本文來自格隆匯專欄：國海策略胡國鵬 作者：胡國鵬

核心觀點

1、2010年後A股共遭遇三次典型的“殺業績”式下跌，分別出現於2012年Q4、2016年Q2和2018年Q4的業績窗口期。“殺業績”下跌往往發生在經濟下行週期的後半場，全A淨利潤增速連續兩個季度為負是關鍵信號。與此同時市場多處於熊市的中後期，在經歷之前的長期調整後，估值已在絕對低位，“貴”的矛盾已經充分緩釋，但業績不及預期的風險敞口逐步成為市場的關注重心。

2、“殺業績”式下跌在多數情況下並非針對全市場，而是前期較為抗跌、業績具備相對優勢的板塊，在出現一次業績miss後往往遭遇補跌，比如2012年Q4的創業板和2018年Q4的消費。但前期跌幅較大的板塊，即使業績未顯著修復，只要在邊際上沒有進一步的惡化，並不會出現大幅度的回調，比如2016年Q2的週期和2018年Q4的成長，具有較高的安全性。

3、“殺業績”多是一輪熊市的最後衝擊，下跌後的市場能否真正確立底部取決於經濟與盈利何時開始企穩回升，例如A股在2013年Q1、2019年Q1經濟修復後均重新開啟一輪上行週期。“殺業績”後的A股是否會出現風格切換，則是由各個風格之間業績的相對優勢以及邊際變化所決定，例如2012年、2018年“殺業績”前後的交易主線均未發生切換。

4、當前A股處於業績空窗期，但考慮到二季度的宏觀經濟仍較萎靡，企業盈利依舊處於探底途中，且年初至今萬得全A跌幅與估值的調整幅度基本相當，表明市場尚未充分計入盈利不及預期對股價的負面抑制作用，後續需要警惕A股“殺業績”式下跌再次出現的可能。

5、行業配置方面，磨底階段的消費既有安全邊際也具備向上彈性，建議關注兩個細分領域，一是調整比較充分且受益於疫情邊際好轉的食品飲料、汽車、家電等行業；二是估值處於低位的醫藥生物等。另一方面，成長風格經過前期大幅下跌後配置價值顯現，關注超跌反彈機會，細分領域關注新能源、國防軍工、TMT 等。

摘要

1、2010年後A股共遭遇三次典型的“殺業績”式下跌，分別出現於2012年Q4、2016年Q2和2018年Q4的業績窗口期。“殺業績”下跌往往發生在經濟下行週期的後半場，全A淨利潤增速連續兩個季度為負是關鍵信號。與此同時市場多處於熊市的中後期，在經歷之前的長期調整後，估值已在絕對低位，“貴”的問題已經充分緩釋，但業績不及預期的風險敞口逐步成為市場的關注重心。從過去三次“殺業績”式下跌發生的宏觀背景來看，均處於一輪經濟下行週期的後半場，增長回落對企業盈利的負面影響逐步顯現，特別是在全A淨利潤增速連續兩個季度轉負後，需要高度警惕“殺業績”式下跌的發生。從當時的市場位置看，“殺業績”式下跌多發生在熊市的中後期，其中估值在經歷之前的長期調整，已經處於絕對低位，之前困擾市場“貴”的矛盾得到了充分緩釋。與此同時業績不及預期的風險敞口逐步成為市場的關注重心，主要原因是在估值均處於低位的背景下，景氣度持續向上的板塊將引領之後的反彈，業績將取代估值成為投資者最看重的因子。

2、“殺業績”式下跌在多數情況下並非針對全市場，而是前期較為抗跌、業績具備相對優勢的板塊，在出現一次業績miss後往往遭遇補跌，比如2012年Q4的創業板和2018年Q4的消費。但前期跌幅較大的板塊，即使業績未顯著修復，只要在邊際上沒有進一步的惡化，並不會出現大幅度的回調，比如2016年Q2的週期和2018年Q4的成長，具有較高的安全性。從2012年Q4的市場表現看，業績探底後市場迎來2012年的最後一跌，前期表現較強的創業板指明顯補跌。從2016年Q2的市場表現看，成長和金融風格業績增速不及預期，小盤風格ROE出現明顯下滑，行業層面非銀金融和計算機業績回落，這部分股票在業績公佈後開始殺跌。從2018年Q4的市場表現看，消費及金融板塊業績明顯下滑，其中以茅台、中國平安為代表的白馬股業績明顯不及市場預期。

3、“殺業績"多是一輪熊市的最後衝擊，下跌後的市場能否真正確立底部取決於經濟與盈利何時開始企穩回升，例如A股在2013年Q1、2019年Q1經濟修復後均重新開啟一輪上行週期。“殺業績”後的A股是否會出現風格切換，則是由各個風格之間業績的相對優勢以及邊際變化所決定，例如2012年、2018年“殺業績”前後的交易主線均未發生切換。在2012年Q4市場急跌觸底後，市場的短期交易方向集中於景氣度邊際改善的順週期板塊，伴隨市場情緒的修復，2013年TMT板塊再度崛起。在2016年Q2殺業績後，市場風格悄然改變，大盤權重股帶動滬指震盪上行，開啟長達數年龍頭白馬行情，ROE的回升是行情發展的主要邏輯。在2018年Q4殺業績後，強勢股補跌下本輪市場調整進入尾聲，市場走出底部區間後消費板塊重回主線。

4、當前A股處於業績空窗期，但考慮到二季度的宏觀經濟仍較萎靡，企業盈利依舊處於探底途中，且年初至今萬得全A跌幅與估值的調整幅度基本相當，表明市場尚未充分計入盈利不及預期對股價的負面抑制作用，後續需要警惕A股“殺業績”式下跌再次出現的可能。在經歷2021年Q3、Q4連續兩個季度的淨利潤增速為負後，2022年Q1萬得全A的業績小幅回正，同比增長3.4%，但是否可以持續修復仍需進一步觀察，特別是二季度遭遇疫情衝擊後，預計當前的企業盈利仍處於探底途中。此外，年初至今的萬得全A下跌約23.2%，與此同時估值的收縮幅度為20.2%，二者基本持平，這表明當前的市場尚未充分計入盈利不及預期對A股的負面衝擊，後續需要警惕市場再次出現“殺業績”式下跌的可能。行業配置方面，磨底階段的消費既有安全邊際也具備向上彈性，建議關注兩個細分領域，一是調整比較充分且受益於疫情邊際好轉的食品飲料、汽車、家電等行業；二是估值處於低位的醫藥生物等。另一方面，成長風格經過前期大幅下跌後配置價值顯現，關注超跌反彈機會，細分領域關注新能源、國防軍工、TMT 等。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考，標的公司未來業績的不確定性等。

正文

1、A股 “殺業績” 的歷史經驗與啟示

隨着2021年報與2022年一季報在4月30日正式披露完畢，部分盈利不及預期的行業和個股出現補跌，在經歷年初至今估值的大幅調整後，再次遭遇了“殺業績”的情況。以史為鑑，2019年Q4-2020年Q2的業績回落主要由疫情衝擊而導致，而對疫情這類“黑天鵝”事件的發生較難提前預判，所以本次報吿中我們暫時不考慮。除此之外，2010年後A股共遭遇三次典型的“殺業績”下跌，分別發生在2012年Q4、2016年Q2和2018年Q4，期間業績不及預期的板塊均出現大幅回調，而在A股遭遇“殺業績”之後，階段性底部的位置也逐步清晰起來，新一輪上行週期在醖釀途中。過去幾次“殺業績”下跌的宏觀背景是什麼？領跌的風格與行業具備什麼特性？“殺業績”之後，是否可預示着A股的底部？本次週報我們將覆盤過去三次典型的“殺業績”下跌，以啟迪投資者如何規避和把握當下的風險與投資機會。

1.1、2012年Q4：業績探底下的最後一跌

2012年三季度伴隨國內經濟的走弱，A股業績增速進一步下探，四季度在經濟企穩的背景下，A股業績逐步修復。2012年國內經濟處於換擋下坡期，GDP增速於二季度跌破8%後，三季度繼續下行。具體來看，進入2012年後，國內經濟與通脹同步回落，伴隨二季度國際原油價格的大幅下跌，PPI同比深度轉負，市場對經濟的擔憂由通脹轉向通縮。與此同時，雖然在穩增長政策逐步發力的背景下，基建投資增速年中持續走高，但地產政策一直保持着跟隨式放寬的狀態，地產投資增速在前三季度均處於較低水平，進入2012年四季度後才逐步企穩回升。在此形勢下，前三季度國內經濟承壓下行，全A歸母淨利潤同比增速於三季度下降至-3.58%。但從後市來看，三季度正是A股業績的階段性底部，進入四季度後，PMI指數與工業企業利潤增速同步回升，國內通縮壓力亦有所減緩，經濟逐步企穩，A股整體盈利恢復正增長。

本階段週期與成長板塊是業績的主要拖累項，創業板盈利表現低於預期。2012年三季度，週期與成長板塊歸母淨利潤負增幅度進一步擴大。一方面，伴隨國內經濟通縮壓力的進一步加劇，與經濟週期相關性較強的順週期板塊業績再度走弱。其中上游資源品行業業績在PPI深度轉負的形勢下維持負增，石油石化和煤炭三季度歸母淨利潤同比增速分佈下降25.96%和30.02%，鋼鐵行業受產能過剩及去庫存影響，業績同比削減超200%。此外，化工、建材和機械等中下游週期行業盈利表現亦較為疲軟。另一方面，三季度創業板盈利增速大幅低於預期，帶動成長板塊業績下殺。2012年三季度，調整後的創業板歸母淨利潤增速為-12.22%，與二季度相比進一步回落5.69個百分點，盈利表現顯著弱於市場整體，受此影響，成長板塊三季度盈利增速加速回落。

在市場表現方面，業績探底後市場迎來2012年的最後一跌，前期表現較強的創業板指明顯補跌。國慶節之後在一系列“維穩政策”的提振之下，市場迎來了維繫半個月的反彈行情，但隨後三季報業績的公佈導致市場情緒再度回落，業績低於預期的創業板指開始補跌，A股迎來了2012年熊市的最後一輪下探。具體來看，2012年10月22日至12月3日，上證指數下跌7.92%，並觸及1949點“建國底”，與此同時，創業板指大幅回落17.48%，出現明顯補跌現象。隨後，伴隨12月政治局會議對宏觀經濟政策的積極定調以及經濟企穩信號的持續驗證，市場在本輪快速下跌之後開啟了回升行情。值得注意的是，雖然2012年三季度週期行業盈利表現疲弱，但隨着通脹以及先行經濟指標的觸底回升，市場對於週期行業的景氣度預期已邊際改善。本輪下跌行情中，週期板塊跌幅約為13%，在四個風格板塊中排名第二，反而是前期較為抗跌但業績不及預期的成長行業下跌幅度居前，期間傳媒、計算機、電子行業跌幅均在17%以上。

本輪市場急跌觸底後，市場的短期交易方向集中於景氣度邊際改善的順週期板塊，伴隨市場情緒的修復，2013年TMT板塊再度崛起。在經歷了由業績下殺帶來的最後一輪急跌後，2012年12月市場整體回升。短期維度來看，隨着工業品價格的觸底以及房地產市場的逐步回暖，上游資源品以及地產鏈相關行業景氣度邊際改善，2012年12月煤炭、建築材料、房地產行業市場表現居前，漲幅均在20%以上。與此同時，順週期屬性較強的金融板塊亦有不錯表現，非銀金融與銀行同期分別上漲29.23%和24.52%。中期維度來看，伴隨市場情緒的修復以及移動互聯網產業的興起，進入2013年後，創業板市場表現逐漸佔優並走出了獨立行情。2013年上半年，TMT板塊再度崛起，傳媒、電子、計算機市場表現排名均位於申萬一級行業前五。整體而言，本輪市場急跌觸底後，市場的短期交易方向集中於景氣度邊際改善的順週期板塊，伴隨市場情緒的修復，產業趨勢良好的TMT板塊再度崛起。

1.2、2016年Q2：大小風格轉換的起點

宏觀經濟不斷下行導致2015Q4-2016Q2全部A股單季度歸母淨利潤同比增速連續三季度為負，在此背景下市場出現殺業績現象。2016年初國內經濟依然延續2015年的慣性下滑，伴隨着產能過剩、油價暴跌和出口萎縮，2016年2月進出口金額當月同比負增長超22%，固定資產投資增速的下滑形勢也依然嚴峻，製造業、基建和房地產投資增速均大幅回落。同時，各大經濟指標也不容樂觀，其中PMI連續7個月跌破榮枯線，在2016年2月達到了近4年最低值49，PPI則連續7個月同比負增長超5%，通貨緊縮非常嚴峻。惡劣的宏觀環境導致上市公司在此期間業績表現較差，全A單季度歸母淨利潤同比增速連續三個季度為負，不斷暴雷的財報引發了A股市場上一系列殺業績現象。

成長和金融風格業績增速不及預期，小盤風格ROE出現明顯下滑，行業層面非銀金融和計算機業績回落，這部分股票在業績公佈後開始殺跌。本輪殺業績期間，萬得全A跌幅為1.39%。成長風格歸母淨利潤增速出現下滑，同比負增長6.54%，區間跌幅為1.74%。從行業風格來看，2016Q1非銀金融歸母淨利潤大幅下挫37.51%，主要原因是2015年上半年股市行情火爆使得券商行業利潤基數較高；計算機2016年Q2行業歸母淨利潤同比增長25.96%遠低於上期的203.33%，增速不及預期引發這兩行業在財報公佈後開始殺跌，非銀金融和計算機區間跌幅分別達3.40%和3.41%。從大小盤風格來看，小盤股是殺業績的主力。殺業績期間上證50跌幅僅為0.85%，而創業板指區間跌幅為3.05%，表現較差。彼時小盤股的外延併購較為盛行，利潤並表短暫提振了利潤增速，如果剔除此影響，上證50和滬深300的ROE分別從2015Q4的2.40%和2.35%提高到2016Q1的2.97%和2.94%，創業板指則由4.15%下降到2.94%，小盤股的外延併購並未給股東帶來明顯優異回報，於是殺業績情形在小盤股上屢見不鮮。

本輪殺業績後，市場風格悄然改變，大盤權重股帶動滬指震盪上行，開啟長達數年龍頭白馬行情，ROE的回升是行情發展的主要邏輯。經過此輪殺業績後，市場出現階段性底部。伴隨着國內積極財政政策力度不斷加碼，供給側結構性改革登上歷史舞台，中國經濟出現了邊際改善，具體體現在2016年3月起，儘管民間投資仍然疲弱，但房地產開發投資和基建投資增速出現明顯復甦。並且伴隨着 PPI 環比變化轉正，製造業 PMI 指數連續四個月在枯榮線以上，以及去庫存、去產能政策效果的逐步顯現，工業企業盈利能力已經開始有所恢復。受此影響，2016年下半年ROE出現明顯回升，盈利能力顯著提高，不斷攀升的ROE使得此前傳統行業中的龍頭白馬低估值出現修復，2016年下半年上證50區間漲跌幅為7.74%，跑贏創業板指超19.67%，市場風格轉向大市值公司。行業方面，計算機2016年Q4業績再次出現惡化，非銀金融中券商業績也並未明顯好轉，主要原因是2016年經濟需求側，無論投資、消費還是出口都沒有顯著回升，市場對經濟轉暖的可持續性一直存疑，導致交投並不活躍。

1.3、2018年Q4：白馬股補跌下市場進入調整尾聲

2018年經濟下行壓力逐季增大，居民收入增速放緩疊加居民部門加槓桿壓縮消費支出空間，對可選高端消費品行業產生衝擊。宏觀經濟來看，2017年12月至2018年2月製造業PMI連續出現三個月的下滑，從51.6迅速下行至50.3，表明經濟動能逐步減弱。此外，2017年11月起PPI失速下滑，進入2018年後仍未改頹勢，2018年Q1我國經濟確立進入下行通道。隨着宏觀經濟持續放緩，2018年我國社零同比增速回落至10%以下，2018年Q1全國居民人均可支配收入增速由2017年Q4的7.3%快速下滑至6.6%，隨後全年保持在6.6%-6.5%區間範圍內小幅波動；此外，2015年居民部門加槓桿大幅提升，2018年居民部門總負債同GDP的比值已達到65%，槓桿率提升加大了居民消費的波動性，經濟下行週期下消費下滑更為顯著。在上述背景下，2018年同期全國居民人均消費支出增速自2018年Q2起開始回落。行業層面來看，伴隨國家經濟轉型升級，居民收入及消費能力逐步提升，我國高端白酒消費主體逐步向商務消費及居民消費轉移，2015年後高端白酒的政府消費比例已從前期的40%下降至5%，同期個人消費和商務消費的比例分別由18%、42%提升至45%和50%，意味高端可選消費品同我國經濟運行狀況的聯繫愈發緊密。

2018年Q3消費及金融板塊業績明顯下滑，其中以茅台、中國平安為代表的白馬股業績明顯不及市場預期。風格層面來看，2018年Q3消費和金融板塊成為業績主要拖累項，消費和金融板塊歸母淨利增速分別從Q2的20.4%和9.3%大幅回落至Q3的3.0%和1.3%。行業層面來看，2018年Q3鋼鐵、商貿零售及非銀金融業績出現大幅度下滑。值得注意的是，以茅台、五糧液等高端白酒為代表的消費龍頭業績明顯不及市場預期。2018年Q3貴州茅台營業總收入及淨利潤同比增速分別由Q2的45.6%及45.7%大幅下滑至3.8%及3.6%，而根據2018年wind市場一致預期數據，市場預期茅台2018年收入、利潤增速均為30%左右，上半年茅台的收入利潤增速已達到40%，意味着市場對2018年下半年茅台的收入、盈利增速預期均為20%。此外，五糧液2018年Q3的收入及淨利潤增速同樣出現明顯下滑，分別由Q2的37.7%、55.1%下滑至23.2%和20.5%。在茅台業績爆冷後，2018年10月29日中國平安公佈2018年三季度財報，集團Q3單季度淨利潤同比增速由Q2的53.4%大幅下滑至-5.4%，業績增速明顯不及市場預期。

從市場表現來看，強勢股補跌下本輪市場調整進入尾聲，市場走出底部區間後消費板塊重回主線。2018年受國內經濟增速放緩、貿易摩擦頻發的影響，市場震盪下行，Q3 A股市場在海外美聯儲加息導致外資大幅流出的影響下下行斜率加大，10月19日國務院及一行兩會負責人、四大報接連喊話A股，提振市場信心，10月中下旬各地的民企紓困政策接連出台，政策底確立，市場隨之進入磨底階段。整體來看，2018年Q4萬得全A下跌11.7%，而在茅台、五糧液等白酒龍頭三季度業績不及預期的影響下，Q4消費板塊下跌幅度達到13.5%，領跌各板塊。行業表現來看，此階段醫藥生物、食品飲料行業的跌幅均超過17%，在各行業中跌幅居前。隨着2018年12月中美雙方停止並取消當年加徵的關税，隨後的2019年1月PMI指數見底回升，經濟數據呈現企穩跡象，疊加2019年1月央行再度降準100bp支持實體經濟發展，市場逐步走出底部區間，2019年1月至4月市場迎來一輪普漲行情，期間萬得全A上漲39.7%。行業風格來看，2019年1月消費板塊歷經上一輪補跌後估值分位已回落至25%左右，加之長期來看消費板塊中的龍頭白馬盈利仍具備穩定性，市場企穩後消費板塊重回交易主線，2019年1月至4月消費風格指數漲幅達到49.2%，食品飲料行業漲幅達到58.5%，明顯跑贏市場整體。

1.4、本輪A股 “殺業績” 的後續演繹

2010年後A股共遭遇三次典型的“殺業績”式下跌，分別出現於2012年Q4、2016年Q2和2018年Q4的業績窗口期。“殺業績”下跌往往發生在經濟下行週期的後半場，全A淨利潤增速連續兩個季度為負是關鍵信號。與此同時市場多處於熊市的中後期，在經歷之前的長期調整後，估值已在絕對低位，“貴”的問題已經充分緩釋，但業績不及預期的風險敞口逐步成為市場的關注重心。從過去三次“殺業績”式下跌發生的宏觀背景來看，均處於一輪經濟下行週期的後半場，增長回落對企業盈利的負面影響逐步顯現，特別是在全A淨利潤增速連續兩個季度轉負後，需要高度警惕“殺業績”式下跌的發生。從當時的市場位置看，“殺業績”式下跌多發生在熊市的中後期，其中估值在經歷之前的長期調整，已經處於絕對低位，之前困擾市場“貴”的矛盾得到了充分緩釋。與此同時業績不及預期的風險敞口逐步成為市場的關注重心，主要原因是在估值均處於低位的背景下，景氣度持續向上的板塊將引領之後的反彈，業績將取代估值成為投資者最看重的因子。

“殺業績”式下跌多針對之前相對抗跌、業績具備優勢的板塊，“殺業績”後的A股是否見底、會不會出現風格切換，前者取決於經濟有沒有企穩回升，後者取決於各個風格之間業績的相對優勢以及邊際變化。“殺業績”式下跌在多數情況下並非針對全市場，而是前期較為抗跌、業績具備相對優勢的板塊，在出現一次業績miss後往往遭遇補跌，比如2012年Q4的創業板和2018年Q4的消費。但前期跌幅較大的板塊，即使業績未顯著修復，只要在邊際上沒有進一步的惡化，並不會出現大幅度的回調，比如2016年Q2的週期和2018年Q4的成長，具有較高的安全性。此外，“殺業績”多是一輪熊市的最後衝擊，下跌後的市場能否真正確立底部取決於經濟與盈利何時開始企穩回升，例如A股在2013年Q1、2019年Q1經濟修復後均重新開啟一輪上行週期。“殺業績”後的A股是否會出現風格切換，則是由各個風格之間業績的相對優勢以及邊際變化所決定，例如2012年、2018年“殺業績”前後的交易主線均未發生切換。

當前A股處於業績空窗期，但考慮到二季度的宏觀經濟仍較萎靡，企業盈利依舊處於探底途中，且年初至今萬得全A跌幅與估值的調整幅度基本相當，表明市場尚未充分計入盈利不及預期對股價的負面抑制作用，後續需要警惕A股“殺業績”式下跌再次出現的可能。在經歷2021年Q3、Q4連續兩個季度的淨利潤增速為負後，2022年Q1萬得全A的業績小幅回正，同比增長3.4%，但是否可以持續修復仍需進一步觀察，特別是二季度遭遇疫情衝擊後，預計當前的企業盈利仍處於探底途中。此外，年初至今的萬得全A下跌約23.2%，與此同時估值的收縮幅度為20.2%，二者基本持平，這表明當前的市場尚未充分計入盈利不及預期對A股的負面衝擊，後續需要警惕市場再次出現“殺業績”式下跌的可能。行業配置方面，磨底階段的消費既有安全邊際也具備向上彈性，建議關注兩個細分領域，一是調整比較充分且受益於疫情邊際好轉的食品飲料、汽車、家電等行業；二是估值處於低位的醫藥生物等。另一方面，成長風格經過前期大幅下跌後配置價值顯現，關注超跌反彈機會，細分領域關注新能源、國防軍工、TMT 等。

2、 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

4月經濟高頻數據顯示生產恢復勢頭較好，但內外需均面臨較大下行風險。美聯儲加息50bp並明確縮表路徑，美債收益率突破3%，人民幣貶值趨緩，國內利率水平維持震盪。本週市場延續下跌，風險偏好有所回升，後續關注國內疫情的變化以及政策發力的節奏。

2.1、經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

4月經濟高頻數據顯示生產恢復勢頭較好，但內外需均面臨較大下行風險。從4月經濟高頻數據來看，生產端的各項開工率正逐步恢復，唐山高爐開工率恢復至年內較高水平，輪胎開工率也回到今年的高位。需求端依然較為低迷，其中4月30大中城市商品房成交面積同比下滑超50%，下行幅度和3月基本相當，當前樓市的形勢正經歷最差的時候。汽車銷售受到3月下旬以來的疫情和物流影響，4月前三週零售日均為2.7萬輛，日均同比下降39%，幅度較大。從物流情況來看，近一週全國整車貨運流量有所恢復，但上海地區仍然處於低位運行。從外需來看，4月韓國出口增長12.6%，較2月和3月明顯下滑，韓國出口對國內出口有一定的領先性，目前國內疫情以及供應鏈阻塞對出口的擾動更為後置，預計將在4月集中體現。整體而言，從4月經濟高頻數據來看，4月內外需均面臨較大下行風險，穩增長仍需加力。

美聯儲加息50bp並明確縮表路徑，美債收益率突破3%，人民幣貶值趨緩，國內利率水平維持震盪。當地時間5月4日美聯儲宣佈加息50bp，將聯邦基金利率目標區間上調到0.75%至1%之間。這是自2000年以來加息幅度首次達到50個基點，顯示出美聯儲收緊貨幣政策的緊迫性，美聯儲還表示將從6月開始啟動縮表計劃。受此影響美債收益率繼續上行，突破3%的關口，實際利率也轉正，人民幣匯率近一週延續了貶值的勢頭，匯率突破了6.7關口，但貶值速度趨緩，對於資本市場的衝擊也趨弱。從國內市場利率來看，當前十債利率在2.8%附近震盪，從市場流動性來看，近期外資流入流出的勢頭不温不火。

本週市場延續下跌，風險偏好有所回升，後續關注國內疫情的變化以及政策發力的節奏。過去一週A股探底回升，各風格是普跌的局面，消費風格跌幅相對較少，金融風格跌幅相對較大，風險偏好有所回升。上海疫情繼續出現好轉跡象，新增病例以及無症狀感染者均出現一定幅度的下滑。一季度政治局會議對於經濟形勢以及政策的定調偏暖，提振市場信心，呵護市場意味凸顯。穩增長壓力不改穩增長信心，經濟增長預期目標保持不變，地產和平台經濟方面的政策導向藴含轉折性的變化。

2.2、5月行業配置：家用電器、食品飲料、醫藥生物

行業配置的主要思路：展望5月，我們認為政策底顯現後風險偏好正持續改善，市場進入積極可為階段。前期影響風險偏好的國內外因素，如國內疫情、海外美聯儲加息以及俄烏局勢均出現好轉跡象，後續市場將迎來超跌反彈，催化因素主要有三方面，一是隨着年初以來市場的三輪下跌，各指數逐步進入價值區間，各大指數的估值分位均已處於較為便宜的位置，便宜是硬道理。二是國內點狀疫情逐步緩解是大勢所趨，等有效控制住疫情之後，堅持經濟建設為中心，努力實現全年經濟社會發展預期目標，保持經濟運行在合理區間，中國依然是今年全球範圍內增速較快的經濟體。三是隨着4月政治局會議一錘定音，基調暖意明顯，並且隨着業績空窗期的到來，影響市場風險偏好的負面因素將得到緩釋，市場將迎來修復，進入可為階段。結構上看好消費以及成長類的超跌反彈。從中期來看，磨底階段消費佔優，關注兩個細分領域，一是調整比較充分且受益於疫情邊際好轉的食品飲料、餐飲旅遊、酒店、汽車、家電等行業；二是估值處於低位的醫藥生物等。另一方面，政策定調偏暖，成長類風格經過前期大幅下跌後配置價值顯現，關注超跌反彈機會，細分領域關注互聯網、新能源、國防軍工、TMT等。5月首選行業家用電器、食品飲料、醫藥生物。

家用電器

支撐因素之一：地產釋放利好政策，白電廚電地產後週期屬性較強有望受益。今年以來在“因城施策”的框架下，地方層面地產政策鬆動循序漸進。地產後週期屬性較強的白電廚電有望受益。

支撐因素之二：疫情導致囤貨需求提升，利好冰箱冰櫃等家電更新。本輪疫情持續時間較長，且防控力度較大，居民居家生活時間大幅延長，催生囤貨需求提高，有望帶來冰櫃冰箱需求提升。

支撐因素之三：疫情居家時間拉長，利好空氣炸鍋廚房小電，掃地機等清潔電器。本輪疫情導致封控區居民居家時間延長，催生廚房小電以及智能清潔電器需求提升。

標的：海爾智家、美的集團、比依股份、科沃斯等。

食品飲料

支撐因素之一：白酒關注短期業績催化，繼續看好整體性的反彈機會。龍頭酒企貴州茅台Q1業績超預期，確定全年增長中樞。公司2022Q1實際收入利潤增速18.43%/23.58%，均高於此前業績預吿（預計總收入/歸母淨利同比分別+18%/19%），利潤端增長超預期，奠定全年高增基礎，有望帶動板塊反彈。

支撐因素之二：居家隔離催生預製菜行業高景氣。受到疫情居家隔離的影響，預製菜的便捷性獲得C端消費者的青睞，加速了消費者培育。未來隨B端消費場景的逐步恢復，行業迎來更快發展。

支撐因素之三：上海食品經營領域進入有序復工復業。上海市發佈《上海市市場監督管理局關於做好本市復工復業食品安全工作的通知》，為復工食品企業提供許可便利，指導企業合理清庫存快速復工，幫助企業落實疫情防控主體責任。包括延長許可證有效時限、擴大免於現場核查範圍等。

標的：貴州茅台、瀘州老窖、安井食品、味知香等。

醫藥生物

支撐因素之一：CXO板塊全球產業轉移大趨勢不變，估值逐漸見底。看好CRO/CDMO一體化佈局，不受個別訂單擾動，業績增長確定性較高的龍頭標的；以及今明兩年產能快速釋放，業績有望持續高增長的CDMO標的。

支撐因素之二：集採常態化制度化機制形成，醫藥行業在經歷陣痛期後進入良性調整階段。2021年，國家藥品集採政策逐漸由試點轉向常態化運行，重塑着整個市場格局。當前集採已成功進入常態化階段，醫藥板塊投資邏輯也在經過一年的估值調整下重塑，集採長期將深化帶量採購改革，促進整個產業的轉型升級。

支撐因素之三：中藥新藥審批加速，政策支持中醫藥傳承創新發展。近年來中藥審批上市速度明顯加快，疊加2021年底國家中醫藥管理局網站公佈《關於醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見》，在價格、醫保等領域支持中醫藥創新傳承發展，中藥領域加速發展態勢明確。

標的：華潤三九、同仁堂、羚鋭製藥、藥明康德等。

風險提示

流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考，標的公司未來業績的不確定性等。