本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者： 劉剛 李赫民等

摘要

一、當前美元和美債利率同漲反映了什麼？

近期，美債利率快速上行，美元也再創新高。二者同步走強更值得重視，所反映的宏觀和流動性環境是當下各類資產的主要約束甚至挑戰。歷史上同時出現的階段有幾個共性：1）加息週期；2）國內金融條件收緊；3）海外美元流動性收緊。

但反過來並不成立，一是美聯儲加息，若新興增長強勁，美元仍可走弱（2017）；二是美國緊縮增長趨弱，利率也難持續走強；或出現流動性危機，美聯儲可以轉向寬鬆（2020）。正因如此，70年代以來二者同步走強階段並不多見。但當前這兩種局面都暫不具備。一則對美元，其他非美增長的問題短期更多；二則對利率，通脹約束使美聯儲政策空間受限。

二、歷史經驗：大宗偏弱、尤其是黃金，發達通常好於新興；關注極端情形下的流動性衝擊

美元與美債利率如果持續或者進入較為極端的情形，需要觀察流動性衝擊。觀察70年代以來幾段經驗：1）原油、工業金屬、農產品等大宗商品表現欠佳，尤以黃金最差，其背後邏輯在於需求不振、同時金融條件收緊；2）股市表現一般，跌多漲少，新興落後，這也是美元走強使然。

三、美元和美債利率同漲的潛在影響？

1) 美國金融條件收緊，抑制需求。2) 抑制出口。3) 壓制大宗商品表現。4) 影響海外收入敞口較高的跨國公司。5) 美元外債佔比較高的市場面臨壓力。6) 增加獲取美元融資成本，在大宗商品價格高企背景下對新興市場形成雙重擠壓。

四、後續可能的政策出路和演變：通脹拐點緩解利率壓力；中國穩增長緩解美元壓力

對於當下，重點在於緊縮、通脹和增長“不可能三角”能否出現轉機，而對應觀察的便是美債利率和美元能否趨緩甚至回落。通脹快速回落或非美增長再度好轉，都可以部分緩解甚至解決當前的這一矛盾。否則市場仍將面臨壓力，讓人“無處可藏”。

焦點討論：美元和美債利率同漲的含義與影響

一、當前美元和美債利率同漲反映了什麼？歷史上並不多見；通脹約束利率、非美增長弱支撐美元

近期，在美債利率快速上行的同時，另一個值得注意跡象是美元指數也在快速上行。美債利率上週突破3.1%為2018年底以來新高。而美元指數4月以來也再度快速上行，已連續突破2020年3月疫情和2017年初高點，站上104，為2002年以來新高。與美債利率上行類似，美元快速上行的連鎖反應也已經開始顯現，例如包括人民幣匯率在內的一些新興市場匯率的走弱、美國金融條件的收緊、以及美國出口的相對疲弱等等。

美元走強固然值得關注，然而美元和美債利率同步走強更值得重視，其背後所反映的宏觀和流動性環境可能是當下各類資產所面臨的主要約束甚至挑戰。過去幾十年間，二者同步走強尤其是快速衝高比較明顯的階段有1980年10月到1981年8月、1983年4月到1984年5月、1999年1月到1999年6月、2016年下半年、以及2022年3月以來，其他階段要不二者走勢相悖、要不聯動性並不顯著。

綜合對比後，我們發現美元和美債利率同步走強大體有幾個共性：1）通常都處於美聯儲的加息週期；2）美國國內金融條件整體收緊（以芝加哥聯儲金融條件指數來衡量）；3）海外美元流動性同樣相對收緊（以存託在美聯儲帳上的其他國家持有的美國國債同比變化來衡量）。

但是上述結論反過來卻並不成立，例如並非每次美聯儲加息階段美元必然上漲（2017年），美聯儲加息階段美國國內或者國外的金融流動性不必然收緊（2017年），美元上漲階段美聯儲也有可能處於寬鬆週期（2019年）。也正是因為如此，從上世紀70年代以來的二者同步走強的階段並不多見，原因有二：

1）一般而言，當美聯儲進入緊縮階段後，美國國內金融條件逐步收緊，增長也通常會逐步趨緩。如果此時新興市場增長動能更強，反而會促使資金迴流新興市場，進而推動美元走弱，新興市場的美元流動性也就不會單純因美聯儲緊縮而緊張。離我們最近的例子便是2017年，其背後是中國供給側和棚改大規模加槓桿刺激拉動了中國的增長並外溢給全球，吸引資本項下資金大舉迴流中國，美元因此持續走弱（關於這一階段的背景和資產表現特徵，我們在一系列關於中美週期反向的報吿中做過詳細闡述，如《從槓桿週期理解中美錯位與利差倒掛》、《當中美利差倒掛遇上美債曲線倒掛》、《再論中美政策週期反向的含義與啟示》、《上一次中美政策週期反向時發生了什麼？》）。除了2017年外，1976年初到1978年底、1988年下半年、1994年初到1995年中也都是這樣的典型例子；

2）若新興市場增長疲弱甚至更差，美元通常會偏強，但由於美國增長也會隨着貨幣緊縮而趨弱，因此美債利率難以完全大幅走強。更不用説如果美元大漲引發流動性危機時，美聯儲還可以通過放慢緊縮節奏或者轉向寬鬆的方式來進行對沖，來避免流動性危機的出現，例如2020年3月疫情期間，2008年5月到2009年中、1997~1998年亞洲金融危機等等。

反觀當前，這兩種局面都不具備，進而促成了美元和美債利率的同時走強，甚至可能還會持續一段時間。

一則對於美元，雖然美國增長面臨越來越多的挑戰，但其他非美經濟體的問題短期來看可能更多，如歐洲的滯脹壓力和俄烏局勢影響、中國疫情反覆、其他新興市場進口成本增加等等，都使得暫時難以完全逆轉美國的增長“優勢”而重新吸引資金迴流，更不用説避險情緒因素。目前來看，中國疫情控制和穩增長髮力是最有可能逆轉美元強勢的選項，但其效果釋放可能還需要時間。

二則對於利率，美聯儲面臨的通脹約束，使其政策空間明顯受限，可能直到年底將基準利率加至其預期的中性利率之上、又或者通脹壓力迅速緩解（油價大跌或供應鏈快速修復等等）之前，其貨幣政策都很難在短期內快速轉向。但目前來看，雖然我們預計通脹表面上的拐點有可能不久後出現，但距離通脹問題徹底解決、乃至美聯儲有餘地可以暫緩或停止加息都還有距離。

二、美元和美債利率同漲的歷史經驗：大宗普遍偏弱、尤其是黃金，發達通常好於新興；需要關注極端情形下的流動性衝擊

如上文所説，歷史上美元指數與美債利率同漲的情況並不多見，需要同時具備美聯儲緊縮約束和非美經濟體增長偏弱的條件。也正是因為如此，這種情形如果持續或者進入到較為極端的情形，例如美元和美債利率持續大漲到高位，甚至可能誘發局部甚至更大範圍的流動性危機，因為這本質上反映的是美元內外部流動性的收緊，因此值得關注。

通過觀察1980年10月到1981年8月、1983年4月到1984年5月、1999年1月到1999年6月、2016年下半年、以及2022年3月以來這幾段的資產表現，我們注意到：1）原油、工業金屬、農產品等大宗商品普遍表現欠佳，尤以黃金錶現最差，這與當前的情形基本類似，其背後邏輯在於需求不振、同時金融條件還在收緊；2）股市表現一般，整體跌多漲少，新興市場如港股較美股相對更為脆弱，這也是美元走強使然。

不過在上述階段中，值得注意的是2016年底美元和美債利率一度大漲的邏輯與當前略有所不同，雖然當時臨近美聯儲第二次再度加息，但利率和美元同步大漲實則是受特朗普贏得大選後大規模基建的特朗普新政預期推動，背後是經濟基本面和政策強勁的預期，而非緊縮和增長趨弱預期所致，因此其表現更多呈現經濟擴張的特徵。

三、美元和美債利率同漲的潛在影響？金融條件收緊；抑制出口和大宗商品表現；影響海外收入；對新興市場形成雙重擠壓

如上文中分析，美元和美債利率同漲，基本代表着對內和對外流動性的收緊，這將可能帶來以下一些影響：

1)  美國金融條件收緊，抑制需求和價格。美債和美元是金融條件的兩個維度，其走高都代表着流動性和金融條件的收緊，而金融條件收緊有助於抑制通脹壓力，這也是美聯儲當前希望看到的。不過，金融條件的收緊也同樣會帶來抑制需求的效果，例如近期房貸利率快速上行對於房地產需求的壓制。眼下，控制通脹依然是美聯儲的首要目標，因此其樂於看到市場通脹預期先“相信”美聯儲的緊縮路徑，在還未正式操作前先通過市場利率和金融條件的收緊來實現這一效果；但與此同時，除非是非常情形，否則美聯儲也不希望在成功控制通脹前，使得增長先進入衰退。

2)  抑制出口。對於美國自身而言，過於強勁的美元或對出口產生一定拖累。今年年初以來美元的持續升值對美國出口的確造成了明顯拖累。美國2022年一季度GDP季調環比折年率-1.4%，不及預期的1.1%。雖然內需（消費和投資）仍相對較強，但淨出口拖累GDP增長達3.2個百分點，其中出口下降5.9%，進口增長17.7%。與此同時，作為領先指標的4月ISM製造業PMI分項中的新訂單、新出口訂單均有所回落。

3)  壓制大宗商品表現。由於國際大宗商品價格多以美元計價，因此在美元走強的背景下，大宗商品價格往往難有較好的表現。從歷史數據來看，美元指數與標普500大宗商品指數呈現明顯的負相關性，1994年以來相關性係數高達-64%。

4)  過於強勁的美元會對海外市場業務敞口普遍較高的美國跨國公司利潤產生負面影響。根據Factset統計，當前標普500指數成分公司來自美國以外的海外收入佔比自2019年三季度以來持續抬升（從3Q19的37.6%抬升至4Q21的41.3%）。雖然最新的2022年一季度佔比有所回落，但海外收入佔比仍達四成（40.8%）；分板塊來看，信息科技（61%）、原材料（51%）、能源（37%）及工業（34%）對海外敞口相對更高，而公用事業（3%）、醫療保健（17%）、金融（22%）及房地產（23%）對國內經濟增長敞口相對更大。一定程度上，正是一季度業績一些龍頭跨國企業公司業績不達預期給美股特別是納指造成很大壓力，後續若美元持續走強，或依然對其造成拖累。

5)  美元外債佔比較高的市場或面臨償債壓力。2008年金融危機後，由於美聯儲長期將利率維持在較低水平並推出包括疫情後在內的四輪QE，使得全球市場美元融資成本大幅降低，進而催生美元信貸（貸款+債券）規模的大幅抬升。根據BIS統計，美國以外的全球其他區域，非銀行部門美元信貸存量規模從2010年末的2.3萬億美元抬升至2021年末的13.4萬億美元。疫情後的低利率環境也再度刺激美元債券規模佔比進一步攀升（從疫情前的51.5%抬升至2021年末的54.1%）。與此同時，新興市場美元信貸規模佔全球比重同樣維持相對高位（2021年末達31.6%）。所以，對於美國以外規模龐大的美元貸款和債券而言，美元大幅升值將明顯增大企業、特別是本幣相對美元出現大幅貶值地區企業的償債壓力，因此值得密切關注。

6)  增加獲取美元融資成本，進而在大宗商品價格高企背景下對新興市場形成雙重擠壓。部分新興市場可能需要更高的成本來獲取美元、同時又要付出更高的成本購買大宗商品，進而對其造成雙重擠壓，這將會直接體現在基於其現金流估值的資產上，即匯率和主權債務。俄烏局勢的持續升級會加大原本緊張的供應衝擊，而大宗商品價格的高企會加大部分進口依賴度較高的新興市場的經常賬户壓力，破壞其現金流，如果恰逢資產負債表（財政和對外債務）韌性不夠，又會放大新興市場在面臨全球流動性拐點的脆弱程度，尤其是一些內需韌性不夠（處於加息週期的巴西、智利等）、對外部融資依賴度較高的市場（對外融資總需求佔GDP比例較高的市場如阿根廷、土耳其等）。與此同時，如果本幣也大幅貶值的話，會從匯率角度進一步降低新興市場資產的相對吸引力，進而加劇資金流出，並拖累股市表現。

四、後續可能的政策出路和演變：通脹緩解緩解利率壓力；中國穩增長緩解美元壓力

對於當下全球市場，重點在於緊縮、通脹和增長的“不可能三角”能否出現轉機，而對應的便是美債利率和美元能否趨緩甚至回落，否則市場和主要資產仍將面臨壓力，讓人“無處可藏”（《5月是否會繼續賣出？海外資產配置月報（2022-05）》）。

通脹的快速回落或非美增長的再度好轉，兩者之一都可以部分緩解甚至解決當前的這一矛盾。對比來看，通脹表觀拐點出現可能延緩利率上行速度、但徹底解決仍待時日；而中國穩增長髮力則可以解決非美增長相對疲弱的問題，抑制美元（《從槓桿週期理解中美錯位與利差倒掛》）。反之，通脹的粘性和增長更快的下行，都會約束美聯儲通過再度寬鬆的方式提供流動性和增長支撐、同時也會加大非美經濟體在這一環境下資金流出和匯率貶值的壓力。

市場動態：美聯儲如期加速加息並啟動縮表；利率衝高突破3.1%；

美股大跌、成長領跌；歐盟對俄製裁升級

►資產表現：大宗>債>股；利率衝高、股市下跌，成長落後

本週美聯儲如期在5月FOMC上宣佈加息50bp，將基準利率提升至0.75%-1%水平，同時美聯儲決定從6月1日起啟動縮表，初期每個月上限為475億美元，三個月後每個月上限950億美元。因此次會議決議符合市場預期，主要資產會議當日反應積極，美股大漲，美元指數和美債利率回落。但隔日起全球主要資產大幅波動，基本回吐5月FOMC會後的積極表現，市場預期博弈較為激烈。俄烏局勢方面，歐盟提議將在6個月內逐步停止進口俄羅斯原油，布倫特原油價格受此影響本週持續上漲至112美元/桶。利率方面，美債利率會議當日回落至2.93%，隨後持續衝高至3.1%，其中實際利率抬升27bp大幅轉正，通脹預期回落7bp。美元指數會議當日回落至102，隨後逼近104，黃金則收跌於1882美元/盎司。

整體看，美元計價下大宗>債>股；天然氣、小麥、俄羅斯盧布、原油領漲；H股、美國中概、比特幣、巴西股市領跌。板塊方面，標普500指數中能源、電信服務、銀行領漲，耐用消費品、零售、房地產領跌。

►流動性：FRA-OIS與投資級信用利差收窄

過去一週，FRA-OIS利差收窄至19bp，投級信用利差收窄，高收益債利差走擴。歐元、日元、英鎊與美元3個月交叉互換均持續走擴。90天金融行業商票利差回落，非金融企業商票利差抬升。美國回購市場資金出借意願減少，回購市場利率抬升至0.3%。美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量一度抬升至去年底以來最高水平，本週日度平均規模約1.84萬億美元。

►情緒倉位：美債和新興市場股市超賣、美股put/call比例已經較為低迷、歐元轉為淨空頭

過去一週，VIX指數先降後升，整體回落，美股看空/看多比例（10天平均）走高至高位，顯示情緒低迷。美國、歐洲股市逼近超賣，新興市場和美債已經超賣。倉位方面，美股與新興股市投機性淨多頭倉位減少，歐元轉為淨空頭，10年期及2年期美債淨空頭倉位增加。

►資金流向：資金流向：貨幣基金和美股轉為流出

過去一週，債券、股票型基金加速流出，貨幣市場基金轉為流出。分市場看，股市方面，新興市場流入放緩，發達歐洲流出放緩，日本轉為流入，美國轉為流出；中國、越南錄得流入，巴西、韓國等流出明顯。

►基本面與政策：4月ISM製造業及非製造業PMI均回落；非農好於預期

4月ISM製造業PMI回落至55.4，環比下降1.7，創2020年9月以來新低。分項來看，就業、新訂單、產出、在手訂單、物價項回落，供應商交付及客户庫存有所抬升。其中就業回落明顯，環比下降5.4；新訂單、產出均回落，創2020年5月以來新低，反映需求有所減弱；供應商交付環比抬升1.8，表明供貨時間進一步延長，供應鏈仍存在壓力；物價環比回落2.5，但仍處於高位。4月ISM非製造業PMI回落至57.1，環比下降1.2。分項來看，新訂單、訂單庫存、就業及新出口訂單回落，進口、庫存景氣、交付時間抬升明顯。4月就業市場修復好於預期，失業率維持低位。

4月非農新增42.8萬人（預期39.1萬人），平均時薪環比增長0.3%（上個月0.5%）都好於預期，失業率維持3.6%不變，但勞動參與率小幅下降至62.2%，體現勞動力缺口的JOLTS空缺職位率也已經基本築頂。分行業看，休閒酒店仍是本月非農就業的最主要貢獻，4月增加7.8萬人，此外教育健康、製造業等本月增長較高。分人口類型看，疫情影響彈性更大的老年人勞動參與率再度回落至18.9%。

►市場估值：高於增長和流動性合理水平

當前標普500的19.8倍靜態P/E高於增長和流動性能夠支撐的合理水平（~16.5倍）。