本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

4月，疫情的反覆導致宏觀環境“需求收縮，供給衝擊，預期轉弱”的三重壓力進一步加劇。在海外經濟體加息和輸入性通脹的共同作用下，國內貨幣政策空間遭到壓縮，短期內結構性貨幣政策或將接力，對財政政策的預期則可以更加積極。美國通脹有望見頂，但在通脹徹底得到控制前，預計美聯儲不會改變緊縮的節奏。國內權益資產賠率佔優，後續穩增長政策的出台可能會帶動估值的反彈。

宏觀：疫情衝擊加大三重壓力。一季度GDP增速略超預期，主要源於投資端的貢獻，同時，部分分項已體現出疫情的衝擊。4月，疫情對經濟的衝擊更為嚴重，三重壓力明顯加大。需求方面，疫情反覆導致企業活力下降，居民失業率走高，消費意願有所下滑，房地產銷售和投資端也出現大幅下降；供給方面，疫情反覆導致較大面積的停工停產，物流鏈和運輸鏈也有所停滯，烏克蘭危機則造成了較大的輸入性通脹壓力；疫情反覆也導致居民收入信心下滑，企業情緒較為悲觀，市場主體預期轉弱。

政策：結構性貨幣政策接力，財政政策空間更大。美聯儲加息和輸入性通脹壓縮了貨幣政策的空間，且市場流動性已較為充裕，短期內難以再次降息降準，結構性貨幣政策或將接力，而財政政策發力的空間更大，紓困措施可以快速緩解市場主體壓力，基建則有望為穩增長持續提供動力。此外，維護物流鏈正常運行及保障大宗商品價格穩定也是近期政策的重點目標。

海外：美國通脹有望見頂。3月美國CPI同比再創新高，但核心CPI不及預期，通脹有望見頂。一季度美國實際GDP增速偏低，但同比增速相對穩定，且核心問題仍是通脹，預計美聯儲不會改變緊縮步伐。部分歐洲國家十分依賴俄羅斯能源產品，若放鬆對俄羅斯能源產品的制裁，則歐洲國家通脹壓力有望進一步緩解。

大類資產：權益資產賠率佔優。

  股票：估值處於絕對低位。目前，上證指數市盈率已處於近六年來的低位，回顧歷史，在疫情緩解後，估值有望觸底反彈。不過，目前市場情緒仍然較為悲觀，部分投資者可能持觀望態勢，反彈還需相關政策的助力。配置上，建議關注地產產業鏈，同時圍繞低估值及基本面處於低位的品種佈局。

  債券：短期內，利率或將維持震盪。回顧2018~2019年穩增長週期的貨幣政策操作，緩解流動性、資本、利率三大約束的政策已紛紛落地。貨幣政策寬鬆的趨勢不會改變，但短期內可能更偏向信用的修復，寬信用或已開始兑現，預計十年期國債利率將維持震盪態勢。在基建發力和信用寬鬆的背景下，城投和地產債等領域的機會可能更多。

  商品：鋼材價格承壓，政策助力煤炭價格回落。鋼材方面，長期來看，地產的放鬆有望帶動鋼材需求的回升，但短期內需求偏弱已成事實，疫情對供給的影響已逐步減輕，鋼材價格可能震盪走弱。煤炭方面，海外能源產品價格飆升，導致我國輸入性通脹壓力較大，甚至可能導致能源危機，有關部門對煤炭價格監管趨嚴，同時提高專項再貸款額度鼓勵生產，煤炭價格有望從高位回落。

風險因素：國內疫情擴散程度超預期；政策發力程度不及預期；俄烏局勢出現反轉。

正文

宏觀：疫情衝擊加大三重壓力

一季度GDP同比增長4.8%，投資的增長對於經濟貢獻較大。1-2月，國內經濟數據表現亮眼，因此，儘管3月面臨政策力度偏低、疫情擴散、大宗商品價格上漲等諸多不利因素，但一季度GDP增速依舊超出市場預期。分項來看，居民槓桿率偏高和對房價走弱的預期拖累地產銷售表現，進而影響了地產投資，3月地產投資同比下降2.4%，對於疫情反覆的擔憂和居民收入增速的回落導致社零下滑3.5%，工業增加值增速略有下降，主要是源於疫情對供應鏈的衝擊和能化產品價格的上漲。出口增速保持較強韌性，但也有所回落。投資對於經濟增長的貢獻最大，製造業投資同比增速達11.9%，其中高技術製造業同比高增32.7%，基建投資加速上揚，彰顯政府穩增長決心。整體而言，3月經濟數據超出市場預期，但疫情的反覆已經拖累一些分項。

3月中下旬，全國疫情出現反覆並導致經濟承壓，但在4月，疫情對經濟的衝擊更加嚴重。此輪疫情為2020年初之後感染人數最多、影響範圍最大的一輪，儘管3月的經濟數據已經部分反映出疫情對經濟的衝擊，但自3月中下旬以來，全國累計確診和無症狀感染人數直線攀升，上海、長春、瀋陽、蘇州等多個大型城市先後進入嚴格管控狀態，因此，在4月，疫情對於經濟的衝擊更加嚴重。目前，多地仍未完全解除封控，復工復產效果也有待觀察，在徹底控制住本輪疫情之前，穩增長的壓力依舊不容樂觀。

中央經濟工作會議指出，今年我國經濟面臨“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”的三重壓力，而疫情的反覆和國際形勢的變化進一步推升了三重壓力，穩增長的難度再次加大。需求方面，疫情導致企業活力明顯降低，失業率走高，居民消費意願進一步下降。疫情的反覆嚴重影響了各類企業的生產活動，特別是中小企業活力明顯不足，3月中、小型企業PMI分別僅為47.5%和45.6%，小型企業更是連續12個月處於榮枯線以下。而1-3月私營企業利潤增速僅為3.2%，遠低於國有企業的19.5%和股份制企業的14.4%，同樣反映了中小企業的經營困境。中小企業貢獻約80%以上的城鎮勞動就業，是解決就業的主力軍，中小企業活力不足會直接導致失業率的上升，3月城鎮調查失業率及16-24歲人口就業人員調查失業率分別為5.8%和16.0%，均接近兩年以來的高點，且暑期後失業率可能進一步走高。在企業活力低下、居民失業率走高的情況下，居民的消費意願也受到嚴重衝擊，十大一、二線城市地鐵客運量僅約為疫情前水平的80%，同時，今年4月全國票房總額僅為5.66億元，遠低於2019年的47.24億元和2021年的24.97億元。

需求收縮還體現在房地產領域的快速下滑。3月，地產投資同比下降2.4%，為固定資產投資中僅有的拖累項。在三道紅線的約束下，房地產商主動降低週轉率和投資規模，同時，居民端槓桿率已處於偏高位置，且居民對於房價走勢的預期可能已經出現轉變，房地產不再是“穩賺不賠”的投資選擇。因此，雖然多地已根據實際情況推出一定放鬆措施，但房地產市場可能已經形成長期下行的趨勢。

供給方面，一是疫情導致較大面積停工停產，國內運輸鏈和物流鏈有所停滯。以汽車生產為例，上海和吉林省在全球汽車供應鏈上都扮演着重要角色，據國家統計局統計，2021年，兩地汽車產量分別佔全國產量的9.44%和7.75%，而這兩個地區在本輪疫情中均遭遇了較長時間的封控，導致3月全國汽車產量和銷量分別同比下滑5.17%和11.6%。4月疫情更為嚴重，對供給的衝擊也可能更大。疫情對運輸鏈物流鏈的影響也不可忽視，春節後，吉林和上海整車貨運流量指數先後從高點下滑約90%，全國流量指數也一度下滑40%以上。

二是烏克蘭危機後，國際供應鏈受限，能源產品價格大漲，國內面臨較為嚴重輸入性通脹壓力。雖然我國CPI整體處於低位，但烏克蘭危機大幅推升了原油等大宗商品的價格，導致我國面臨較大的輸入性通脹壓力。3月，布倫特原油價格達118.83美元/桶，環比上漲約21.0%，同比上漲約81.0%，國內汽油、柴油和液化石油氣價格分別上漲7.2%、7.8%和6.9%，帶動CPI環比上漲約0.29個百分點，而PPI雖同比有所回落，但環比漲幅擴大，石油石化產業鏈和有色金屬加工業合計影響PPI上漲約0.77個百分點。國內輸入性通脹的壓力已有所顯現，偏高的能源價格不僅會擠壓下游的利潤，還可能導致壓力向消費者傳導。

疫情的衝擊也導致居民收入信心下降，企業情緒較為悲觀，市場主體預期普遍轉弱。相較於美、日等傳統發達國家，我國國民總儲蓄處於偏高位置，而疫情的反覆使得居民對收入的預期下降（居民收入信心指數明顯低於疫情前水平），進行投資或大宗消費的意願降低，傾向於進一步增加儲蓄，央行公佈的城鎮儲户問卷調查也表明居民的儲蓄意願有所上升，選擇“更多儲蓄”的居民佔54.7%，比上季增加2.9個百分點。同時，盈利指數也處於較低的位置，反映出企業對於未來的經營情況也較為悲觀。

政策：結構性貨幣政策接力，財政政策空間更大

在美聯儲加息和國內通脹風險加大的背景下，短期內，降準降息的可能性不大，但貨幣寬鬆的趨勢不會改變。美國CPI同比持續創下40年來的新高，降低通脹是美聯儲當前的主要目標。同時，原油等大宗商品價格延續高位震盪趨勢，輸入性通脹壓力有所加大。在4月15日央行宣佈下調0.25%的存款準備金率後，國內流動性已十分充裕，同時，鼓勵中小銀行降低存款浮動利率上限的舉措也有望起到降低私營部門負債壓力的效果，短期內或難再次降準或降息。從經驗上看，寬鬆的貨幣政策需要等待穩增長趨勢確認後才退出，而目前，PMI仍未出現明顯回升，這意味着貨幣政策仍有必要保持寬鬆趨勢，信貸結構長期弱於短期的特點也決定了穩增長還需政策的呵護。

在短期難以降息降準的情況下，結構性貨幣政策或將接力。4月18日，央行和外匯局出台“23條”，其中提及諸多定向支持舉措，包括對受疫情影響較重的行業適時增加再貸款額度，為交通物流、科技創新、煤炭清潔等領域提供再貸款支持，對小微企業等受困市場主體加大普惠小微貸款支持工具力度等。同時，“23條”強調要發揮貨幣政策總量和結構雙重功能，加大對受疫情影響行業、企業、人羣等金融支持，預計未來貨幣政策、財政政策、產業政策將形成政策合力，來應對疫情對經濟的負面衝擊。

財政政策的發力空間可能更大，各類紓困保障措施有望成為援助經濟主體的“及時雨”，基建則可能為經濟發展持續提供動力。國內外的宏觀環境壓制了國內貨幣政策發力的空間，目前，財政政策的選擇可能更多。4月6日，國常會宣佈部署了一系列紓困保障措施，包括對困難行業實施暫緩繳納養老保險費、延續對個人失業保險保障的擴圍以及提高中小微企業失業保險穩崗返還比例，並向受疫情影響、暫時無法正常經營的中小微企業發放一次性留工培訓補助等。4月底的政治局會議則提出，在“穩住市場主體，……實施一攬子紓困幫扶政策”的同時，“抓緊謀劃增量政策工具，……全面加強基礎設施建設”，這類財政政策不僅可以減輕市場主體的“近憂”，還有助於緩解“遠慮”。

此外，“保供穩價”也是近期政策的重點目標之一。“保供”指的是打通物流鏈和供應鏈，4月7日，交通運輸部召開物流保障協調工作機制會議，研究部署做好貨運物流保通保暢工作。4月18日，全國保障物流暢通促進產業鏈供應鏈穩定電視電話會議在北京召開。國務院副總理劉鶴出席會議並部署十項重要舉措：要求足量發放使用全國統一通行證，核酸檢測結果48小時內全國互認，不得以等待核酸結果為由限制通行。着力穩定產業鏈供應鏈，建立汽車、集成電路、消費電子、裝備製造、農用物資、食品、醫藥等重點產業和外貿企業白名單。“穩價”主要是指的是穩定煤炭等大宗商品的價格，4 月 20 日國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，會議強調能源是我國經濟社會發展的基礎支撐，今年通過核增產能、新投產新增煤炭產能 3 億噸。一季度煤炭開採行業的增加值增速顯著高於工業平均水平。

海外：美國通脹有望見頂

3月美國CPI同比漲幅攀升至8.5%，再創新高，但核心CPI不及預期，若烏克蘭局勢不再惡化，則美國通脹有望見頂。儘管季調後的CPI環比漲幅達到1.2%，但58.7%的漲幅均由交通運輸項貢獻，物價水平已反映出烏克蘭危機後能源價格的迅速攀升。核心CPI的不及預期則證明美聯儲的緊縮措施已發揮效用，若烏克蘭危機不再惡化，或西方國家不再進一步加大對俄羅斯能源產品的制裁，美國通脹增速有望見頂，但增速見頂並不意味着通脹率將快速回落，通脹可能會進入“磨頂”階段。

美國一季度經濟增速大幅低於市場預期，但距離衰退仍有距離，在通脹得到控制前，預計美聯儲仍將保持較快的緊縮節奏和較大的緊縮力度。一季度，美國實際GDP環比折年率為-1.4%，低於市場預期的1%，增速不及預期的主要原因是淨出口與補庫行為放緩，以及福利支出縮減。不過，從同比增速來看，美國仍處於穩步增長的通道中，未來增速可能逐漸放緩，但距離衰退仍有距離。在通脹徹底得到控制之前，短期的GDP增速轉負不會影響美聯儲緊縮的步伐。

烏克蘭危機方面，則需關注歐美國家是否會放鬆對俄羅斯能源產品的制裁。3月8日，白宮在其網站上宣佈禁止從俄羅斯進口能源，隨後，英國等部分歐洲國家也宣佈抵制或計劃抵制進口俄羅斯原油。但短期內，歐洲難以擺脱對俄羅斯能源產品的依賴，歐洲是世界上最依賴於原油進口的地區，其進口量約佔全球的22%，而歐洲約29%的原油從俄羅斯進口。迫於壓力，部分國家已宣佈放鬆對俄羅斯能源產品的制裁，或同意使用盧布購買俄羅斯能源產品。若未來歐洲通脹率持續快速上升，歐洲國家可能會進一步放鬆對俄羅斯的制裁，原油價格也有望從高位回落。

大類資產：權益資產賠率佔優

股票：估值處於絕對低位

目前，上證指數市盈率水平已接近20年初第一輪新冠疫情爆發時期，參考歷史情況，估值有望在疫情緩和後反彈。本輪疫情已先後導致深圳、長春、上海等多個重要城市嚴格封控，權益市場的恐慌情緒帶動A股估值水平一路下行。4月末，上證指數市盈率水平和20年同期水平基本相當，同處近六年來的絕對低位。20年5月，疫情緩和後，投資者風險偏好回升，推動A股估值重回正常區間，而目前上海地區感染人數迅速回落，復工復產活動有序進行，A股估值同樣有望觸底反彈。

不過，反彈的過程不會一帆風順，可能還需政策的助力。中信證券渠道調研數據顯示，中小型私募機構的倉位已較年初下降約15個百分點，在估值、倉位雙低的情況下，市場繼續大幅下跌的可能性並不大，權益資產賠率佔優。但年初以來，上證指數跌幅已超過16%，在市場表現不佳的情況下，部分投資者可能仍持觀望的態度，大幅的反彈可能還需相關政策的助力。4月24日，央行貨幣政策委員會委員王一鳴表示二季度經濟增速要力保5%以上，預計後續有關部門將持續出台相關政策，並帶動權益資產表現的回升。

配置上，建議堅守穩增長主線，關注地產產業鏈，同時圍繞“兩個低位”繼續佈局，具體包括：1）估值處於相對低位的品種，建議關注地產信用風險預期緩釋後的優質開發商、物管和建材企業，現金流明顯改善的通信運營商，新基建領域的智能電網及儲能和受益“東數西算”的數據中心和雲基礎設施，具備新材料等新業務發力能力的精細化工企業。2）基本面預期處於相對低位的品種，重點關注受成本問題壓制的中游製造在商品價格見頂後的配置機會，如智能汽車及零部件、光伏風電設備等，基本面預期仍處於低位的航空、酒店和百貨商超。

債券：短期內，利率或將維持震盪

覆盤2018年~2019年穩增長週期的貨幣政策操作，緩解流動性、資本、利率三大約束的政策已經紛紛落地。以2018年~2019年穩增長週期為例，貨幣政策聚焦在促進信用擴張和降成本目標上，但受制於結構性去槓桿的目標約束，偏松的貨幣政策並沒有像以往幾輪穩增長週期般採取快速降息的操作，而是專注於疏通貨幣政策傳導機制這一中介目標，進而提出破解流動性、資本、利率三大約束的操作目標。從2018年~2019年貨幣政策實踐看，遵循降準投放流動性→創設CBS支持銀行補充資本金→LPR改革引導貸款利率下行→降息的路徑，近期密集落地的貨幣政策包括降準——鼓勵撥備較高的大型銀行及其他上市銀行迴歸合理水平——鼓勵存款利率浮動上限下調與緩解流動性、資本、利率三大約束操作一一對應，表明短期內貨幣政策寬鬆操作或已經基本落地。

貨幣寬鬆的趨勢不會改變，但降準之後，貨幣政策將在寬鬆之中偏向信用修復，寬信用或已開始兑現。儘管貨幣政策面臨工具空間縮小、海外加息週期開啟以及國內輸入性通脹壓力上行等難題，但穩增長仍是政策的最主要目標，預計貨幣政策還將保持寬鬆的趨勢。不過，在降準之後，貨幣政策可能在寬鬆之中更偏向於信用修復，如5月4日，央行宣佈增加1000億元煤炭清潔高效利用專項再貸款額度，“23條”也為其他領域的信用修復途徑提供了指引。然而，疫情仍可能出現反覆，短期內寬信用的節奏或難以保持穩定，十年期國債利率可能呈現震盪態勢。

基建發力和信用寬鬆的環境下，信用債領域的機會可能會更多。一方面，國內外複雜局勢加大了穩增長的難度，在“全面加強基礎設施建設”的目標下，基建投資和城投融資的約束可能會有所放鬆；另一方面，為保障合理住房需求並促進房地產產業健康發展，房地產領域也出現了邊際放鬆，瀋陽、南京、佛山等多個城市宣佈放鬆限購，更多的城市宣佈降低首付比例、提供購房補貼和公積金貸款優惠等政策。相較於利率債，城投和地產債領域的機會可能會更多。

商品：鋼材價格承壓，政策助力煤炭價格回落

鋼材：需求偏弱，價格承壓。需求方面，長期來看，地產領域的放鬆有望帶動鋼材需求的回升，但目前銷售端仍未見底，投資端的底部可能更遠。短期來看，在疫情的反覆衝擊下，需求偏弱已成現實。供給方面，儘管節前產量有小幅下降，但疫情反覆對物流鏈的衝擊將逐步緩解，部分地方疫情的小規模疫情擴散對鋼材生產的影響可能有限。整體而言，在需求偏弱、生產緩慢回升的背景下，鋼材價格可能震盪走弱。

煤炭：海外能源價格高企，政策助力煤炭價格回落。開年以來，烏克蘭危機導致國際供應鏈和運輸鏈嚴重受阻，原油價格漲幅超30%。能源價格的攀升不僅會造成輸入性通脹，極端情況下，還可能會因為部分國家限制能源產品出口而危及我國能源安全。不同於其他主要經濟體，我國能源結構以煤炭為主，保障國內煤炭的生產和運輸有利於緩解下游的成本壓力。為降低煤炭價格，有關部門多次召開煤炭價格監管會及煤炭保供穩價會議，並利用提高專項再貸款額度的方式鼓勵煤炭生產，同時在期貨市場打擊惡意炒作行為。在嚴監管和擴大生產的雙重作用下，煤炭價格有望從高位逐步回落。

風險因素

國內疫情擴散程度超預期；政策發力程度不及預期；俄烏局勢出現反轉。