本文來自格隆匯專欄：張憶東，作者：張憶東
投資要點
1、回顧：4月觀點及行情回顧——夯實底部，中期仍受不確定性壓制
1）3月16日報吿《“非理性下跌”及找尋“自信的力量”》建議投資者可以樂觀一點，淡化“市場先生”的短期癲狂，多看投資的本質——企業長期價值。
2）4月4日《堅持對價值的信心，這是面對不確定性世界的底線思維》再次強調行情在“夯實底部，中期仍受不確定性壓制”，建議“在一個不確定性的世界裏，要擁抱確定性，精選績優價值股、防守反擊”。
3）4月20日春季策略報吿《夏日寒流是長期投資的機遇》判斷市場底、反轉底或在夏季，短期行情處於情緒博弈和橫盤震盪，中期的基本面不確定性在於中國經濟受疫情防控的衝擊疊加5、6月份美聯儲加息之後海外風險釋放，繼續堅持防守反擊策略，堅守績優價值，佈局績優成長。
4）4月行情回顧：疫情衝擊之下，對基本面的擔憂是影響行情的主要矛盾。4月恆生指數跌4.1%，恆生國指跌3.0%；能源業、必需性消費業領漲。
2、五月行情展望：“反彈+震盪+磨底”的戰略相持階段有望展開，中國政策友好期PK兩大基本面風險
2.1、國內環境：港股5月步入中國政策友好期，但2季度業績風險或仍壓制行情上行空間，經濟發展環境的複雜性、嚴峻性、不確定性仍較大。
2.1.1、從2021年2月份至今的港股調整已經進入尾聲。以互聯網、房地產行業從嚴監管為契機、俄烏戰爭為加速器的港股大調整，截止2022年3月15日265交易日僅次於2000-2001年互聯網泡沫破滅的288日；跌幅40.76%僅次於2008年金融危機65%、互聯網泡沫破滅60%、1997-98年亞洲金融危機50%。
2.1.2、對中國基本面預期過度悲觀的階段，5月份有望過去，信心逐步恢復。
4月份中國股市（A股和港股）在316金融委會議“政策底”後，顯著回撤，投資者特別是海外投資者對中國資產投資時鐘“衰退期”過度悲觀——受疫情防控的影響，穩增長政策效果受限，中國經濟壓力大。舉例：1）中國主權債CDS利差接近2020年高點。2）4月末人民幣快速貶值。
4月底中國最高層會議頻頻釋放積極信號，提振投資者信心，進一步確認316“政策底”。特別是針對基建、地產、平台經濟、資本市場、對外開放等領域的積極信號，有利於夯實市場底部區域，有利於經濟見底企穩。1）4月26日，習近平主持召開中央財經委員會第十一次會議，強調“全面加強基礎設施建設，構建現代化基礎設施體系”。2）4月29日中央政治局召開會議：地產“支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管”；平台經濟領域“要促進平台經濟健康發展，完成平台經濟專項整改，實施常態化監管，出台支持平台經濟規範健康發展的具體措施”；資本市場“積極引入長期投資者，保持資本市場平穩運行”；對外開放“要堅持擴大高水平對外開放，積極迴應外資企業來華營商便利等訴求，穩住外貿外資基本盤”。
5月份上海疫情壓力有望緩解，有利於短期提振信心、改善供應鏈。
2.1.3、二季度中國經濟壓力和挑戰仍較大，基本面將制約港股行情的上行空間。
1）基於病毒變異的高傳播性，統籌疫情防控和經濟社會發展面臨比2020年更大的挑戰。疫情防控的預防性措施可能較此前加強，因此，供應鏈的修復、復產復工或仍受影響，消費、出行等需求也較難出現報復性反彈。2）港股對政策信號通常“聽其言、觀其行”，政策利多信號到基本面改善的傳導期，行情往往充滿震盪、分化，前段時間的房地產，下階段的互聯網或也將如此。
2.2、海外：美股短期仍是暴風雨前的平靜，但中期可能重演“2018年四季度”
2.2.1、短期：展望5月，美股可能仍處於俄烏戰爭以來的箱體震盪格局
首先，美國短期“經濟韌性”的信號依然較強，1季度的美股盈利總體還不錯。其次，4月份美股市場情緒得到一定程度釋放——截至4月29日VIX指數為33.4，處於1990年以來的95%分位數水平，全球風險溢價指數也處於歷史相對高位。
2.2.2、中期：依然維持美股中期風險尚未充分釋放的判斷，5、6、7月聯儲有望快速緊縮，美國基本面中期走弱的擔憂只增不減，美股投資時鐘進入滯漲期。
首先，隨着聯儲未來3個月大幅加息，7月聯邦基金利率上限有望達到2.25%，美債各個期限的利差迅速縮窄，其隱含的衰退概率也將快速抬升。
其次，5月開始，警惕縮表實施的緊縮效應。我們基於歷史研究做一個線性測算，未來12個月縮表的緊縮效應相當於加息50bp。
第三，考慮到能源價格對美國通脹的滯後傳導、CPI服務業分項的落後補漲、通脹向工資傳導的跡象顯現、中國供應鏈的修復難一蹴而就，依然需要警惕通脹的持續性超預期的風險，從而使得聯儲對於更遠端的利率引導再次進一步鷹派，再次引發市場回調——事實上，4月聯儲的利率引導的鷹派程度繼續升級，也是市場回調的重要驅動力。
第四，中期立於危牆之下，在聯儲緊縮的起步階段，如果通脹粘性超預期，任何短期經濟指標所提示的階段性美國經濟韌性，對市場的提振的持續性都不會太強。
第五，美股市場行為分析：類比近些年來的股市大幅回調的情形，動量指標轉弱幅度顯示當前市場調整幅度並不極端，此外，近期美股下跌可能並未達到充分去槓桿的效果。
3、投資策略：乍暖還寒的戰略相持階段，精選優質資產、防守反擊
3.1、投資建議：淡化短期行情波動，聚焦於分辨優質資產的價值並耐心佈局
首先，磨底階段的短期行情節奏並不重要，不必把精力用於追漲殺跌上。中國高層會議的積極政策信號疊加上海疫情防控影響的弱化，市場情緒短期有望階段性改善，但是，反彈持續性和力度將受制於2季度中國經濟壓力以及美聯儲緊縮引發的海外風險，因此，5月行情未必“窮”，但較難有大行情。
其次，港股進入到價值投資長期佈局的舒適期，這個判斷相比猜測短期行情波動的勝率顯然更大。一方面，從歷史的估值水平、衡量股債相對性價比的風險溢價指標以及橫向估值比較而言，港股性價比凸顯；另一方面，中國政策環境改善將逐步傳導到企業基本面，優質企業的投資價值將提升。
3.2、投資主線：立足於基本面預期改善，堅守績優價值，精選績優成長
首先，圍繞政策環境改善的主線，淘金港股互聯網、房地產等逆境轉機的機會，但不要盲目博弈“均值迴歸”，而應看清投資邏輯變化之後的性價比。1）政策環境改善有利於互聯網、房地產的短期反彈行情，但是，相關行業基本面前景和估值前景的分歧仍比較大，反彈行情在5月將分化。2）以長打短，互聯網、房地產的投資大邏輯已被顛覆，特別是互聯網從“高成長高估值”轉向類消費的績優價值股邏輯，而地產股轉向高分紅深度價值股。
其次，圍繞穩增長政策加大力度的主線，繼續堅守建築建材、能源、央企國企地產、金融、電信運營商、新能源運營商等領域的深度價值股，短期政策穩增長帶來交易彈性，中期價值重估帶來配置吸引力。週期性行業的核心資產，投資邏輯已經從“交易週期波動”轉向“配置績優價值”，繼續看好具備深度價值的港股優質國企央企。（詳參20220107《優質央企港股的配置良機》、20220331《再論優質央企的戰略性配置價值》）
第三，圍繞疫情防控壓力緩解的主線，逢低長線佈局社交出行相關的消費服務以及供應鏈改善的機會。1）淘金內地的物業商管、食品飲料、餐飲旅遊、家電、物流等優質公司，但不要對2季度需求的恢復有過高期待。2）香港本地股的佈局機會：5月下旬香港防疫政策基本上將充分“鬆綁”，建議關注香港本地金融、地產及香港本地公用事業、出口相關的核心資產。
報吿正文
1、4月觀點及行情回顧
1.1、4月觀點——夯實底部，中期仍受不確定性壓制
2月24日《戰爭硝煙下的避險資產和防守反擊策略》重申防守反擊策略。短期，俄烏衝突停火之前，全球市場的避險情緒仍有慣性，可以立足避險資產防守；中期，懷着憐憫的心逢低配置中國優質資產。
3月2日《繼續防守反擊，業績為矛》判斷3月港股“夯實底部”，繼續建議“在中國經濟上半年面臨壓力，而美國連續加息，美股中期調整未完、全年震盪的基本判斷下，2022年港股投資更加需要防守反擊”。
3月16日《“非理性下跌”及找尋“自信的力量”》分析了短期港股非理性下跌的原因以及維穩的政策利多對市場短期反彈的支撐，建議投資者中期可以樂觀一點，淡化“市場先生”的短期癲狂，多看投資的本質——企業長期價值。
4月4日《堅持對價值的信心，這是面對不確定性世界的底線思維》再次強調行情在“夯實底部，中期仍受不確定性壓制”，建議“在一個不確定性的世界裏，要擁抱確定性，精選績優價值股、防守反擊”。
4月20日春季策略報吿《夏日寒流是長期投資的機遇》判斷市場底、反轉底或在夏季，短期行情處於情緒博弈和橫盤震盪，中期的基本面不確定性在於中國經濟受疫情防控的衝擊疊加5、6月份美聯儲加息之後海外風險釋放，繼續堅持防守反擊策略，堅守績優價值，佈局績優成長。
1.2、4月行情回顧：疫情衝擊之下，對基本面的擔憂是影響行情的主要矛盾
4月份港股主要指數中，恆生指數跌4.1%，恆生國指跌3.0%；恆生大型股跌3.8%，恆生中型股跌3.4%，恆生小型股跌3.2%，恆生科技跌1.9%。行業上，恆生能源業（漲0.7%）、必需性消費業（漲0.1%）領漲，醫療保健業（跌8.0%）、金融業（跌6.9%）和工業（跌6.8%）領跌。
2、五月行情展望：“反彈+震盪+磨底”的戰略相持階段有望展開，
中國政策友好期PK兩大基本面風險
2.1、國內環境：港股5月步入中國政策友好期，但2季度業績風險或仍壓制行情上行空間，經濟發展環境的複雜性、嚴峻性、不確定性仍較大
2.1.1、從2021年2月份至今的港股調整已經進入尾聲
以互聯網、房地產行業從嚴監管為契機、俄烏戰爭為加速器的港股大調整，截止2022年3月15日265交易日僅次於2000-2001年互聯網泡沫破滅的288日；跌幅40.76%僅次於2008年金融危機65%、互聯網泡沫破滅60%、1997-98年亞洲金融危機50%。
2.1.2、對中國基本面預期過度悲觀的階段，5月份有望過去，信心逐步恢復
4月份中國股市（A股和港股）在316金融委會議“政策底”後，顯著回撤，投資者特別是海外投資者對中國資產投資時鐘“衰退期”過度悲觀——受疫情防控的影響，穩增長政策效果受限，中國經濟壓力大。舉例：1）中國主權債CDS利差接近2020年高點。2）4月末人民幣快速貶值。
截至2022年4月29日，中國主權債5年期CDS為76.7bp，已經接近2020年疫情期間的極大值3月12日的87.9bp。
4月末人民幣快速貶值顯示了市場情緒集中宣泄。借鑑2020年疫情發酵期間的經驗，當早期股市開始明顯反應疫情衝擊之時，匯率的調整的幅度相對較小；但是，一旦匯市開始快速響應，也意味着市場處於情緒宣泄的後期。
4月底中國最高層會議頻頻釋放積極信號，提振投資者信心，進一步確認316“政策底”。特別是針對基建、地產、平台經濟、資本市場、對外開放等領域的積極信號，有利於夯實市場底部區域，有利於經濟見底企穩。
4月26日，習近平主持召開中央財經委員會第十一次會議，強調“全面加強基礎設施建設，構建現代化基礎設施體系，為全面建設社會主義現代化國家打下堅實基礎”。建設方向上，會議共強調了五大領域，分別是：1）加強交通、能源、水利等網絡型基礎設施建設；2）加強信息、科技、物流等產業升級基礎設施建設；3）加強城市基礎設施建設；4）加強農業農村基礎設施建設；5）加強國家安全基礎設施建設。
4月29日中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作，會議要求“要加大宏觀政策調節力度，紮實穩住經濟，努力實現全年經濟社會發展預期目標，保持經濟運行在合理區間”。各個領域的定調而言，地產“支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管”；平台經濟領域“要促進平台經濟健康發展，完成平台經濟專項整改，實施常態化監管，出台支持平台經濟規範健康發展的具體措施”；資本市場“積極引入長期投資者，保持資本市場平穩運行”；對外開放“要堅持擴大高水平對外開放，積極迴應外資企業來華營商便利等訴求，穩住外貿外資基本盤”。
0429政治局會議後，後續對於會議精神的落實也有望積極。
中共中央政治局4月29日下午就依法規範和引導我國資本健康發展進行第三十八次集體學習，中共中央總書記習近平在主持學習時強調：“必須深化對新的時代條件下我國各類資本及其作用的認識，規範和引導資本健康發展，發揮其作為重要生產要素的積極作用。”1）關於處理資本和利益分配問題，強調“注重激發包括非公有資本在內的各類資本活力，發揮其促進科技進步、繁榮市場經濟、便利人民生活、參與國際競爭的積極作用，使之始終服從和服務於人民和國家利益”2）關於要規範和引導資本發展方面，強調“要設立‘紅綠燈’，健全資本發展的法律制度，形成框架完整、邏輯清晰、制度完備的規則體系。要以保護產權、維護契約、統一市場、平等交換、公平競爭、有效監管為導向，針對存在的突出問題，做好相關法律法規的立改廢釋”。
3月以來，100多個城市已經下調房貸利率，在0429政治局會議定調下，後續因城施策導向下，支持剛性和改善性住房需求的政策也有望進一步積極。人民銀行4月14日的新聞發佈會談到：“3月份以來，由於市場需求減弱，全國已經有100多個城市的銀行根據市場變化和自身經營情況，自主下調了房貸利率，平均幅度在20個到60個基點不等”，“此外，部分省級市場利率定價自律機制也配合地方政府的調控要求，根據城市實際情況，在全國政策範圍內，下調了本城市首付比例下限和利率下限，這是城市政府、銀行根據市場形勢和自身經營策略，做出的差別化、市場化調整，適應了房地產市場區域差異的特徵。”
5月份上海疫情壓力有望緩解，有利於短期提振信心、改善供應鏈。結合各行業上海營收、產量佔全國比例，半導體、汽車、機械製造業等行業受上海疫情防控要求的影響最為顯著。4月上海疫情對上海港甚至整個長江三港的衝擊也較為明顯。因此，如果疫情防控壓力緩解，部分重點製造業生產、物流供應鏈將迎來邊際好轉。
2.1.3、二季度中國經濟壓力和挑戰仍較大，基本面將制約港股行情的上行空間
基於病毒變異的高傳播性，統籌疫情防控和經濟社會發展面臨比2020年更大的挑戰。疫情防控的預防性措施可能較此前加強，因此，供應鏈的修復、復產復工或仍受影響，消費、出行等需求也較難出現報復性反彈。
4月PMI新訂單指數下滑快於PMI生產指數下滑，企業被動累庫，或意味着後續企業生產動力未必強。4月PMI生產指數和新訂單指數分別為44.4%和42.6%，這使得企業開始被動累庫，4月PMI產成品庫存為50.3%，位於2013年以來的高位。
外需方面，4月PMI新出口訂單指數大幅下滑至41.6%，新訂單減少意味着後續針對外需的生產減少，出口將承壓。
疫情衝擊對於供應鏈的長尾效應更加顯著，供應修復的過程可能依然步履蹣跚。參考2020年疫情衝擊到2021年年初這段時間，PMI的各個分項都出現了或多或少的修復，但是供應商配送時間始終位於歷史低位水平。本次疫情衝擊之下，4月PMI供應商配送時間指數大幅下降至37.2%，僅略高於2020年2月的32.1%。
港股對政策信號通常“聽其言、觀其行”，政策利多信號到基本面改善的傳導期，行情往往充滿震盪、分化，前段時間的房地產，下階段的互聯網或也將如此。
2.2、海外：美股短期仍是暴風雨前的平靜，但中期可能重演“2018年四季度”
2.2.1、短期：展望5月，美股可能仍處於俄烏戰爭以來的箱體震盪格局
首先，美國短期“經濟韌性”的信號依然較強，1季度的美股盈利總體還不錯。其次，4月份美股市場情緒得到一定程度釋放。
截至4月29日，標普500指數55%的成分股披露了2022年一季度業績，其中，根據Factset的統計，利潤超預期的公司數量佔比為80%，收入超預期的公司數量佔比為72%。
截至4月29日，VIX指數為33.4，處於1990年以來的95%分位數水平，全球風險溢價指數也處於歷史相對高位。
2.2.2、中期：依然維持美股中期風險尚未充分釋放的判斷，5、6、7月聯儲有望快速緊縮，美國基本面中期走弱的擔憂只增不減，美股投資時鐘進入滯漲期
首先，隨着聯儲未來3個月大幅加息，7月聯邦基金利率上限有望達到2.25%，美債各個期限的利差迅速縮窄，其隱含的衰退概率也將快速抬升。
CME聯儲觀察工具（FED watch tool）顯示，市場預計，聯儲5月加息50bp，6月加息75bp，7月加息50bp。
雖然當前10Y-3M利差所隱含的衰退概率依然較低，但是隨着聯儲進入快速緊縮階段，10Y-3M利差會迅速縮窄，把3個月美債即期利率替換成遠期利率，截至4月29日，10Y美債-6個月到期的3M遠期美債利差僅0.16%。也就是説，快速緊縮對經濟壓力的信號在未來數月迅速抬升。
其次，5月開始，警惕縮表實施的緊縮效應。我們基於歷史研究做一個線性測算，未來12個月縮表的緊縮效應相當於加息50bp。
聯儲論文《Substitutability of Monetary Policy Instruments》的結論是，聯儲在2017年9月到2019年6月（合計21個月）縮表影響約等於30bp的加息效果，期間聯儲持有美債規模佔GDP比下降了4.8個百分點。
3月聯儲會議紀要顯示：“最早將在5月FOMC會議上開始縮表,……,每月縮減950億美元（600億國債+350億MBS），最快可在三個月後進一步抬升月度上限”。因此，在這一縮減節奏下，若聯儲縮減掉約佔名義4.8%的美債，只需要12個月；因此，如果我們假設縮減速度與其可以折算的加息效果滿足線性關係的話，未來12月的縮表效果相當於額外加息約50bp的影響。
（注：真實縮錶速度和折算成加息效果的對應關係高度複雜，這裏的數字換算僅僅是給出可能存在的定量對應關係的參考，也不考慮縮減購債緊縮效果對於加息的替代性。）
第三，考慮到能源價格對美國通脹的滯後傳導、CPI服務業分項的落後補漲、通脹向工資傳導的跡象顯現、中國供應鏈的修復難一蹴而就，依然需要警惕通脹的持續性超預期的風險，從而使得聯儲對於更遠端的利率引導再次進一步鷹派，再次引發市場回調——事實上，4月聯儲利率引導的鷹派程度繼續升級，也是市場回調的重要驅動力。
能源價格的滯後傳導。2月俄烏戰爭爆發以來，能源價格大漲，能源價格走高對美國CPI的影響在3月得到明顯體現，3月美國CPI能源項環比11%，這一影響有望再持續一個季度左右——2017年聯儲工作論文（Conflitti & Luciani）的研究結果顯示，油價對核心通脹的影響會滯後但持續：油價衝擊對核心通脹的影響往往集中體現在衝擊發生後第2-5個月。
後續美國CPI權重大頭——服務業分項的壓力抬升。3月美國CPI服務業分項環比錄得0.66%，為2005年10月以來的最高值；服務業的通脹也引起了聯儲的重視，3月聯儲會議紀要顯示：“高通脹已經從商品擴大到服務，尤其是租金，並擴大到此前從未經歷過大幅漲價的行業，例如教育、服裝和醫療保健”。
此外，通脹傳導到勞工工資也有一定的跡象。近期通脹壓力已經轉移到勞動力成本上——4月底披露的1季度美國僱傭勞動力成本同比增4.5%，前值是4.0%，可能打破市場認為當前美國勞工議價能力低從而通脹對工資的傳導不暢的預期。
最後，中國供應鏈的修復進程也會影響美國的通脹，進口價格傳導是一個途徑。
第四，中期立於危牆之下，在聯儲緊縮的起步階段，如果通脹粘性超預期，任何短期經濟指標所提示的階段性美國經濟韌性，對市場的提振的持續性都不會太強。
美股市場行為分析：類比近些年來的股市大幅回調的情形，動量指標轉弱幅度顯示當前市場調整幅度並不極端，此外，近期美股下跌可能並未達到充分去槓桿的效果。
截至4月29日，紐交所股票股價站上200日均線佔比為36%，而歷史上看，2020年3月為6.9%，2018年12月為14.4%，2015年9月為18.8%，2011年9月為9.9%。
截至2022年3月底，美股隱含槓桿率水平為1.77，大幅高於2020年3月的1.15，也較明顯高於2018年12月的1.58。（注：隱含槓桿率=信用賬户的融資餘額/(現金賬户餘額+信用賬户餘額））
3、投資策略：乍暖還寒的戰略相持階段，精選優質資產、防守反擊
3.1、投資建議：淡化短期行情波動，聚焦於分辨優質資產的價值並耐心佈局
首先，磨底階段的短期行情節奏並不重要，不必把精力用於追漲殺跌上。中國高層會議的積極政策信號疊加上海疫情防控影響的弱化，市場情緒短期有望階段性改善，但是，反彈持續性和力度將受制於2季度中國經濟壓力以及美聯儲緊縮引發的海外風險，因此，5月行情未必“窮”，但較難有大行情。
其次，港股進入到價值投資長期佈局的舒適期，這個判斷相比猜測短期行情波動的勝率顯然更大。一方面，從歷史的估值水平、衡量股債相對性價比的風險溢價指標以及橫行估值比較而言，港股性價比凸顯；另一方面，中國政策環境改善將逐步傳導到企業基本面，優質企業的投資價值將提升。
截至4月29日, 恆生指數市淨率水平為0.84倍，位於2014年以來的0.7%分位數水平。
截至4月29日,恆指預測PE（彭博一致預期）為10.4倍，位於2005年以來的13%分位數水平。
截至4月29日, 用市盈率TTM倒數-10年期美債收益率衡量的恆生指數風險溢價位於2011年以來均值+2倍標準差附近；用一致預測市盈率-10年期中債收益率衡量的恆生指數風險溢價向上偏離2011年以來均值+2倍標準差以上。
3.2、投資主線：立足於基本面預期改善，堅守績優價值，精選績優成長
首先，圍繞政策環境改善的主線，淘金港股互聯網、房地產等逆境轉機的機會，但不要盲目博弈“均值迴歸”，而應看清投資邏輯變化之後的性價比。1）政策環境改善有利於互聯網、房地產的短期反彈行情，但是，相關行業基本面前景和估值前景的分歧仍比較大，反彈行情在5月將分化。2）以長打短，互聯網、房地產的投資大邏輯已被顛覆，特別是互聯網從“高成長高估值”轉向類消費的績優價值股邏輯，而地產股轉向高分紅深度價值股。
其次，圍繞穩增長政策加大力度的主線，繼續堅守建築建材、能源、央企國企地產、金融、電信運營商、新能源運營商等領域的深度價值股，短期政策穩增長帶來交易彈性，中期價值重估帶來配置吸引力。週期性行業的核心資產，投資邏輯已經從“交易週期波動”轉向“配置績優價值”，繼續看好具備深度價值的港股優質國企央企。（詳參20220107《優質央企港股的配置良機》、20220331《再論優質央企的戰略性配置價值》
第三，圍繞疫情防控壓力緩解的主線，逢低長線佈局社交出行相關的消費服務以及供應鏈改善的機會。1）淘金內地的物業商管、食品飲料、餐飲旅遊、家電、物流等優質公司，但不要對2季度需求的恢復有過高期待。2）香港本地股的佈局機會：5月下旬香港防疫政策基本上將充分“鬆綁”，建議關注香港本地金融、地產及香港本地公用事業、出口相關的核心資產。
風險提示
全球經濟增速下行；中、美貨幣政策不達預期；大國博弈風險。
