來源：興證宏觀

美國一季度GDP轉負，低於市場預期

美國1季度GDP意外轉負，庫存、淨出口和政府開支是主要拖累。美國2022年1季度實際GDP年化環比增速從6.9%回落至-1.4%，不及預期1%。從分項看，主要拖累來自庫存（環比拉動由5.3%回落至-0.7%）、淨出口（環比拉動由-0.7%進一步下探至-3.9%）。而消費和固定資產投資則較爲穩健：消費環比拉動從1.7%升至1.8%，固定資產投資則由0.5%升至1.3%。

哪裏不及預期：淨出口和庫存

外需轉弱疊加進口高增，淨出口貢獻轉負。美國出口環比拉動由4季度的2.4%再次轉負至-0.7%，進口則繼續維持高位，由於進口對淨出口分項是負貢獻，因此環比看維持爲約-3.1%的拖累。而進口來看，受到石油等工業原材料的拉動，美國1季度進口持續保持高位，也對GDP淨出口分項形成負貢獻。美國1季度出口轉負可能也體現在來自歐洲和中國需求的弱化，後續美國出口或繼續承壓。

庫存：批發零售庫存爲主要拖累

庫存變動分項轉負，主要受到批發商和零售商庫存去化的拖累。拆分庫存變化分項來看，美國1季度庫存變動減少主要是由於批發商和零售商庫存變動減少導致的。批發商庫存的去化主要體現在耐用品庫存變化的減少；而零售商庫存的減少主要體現在交通工具及零部件分項以及其他零售。整體來看，美國1季度庫存變化分項的拖累主要是由於以汽車爲代表的耐用品去庫存導致的，由於持續的芯片等原材料供應鏈問題，汽車等耐用品生產受到掣肘。

市場爲何反映平淡：消費和投資仍有韌性

數據公佈後，加息預期跳升，美債收益率上行，美股高開。雖然1季度GDP增速轉負，市場對於數據卻反應平淡。加息預期小幅跳升，當前期貨隱含5月加息概率爲203%；10年期美債小幅上行至2.88%後在高位震盪；美股高開後輕微下行，而後迴歸上漲。當前資產表現均體現出市場對美國經濟增速的放緩並不擔心。

消費：財政餘韻仍在，預期主線將繼續由商品向服務切換題

1季度耐用品和服務消費小幅走強，非耐用品消費拉動則轉負。拆分來看，1季度耐用品消費環比拉動從0.1%小幅升至0.2%，服務消費環比拉動從0.5%小幅升至0.6%，非耐用品環比拉動則從0%轉負爲-0.2%。

往後看，商品小幅預期繼續回落，後續消費斜率主要取決於服務。正如我們在2022年海外年報《縫縫補補又一年》中所詳細闡述的，從缺口填補來看，美國商品消費已經透支，然而服務消費仍有缺口，隨着美國全面放鬆口罩政策，出行數據，美國消費的支柱將進一步從商品切換到服務，因此，美國消費的韌性將取決於服務消費。

伴隨着超額儲蓄逐步消耗，居民消費下半年的逆風可能將更加明顯。本財政刺激導致美國居民收入大幅高於疫情前水平，美國居民增加超額儲蓄約2.4萬億美元。考慮不同收入羣體的消費偏好不同，其中約有1.2萬億美元能被用於消費，約佔美國年消費額的7%，我們估算下來，超額儲蓄對消費的影響可能將持續到年中。一個可以觀測超額儲蓄消耗的數據是美國居民的信用卡消費，居民信用卡消費額自2021年年底以來，開始顯著超過以往的季節性，這說明雖然有的人花錢快、有的人花錢慢，但是居民口袋裏的錢正在逐步消耗，而當這部分財政「餘韻」消失，消費的下行壓力將進一步凸顯。

投資：企業意願尚可，地產仍處在供不應求的賣方市場

1季度設備投資走強，建築投資環比拖累收窄，軟件和住宅則基本持平。拆分來看，1季度非住宅投資環比拉動從0.6%升至1.8%，其中設備投資環比拉動從0.3%升至1.3%，建築投資環比拖累從-0.3%收窄至0%，軟件投資拉動則由0.7%消費回落至0.6%；住宅投資環比拉動則維持在0.1%

企業目前資本開支意願尚可，勞動力市場供不應求使得自動化投資增加。企業投資層面，我們看到美國當前製造業訂單需求仍然有韌性，工業產出和產能利用率仍在填坑，一季度整體企業資本開支意願是有所修復的。尤其是，聯儲4月的褐皮書反映，疫情和刺激支票導致的勞動力市場招不到人的情況，使得部分企業增加了自動化的投資。

地產仍處於供不應求的賣方市場，但關注利率上行對需求的影響。地產方面來看，目前的銷售制約可能還在供給端，天氣、木材以及勞動力短缺限制了建築活動，導致房屋庫存持續處在低位，呈現供不應求的局面，進而導致房價高企。但值得注意的是，本輪美國地產需求的修復力——居家辦公以及低利率，都正在遭遇逆風，疊加高房價，這意味着，需求端未來也將降溫。

展望：美國衰退與否，關鍵在於聯儲重回寬鬆時點

即使不考慮聯儲收緊，美國經濟本身也將面臨「財政懸崖」。除了聯儲的寬鬆，疫後美國的復甦還來自其三輪財政刺激總額達5萬億美元的財政刺激。但根據CBO的預測，2022年多輪刺激的財政支出力度將不及2021年的一半，支出總額將在6000億美元左右。這意味着，即使不考慮美聯儲的快速收緊，美國經濟本身也將遭遇類似2010年的「財政懸崖」。尤其是超額儲蓄消耗完之後，財政的基數效應將尤爲突出。

但和此前危機相比，美國私人部門資產負債表較健康，年內衰退言之過早。與2000年和2008年相比，本輪最大的不同在於沒有出現金融機構的資產負債表崩塌從而陷入衰退的情況。美國當前居民和企業資產負債表相對比較健康，與此前兩輪衰退相比保護墊相對較厚。從聯儲根據10Y-3M利差測算的衰退概率來看，未來一年內陷入衰退的可能性較低，目前不到10%。

聯儲正以「衰退式加息」給需求降溫，其政策操作將決定經濟能否軟着陸。目前，聯儲的貨幣政策重心顯然還在通脹層面——由於前期落後曲線，當前市場對年內超過250bp的加息預期也反映了聯儲糾偏的決心。對於聯儲而言，其無法控制供給端，因此快速上調利率也是通過給需求端降溫來試圖降低價格壓力。從3月的聯儲紀要來看，聯儲對需求的前景並非視而不見，只是希望快速推進貨幣政策正常化以應對未來可能超預期下行的壓力。從這個角度來看，聯儲能否在美國經濟陷入衰退之前重新轉回寬鬆，將是本輪美國經濟能否實現軟着陸的關鍵。

超預期下行風險：股市對聯儲持續收緊的額外負反饋、中歐的下行壓力。我們此前持續提示，危機後（尤其是疫情以來）美國居民消費和政府支出對股債市場的依賴快速加深。這意味着，美股大幅回調將直接影響居民收入和消費傾向，進而可能拖累消費，這使得聯儲的貨幣政策空間實際上是壓縮的。（詳參《如果標普再現超10%下跌，聯儲還會服軟嗎》）此外，中國區域疫情的反覆、以及俄烏衝突對歐洲的衝擊，都使得美國的外需壓力實際上是上升的，這也是需要關注的風險。

風險提示：美國需求超預期回落，美國通脹持續性超預期，美聯儲貨幣政策調整超預期。