滯脹壓力下，聯儲雙目標制決定其在「滯」上更關注就業而非經濟增長

美聯儲實行雙目標制，錨定價格穩定與充分就業，經濟增長並不在其列；滯脹壓力下，美聯儲雙目標制決定其在「滯」上更關注就業而非經濟增長。一般情況下高失業率往往與低增長並存，但失業率上升存在一定的滯後性，換言之企業的裁員行爲會滯後於經濟拐點時滯約1年，這一規律於在當下同樣適用。

我們預計今年美國經濟將逐季下行，全年來看Q2將出現經濟下行拐點，但因爲經濟衰退與失業率上行存在時滯效應，預計失業率將在下半年築底上升。考慮到滯脹環境下聯儲錨定的是高通脹與高失業率，在當前就業市場尚且良好的背景下，Q2經濟轉弱並不會成爲聯儲加息縮表的掣肘；但下半年起需持續觀測失業率的變化，可能逐步築底往上需重點觀測白宮和美聯儲對失業率回升的政策反應。

美聯儲控制的是通脹預期而非通脹，因此美聯儲更在意打破通脹預期

70年代末美聯儲主席沃爾克，採取了非常強的緊縮措施應對通脹預期，除了價格型的調控方式外（加息提升貼現率），還增加數量型的管控目標（設定貨幣供應量的增速目標）。儘管當時弗裏德曼的貨幣數量理論盛行。但沃爾克強調他不採用貨幣數量理論而是採用理性預期學派。美聯儲必須有超出市場預期的行爲才能抑制通脹預期。

超預期表現在政策工具和力度兩方面，在政策工具上，除了貼現率這一價格型指標外，沃爾克還設定貨幣供應量的增速目標，除此之外還配合卡特政府進行消費信貸控制。在政策力度上，爲應對大滯脹，沃爾克認爲，控制通貨膨脹在很大程度上是一場心理戰，核心在於扭轉市場對於物價將持續上漲的預期，樹立央行決心控制並打擊通脹的信譽度。爲此應保持貨幣政策的連續性，不惜在通脹預期回落前無視失業率和政治面壓力層層加碼直至通脹預期出現明顯回落方纔停止緊縮步伐。

對本輪美國遇到的高通脹，鮑威爾有較大可能學習沃爾克採取超預期緊縮的方式抑制通脹。包括加息幅度超預期（迅速回歸至中性利率以上）、縮表力度超預期（縮錶速度上限仍有400億美元左右的線性增強空間）、縮表時間窗口延長（縮表延續時間長於加息）等。

美聯儲短期加息的幅度和縮表的時間維度都可能超出市場預期

綜合考慮力度遞進式的緊縮訴求+聯邦基金目標利率迴歸至中性利率以上，我們認爲聯儲後續政策的潛在路徑爲5月加息50BP、6&7月加息75BP，按此路徑7月聯邦基金目標利率的區間上限將觸及2.5%並超過中性利率；此後加息進程將漸進弱化甚至不加息，主要原因是8月以後臨近中期選舉投票（11月）可能對加息形成擾動。縮表方面，5、6、7三個月縮錶速度逐步提升至950億美元之後將勻速持續至年底（除此之外，我們不排除縮表力度超預期的可能性，當前國債縮表規模距離理論上限仍有近400億美元的差距。上述節奏將助於聯儲實現多重目標）。

加息方面，一是Q2緊縮力度層層遞進有助於通脹預期儘快回落，將既有的加息計劃加碼、前置，這一做法對通脹預期的打壓作用好過勻速的「鈍刀割肉式」的加息。二是這一節奏可以使得美聯儲迅速在7月將政策利率提升至中性利率及以上，從而爲後續尤其是中選前貨幣政策立場的調整留有時間空間。從鮑威爾任期內的決策經驗看，白宮的行政意圖經常階段性成爲美聯儲的重要幹預因素。下半年通脹壓力逐步下行、失業率逐漸擡頭的背景下，拜登政府可能在中選壓力下有寬貨幣訴求。

縮表方面，一是可以延緩美債長短端利率倒掛風險，二是縮表可以減少貨幣供應量也是壓低需求和通脹的方式之一，需要指出的是縮表在控通脹和壓制需求方面僅僅是作爲加息的輔助手段，美聯儲調整政策立場的主要手段仍是加息（今年發佈的貨幣正常化原則中明確指出）。

美債收益率和美元7月前仍可能上行，美股機會需等待加息縮表明朗之後

美債方面，7月可能進一步向3.5%上行。在7月美聯儲政策調整觸及中性利率之前，可能出於打壓通脹預期考慮呈現持續超預期鷹派的政策立場。10年美債收益率受緊縮預期驅動可能在7月加息縮表的並行時期最高上行至3.5%，其中實際利率可能進一步突破0.5%向1%邁進（實際利率在2018年的加息縮表並行時期最高曾突破1%）以上，通脹預期可能逐步向2%的聯儲合意方向回落。

美元指數方面，預計受緊縮持續超預期驅動將進一步上行至105附近。

美股短期仍有下行空間但崩盤風險可控，美股機會需等待加息縮表明朗之後。在加息縮表預期較強的情況下，美股仍面臨下行風險。在美聯儲儘量控制美債收益率曲線不持續倒掛情況下，且美股前期風險有一定釋放，崩盤風險可控。

風險提示

由於美股對企業盈利多度擔憂，導致美股崩盤，形成系統性風險擔憂，誘發主權債務危機；中國經濟超預期下行可能導致美聯儲加息縮表改變進程。