本文來自格隆匯專欄：任澤平，作者：任澤平團隊

巴菲特説：“在別人恐慌時我貪婪，在別人貪婪時我恐慌”。

漲上去的是風險，跌下來的是機會。真正的投資者對於好公司好股票應該越漲越悲觀，越跌越樂觀。投資是反人性的，所以註定只有少數人能夠成功。我們所需要做的是提升自己的思維和認知，投資本質上是認知的變現。

無論個股還是大盤，底部不是一個點，而是一個區間。如果買的早了，你可能會經歷至暗時刻，但是，買的便宜是硬道理，偉大都是熬出來的。價值投資是做時間的朋友。

在市場的至暗時刻，我們願意傳遞理性、專業和信心。

讓我們看看那些世界級投資大師如何度過市場的至暗時刻，或許能給大家帶來一些啟發。

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巴菲特如何度過至暗時刻

1.1  不懼“黑色星期一”，果斷逆勢抄底可口可樂

1987年10月19日，黑色星期一，美國股市崩盤。道瓊斯工業指數下跌了508.32點，跌幅達22.62%。如果用市值來算，這一天蒸發了近5000億美元，美國當年GDP約4.87萬億，單日下跌超GDP的1/10。美股暴跌引發了全球性的金融海嘯，倫敦、法蘭克福、東京、悉尼、香港、新加坡等地股市，接連出現暴跌。

這天股神巴菲特損失了3.42億美元。一週的時間，巴菲特控股的伯克希爾·哈撒韋公司股價便暴跌了25％。不過與普通投資者不同，大虧後的巴菲特沒有急得跳腳拋售股票，也沒有四處打聽消息。據媒體報道，整整一天，他和往常一樣安靜呆在辦公室裏，打電話，看報紙，看上市公司的年報。

在之後召開的巴菲特集團股東大會上，有媒體提問他1987年這次股災崩盤意味着什麼，巴菲特當時平靜回答“也許它上漲得過高了吧。”“長期投資、做時間的朋友”、“以合理的價格買進優秀的公司”、“預測市場沒有意義，應該關注公司本身”等等都是巴菲特彼時提出的的投資信條。

巴菲特堅信股災會過去，股市會恢復正常，優質公司的股價最終會反映其內在價值。他堅信自己的投資理念，努力尋找那些具有長期持續競爭優勢的公司。在股市暴跌後，平靜的巴菲特開始“撿便宜”。也就是在1988年，巴菲特買入了未來幾十年讓他賺得盆滿缽滿的好股票——可口可樂。從1988年初次買入後，可口可樂一直作為巴菲特的重倉股之一。2022年，面對全球金融市場不穩定，可口可樂逆流而上，股價創下歷史性新高。

1.2  如果你等到知更鳥叫時，你將錯過整個春天

2008年金融危機來襲，在市場充滿恐慌情緒的至暗時刻，巴菲特於當年10月在《紐約時報》發表了著名的《我在買入美國》：

“無論是在美國還是在世界其他地方，金融市場都陷入了混亂。金融危機已經滲透到總體經濟中，現在這種滲透變為井噴式爆發，近期，失業率還將上升。商業活動將停滯不前，頭條新聞繼續是令人害怕的消息。因此我開始購買美國股票。

為什麼？因為我奉行一條簡單的信條：即他人貪婪時我恐懼，他人恐懼時我貪婪。

當然，在多數情況下恐懼會蔓延，即使是經驗豐富的投資者也無法抗拒這種恐懼感。不過有點是肯定的，投資者應對競爭地位弱的、但槓桿過度的實體或企業保持警惕。但對於很多競爭力強的公司，沒有必要擔心他們的長期前景。這些公司的利潤也會時好時壞，但多數大公司在5、10、20年後都將創下新的利潤記錄。

要澄清一點，我無法預計股市的短期變動，對於股票1個月或1年內的漲跌情況我不敢妄言。然而有個情況很可能會出現，在市場恢復信心或經濟復甦前，股市會上漲而且可能是大漲。如果你等到知更鳥叫時，你將錯過整個春天。”

《我在買入美國》發表5個月後，美股開始觸底反彈，迎來了長達十年的牛市，巴菲特和他的伯克希爾再次實現資產增值。從2009年開始到2021年末的12年內，道瓊斯指數從最低6440點上漲到36952點，漲幅5.7倍；標普500指數從最低666點上漲到4818點，漲幅7.23倍；納斯達克指數從最低1265點上漲到16212點，漲幅12.8倍。

1.3  投資名言

1）當別人貪婪時你恐懼，當別人恐懼時你貪婪。

2）當一些大企業暫時出現危機，或股市下跌，並出現有利可圖的交易價格時，我們就應該毫不猶豫買進它們的股票。

3）好機會是那種尖叫着要你買入的。比如2008年，資產價格便宜了，這時候就不能怕。在你們一輩子的投資生涯之中，這種天上掉金子的大好機會，大概能遇到 6 次。

4）投資的好處在於你不需要對每個扔過來的球揮棒。投資訣竅就是坐在那裏看着一個個扔來的球，並且等待打到最佳位置的那個。

5）好企業受制於市場逆轉、股價不合理而下跌，大好的投資機會即將來臨。我更願意看到市場下跌，大跌的時候更容易買到好貨，更容易把錢用好。

6）投資企業而不是股票。擁有一隻股票，期待它明天早晨就上漲是十分愚蠢的。

7）當一家有實力的大公司遇到一次巨大但可以化解的危機時，一個絕好的投資機會就悄然來臨。

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芒格如何度過至暗時刻

2.1 輝煌成績背後亦有艱辛時刻，投資要善於“等待”，偉大都是熬出來的

芒格是巴菲特的黃金搭檔，伯克希爾·哈撒韋公司的副主席。他和巴菲特聯手創造了有史以來最優秀的投資紀錄——年均20%以上的複合收益率。

輝煌投資成績的背後亦有艱辛時刻。芒格在1973年損失了31.9％，相比之下，道瓊斯工業指數下跌了13.1％；在1974年損失了31.5％，道瓊斯指數下跌23.1％。提起那兩年，芒格自己後來也説：“這是一段艱難的經歷——1973年至1974年是一個非常不愉快的經歷。”

但儘管如此，回過頭再看那場下跌，芒格依然認為，那兩年大多數股票價格都已經跌到令人流口水的低位，是一個非常好的機會，他甚至曾感慨，自己和巴菲特可能再也看不到這些機會了。芒格説：“我們在1973年到1974年間被市場碾壓了，是因為我們的股票不得不在低於他們真正價值的一半以下的價格交易。”

在最艱難時刻作出的正確選擇，終會為你帶來回報。1974年底，其61％的資金投資於藍籌印花公司。在大蕭條以來最糟糕的熊市裏，藍籌印花公司給芒格的投資組合帶來了較大程度的回撤。然而，後來藍籌印花公司作為基金的重要的資產，為之後收購喜詩糖果、布法羅晚報和韋斯科金融公司等提供了大量的資金。

芒格投資成功的祕訣不在於買進賣出獲得財富，而在於等待。芒格認為，如果你想賺大錢，你必須善於等待。寧願看起來很傻，也不願意沒有耐心地隨波逐流。芒格的投資智慧，其實並不是什麼高深的道理，難的是認真執行和堅持，等待的過程是反人性的，很多人是做不到的。

巴菲特和芒格能夠成為大師的最重要原因之一，就是他們在很年輕的時候就明白了核心的道理，並且用一生的時間堅持下去。在芒格看來，如果你對於在一個世紀內發生兩三次或者更多次，市場超過50%下跌不能泰然處之，你就不適合做投資，並且和那些具有能理性處理市場波動的投資者相比，也只能獲得相對平庸的投資收益。

在芒格的引導下，巴菲特也對自己的投資歷年進行迭代更新，不再是執着於早期的“低價煙蒂股”投資理念，而是開拓視野，投資了蘋果等一批科技成長公司，也放眼全球，投資了比亞迪等崛起中的中國公司。

2.2 投資名言

1）巴菲特和我所做的是，我們買了有前景的東西。有時我們遇到經濟的順風，有時我們遇到逆風，但不管怎樣，我們都在繼續前行。

2）要進行投資，你需要的不是大量的行動，而是大量的耐心。

3）如果你對於市場超過50%下跌不能泰然處之，你就不適合做投資。

4）學會承受損失，你需要即使遭受損失和身處逆境也不會瘋掉的能力。

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霍華德·馬克斯如何度過至暗時刻

3.1  充分認知牛熊市“套路”，逆勢而行、不從眾

霍華德·馬克斯是著名投資大師、美國橡樹資本管理有限公司創始人。剛入行的時候，有個老前輩和他講了一個關於牛市的套路。老前輩説，牛市其實非常簡單，一共分成三個階段：第一階段，少數有遠見的人開始相信一切會更好；第二階段，大多數投資者意識到進步的確已經發生；而當到了第三階段，人人斷言一切永遠會更好——當共識超越常識，牛市就到了終點。

霍華德·馬克斯在2008年次貸危機是發現了熊市同樣有三個階段：先是少數投資者在狂熱中嗅到了風險；然後大多數投資者開始感受到了形勢的惡化；最後所有人都沉浸在悲觀之中，相信形勢只會更糟，熊市可能就見到了底部。

馬克斯認為，成功投資的關鍵在於逆勢而行——不從眾。投資最有趣的事情是它的矛盾性，最顯而易見、人人贊同的事，往往被證明是錯誤的。只有當多數人看不到投資價值的時候，價格才會低於價值。成功的關鍵不可能是羣體的判斷，趨勢與羣體共識是阻礙成功的因素。因此，大多數投資者是趨勢跟蹤者，而傑出的投資者恰恰相反，他們使用第二層次思維，避開雷同的投資組合，進行逆向投資。

3.2 參悟市場並非完全“有效”，尋找絕佳時刻

支撐馬克斯敢於逆市操作的核心邏輯，是他對市場有效性的參悟。有效市場假説認為，在相關法律健全、透明度高、競爭充分的股票市場，一切可獲得的的信息已經及時、準確、充分地反映在資產價格當中，除非存在市場操縱。在馬克斯看來，有效市場理論並非金融市場的全部真相，主流市場的確變得愈發有效，但無效性永遠都在。因為，人是理性感性的綜合體，大多數人都會受貪婪、恐懼、妒忌及其他破壞客觀性、導致重大失誤的情緒所驅動，所以人給出的市場價格不可能絕對公允，也就是不會一直有效或無效。

2008年，隨着雷曼兄弟轟然倒下，華爾街人心惶惶，甚至有人預測整個金融體系即將崩潰，資產拋售狂潮隨之而來。但在雷曼兄弟破產後的三個月裏，橡樹資本逆市斥資60多億美元，以低於實際面值約50%的價格收購了公用事業公司等高槓杆公司的優先擔保債券。最終，隨着經濟復甦的到來，接盤的大多數債券在幾個月內都按面值償付，橡樹取得了翻倍收益，成為此次金融危機中為數不多的大贏家。

霍華德·馬克斯投資的成功之道在於他善於逆勢而為，不在危機來臨時恐慌，通過自己的第二層思維、對市場有效性的參悟進行逆市操作。成功的投資不在於“買好的”，而在於“買得好”，即以低於價值的價格買進，等待資產價格向價值靠攏，才是投資真諦，最可靠的賺錢方法。

3.3  投資名言

1）卓越投資需要第二層次思維，一種不同於常人的更復雜、更具洞察力的思維方式。什麼是第二層次思維？

第一層次思維説：公司會出現增長低迷、通貨膨脹加重的前景。讓我們拋掉股票吧。第二層次思維説：公司前景糟糕透頂，但是所有人都在恐慌中拋售股票，我們應該買進。

第一層次思維説：這家公司的利潤會下跌，賣出。第二層次思維説：這家公司的利潤下跌得會比人們預期的少，會有意想不到的驚喜而拉昇股票。買進。

第一層次思維説：這是一家好公司，讓我們買進股票吧。第二層次思維説：這是一家好公司，但是人人都認為它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估價和定價都過高，讓我們賣出股票吧。

第一層次思維單純而膚淺，幾乎人人都能做到。第二層次思維深邃、複雜而迂迴。

2）你不可能在和他人做着相同事情的時候期待勝出，突破常規不是目的，但是一種不錯的思維方式。當發生危機時，要想賺錢：第一得有錢，第二得有種，敢投資這筆錢。當兩者都具備，這就是成功的公式。

3）某種程度上來説，趨勢、羣體共識是阻礙成功的因素，雷同的投資組合是我們要避開的。由於市場的鐘擺式擺動或市場的週期性，所以取得最終勝利的關鍵在於逆向投資。

4）牢記萬物皆有周期。週期永遠勝在最後。任何東西都不可能朝同一個方向永遠發展下去。樹木不會長到天上。很少有東西會歸零。堅持以今天的事件推測未來是對投資者的投資活動最大的危害。

5）證券市場的情緒波動類似於鐘擺運動。當形勢良好、價格高企時，投資者迫不及待地買進，把所有謹慎都拋諸腦後。當週圍環境一片混亂、資產廉價待沽時，投資者又完全喪失了承擔風險的意願，迫不及待地賣出。永遠如此。

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達里奧如何度過至暗時刻

4.1  橋水基金全天候策略，強調主動把握合適市場機會

達里奧是全球最大對沖基金橋水基金創始人，資產管理規模超2千億美元。

達里奧提出“全天候策略”，強調運用科學經濟量化模型進行主動資產管理，融合宏觀經濟預判、資產類別選擇、組合風險管理三大領域，創建一套完整的資產管理體系。通過對宏觀經濟環境進行分析，根據經濟增長和通脹水平劃分不同階段，尋找適合每一個狀態的資產類別，進而配置股票、商品、債券，構建最終的投資組合。

4.2  應對危機：與其抱怨危險，不如把握機遇

達里奧向眾多投資人證明，與其消極抱怨市場，不如積極風險應對，根據市場狀態調整投資心態，重構投資組合，橋水基金憑此在多次危機中表現優異。

1987年黑色星期一，達里奧的橋水基金逆勢掙得22%的高收益。

2008年，對沖基金行業整體慘淡，很多基金的表現都非常地差。許多著名金融機構面臨風險，雷曼兄弟倒閉，貝爾斯登也被其他金融機構接管。橋水卻逆勢獲得14%的正收益。

2010年歐洲爆發主權債務危機，行業整體表現也非常慘淡，但是橋水再次表現優異。旗下“純粹阿爾法基金”，規模700億美元，在2010年獲得了45%的收益，這一年橋水的整體回報率也達到了歷史新高。

危機可以使人成長，危機既是危險也是機遇，危險之中藴藏着機會。知易行難，但是達里奧是真正做到了這一點，化危險為機會，在市場動盪中獲取了高額的收益。

在《原則》一書中，達里奧分享了他在市場崩盤中學到的三件事情：

第一，不應該離譜地過度自信，並放縱自己被情緒左右。無論我知道多少東西，無論我多麼勤奮，我都不應該自信地做出絕對的斷言。

第二，我再次領會到研究歷史的價值；

第三，要把握市場的時機，雖然對大多數人來説相當困難。

4.3 投資名言

1）投資者犯的最大錯誤是，認為最近發生的事情可能會持續下去。

2）我不會沉浸在當下。

3）投資者在市場出現下跌時，總是容易做出拋售的決定。屈從恐懼並不是個明智的策略，因為這樣做並不會取得成功。相反，在市場走跌時，投資者需要進行反向操作：當你不再感到恐懼時，你可能需要賣出；當你感到恐懼時，你也許需要買進。

4）明智的人在經歷各種沉浮時都始終盯穩健的基本面，而輕浮的人跟着感覺走，做出情緒化的反應，對於熱門的東西一擁而上，不熱的時候又馬上放棄。

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格雷厄姆如何度過至暗時刻

5.1  低價買入+風險防護，不以撤離應對股市低迷

本傑明·格雷厄姆有“華爾街教父”的美譽。代表作品有《證券分析》、《聰明的投資者》等。他認為世上本沒有一夜暴富的方法，往往最簡單的方法就是最好的方法。他建議投資者應該持有正確的態度，相信常識的判斷，為自己着想。一個投資者必須既具備良好的企業分析判斷能力，又具備一種能把自己的思想行為和那些在市場上盤旋的情緒隔絕開來的理性能力，才能取得投資成功。

1936年，華爾街再度陷入低迷，對於大多數投資者而言，即將面對又一輪的嚴峻考驗。此時格雷厄姆並未像其他投資者一樣陷入一片悲觀之中，而是充分運用股票投資分析方法去搜尋值得投資的股票。他不重視以個股過去的表現來預測證券市場的未來走勢或個股未來的展望，而主要以股票市值是否低於其內在價值作為判斷標準，特別是那些低於其清算價值的股票更是他關注的重點。

格雷厄姆在股市低迷期為格雷厄姆紐曼公司購入大量的低價股，而且格雷厄姆像1929年股市大崩潰之前一樣，對各項投資均採取了各種避險措施，這次他將資產保護得更周全。格雷厄姆一方面採取分散投資的方法規避風險，另一方面是投資於優先股，利用優先股再獲得低利率的融資，同時又可獲得約半成的股利，而普通股並不保證有股利，從而達到規避風險的目的。

格雷厄姆的這些投資策略和投資技巧既表現出了對持續低潮的抗跌能力，又表現出了在弱市中的獲利能力。在股市開始反轉時，格雷厄姆在股市低迷期購入大量低價股，由此獲得了巨大的回報。在1936年至1941年之間，雖然股市總體來講呈下跌趨勢，但格雷厄姆紐曼公司在此期間的年平均投資回報率大大超過了同時期的標普股票表現，同時期的標普股票平均虧損0.6%。

拉長時間線來看，格雷厄姆從1936年到1956年，記錄的投資收益率，年均不低於14.7％，可以躋身於華爾街有史以來最佳的長期收益率之列。

5.2  投資名言

1）牛市是普通投資者虧損的主要原因。

2）買股票是買一宗生意的一部分。

3）市場總是在過度興奮和過度悲觀間搖擺，智慧的投資者是從過度悲觀的人那裏買來，賣給過度興奮的人。

4）你自己的表現遠比證券的表現本身更能影響投資收益。

5）對股票價格要斤斤計較，要像超市購物，不要像買化粧品。

6）上漲的股票風險增加而不是減少，下跌的股票風險減少而不是增加。

7）在牛市時很難見到上市公司手持現金超過股價，但熊市時這種機會比想象的要多，要抓住。

8）投資者與投機者最實際的區別在於他們對股市運動的態度上：投機者的興趣主要在參與市場波動並從中謀取利潤，投資者的興趣主要在以適當的價格取得和持有適當的股票。

9）一般的投資者認為，為了規避投資風險，最好是從股市上撤離，斬倉出局。但撤離股市並不是股市低迷時期的最好應對方法。

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彼得·林奇如何度過至暗時刻

6.1  拒絕被恐懼支配的拋售

彼得·林奇是一位卓越的股票投資家和證券基金經理。從1977年到1990年，彼得·林奇管理麥哲倫基金13年，創造了一個投資奇跡和神話。麥哲倫基金管理的資產規模由2000萬美元成長至140億美元，基金的持有人超過100萬人，是當時全球資產管理金額最大的共同基金。

林奇管理的麥哲倫基金，13年裏年化複合收益率高達29%。但1987年10月19日這天，麥哲倫基金的資產淨值損失了18%，損失高達20億美元。恐慌之下，投資者爭相贖回，導致麥哲倫基金的贖回份額在10月高達13億，而買入的份額僅有6.89億。

他在《彼得·林奇的成功投資》一書中，記錄了1987年股災時的心路歷程：“在那一時刻，我真的不能確定，到底是到了世界末日，還是我們即將陷入一場嚴重的經濟大蕭條，又或者是事情並沒有變得那麼糟糕”。林奇總結説，這場股災讓自己汲取了很多教訓：

一是投資者應該忽視股票市場的起起落落。如果你在股市暴跌中絕望地賣出股票，那麼你的賣出價格往往會非常之低。

二是即使很恐慌，也應該保持清醒，不應該一下拋售那麼多，而是應該逐步減持，這樣才能最終獲得比那些由於恐慌而將股票全部拋出的投資人更高的投資回報。

三是最終優秀的公司將會勝利，而普通公司將會失敗，投資於這兩類完全不同的公司的投資者也將會相應得到完全不同的回報。事實也證明確實如此。到1988年6月時，市場已經反彈了400多點，回升了23%。如果在1987年10月時賣出，損失可謂慘痛。

6.2  投資名言

1）股市的崩盤，猶如科羅拉多州1月暴風雪一樣尋常。如果你有所準備，就不會對你造成多大影響。股市大跌其實是一個買入股票的大好機會，那時驚恐萬分的投資者們紛紛拋售股票，股價自然很低了，你就可以趁機挑選很多便宜的股票。

2）通常，在幾個月甚至幾年內公司業績與股票價格無關。但長期而言，兩者之間100％相關。這個差別是賺錢的關鍵，要耐心並持有好股票。

3）每個人都有頭腦在股市賺錢。但是並不是每個人都有這樣的膽魄。如果你很容易在股市恐慌的時候拋售股票，你應該遠離股市和基金。

4）當你投資短期的時候，你只能賺到90%，當你投資長期時，你可以賺十倍。

5）股市波動的歷史規律吿訴我們，所有的大跌都會過去，股市永遠會漲得更高。歷史經驗還表明，股市大跌其實是釋放風險，創造投資的一次好機會，能以很低的價格買入那些很優秀的公司股票。

6）情緒可能是一個真正的業績殺手，市場下跌容易讓你在恐慌中拋售，或者市場暴漲容易讓你貪婪地搶購高估的股票。

7）股災發生的真實原因，無論從歷史經驗來看，還是從市盈率、股息收益率等統計指標來看，當時的市場都漲得太過頭了。

8）人們只記住了股災的時候股市在兩個月的時間裏猛跌了1000點，其中一半還是在一天之內跌掉的，卻忘記了股災發生之前的9個月裏，股市上漲了不止1000點。

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約翰·鄧普頓如何度過至暗時刻

7.1 逆向投資之路

約翰·鄧普頓與喬治·索羅斯、彼得·林奇、沃倫·巴菲特並列全球四大傳奇投資人，被美國《福布斯》雜誌稱為“全球投資之父”。

作為上個世紀最著名的逆向投資者，鄧普頓的投資方法被總結為，“在大蕭條的低點買入，在瘋狂非理性的高點拋出，並在這兩者間遊刃有餘”。他在全球範圍內梳理、尋求已經觸底但又具有優秀遠景的國家以及行業，投資標的都是被大眾忽略的企業。作為逆向價值投資者，鄧普頓相信，完全被忽視的股票是最讓人心動的便宜貨——尤其是那些投資者們都尚未研究的股票。

從零到一，從一到一百，他經常把低進高出發揮到極致，在“最大悲觀點”時進行逆勢投資。1937年，是大蕭條最低迷的時候，鄧普頓成立了自己的公司——Templeton，Dobbrow & Vance（TDV）。1939年，在大蕭條與戰爭的雙重恐怖氣氛中，36歲的鄧普頓依靠1萬美元的借款購買了104家公司，各100股股票。幾年後，整個投資組合的價值大幅回升，其中100家公司的成功為鄧普頓賺得第一桶金。到1967年，他的管理規模已經超過4億美元。鄧普頓創立了全球最大最成功的鄧普頓共同基金集團，而且，他的基金公司從不僱用銷售人員，完全依靠投資表現來吸引顧客。1992年，他管理的資產已經高達220億美元。

全球範圍內梳理、尋求已經觸底但又具有優秀遠景的國家以及行業。20世紀60年代到70年代，鄧普頓是第一批到日本投資的美國基金經理之一。他以較低的價格買進日本股票，搶在其他投資者之前抓住了機會，在他買進後，日本股市一路躥升。後來，他發覺日本的股市被高估了，在1988年就對股東們説，日本的股市將會縮水50%，甚至更多。與此同時他又發現了新的投資機會，重投美國。

7.2  投資名言

1）街頭濺血是買入的最佳時機。

2）牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中成熟，在興奮中死亡。

3）即使周圍的人都在拋售，你也不用跟隨，因為賣出的最好時機是在股市崩潰之前，而並非之後。

4）你應該檢視自己的投資組合，賣出現有股票的惟一理由，是有更具吸引力的股票，如沒有，便應該繼續持有手上的股票。