本文來自：平安研究，作者：薛威、魏偉

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引言

2022年前四個月即將過去，儘管在這四個月全球疫情變幻、俄烏局勢驟起、金融市場波譎雲詭，但全球經濟還是可以用“滯脹”一詞來進行概括總結。即將進入5月份，新的變量正在醖釀。全球經濟方面，滯脹的壓力愈發顯著，倒逼以美聯儲為代表的央行們將工作重心從“穩經濟”轉為“控通脹”，美聯儲在3月開啟加息週期後，也釋放了5月加息50bp，甚至可能在年內連續3-4次加息50bp，以及5月開啟縮表進程的預期；歐央行也釋放了提前緊縮的信號。隨着聯儲緊縮之勢已成，全球經濟可能面臨新的風險——需求端坍塌式衰退，恰好2Y-10Y美債利率倒掛的衰退“魅影”在4月短暫出現。另外，在貨幣政策內鬆外緊、景氣分化的背景下，中美2年期與10年期國債利差也分別出現倒掛，中國經濟增長的信心亟需加強。在當前美債期限利率倒掛、中美利率倒掛的雙重倒掛背景下，全球大類資產的走勢格局將呈現出顯著變化。市場中雖有不少報吿針對利率倒掛進行分析，但主要集中於雙重倒掛的某一個方面，對於雙重倒掛的研究較少。考慮到美債利率倒掛、中美利率倒掛在近期先後出現，並且均會給全球大類資產帶來顯著影響，所以本文致力於就這個問題進行闡述，基於在對雙重倒掛的歷史經驗上，對當前雙重倒掛的信號與指引進行分析，並就未來一段時間的全球大類資產配置提出建議。

02

聯儲緊縮勢不可擋，美國經濟衰退即將到來？

2.1 緊縮持續加碼，2Y-10Y美債利率短暫倒掛

隨着通脹預期高企疊加聯儲緊縮週期的開啟，美債長短端利率均出現上行，但近兩個月聯儲釋放緊縮預期的強度明顯快於通脹預期的爬升速度，導致短端利率上行的斜率大於長期，進而給利率倒掛創造了條件。3月議息會議之後，10年期美債一度在2.4%附近徘徊，而2年期美債仍一路上行，並於4月1日突破2.4%，2Y-10Y美債收益率出現倒掛，並於4月5日解除。而在這之前3Y-10Y、5Y-10Y美債收益率均已出現倒掛，3Y-10Y美債收益率倒掛從3月18日始，於4月9日解除；5Y-10Y美債收益率倒掛從3月18日始，於4月11日短暫解除後，在4月20日重現並持續至今。

與3Y-10Y、5Y-10Y美債收益率倒掛相比，2Y-10Y美債利率倒掛雖然短暫，但是卻引發了最多的關注。原因在於過去幾十年中，2Y-10Y美債利率倒掛是連續獲得驗證的“衰退魅影”——只要2Y-10Y美債利率出現倒掛，美國經濟就會在半年至一年半內進入衰退期，且衰退的持續時間與倒掛的持久程度和倒掛深度正相關。所以，2Y-10Y美債利率在4月初的短暫倒掛引發了市場對於美國經濟步入衰退的擔憂。

過去幾十年的歷史經驗顯示，美債利率倒掛往往預示經濟衰退，甚至是經濟金融危機的前兆。這裏説的美債利率倒掛主要指2Y-10Y與3M-10Y利率，這兩組利率倒掛往往也被作為重點研究對象。回顧歷史，近50年來2Y-10Y利率倒掛共出現7次，分別為1978年8月-1982年7月、1988年12月-1989年11月、1998年5月-7月、2000年2月-12月、2005年12月-2007年6月，2019年8月的短暫3天以及2022年4月1-5日。前面5次倒掛後，3M-10Y利率也相繼出現倒掛，第六次3M-10Y倒掛則早於2Y-10Y出現，本次3M-10Y尚未出現倒掛。下面我們簡單回顧下歷史上的幾次美債利率倒掛情形。

第一次：1978年-1982年。當時美國面臨通脹和衰退的雙重壓力，為應對上述情形，保羅·沃爾克領導的美聯儲收緊貨幣政策，加息抑制高通脹，快速推升短期利率。此次倒掛由高通脹和快速緊縮導致。2Y-10Y倒掛始於1978年8月18日，持續時長47個月，最大倒掛程度達241bp。3M-10Y倒掛始於1982年2月1日，持續時長0.6個月，最大倒掛程度為96bp。後者倒掛滯後於前者3.5年，且持續時間短。

第二次：1988年-1989年。美國經歷前期大幅降息後，經濟正處於里根新政後一輪景氣週期的末端，通脹抬頭。為抑制通脹，美聯儲於1988年3月啟動加息。由於加息速度過快，美國經濟重新陷入衰退，出現利率倒掛。2Y-10Y的倒掛始於1988年12月，倒掛持續11個月，最大倒掛程度達45bp。3M-10Y倒掛始於1989年3月，倒掛持續9個月，最大倒掛程度達35bp。後者倒掛滯後於前者3.6個月。

第三次：1998年。亞洲主要經濟體的經濟開始出現頹勢，美元升值的同時出口收縮，以美元計價的石油等商品價格下跌，拉低通脹預期和美債收益率，長端利率下行幅度更大，使得美債收益率曲線趨平，並於5-7月出現倒掛。2Y-10Y倒掛始於1998年5月，倒掛持續僅持續2個月，最大倒掛程度為7bp。3M-10Y倒掛始於1998年9月，倒掛持續0.8個月，滯後於前者3.3個月。本次倒掛持續時間短，主要是因為在倒掛持續3個月後美聯儲就開始降息，同時沒有通脹壓力影響。

第四次：2000年。互聯網熱潮洶湧，為抑制股市泡沫和控制通脹，美聯儲快速加息，經濟承壓，加上2000年年初美聯儲披露的國債回購計劃，供給收縮進一步拉低美債長端利率，使得美債收益率曲線出現倒掛。2Y-10Y倒掛始於2000年2月，倒掛持續11個月，最大倒掛程度達52bp。3M-10Y倒掛始於2000年4月，倒掛持續時長10個月，最大倒掛程度達95bp，滯後於前者2個月。

第五次：2005年-2007年。2005-2006年美國經濟強勁，通脹不斷上升。為抑制房地產泡沫，美聯儲開始加息，基準利率從1%左右上升至5%以上，美債利率開始出現倒掛。之後房地產泡沫破滅並爆發金融危機。2Y-10Y倒掛始於2005年12月，持續時間約1.5年，最大倒掛程度達19bp。3M-10Y倒掛始於2006年1月，持續時長19.3個月，最大倒掛程度達64bp。

第六次：2019年。中美貿易摩擦帶動全球風險偏好下降，大量避險資金進入美債市場。彼時美國正處於加息週期末端。為了提振經濟，美聯儲於2019年8月開啟降息週期，美債長端利率快速回落，降幅超過短端。2Y-10Y倒掛始於2019年8月27日，僅持續5天，最大倒掛程度達4bp。3M-10Y倒掛始於2019年3月，倒掛持續5個月，最大倒掛程度達39bp。此次3M-10Y倒掛早於2Y-10Y。

第七次：2022年。隨着通脹預期高企疊加聯儲緊縮週期的開啟，近兩個月聯儲釋放緊縮預期的強度明顯強於通脹爬升速率，導致短端利率上行的斜率大於長期，進而給利率倒掛創造了條件。2Y-10Y倒掛始於2022年4月1日，僅持續4天，最大倒掛程度達5bp。3M-10Y迄今尚未出現倒掛。

2.2 “魅影”出現，美國經濟衰退將至？

從形成機制上説，2Y-10Y美債利率倒掛可能只是在遠期通脹預期高企，近端通脹上行迅猛疊加聯儲緊縮提速的綜合結果，並不能作為經濟衰退的充分條件，更無從作為經濟金融危機的誘發因子。但是，歷史吿訴我們，經驗規律雖然缺乏嚴謹的因果關係，但是選擇忽視歷史經驗卻往往會帶來深刻教訓。

我們對美債利率倒掛的衰退“魅影”身份保持認可，但同時也同意美債利率倒掛本身無法作為經濟衰退乃至經濟金融危機的充分條件。

經過綜合考慮，我們得出如下結論：由於2Y-10Y美債利率倒掛的衰退“魅影”對美國經濟衰退的預測成功率極高，但同時缺乏嚴謹的因果邏輯，所以2022年4月初這輪短暫的倒掛可能是未來半年至一年半美國經濟衰退的警示，但並不意味着衰退的必然發生，且無法預判衰退的發生時點與深度。具體還需要觀察跟蹤美國經濟的具體運行狀態與方向。

當前，美國經濟仍在景氣較高位運行，就業市場強勁。近期披露的美國3月非農就業數據顯示，3月新增非農就業43.1萬，與47.0萬的預期差距不大，失業率甚至下降至3.6%，好於3.7%的預期，勞動參與率上升至62.4%，幾乎處於充分就業狀態。與此同時，個人消費支出增速也仍在高位。持續景氣的勞動力市場支撐消費的同時，也使得聯儲在緊縮抗擊通脹的同時，暫時沒有將支撐就業納入貨幣政策考量，顯著加強了聯儲抗擊通脹的決心。

同時，美國高通脹仍在繼續。根據最新數據，3月美國CPI同比增長8.5%，核心CPI同比增長6.5%，創1982年9月以來的歷史新高。受全球供應鏈混亂疊加俄烏衝突影響，能源、糧食、有色等上游原材料價格均出現大幅抬升，加上全球港口擁堵等問題，美國面臨的通脹壓力進一步增大。美聯儲在3月議息會議上將2022年核心PCE上調至4.1%，並對2023年和2024年的通脹預期進行上調。

通脹高企的局面增加了美國經濟前景的不確定性，在當前美國經濟景氣尚可、就業市場強勁的背景下，抗擊通脹成為美國當前的主要任務，美聯儲也強調將採取“必要措施”降低通脹。3月議息會議上，美聯儲宣佈加息25bp，基本符合市場預期，同時釋放將於5月議息會議開啟縮表的信號。市場對美聯儲5月加息50bp的預期正在走強，甚至開始交易一次性加息75bp的信號。最鷹派的預測是除12月加息25bp之外，其餘年內每次會議均加息50bp。在美國通脹高居不下的情況下，美聯儲後續加息步伐提速是大概率事件。

但貨幣政策收緊只能通過壓制需求端來緩和物價上漲，並非直接作用於堵塞的供給端，這也必然帶來緊縮貨幣政策在對抗通脹收效甚微的同時，可能給經濟帶來一定的負面衝擊。鮑威爾雖然一直意圖通過強調經濟韌性來緩解市場對加息引發衰退的擔憂，但若高通脹無法有效遏制，緊縮政策導致居民的消費水平和企業的投資信心受到衝擊，未來一年左右，美國經濟將陷入高通脹與低增速並存的“滯脹”格局中，屆時宏觀調控將失效，美國經濟與金融市場也將陷入巨大的麻煩之中。這可能正是美債利率倒掛的衰退“魅影”所預示的情景。

但是，這個局並非無法逃脱，直接破解供給端的阻滯是可行的突破口。經過近幾個月的實踐，歐美主要經濟體在收緊貨幣政策的同時，開始尋求更為直接的辦法來對抗通脹。歐洲方面已經開始釋放信號，可能同意俄方以盧布作為油氣貿易結算貨幣的要求；而美方更是由財長耶倫釋放正在研究可能就部分自華進口商品關税進行減免的信號。這都顯示出歐美正考慮在短期以部分國際博弈空間讓位於對抗通脹的跡象，而這能否最終落地成功，併發揮明顯效果，還需要時間來驗證。

2.3 “魅影”出現後的大類資產表現的規律展示

從歷史經驗看，在2Y-10Y美債利率倒掛出現後，不同資產類別的表現主要呈如下規律：

1.在一年內的時期內，以美股為代表的全球股市表現往往不錯，但隨着時間的推移，特別在一年以上的維度，包括美股在內的全球股市表現就明顯趨弱，這與倒掛初期經濟景氣尚處高位，而隨着時間推移，衰退週期到來，股市隨盈利下行而趨弱。特別地，對於一些倒掛後經濟危機侷限在新興市場或發達市場的情況，則會在新興市場與發達市場之間形成分化。例如，1988年倒掛後，新興市場表現稍好；而1998年倒掛後，以美股為代表的發達市場回報則明顯好於新興市場。

2.美債長端利率下行趨勢隨時間的推移而愈發明顯。歷次倒掛主要是高通脹引發連續加息所致，長端利率在倒掛之初有漲有跌，這與當時的美國經濟景氣前景與通脹預期有關；而隨着時間推移，美國經濟景氣度逐漸下行，通脹預期也轉而回落，美債長端利率便出現明顯下行。

3.美元指數走勢並無明顯規律，僅有3個月維度出現強勢表現。這與美元指數是一個相對指標而非絕對指標有關，美元指數衡量的是美元兑歐元、英鎊、日元、加元、瑞郎、瑞朗六大貨幣的綜合匯兑價值，而在不同時期，美國與歐洲、日本、加拿大等經濟體的經濟相對強弱並無確切關係，這也導致美元指數走勢在倒掛後沒有明顯規律。但3個月維度的規律性強勢可能與美聯儲加息週期主導全球貨幣政策方向，歐央行等行動滯後一個季度左右有關。

4.原油與黃金在倒掛後走勢差異顯著。倒掛初期，原油表現往往強勢，而黃金則明顯趨弱；而隨着時間的推移，油價與金價則沒有呈現較強的規律性。

下面通過五張圖表分別展示在歷次倒掛出現後1個月、3個月、6個月、1年、3年的時間維度，美股、歐股、日股、A股、港股、美債、美元指數、美元兑人民幣、油價、金價等資產的表現，以便比較歸納。

03

貨幣政策內鬆外緊疊加景氣差異，中美2Y與10Y利率均倒掛

3.1 通脹與景氣週期差異明顯，中美2Y與10Y利率均現倒掛

中美利差的倒掛與美債2Y-10Y利率的短暫倒掛不同，中美利差出現倒掛後就一直維持至今。2年期中美利率倒掛自3月28日出現持續至今，10年期中美利率倒掛自4月11日開始持續至今。追溯根源，還是中美兩大經濟體在景氣度的差異，以及通脹走向的分化帶來的貨幣政策內鬆外緊的結果。

就通脹而言，美國通脹高企並持續上攻，迭創40多年新高，導致聯儲不得不出台緊縮貨幣政策以應對通脹的劇烈上行。而國內通脹整體温和爬升，上行速率平緩，加上經濟穩增長訴求增加，央行貨幣政策保持穩健與獨立自主，並沒有跟隨美聯儲等國際央行的緊縮週期。這帶來2年期中美利差縮窄，於3月底形成倒掛並一直延續至今，時長已近一個月。考慮到中美通脹走勢的分化以及由此帶來的貨幣政策取向的分化，中美2年期國債利率倒掛還將延續一段時間。

另外，由於疫情帶來的衝擊及寬鬆貨幣政策對製造業利好的邊際趨弱，中美經濟景氣度較此前高位均有所回落。相對而言，美國製造業PMI尚處景氣區間，前瞻性較強的新訂單指數也高於50；而國內PMI與新訂單指數在2月反彈後，於3月再次低於50，這與出口增速回落、內地疫情反覆有一定關係。加上長期通脹預期的影響，帶來了中美10年期國債利率的倒掛。展望未來一段時間，中美10年期國債利率倒掛可能隨着美國通脹預期回落、國內穩經濟舉措加強而解除。

3.2 中美國債利率倒掛共四次，過去十年中僅出現一次2年期倒掛

截至目前，歷史上2年期和10年期中美國債利率各出現過4次倒掛。本文將對各次倒掛進行回顧。

第一次：2002年-2004年。2002年銀行間債券准入改為備案制，並先後向個人投資者與非金融機構開放，投資者購買意願強烈，使得國債利率在2002年上半年都持續偏低，2年期中美國債倒掛始於2002年1月4日，持續8.5個月，最大倒掛程度達178bp。10年期中美國債倒掛時間則更長，倒掛始於2002年1月4日，持續30個月，最大倒掛程度達278bp。

第二次：2005年-2007年。這一階段正值美國經濟過熱，聯儲持續加息12次，累計加息幅度300bp的時期；而同期中國國內流動性極度充裕，利率相對偏低。此次2年期中美國債利率倒掛始於2005年1月5日，持續近3年，最大倒掛程度高達306bp；10年期中美國債利率倒掛始於2005年3月17日，持續31.3個月，最大倒掛程度達217bp。

第三次（10年期）：2008年-2010年。受金融危機後經濟恢復節奏差異的影響，中美長端利率曲線也出現反覆。這一階段10年期中美國債利率出現倒掛，倒掛始於2008年10月14日，持續20個月左右，期間倒掛多次被中斷，但又很快恢復，一直到2010年6月才正式結束倒掛，期間最大倒掛程度達98bp。

第三次（2年期）：2018年-2019年。中美利差快速縮小甚至倒掛的根本原因在於中美兩國貨幣政策的背離。美國自2015年進入加息週期，2018年4次加息，每次加息25bp，帶動2年期美債收益率向上突破2.98%；而中國貨幣政策獨立性逐漸增加，雖然仍強調“穩健”，但實際已相對偏松，先後在2018年4月、6月連續兩次大幅降準，釋放大量流動性。帶來2年期中美利率倒掛。

第四次：2022年3月28日，2年期中美國債收益率首次出現倒掛；4月11日，十年期中美國債利率也出現倒掛，主要由中美經濟景氣差異、通脹分化、貨幣政策背離等造成。

3.3 中美國債利率倒掛出現後的大類資產表現的規律展示

從歷史經驗看，在中美利率倒掛出現後，不同資產類別的表現主要呈如下規律：

1.在一年內的時期內，全球權益市場普遍下行，同時發達市場表現好於新興市場。隨着時間的推移，特別在一年以上的維度，包括美股在內的全球股市開始明顯修復。而上證綜指則在倒掛初期表現不佳，後期逐漸走強。

2.匯率端表現為美元由強轉弱，人民幣匯率基本沒有出現大起大落。在1年內的維度，美元指數均表現強勢；但隨着時間的推移，隨着美國經濟轉弱，美元指數也逐漸趨弱。而人民幣匯率則基本維持穩定，沒有出現大起大落。

3.原油與黃金在倒掛後走勢隨着時間的推移而逐漸走強。倒掛初期，原油與黃金走勢並沒有呈現較強的規律性，但隨着時間的推移，原油與黃金逐漸走強，甚至超越了大多股指。

下面通過五張圖表分別展示在歷次中美利率倒掛出現後1個月、3個月、6個月、1年、3年的時間維度，美股、歐股、日股、A股、港股、美債、美元指數、美元兑人民幣、油價、金價等資產的表現，以便比較歸納。

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兩次利率雙重倒掛的比較

4.1 兩次利率雙重倒掛的比較

通過上文對美債利率倒掛、中美國債利率倒掛的時點回顧，我們可以發現歷史上一共發生過兩次雙重倒掛。第一次倒掛時間段集中於2005-2007年，第二次倒掛時間段集中於2019年。我們通過回顧比較兩次利率雙重倒掛的經濟背景、貨幣政策環境，以及對國際國內市場各類資產表現的回溯，以期給當下的利率雙重倒掛帶來一些參照與啟示。

歷史上的兩輪雙重倒掛均是中美國債利率倒掛在前，2Y-10Y美債利率倒掛在後；且在2Y-10Y美債利率倒掛時，中美國債利率倒掛已出現數月之久。所以雙重倒掛的時點基本上就是2Y-10Y美債利率倒掛的時點，這也就帶來了歷史上兩次利率雙重倒掛的境況類似於美債利率倒掛後的情形。主要表現均為美國經濟逐開始轉弱，但不同的是第一次雙重倒掛後迎來了2008年全球金融危機，而第二次則緩和很多，美聯儲的操作也靈活很多；中國經濟在這兩次雙重倒掛的境況也有明顯差異。

第一次雙重倒掛：始於2005年12月27日，此時2Y-10Y美債利率出現倒掛，而2年期中美國債利率已經倒掛11個月，10年期中美國債利率已倒掛9個月，2006年1月17日3M-10Y美債利率出現倒掛，持續19.3個月。至2007年底第一次雙重倒掛正式結束。此次倒掛發生於08年經濟金融危機的前夕，在倒掛開始時美國經濟呈現明顯的過熱，但邊際上景氣度有所回落。2005年GDP增速由2004年的3.8%下滑至3.5%，消費支出增速由3.8%下滑至3.6%，私人投資增速由12.50%下滑至6.56%，CPI則上升至3.4%。與此同時，為抑制房地產泡沫和控制不斷上升的通脹率，美聯儲迅速加息，基準利率由1%上升到5%以上。2007年下半年，美國次貸危機爆發，這直接導致美國經濟迎來重創，2007年GDP增速低至1.9%，個人消費支出增速低至2.2%，私人總投資增速低至-7.31%；在2008年初美國全面進入經濟衰退後，失業率升至5.8%，GDP、消費、投資等增速大幅下降並轉負，美聯儲開始通過降息刺激經濟。

與此同時，中國經濟正由快速增長轉向經濟過熱，央行大幅下調超儲利率，釋放大量流動性。2007年我國GDP增速高達14.2%，三駕馬車動力強勁，社零增速16.75%，固定資產投資增速高達25.80%，出口增速達25.75%，新增就業人數屢創新高。為抑制經濟過熱，央行於2006-2007年調升1年期存款基準利率等，並將貨幣政策的基調由“穩健”轉為“穩中適度從緊”再轉向“從緊”。

利率雙重倒掛後，全球各類資產也呈現出不同表現。在股票市場方面，以美國三大股指、富時100、法國CAC40為代表的發達市場在雙重倒掛出現後3個月仍能上漲，但在雙重倒掛發生後6個月出現下跌，後期隨着金融危機爆發，美國經濟進入衰退，美股和歐股大幅下跌，較倒掛前跌幅超30%；而以巴西股指、印度股指為代表的新興市場股指則在雙重倒掛發生後的一年持續上行，直到08年金融危機爆發後才高位回落。在債市方面，美債短期雖然弱勢，但在倒掛出現一年後開始回暖，並在08年金融危機期間大幅上行，表現出很強的避險屬性，使美國資本市場呈現出“股熊債牛”的格局。在匯市方面，雙重倒掛後，隨着時間的推移，美元指數由強轉弱，人民幣相對升值。商品方面，黃金價格在倒掛發生後開始上漲，漲幅在經濟衰退時期迅速擴大；原油價格在倒掛發生6個月內持續上漲，在倒掛1年後開始回落，在經濟衰退後期大幅回落。

第二次雙重倒掛：發生於2019年。2018年11月6日中美2年期國債發生倒掛，3M-10Y美債於2019年3月22日發生倒掛，當年8月27日起2Y-10Y美債出現過短暫的3日倒掛，中美10年期國債此次未發生倒掛。結合當時的經濟背景，2018年美國經濟在全球是“一枝獨秀”的局面，2018年三季度GDP同比增速突破3%，美國的消費、投資熱情齊漲，但CPI同比仍保持在3%以下。經濟過熱帶來美聯儲在2018年進行了4次加息，加息幅度共計100bp。但隨着2019年初經濟景氣回落，聯儲又迅速在2019年年初退出緊縮週期，並在年中連續降息3次。

國內方面，2018年國內經濟面臨較大下行壓力，三季度GDP增速降至6.5%，社會消費零售總額降至9.2%，出口增速回升至12%以上，CPI保持在2.1%左右。在較大的經濟壓力下，中國當時無法跟隨美聯儲進行連續加息，並根據以我為主的原則，在1月、4月、7月、10月共進行了四次降準，保持了貨幣政策的獨立性。

在雙重倒掛發生後，2019年9月美國製造業PMI迅速下降到47.8，引發市場對經濟的擔憂。美聯儲為了提振市場信心，在2019年7月、9月、10月連續三次降息，使短期利率迅速下降，結束了此次短暫的利率倒掛。倒掛結束後，全球避險情緒增加，美國經濟又顯示出良好的復甦勢頭，美國製造業PMI重回50榮枯線以上，新增非農就業人數也好於市場預期。

在此次倒掛期間，大類資產也有不同表現。股票市場方面，由於美聯儲的及時降息，美股自2019年四季度以來上漲勢頭較猛，新興市場則表現遜色。債券市場方面，作為常見的避險資產，十年期美債價格再創新高。大宗商品方面，全球需求不振導致原油價格處於下降趨勢，黃金價格在倒掛初期有所回落，但在倒掛發生6個月後出現持續上漲。匯市方面，美元指數大幅上漲，人民幣匯率總體保持平穩。

總結來看，就經濟背景而言，這兩次利率雙重倒掛均出現在美國經濟當輪增長的末端，倒掛前美國經濟表現強勁，消費、投資增速均表現亮眼，同時也伴隨着CPI的不斷攀升。倒掛出現後美國經濟從高位持續放緩，PMI回落，GDP增速下降，從倒掛到衰退平均需要一年到一年半的時間。中國的經濟情況在兩次倒掛中有較大差異，第一次是出現在中國經濟高速增長階段，第二次中國已經進入新常態，逐漸轉向高質量發展階段，經濟增速下滑並面臨較大下行壓力。中美兩國的經濟、金融週期不完全同步，中國的經濟逐漸表現出相對獨立的趨勢。總體來看，利率倒掛與經濟衰退高度相關，若疊加外生衝擊則更易觸發衰退，但不是所有的利率倒掛都會引發衰退，二者並不存在嚴格的因果關係。

就貨幣政策而言，在倒掛前美聯儲一般處於加息週期，為控制通貨膨脹在當年年內多次加息，迅速推高短端利率，並引發市場對於經濟的擔憂，從而加速利率倒掛。在利率發生倒掛後，為應對美國國內經濟增長勢頭的削弱，尤其是2008年經濟金融危機帶來的經濟衰退，美聯儲往往通過迅速降息刺激經濟。相比之下，中國的貨幣政策在兩次利率雙重倒掛中的表現有所不同。在2005-2007年的第一次雙重倒掛中，中國貨幣政策的步伐與美國相近，都是在經濟快速增長的2006-2007年調升基準利率，收緊貨幣政策，而在2008-2009年將貨幣政策再度轉向，通過多次降息，下調存貸款基準利率企穩經濟。而在第二次雙重倒掛前，在較大的經濟下行壓力下，中國沒有采取激進的加息政策，在倒掛發生後，中國也沒有采取“大水漫灌”式的降息，而是以小幅精準操作，保持流動性合理充裕為主要思路。通過前後兩次對比可以發現，中國的貨幣政策逐漸走出一定的獨立性，更加以國內經濟的穩定作為目標。另外，美聯儲的具體操作通常可以扭轉利率倒掛的局勢，是減緩並最終消除經濟衰退的利器。

另外，我們也總結了兩次雙重倒掛後全球大類資產表現的規律，具體如下：

1.以美股為代表的全球股市初期表現往往尚可，但隨着時間的推移，包括美股在內的全球股市表現就明顯趨弱；另外，發達優於新興的局面也會隨着時間的推移而愈發明顯。

2.美債長短端利率都會經歷一個觸頂回落並最終下行的路徑。

3.美元指數整體偏強，這與美元的避險屬性有關。

4.原油與黃金在倒掛後走勢差異顯著。原油表現會逐漸由強轉弱，而黃金會在短期趨弱後有所走強。

4.2 本輪雙重倒掛的特殊性

如前文所述，此前兩次利率雙重倒掛雖然全球經濟後面的終局不同，但前期節奏還是有較高的一致性的。但是2022年4月出現的本輪利率雙重倒掛卻有着區別於前兩輪的特殊性，具體有如下三點：

第一，此輪雙重倒掛中，中美利率倒掛與美債利率倒掛基本同步，與歷史上前兩輪先中美利率倒掛數月，後美債利率倒掛有着顯著區別。這説明了當下無論是美國經濟，還是中國經濟，都面臨着諸多變數與挑戰。美國經濟主要面臨的是對抗通脹難題，而中國經濟則面臨着穩增長的挑戰。而在這之前不久，俄烏戰局的爆發增大了美國抗通脹的難度，內地近期疫情反覆也增加了穩增長的挑戰。

第二，此輪雙重倒掛面臨着全球供應鏈的短期紊亂與長期重構的新格局。全球供應鏈的短期紊亂體現最為明顯的就是跨境物流的阻滯與地緣問題升温，並導致了四十多年的最高通脹水平；但同時也應注意到供應鏈長期重構帶來的潛在影響也正在逐漸發酵。這是過去兩輪未曾有過的。

第三，此輪雙重倒掛還有着大國之間在全球經濟、金融、地緣、科技、環保等諸多領域博弈的新背景。過去兩輪的環境雖有差異，但都處於全球治理體系運轉相對良性的背景下；即使是2019年中美經貿摩擦階段，大國博弈涉及的範圍也沒有當下廣泛，至少在金融與環保領域，2019年並未遇到。所以，這可能會帶來中美經濟週期、金融週期脱節程度加深。

當然，此輪雙重倒掛也面臨着與前兩次相似的一些背景，主要是美國經濟面臨高通脹的衝擊，聯儲緊縮週期提速，中方通脹壓力可控且貨幣政策穩健偏松。由於前文已有闡述，這裏就不過多贅述了。

另外，我們也注意到，雖然美國經濟尚處景氣區間，但消費與投資已出現階段頹勢，只是強就業與線下服務業的短期強勢仍帶來了強支撐。後續，美國經濟景氣出現回落也是可預期的大概率事件。貨幣政策方面，美聯儲為了更快控制通脹，會容忍一定程度的經濟回落，因此，美聯儲未來一段時間政策方向和節奏不會有太大改變，甚至貨幣政策收緊的力度可能比以往更大，5月議息會議很可能一次加息50bp，縮表的力度也可能超預期。此次通脹問題主要是由供給側因素導致，疫情的反覆和地緣局勢的複雜加劇了全球供應鏈的混亂，而貨幣政策是針對需求端的宏觀調控，應對此次通脹可謂藥不對症，因此也不能對美聯儲緊縮操作來壓制通脹的效果抱有很高的期待。

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風險提示

1）新冠病毒變異或疫苗有效率打折扣，導致全球經濟長期深陷疫情陰霾；一旦疫情致病率提升，或此前的疫苗有效率降低，甚至引發其他病症，將導致海外疫情再次升温，進而導致全球經濟長期深陷疫情陰霾。

2）通脹繼續大幅上行，貨幣收緊節奏快於預期；若供給側因素在地緣局勢的升温下繼續刺激通脹抬升，將導致美聯儲等海外央行進一步加快緊縮節奏，同時提高我國的輸入型通脹壓力。

3）俄烏衝突及影響超預期，國際資本流動震盪加劇；俄烏局勢雖然戰線收縮，但局勢並未最終落定，仍有出現意外升級蔓延的可能性，這會導致國際資本流動流動節奏加快，帶來全球市場的波動加劇。