本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：Kevin LIU
隔夜（週二）美股出現較大調整，納斯達克指數跌幅近4%，標普500和道瓊斯指數跌幅也在2%以上，其中一些主要的指數權重股，如特斯拉、GE等跌幅超過10%。與此同時，10年美債降至2.73%，美元指數站上102，VIX指數也衝高至3月初俄烏局勢升級以來的最高水平。進入4月以來，美股持續回調基本回吐了3月的反彈，再度逼近前期俄烏局勢最為緊張時的低點，疊加近期中國市場的持續回調，顯示市場風險和情緒明顯承壓。
那麼，近期美股的調整傳遞了什麼信號，是否暗示着更大波動的開端？我們針對隔夜美股的最新波動點評如下，供投資者參考。
一、首先，隔夜美股的波動受多重因素影響，但從股跌債漲的組合中基本可以看出，相比前期更多對美聯儲緊縮的關注，近期逐漸轉向交易對於經濟和盈利基本面下滑甚至衰退風險的擔憂。
主要體現在：1）美股本週將公佈主要科技股龍頭公司的業績，市場擔心整體業績不及預期，在原本美聯儲緊縮就將導致估值承壓的背景下，使得市場失去為數不多的依靠；2）中國局部疫情持續，除了對自身供應鏈和增長帶來影響外，擔心可能由此在原本脆弱宏觀環境下，給全球增長和供應鏈帶來新的壓力；3）美聯儲緊縮臨近、以及俄烏局勢依然持續等等。
從目前的局面來看，市場的確有謹慎的理由，所謂舊憂未解再添新愁。俄烏局勢持續、通脹尚未見到拐點，美聯儲強硬的加息表態，都是市場近期在持續努力消化的壓力，而中國疫情持續對於物流供應鏈、以及經濟生產活動的擾動看似仍將持續一段時間，引發了市場對於全球增長前景、特別是關鍵供應鏈如汽車和零部件、電子半導體供應鏈擾動的進一步擔憂。與此同時，一些龍頭公司披露業績不及預期，正好給了投資者拋售的理由。
二、本質上，這是一個通脹和增長拐點誰先來的問題。在通脹拐點尚未看到，但增長拐點擔憂增加，是當前投資者對市場前景最大擔憂的底層邏輯，這意味着貨幣政策依然將要維持甚至需要加快收緊進而壓制估值、同時基本面的支撐也逐漸鬆動。相反，如果通脹拐點逐漸出現，意味着美聯儲可以以相對從容的方式繼續推動收緊，而由於此時盈利基本面尚有韌性，能夠提供一段時間的過渡和支撐，雖然這個過渡難以很順暢。
從美國基本面狀況來看，目前整理還算相對穩健。宏觀層面，最新披露的4月PMI製造業初值向好、同時交付時間等供應矛盾反而有所改善，明顯好於歐洲。3月份的工業產出和耐用品訂單修復也同樣顯示疫情過後生產活動和供應的逐漸修復。與此同時，疫情緩解後的出行和消費活動也明顯升温，這從3月通脹數據中相關服務類價格的大漲中可以得到體現。盈利層面，近期正在披露的一季度業績好壞參半，尤其是部分龍頭公司業績不及預期引發市場擔憂，如奈飛、Google等。不過，從目前已經披露30%的業績看，80%的公司依然是超預期的。
因此可以看出，基準情形下美國基本面依然有一定的底層韌性，市場擔心的是美聯儲快速收緊和中國疫情的影響是否會加速增長拐點的到來，這也是近期市場在交易增長擔憂的主要邏輯。
不過，通脹的拐點遲遲未到，使得市場無法徹底打消對緊縮進一步加速和價格反噬的擔憂。實際上，近期我們已經注意到美國這邊一些供應矛盾逐漸緩解的跡象，例如PMI指數中交付時間回落、工業產業和產能利用率抬升，渠道和終端庫存回補、二手車價格下滑等等，但是俄烏局勢導致的油價衝高在3月份大幅抵消了核心商品價格環比的回落，反而推升通脹再創新高，這樣才有了近期美聯儲各位官員連翻的鷹派表態，以及節節攀升的加息預期（當前CME利率期貨計入的預期已經全年接近10次總計275np，5月加息50bp預期接近100%）。
從這個角度出發，就不難理解近期一些新的變量出現下，美股市場、板塊和各類資產的演變脈絡。
三、往前看，基於當前的情形，我們傾向於通脹的“表觀”拐點依然有可能先到來，這不至於就此打斷美聯儲的緊縮節奏但可以先期緩解部分超預期和加快緊縮的擔憂，尤其是考慮到目前資產價格計入的緊縮預期已經過多的情形。而此時增長距離真正衰退可能還有一段距離，進而給市場提供一個相對“友好”的環境。
不過，這樣一個基於當前情形的假設的確存在變數，對於市場而言，也需要更多證據的驗證。我們認為主要的驗證點在5月初附近，重點關注以下幾個變化：
1）美聯儲5月FOMC會議（5月5日）是否超預期，考慮到目前期貨市場和資產價格計入的預期已經很多（5月加息50bp、6月加息75bp、7月再度加息50bp），如果此次會議信息不進一步超預期的話，對於市場而言可能是一個預期的兑現；2）美國5月初公佈的非農和第二週公佈的通脹能否見到拐點，油價維持在100附近環比將比3月大幅回落，二手車價格預計也將繼續降温拖累核心商品，同時基數也將繼續走高，因此關鍵看核心服務（出行和房租）的強度有多大；3）美國一季度業績和指引情況；4）中國疫情基本得到初步控制後有助於緩和市場對於疫情擾動的擔憂，同時觀察穩增長政策的發力力度能夠有效提振市場情緒和信心。
我們認為上述的幾個情形基準情形下存在大體兑現的可能性。如果可以兑現的話，將有助於緩和市場當前的擔憂和波動。此外，美債利率短期計入的緊縮預期有些過多，但是在政策落地和通脹拐點出現前可能也難以有效回落。如果可以兑現的話，我們預計有可能在節奏上緩和一陣，再隨着後續縮表和加息進程逐步上行，直到基本面明顯承壓後回落。點位上，如果按照250bp全年加息，大概對應中樞2.7~2.8%；這一輪中樞看可能在2.9~3.2%，對應實際利率0.3~0.4%和通脹預期2.5~2.8%。
配置建議上，在俄烏局勢有效緩解和中國超預期發力穩增長前，我們依然建議從相對比較的確定性上尋求收益或保護，維持在海外資產配置4月報中的邏輯：1）發達整體仍優於新興，美股在利率上衝階段波動加大；2）美元或維持偏強，包括中國在內的部分新興市場匯率或階段性承壓；3）中美利差倒掛仍有可能繼續，美債利率等待5月FOMC落地和通脹拐點後可能有暫時喘息；4）大宗商品整體持平，黃金短多長空。
