來源：靜觀金融

爲提升金融機構外匯資金運用能力，中國人民銀行決定，自2022年5月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點，即外匯存款準備金率由現行的9%下調至8%。我們點評如下：

政策邏輯：出手幹預人民幣的連續貶值，以維護資本市場穩定預期。人民幣近期的貶值幅度僅次於2015年「811」匯改時期。對於匯率來說，一旦形成持續的貶值預期，人民幣匯率就有可能進入自我強化階段，階段性貶值壓力不可小覷，對人民幣計價資產也有一定的負面衝擊。

隨着人民幣匯率的快速貶值，上證指數也跌破3000點這一重要關口。我們認爲人民銀行此時下調外匯存款保證金有釋放美元流動性，影響人民幣貶值節奏，進而維護國內資本市場預期穩定的政策邏輯。

或有政策效果：影響人民幣匯率貶值節奏，但或難改變人民幣階段性貶值壓力的釋放。人民銀行在歷史上總共只對外匯存款準備金率進行過5次調整，除了此次調降外，其餘4次均是調升。從過去的經驗來看，類似的政策幹預會影響匯率走勢的節奏，但未能改變匯率的階段趨勢。原理上，下調外匯存款準備金率有助於境內美元流動性的釋放。但在美聯儲即將縮表之際調降外匯存準率對美元流動性的影響杯水車薪，美元流動性充裕程度大概率無法回到去年水平。

我們傾向於Q2人民幣匯率或小幅貶值至6.8-7.0。人民幣匯率的分析框架：美元指數是β，出口競爭力是α。展望未來幾個月，在美元流動性加速收緊的背景下未來1-2 個月美元指數繼續走高或爲大概率。海外生產恢復、國內疫情突發，Q2出口份額或小幅回落。假定Q2 美元指數在100-102區間，中國出口份額爲15%，則人民幣匯率就有可能落在6.8-7.0區間。若確實發生階段性匯率貶值，那麼外資或仍將淨流出，對人民幣計價資產仍有一定的負面衝擊。

正文

一、如何理解外匯存款準備金率的下調？

爲提升金融機構外匯資金運用能力，中國人民銀行決定，自2022年5月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點，即外匯存款準備金率由現行的9%下調至8%。我們點評如下：

現行外匯存款準備金制度形成於2004年底，其原理與人民幣存款準備金類似，都是要求商業銀行按照外匯存款（存款）規模的一定比例向人民銀行繳納準備金。所以，當外匯存款準備金率下調時，市場中可流通的外匯供給增加，人民幣貶值趨勢或有所緩和。

人民銀行在歷史上總共只對外匯存款準備金率進行過五次調整，除了此次調降外，其餘四次均是調升。爲應對2005年7月匯改後升值壓力的逐漸釋放，2006年9月和2007年5月外匯存款準備金分別上調1個百分點。此後，外匯存款準備金率一直維持在5%不變。直到去年，由於我國經濟出口表現強勁，人民幣升值壓力陡增，人民銀行再次重啓上調外匯存款準備金率的政策，分別於6月、12月兩次上調外匯存款準備金率意圖緩解人民幣的升值壓力。也就是說，之前人民銀行調整外匯存款準備金率的政策目標主要是緩解人民幣的升值趨勢。不過從過去的經驗來看，類似的政策幹預在短期內會階段性地影響匯率走勢，但無法改變匯率的中期趨勢。之前的四次上調外匯存款準備金的政策均無法改變人民幣中期繼續升值的態勢，直到我國經濟基本面週期性走弱。

我們認爲人民銀行此番操作有助於緩解國內資本市場風險。從4月19日開始，人民幣開始連續貶值，且幅度較大，五個交易日貶值累計接近2.8%，整個國內資本市場亦出現明顯調整。

從近幾年的歷史看，人民幣近期的貶值幅度僅次於2015年「811」匯改時期。對於匯率來說，一旦形成持續的貶值預期，人民幣匯率就有可能進入自我強化階段，階段性貶值壓力不可小覷，對人民幣計價資產也有一定的負面衝擊。隨着人民幣匯率的快速貶值，上證指數也跌破3000點這一重要關口。我們認爲人民銀行此時下調外匯存款保證金能起到釋放外匯流動性，影響人民幣貶值節奏，進而維護國內資本市場穩定的影響。

二、或影響人民幣匯率貶值節奏，但或難改變人民幣階段性貶值壓力的釋放

從我們觀察境內美元流動性的充裕程度的指標，外匯掉期隱含利差與中美十年期國債利差的基點來看，隨着海外經濟體貨幣政策收緊，近期境內美元流動性的充裕程度快速回落。下調外匯存款準備金率有助於境內外匯流動性的釋放。

但在美聯儲即將縮表之際調降外匯存準率對美元流動性的影響杯水車薪，美元流動性充裕程度大概率無法回到去年水平。也就是說2021年由於境內美元的流動性充沛帶來的異常現象：長期走勢相關性較高的美元指數與美元兌人民幣匯率發生了偏離，美元指數升值的同時人民幣匯率仍強勁大概率不會再現。人民幣匯率將回到由基本面主導的階段。

在近期的報告《人民幣匯率分析框架及前景》中我們再次對人民幣匯率的框架進行了討論：美元指數是β，出口競爭力是α。也就是說上述兩個因素應該是人民幣匯率中長期的主導。展望未來幾個月，我們傾向於Q2人民幣匯率或小幅貶值至6.8-7.0。在美元流動性加速收緊的背景下未來 1-2 個月美元指數繼續走高或爲大概率。海外生產恢復、國內疫情突發，Q2出口份額或小幅回落。疫後海外生產受阻令中國出口份額由 2019 年的13.1%升至 2021年的15.2%，海外生產恢復、國內疫情突發，中國出口份額或將小幅回落至 15%下方。假定 Q2 美元指數在100-102 區間，中國出口份額爲15%，則人民幣匯率就有可能落在 6.8-7.0區間。若確實發生階段性匯率貶值，那麼外資或仍將淨流出，對人民幣計價資產仍有一定的負面衝擊。

風險提示

（一）出口超預期

（二）美聯儲貨幣政策超預期

（三）人民銀行貨幣政策超預期