來源：鍾正生經濟分析

核心觀點

事項：2022年4月19日至4月22日（截至18:14分），離岸美元兌人民幣匯率在4個交易日內貶值超過1600點，達到6.5454，創2021年10月以來新高。

近期人民幣匯率急貶的原因：1、出口景氣出現從高速向中速回落的更多跡象。2020年下半年以來人民幣匯率的持續強勢，一個重要內核在於中國出口的高景氣，支持了基於外貿實需的外匯流入。

2、中國經濟下行壓力階段性加大影響外資流入。3月以來，中國與海外的疫情防控差異邊際逆轉，且在此同時，接連出現俄烏衝突爆發、中概股監管問題、美聯儲啓動快加息等外部衝擊，可能引發外資對中國資產的擔憂情緒，導致外資階段性撤出跡象。

3、美元指數「破百」對人民幣匯率形成更強牽扯。俄烏衝突爆發之後，美元指數開啓新一波上漲，特別是4月以來美元指數在日元急貶的助推下「破百」。而2015年「8-11」匯改以來，美元指數在100以上運行的時間並不多，此番「破百」對人民幣匯率預期的影響值得關注。

4、匯率在中美貨幣政策分化中發揮更多調節作用。中美貨幣政策的節奏差還將延續下去。正如我們此前一直強調的，中國貨幣政策應該、也能夠做到「以我爲主」，其中的關鍵就是讓人民幣匯率發揮更多調節內外均衡的作用。

我們認爲，目前上述人民幣貶值的觸發因素或仍在演繹，人民幣匯率可能還會震盪調整一段時間。而相比於人民幣匯率點位的走貶，人民幣調整的節奏與幅度更爲關鍵。

下一步人民幣匯率展望：首先，人民幣匯率在較高水平上的調整，未必是件壞事。2021年8月以來，人民幣名義有效匯率已經突破了前期高點，其持續攀升對出口的負面影響愈發變得不容忽視。人民幣匯率作爲貨幣寬鬆的另一種形式，也有助於緩釋企業現金流壓力。

其次，貨幣政策需注意寬鬆節奏，避免人民幣匯率超調。在人民銀行過去的貨幣政策操作中，可以看到其對於人民幣匯率貶值的不同情形有不同的應對。當前，中國資本外流的隱憂再現，貨幣政策可以「以我爲主」，但需要注意寬鬆節奏，避免人民幣匯率超調。

再次，監管部門應注重維護外資配置人民幣資產的節奏。與海外監管當局積極溝通，形成規則體制的共識基礎，維持外資平穩配置人民幣資產的節奏，減少因非經濟因素帶來的意外衝擊。

最後，着力穩定宏觀經濟大盤是匯率穩定的最根本保障。在俄烏衝突加劇全球「滯脹」風險的背景下，若中國能夠在保供穩價上取得更大進展，亦將成爲人民幣匯率的堅強後盾。

我們看好中國經濟在二季度完成「築底」的前景，這將是人民幣匯率維持穩定的根基。

正文

2022年4月19日至4月22日（截至18:14分），離岸美元兌人民幣匯率在4個交易日內貶值超過1600點，達到6.5454，創2021年10月以來新高。在人民幣匯率急貶同時，國內股票、債券、商品市場一度呈現「三殺」局面：創業板指數續創2020年6月19日以來新低，10年國債收益率最高回升至2.833%，南華商品指數高位回調約1.7%。

本文圍繞兩個問題展開：一是，如何理解近期人民幣匯率貶值的原因；二是，如何看待下一步人民幣匯率走勢。

近期人民幣急貶的原因

1、出口景氣出現從高速向中速回落的更多跡象

2020年二季度以來，中國由於疫情防控優勢而帶來的出口市場份額優勢，是支持中國國際收支順差趨勢擴大的關鍵。同期，儘管金融賬戶下的證券投資和直接投資順差也顯著擴大，但由於其它投資項下的持續逆差，整體金融賬戶逆差並未收窄。因此，2020年下半年以來人民幣匯率的持續強勢，一個重要內核在於中國出口的高景氣，支持了基於外貿實需的外匯流入。

然後近期中國出口景氣出現了更多的從高速向中速回落的跡象。2021年中國以美元計價的出口增長29.9%，2022年1、2月出口受到春節效應影響波動較大，若合併1-2月來看，則1-2月中國出口增速下降到16.4%，3月增速進一步下降到14.7%。中國1-3月貿易順差平均爲543億美元，相比2021年12月的942.7億美元也出現了顯著回落。2022年一季度，中國人民銀行企業調查問卷中的出口訂單指數從2021年四季度的48.7%下降到40.9%，爲2020年二季度以來最低。中國一季度支出法GDP中淨出口的拉動從2021年四季度的1.06%下降到0.18%，也是2020年二季度以來最低。這些都表明，中國出口增長開始面臨回落壓力，從而對中國國際收支和人民幣匯率的支撐開始面臨減弱。

2、中國經濟下行壓力階段性加大影響外資流入

2020下半年以來，人民幣匯率強勢的另一基礎在於中國疫情防控的效果在全球一枝獨秀，資金選擇流入供應鏈更加安全、穩定的中國。這在國際收支表上，表現爲直接投資項目的順差明顯擴張，2021年直接投資順差達到2059.42億美元，是2019年的4倍；在資本市場上，表現爲外資繼續增配中國股債資產，2022年2月北向資金淨流入規模比2020年1月增長了60%，2022年2月境外機構持有中國債券規模比2020年1月增長了20%。

但2022年3月中旬以來，奧密克戎變異病毒侵襲中國，在廣東、吉林、上海等地相繼反彈，而與此同時，海外新冠疫情顯著好轉，美國、歐盟、東盟幾大主要地區日新增確診病例數持續下降。中國與海外的疫情防控差異邊際逆轉，可能影響到資金流入中國市場的節奏。由於奧密克戎毒株的隱蔽性強、傳播速度快，疫情防控對中國經濟的負面衝擊相對更強。從國內高頻數據來看，相關城市出行人次、貨運物流均急劇減少，3月中國服務業生產指數同比下降0.9%，爲疫情以來首次負增，社會消費品零售總額同比急降3.53%，4月在上海等地更嚴厲的管控措施下，中國經濟可能進一步受到拖累。

在中國疫情反彈的同時，2月以來接連出現了俄烏衝突爆發、中概股監管問題、美聯儲啓動快加息等外部衝擊，均引發了外資對中國資產的潛在擔憂情緒，導致外資出現撤出。3月北向資金淨流出達450億元，爲2020年3月「美元荒」之後的最大單月淨流出規模，4月截至21日北向資金仍爲當月淨流出；在美債收益率快速上行的過程中，2、3月份境外機構減持中國債券達1650億元，是2018年以來出現的首度單月大額淨減持。

3、美元指數「破百」對人民幣匯率形成更強牽扯

俄烏衝突爆發之後，美元指數開啓新一波上漲。但在2月底-3月初美元指數的上衝更主要由避險情緒驅動，而4月以來的上衝則受到日元快速貶值的推動，美元指數在日元的助推下「破百」。我們拆解去年以來美元開啓升值趨勢之後，美元指數上衝時段中各構成貨幣的貢獻可見，3月30日到4月21日美元指數突破100過程中（漲幅2.86%），歐元的貢獻下降到1.73%，而日元的貢獻則上升到0.73%，其它貨幣僅貢獻0.4%。

而本輪歐元和日元貶值的驅動因素又有所不同：歐元主要在於歐洲經濟受到俄烏衝突的影響較大，從ZEW的經濟現狀指數來看，德國和歐元區均快速滑入負值區間，而美國回落幅度則明顯較小。日元主要在於美日利差急升（背後是日本央行強調仍將以固定利率無限量購買日本國債），導致利差交易資金大規模借日元買美債，造成日元相對美元貶值較急。

2015年「8-11」匯改以來，美元指數在100以上運行的時間並不多，此番破百對人民幣匯率預期的影響值得關注。在2021年6月之前，人民幣匯率與美元指數波動的同步性較高（中美經貿衝突之前相關性更高）；但2021年6月以來，二者呈現出巨大分化，「美元走強、人民幣更強」。也是在這個過程中，人民幣貶值預期事實上也在不斷積累，經中美利差調整的USDCNY一年期NDF隱含的升值預期趨勢上升，目前已處於2017年3月以來的高位。在此情況下，美元指數「破百」可能成爲觸發人民幣貶值的一個導火索。

4、匯率在中美貨幣政策分化中發揮更多調節作用

2022年以來，中美貨幣政策的節奏差凸顯。2021年美聯儲行動明顯落後於市場，2022年以來美國通脹數據接連「爆表」，導致美聯儲加速引導預期追趕市場（從「走在曲線之後」到試圖「走在曲線之前」）。3月美聯儲開啓首次加息後，目前5月加息50bp的預期已經打滿，且鮑威爾暗示年內不止一次加息50bp，並最快於5月開始縮表。而中國面對房地產投資走弱、消費（尤其是服務消費）疲軟問題，政策要求「靠前發力」，央行在2021年12月15日全面降準0.5個百分點，2022年1月17日下調政策利率10bp，4月25日再全面降準0.25個百分點+對地方銀行額外多降0.25個百分點。

往後看中美貨幣政策的節奏差還將延續下去。按照目前聯邦基金期貨隱含的市場預期，年內美聯儲還將加息250bp；而中國貨幣政策仍將致力於推進「寬信用」，儘管降息可能受到掣肘，但還會通過擴大結構性工具的使用推進寬鬆。中美貨幣政策分化導致中美利差罕見地「倒掛」。截至4月21日，中美國債在2Y到10Y曲線上均出現倒掛。這對於外資進入中國市場的節奏勢必會造成影響。

而正如我們此前一直強調的，中國貨幣政策應該、也能夠做到「以我爲主」，其中的關鍵就是讓人民幣匯率發揮更多調節內外均衡的作用。人民幣匯率從高位適當貶值，作爲另一種形式的貨幣寬鬆，有助於減輕中美貨幣政策分化和利差倒掛的壓力。

二、下一步人民幣匯率展望

我們認爲，目前上述人民幣貶值的觸發因素仍在演繹，人民幣匯率可能還會震盪調整一段時間。而相比於人民幣匯率點位的走貶，人民幣貶值的節奏與幅度更爲關鍵。更加調適的貨幣寬鬆節奏，更加積極的跨國監管合作，以及更有針對性地穩定宏觀經濟大盤，纔是應對人民幣匯率貶值過程的重中之重。

首先，人民幣匯率在較高水平上的調整，未必是件壞事。

歷史上，人民幣名義有效匯率指數與中國出口增速之間有較好的反向相關性，反映的就是匯率因素對於出口景氣的影響。2017年下半年之後，由於海外需求、中美經貿衝突的節奏、以及新冠疫情的影響，這種相關性不再。但2021年8月以來，人民幣名義有效匯率已經突破前期歷史高點，其持續攀升對出口的負面影響愈發變得不容忽視。2022年，中國出口可能面臨出口市場份額高位回落與歐美等發達經濟體需求下降的雙重壓力，在出口趨於走弱情況下人民幣匯率適當貶值，有助於提振出口市場競爭力。

人民幣匯率作爲貨幣寬鬆的另一種形式，也有助於緩釋企業現金流壓力。從A股上市公司數據來看，人民幣匯率大幅升值和貶值的階段，均會對企業的現金流產生顯著影響。譬如2019年二、三季度，2018年二、三季度，2015年三季度到2016年四季度，人民幣匯率顯著貶值都對企業現金流產生了顯著的積極影響。而2020年二季度以來，由於人民幣匯率持續強勢，匯率變動對企業現金流的影響持續爲負。

其次，貨幣政策需注意寬鬆節奏，避免人民幣匯率「超調」。

人民幣匯率的點位本身不是最重要的，需要擔心的是人民幣貶值預期自我強化、引起匯率超調的風險。匯率雖然有理論上的均衡水平，但在實際運行當中，市場預期的變化時常會導致超調出現。近期，美日利差快速上升下的日元急貶，就是央行貨幣寬鬆節奏失調下的鮮活例子。

在人民銀行過去的貨幣政策操作中，可以看到其對於人民幣匯率貶值的不同情形有不同的應對。2015年「8-11」匯改後，直到2016年底，中國國際收支帳戶中的「其它投資」項目一直呈現大額逆差，反映國內大量償還美元外債等因素導致資金外流壓力較大，中國外匯儲備在此期間也從3.56萬億美元下滑到3.02萬億。在此期間，人民幣匯率儘管沒有「破7」，但對貨幣政策是形成了很大掣肘的：人民銀行在2015年10月24日「雙降（降準降息）」後，僅在2016年3月1日降準1次，而未再下調過政策利率，而當時中國經濟復甦的基礎尚未牢固，「去產能」仍然帶來一定下行壓力。

但在此階段之後，中國「其它投資」項目逆差顯著收窄，甚至在一段時間內轉爲順差。在2018年人民幣匯率再度面臨「破7」時，央行在2018年10月14日降準達1個百分點，人民幣匯率便不再是貨幣政策的緊約束。甚至在2019年人民幣匯率已經在7以上運行時，央行又先後降準兩次，共計1個百分點。

當前，中國資本外流的隱憂再現，貨幣政策可以、也應該「以我爲主」，但需要注意寬鬆節奏，避免人民幣匯率超調。2020年二季度以來，中國國際收支順差雖然趨勢走高，但「其他投資」項下的逆差擴大至與2015-2016年資本成規模外流期間相近。可以說，資本外流的擔憂始終存在，只不過直接投資和證券投資賬戶的順差擴大，幫助掩蓋了這種擔憂。這是我們一直強調的，當前中國貨幣寬鬆的更大約束可能不在於通脹，而主要在於人民幣匯率。4月25日央行全面降準僅25bp，且未祭出市場期待的降息舉措，可能正是與俄烏衝突、美聯儲緊縮、中概股拋壓等背景下，中國面臨的資本流動形勢收緊有關。

再次，監管部門應注重維護外資配置人民幣資產的節奏。

中國應更加註重與海外監管當局積極溝通，形成規則體制的共識基礎，維持外資平穩配置人民幣資產的節奏，減少因非經濟因素帶來的意外衝擊。3月上旬中美兩國在中概股審計底稿方面產生監管分歧。3月8日美國證券交易委員會依據其《外國公司問責法》（HFCAA），將五家在美上市的中國公司列入「暫定清單」，即有退市風險的「相關發行人」。這成爲3月北向資金大額淨流出的主要導火索。3月24日美國公佈關稅豁免清單範圍，4月2日證監會公佈《關於加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定》的修訂稿。基於這些積極變化，3月下旬以來，境外投資者的擔憂情緒明顯減弱，陸股通資金出現重新逢低配置的跡象。後續若能在中概股問題上取得決定性進展，將對外資重新配置人民幣資產的意願和節奏，因而對人民幣匯率在合理區間的穩定發揮重要作用。

最後，着力穩定宏觀經濟大盤，是人民幣匯率穩定的最根本保障。

匯率的本質決定因素還是兩國經濟前景的相對變化。例如，近期日元急貶固然直接源於美日利差的變化，但一個大背景還是2021年8月以來日本出現了持續的貿易逆差（由於日本大宗商品的進口依賴度較高，而大宗商品價格大幅上漲），在2012年9月到2015年2月日元大幅貶值的過程中，也伴隨着日本持續貿易逆差的背景。無獨有偶，2021年8月以來，歐盟27國也是由長期貿易順差轉爲不斷擴大的貿易逆差（2021年1月貿易逆差達到368億歐元），同期歐元兌美元加速貶值。

中國經濟行穩致遠是人民幣匯率穩定的最根本保障。這包括持續推進「寬信用」，帶動經濟儘快企穩。目前，社融增速已觸底回升五個月，而歷史上看從寬信用到經濟企穩約有2-3個季度時滯。也包括財政政策的靠前發力：在去年四季度以來地方專項債持續快速發行的情況下，二季度將加快形成實物工作量；今年規劃的1.5萬億增值稅留抵退稅，僅4月上半月就完成了4202億元，減稅降費對於企業的支持有望較快見效。因此，我們看好中國經濟在二季度完成「築底」的可能性，這將是人民幣匯率維持穩定的根基。

近日易綱行長在博鰲亞洲論壇上指出，中國貨幣政策的首要任務是維護物價穩定，當前的重中之重是確保糧食生產和能源供應。事實上，2020年6月以來的人民幣匯率走強，就有着中國與美國CPI同比裂口大幅擴張的背景。在俄烏衝突加劇全球「滯脹」風險的背景下，若中國能夠在保供穩價上取得更大進展，亦將成爲人民幣匯率的堅強後盾。

風險提示：

1、人民幣貶值預期出現羊羣效應，導致匯率持續大幅貶值；

2、中國疫情反彈持續，導致出口加速下滑；

3、美元指數因俄烏問題或美聯儲收緊過猛而進一步大幅上漲。