本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

當前經濟增長不確定性和通脹不確定性均抬升，近期央行多次提及物價穩定目標。梳理歷史上歷次輸入性通脹和“豬油共振”階段，貨幣政策以收緊操作為主。而進一步梳理通脹目標強化階段股債走勢，10年期國債到期收益率均出現上行；除2003Q4~2004Q4階段上證綜指下行外，其他四個階段上證綜指以上漲為主。

俄烏衝突影響和新一輪豬週期可能造成“豬油共振”局面，預計推動通脹讀數，但全年超過通脹目標風險不大。俄烏衝突帶來海外通脹風險，尤其是歐洲國家能源價格和農產品價格仍然存在較大壓力。對國內而言，國際油價高位存在輸入性通脹風險，但是不改PPI同比下行趨勢；我國農產品自給率較高，國際農產品價格對CPI的影響較小；“豬油共振”預計推動通脹讀數，但全年CPI同比超過3%通脹目標風險不大。

歷史上兩輪顯著的輸入性通脹和豬油共振階段貨幣政策均以緊縮操作為主，但僅是供給短缺導致的成本推動下的結構性物價上漲，不會對貨幣政策產生實質性收緊的影響。歷史上兩輪顯著的輸入性通脹和豬油共振階段貨幣政策均以緊縮操作為主，核心原因在於，兩個時期國內經濟基本面處於走強甚至過熱階段，核心通脹均持續上行至2.5%以上，因而貨幣政策通過緊縮操作控通脹的邏輯順理成章。但是2019年下半年“豬通脹”帶動CPI同比走高時期貨幣政策並沒有明顯轉向、2021年國內外大宗商品價格上漲帶動PPI同比創歷史新高時期貨幣政策沒有明顯轉向，説明僅僅是供給短缺導致的成本推動下的結構性物價上漲，不會對貨幣政策產生實質性收緊的影響。

梳理2000年以來五輪典型的通脹週期中物價穩定目標權重加強階段，（1）2003Q4~2004Q4，經濟過熱導致的通脹風險開始暴露，央行關注通脹壓力，貨幣政策取向從緊、控制貨幣信貸總量；（2）2006Q2~2007Q4，國內投資需求快速增長，全球大宗商品價格普遍上漲，央行貨幣政策執行報吿不斷提示通脹風險，貨幣政策多次收緊操作；（3）2010Q3~2010Q4，金融危機後，全球經濟進入修復期，主要經濟體貨幣條件寬鬆，加劇大宗商品價格上漲，央行緩慢增加通脹目標權重，貨幣政策從“適度寬鬆”轉緊；（4）2016Q3~2016Q4，央行強調短期物價有上行壓力，僅通過縮減OMO操作規模引導7天逆回購操作利率上行；（5）2017Q3~2017Q4，提示通脹水平可能存在上升壓力，僅通過縮減OMO操作規模引導7天逆回購操作利率上行。

總結：當前經濟增長面臨的不確定性進一步增加，俄烏衝突對全球經濟形成新的挑戰，國內疫情多點散發，部分地區物流和供應鏈受阻。與此同時，近期央行多次提及物價穩定目標，根據分析，下半年可能出現“豬油共振”局面，將抬升通脹讀數。歷史上兩輪顯著的輸入性通脹和豬油共振階段貨幣政策均以緊縮操作為主，但是僅是供給短缺導致的成本推動下的結構性物價上漲，不會對貨幣政策產生實質性收緊的影響。梳理貨幣政策執行報吿中對通脹目標強化的階段，10年期國債到期收益率均出現上行；除2003Q4~2004Q4階段上證綜指下行外，其他四個階段上證綜指以上漲為主。

正文

近期，央行多次提及物價穩定目標。4月15日央行在降準後的答記者問中提及密切關注物價水平；4月21日晚中國人民銀行行長易綱以視頻方式出席第45屆國際貨幣與金融委員會會議，表示中國貨幣政策的首要目標是穩價格和穩就業；4月22日人民銀行行長易綱在博鰲亞洲論壇2022年年會“全球通脹、加息潮和經濟穩定”分論壇主旨演講中提出，中國貨幣政策的首要任務是維護物價穩定。

俄烏衝突下的通脹風險

俄烏衝突加劇全球能源價格上漲，後續仍然存在不確定性。世紀疫情以來全球大宗商品價格上漲較多，其中能源價格漲幅明顯，背後既有供應鏈瓶頸的原因，也有經濟修復後的需求擴張的原因。而2021年底以來能源價格再次大漲，尤其是2月份俄烏兩國爆發衝突後，原油、天然氣等商品價格進一步衝高，主要緣於俄羅斯的能源出口國地位以及歐美對俄羅斯的金融貿易制裁政策。4月8日，歐盟委員會聲明稱，歐盟通過了對俄羅斯的第五輪制裁方案，包括對俄羅斯煤炭實施禁運。隨着俄烏衝突持續，歐美國家可能推出更多制裁措施。煤炭禁運之後原油禁運是否會成為歐盟下一個制裁手段仍未可知，但至此對俄羅斯原油供應的制裁限制已對全球原油供需格局造成較大影響。

原油供需缺口較大，油價壓力仍存。總體上，俄羅斯原油產量約佔全球原油供應的10%，原油出口量約為500萬桶/日。3月制裁發生後，俄油對歐洲出口下降，同時對亞洲國家出口大幅上升，但無法完全對沖制裁造成的出口損失。目前市場對於俄羅斯原油和成品油出口損失的預期在250萬桶每日左右，若後續歐盟參與對俄羅斯的石油禁運制裁，損失會進一步加大。另一方面，首先，OPEC仍然維持每月40萬桶/日的增產幅度，而尼日利亞石油部長近日表示包括尼日利亞在內的諸多成員國目前處於產能峯值，OPEC沒有閒置產能來加快增產；其次，若伊核協議達成，預計伊朗迴歸全球原油市場將至多帶來380萬桶/日的產能，較目前增加130萬桶/日；最後，能源轉型背景下傳統石化能源行業投資更加謹慎，目前美國本土的頁巖油開採公司增產的能力和空間有限。地緣政治衝突導致的產能缺口之下，油價仍難出現趨勢下行，成為通脹風險的主要原因之一。

俄烏衝突下，全球小麥供需缺口加大。一方面，俄羅斯與烏克蘭均為世界糧食出口大國，俄羅斯為世界第一大小麥出口國，去年全年小麥出口量佔全球小麥出口份額17%，烏克蘭去年全年出口小麥和玉米在全球佔比約為12%和17%。一方面，烏克蘭黑土地集中在中部與東部地區，而作為小麥主產區的烏東地區正是戰區，小麥春播受到俄烏衝突影響；烏克蘭小麥出口主要港口黑海港關閉，而其他運輸途徑無法滿足出口運輸量需求，導致國際小麥出口量被壓縮。另一方面，全球小麥第二齣口國俄羅斯受到西方制裁，小麥出口受阻進而加劇全球小麥供給緊張局面。此外，俄羅斯同樣是全球重要化肥出口國，其化肥出口受到制裁後全球化肥價格大幅上行；農户減少化肥的使用影響了冬小麥的生長，進一步加劇了小麥的減產預期。而從供需缺口的角度看，根據美國農業部公佈的數據，澳大利亞去年小麥產量約為3630萬噸，小麥出口2750萬噸，約佔全球小麥總出口的13.8%；印度去年小麥產量為10959萬噸，小麥出口為850萬噸。相比之下，儘管澳大利亞小麥出口比例較高，但整體產量有限，並不能彌補俄羅斯小麥供給受限後的缺口。印度小麥產量可觀，但國內消費量極大，導致出口量相對有限。

大豆主產國受惡劣氣候影響損失了部分產量。大豆主要出口國為美國、巴西與阿根廷，三國大豆出口量總計佔全球大豆總出口量80%以上。去年年末的拉尼娜現象下，南美洲的巴西、巴拉圭與阿根廷的大豆種植均受到較大沖擊。目前美國北方地區冬季氣候仍在延續，天氣寒冷潮濕，若濕冷天氣在播種窗口期持續，將拖累美豆種植進度，乃至影響最終產量。

輸入性通脹風險有多大？

首先，國際油價高位存在輸入性通脹風險，但是不改PPI同比下行趨勢。從PPI角度來看，原油相關的行業主要是油氣開採業、石油加工業、化學原料及化學制品製造業、化學纖維製造業、橡膠和塑料製品業。從CPI的角度來看，原油相關的項目分別是交通工具用燃料和水電燃料，而3月總體均環比上漲。若俄烏地緣危機持續而原油供給緊張情況得不到改善，該部分項目將會持續促進通脹提升。全年油價假設80/100/120美元/桶，PPI同比在3%/4%/5%附近，下行趨勢不變。

其次，中國多數農產品自給率較高，國際農產品價格對CPI的影響較小。經測算，我國主要的進口農產品中，玉米的進口依賴度為10.5%，大豆的進口依賴度為88.1%，棉花的進口依賴度為32.7%。總體上除了大豆，大部分農產品自給率都較為充足。進一步，中國穀物自給率超過95%，因而受俄烏局勢影響最大的穀物類農產品漲價對中國的影響有限。

“豬油共振”預計推動通脹讀數。油價壓力仍在，全年中樞預計難以出現明顯下降，對CPI結構中部分消費品和水電燃氣價格的影響會逐步顯現。但是更為重要的是新一輪豬週期的來臨。2021年2月是這一輪能繁母豬存欄同比觸頂回落的拐點，從過往歷史經驗看，對應這一輪豬週期的終點和下一輪豬週期大概率在2022年二季度前後出現。而經歷長期多輪的養殖虧損加速生豬出欄和母豬淘汰，可能推動新一輪豬週期的到來。結合過去三輪豬週期起點豬肉價格的漲幅，基於三種情景假設，預計2022年CPI同比整體前低後高，豬肉價格快速上漲可能帶動CPI同比在下半年存在破3%風險，但全年CPI同比仍將處於2%附近。後續可能的“豬油共振”會帶動通脹數據上行，但是全年均值超過政策目標的風險不是太高。

輸入性通脹背景下的貨幣政策

回溯歷史我們發現，自2000年以來，受國際金融市場通貨膨脹的影響，原油、金屬等初級大宗商品價格波動所引起國內通貨膨脹，有兩個歷史時期，分別是2007年9月至2008年10月、2010年2月至2011年11月。

（1）2007年9月至2008年10月

此次通貨膨脹是典型的由於國際大宗商品價格上漲所導致的輸入性通脹。2007年初起，以國際原油為代表的初級大宗商品價格大漲，布倫特原油從年初的56.74美元/桶，於2008年7月初攀升至歷史高位144.22美元/桶，漲幅達154.17%，這對於極度依賴原油進口的我國來説，能源價格的飆升帶來了極大的通貨膨脹壓力。作為衡量工業企業產品出廠價格變動趨勢和變動程度的指數，PPI從2007年3月的2.7%不斷攀升，至2008年7月報10.03%。生產領域的價格變動也使得反映消費端的CPI指數也一路上行，從2007年1月的2.2%逐步攀升，3月衝破CPI為3%的警戒線，並於2008年2月衝至歷史最高位8.7%，隨後一路下滑，於2008年10月跌至4%。

面對通脹壓力，中央經濟工作會議將2008年宏觀政策調控定調“從緊”，防止結構性價格上漲演變為明顯通脹。2007年1月至2008年6月，央行連續16次上調人民幣存款準備金率，從2007年年初的9.5%提升至2008年6月的17.5%，累計上調幅度達8個百分點，凍結資金巨大；公開市場操作方面，2007年全年共開展正回購操作1.27萬億元，年末餘額6200億元，是年初餘額的10.33倍，且2008年上半年正回購操作額度進一步提高至2.35萬億元，同時，為保持基礎貨幣平穩增長和貨幣市場利率基本穩定，央行年內6次發行定向央票，提高央票發行利率，從量、價上雙重出擊，控制信貸擴張。多重措施之下，CPI同比增速自08年4月起有所減慢，08年10月CPI同比跌至4%，M2同比也出現下行驅趨勢，調控效果明顯。

綜上所述，此次通貨膨脹屬於典型的輸入性通貨膨脹，在國際能源價格攀升的背景下，使得國內成本端價格提升最終引起國內通脹，伴隨着2008年6月原油價格的回落，此次通貨膨脹壓力在10月得以大大緩解。

（2）2010年2月至2011年11月

次貸危機之後的輸入性通脹。為應對2008年全球金融危機，美國為代表的世界主要經濟體均採取寬鬆的貨幣政策，向市場投入大量流動性，使得全球通貨膨脹壓力倍增，2011年年初，全球通貨膨脹率已達到4%的高位水平。受美元貶值的影響，自2010年初國際市場上的原油、銅等有色金屬等工業原材料價格出現了明顯的上漲，其中，布倫特原油價格從2010年年初的69.56美元/桶，不斷攀升至2011年126.64美元/桶，漲幅達82.06%，由於我國對進口能源的極度依賴，使得國際市場上價格的上漲通過原材料價格上漲，推動國內生產的成本提升，最終傳導至國內市場，疊加當時大量境外資本的流入，在強制結售匯制度下，我國通貨膨脹壓力明顯提升。2010年5月CPI同比增速首次突破3%的警戒線，此後數月不斷攀升，並於2011年7月來到6.451%的歷史高位水平；與此同時，PPI同比增速也從2010年9月的4.32%不斷提升，2011年3月來到7.31%的高位水平。此次通貨膨脹的原因並不能完全歸結為“四萬億經濟刺激計劃”所造成的流動性氾濫，海外大宗商品價格激增等因素也不可忽視。

2010年至2011年，央行12次上調存款準備金率、5次加息，並加大公開市場操作力度應對本輪通貨膨脹。自2010年初，央行連續十二次上調存款準備率，存款準備金率從2010年年初的16%逐步上調至21.5%的歷史最高位，大幅收縮市場上過剩資金；同時，為控制信貸增速，央行分別於2010年10月20日、12月26日、2011年2月9日、2011年4月6日、2011年7月7日共五次上調一年期存貸款基準利率，共計上調1.25個百分點；此外，2010年以來隨着公開市場操作的常態化進行，央行積極發行央票，開展正回購操作，加大市場流動性的收回力度。在一系列的“加息提準”的緊縮性貨幣政策的影響下，M2同比增速於2010年年底出現維穩並逐步開始回落。

與之類似，豬油共振時期貨幣政策也以偏緊為主。基於上文對輸入性通脹階段的劃分和回顧，2007年1月~2008年7月，以及2010年6月~2011年4月是兩輪典型的“豬油共振”期，以上兩個時期內貨幣政策均連續加息提準。如果退而言其次，2019年上半年出現了程度較輕的“豬油共振”——豬價處於快速上漲前期、油價小幅上漲，這一階段貨幣政策仍然保持偏松的取向，開展多次降準操作。

歷史上兩輪顯著的輸入性通脹和豬油共振階段貨幣政策均以緊縮操作為主，核心原因在於，兩個時期國內經濟基本面處於走強甚至過熱階段，核心通脹均持續上行至2.5%以上，因而貨幣政策通過緊縮操作控通脹的邏輯順理成章。但是2019年下半年“豬通脹”帶動CPI同比走高時期貨幣政策並沒有明顯轉向、2021年國內外大宗商品價格上漲帶動PPI同比創歷史新高時期貨幣政策沒有明顯轉向，説明僅僅是供給短缺導致的成本推動下的結構性物價上漲，不會對貨幣政策產生實質性收緊的影響。

歷史上央行如何應對通脹

21世紀以來中國共經歷了五輪典型的通脹週期，CPI的波動明顯降低、PPI的波動仍然較大，且CPI和PPI已經明顯分化。在這五輪通脹週期的驅動因素不同，央行的關注度、貨幣政策的操作也多有不同。

第一輪（2003年~2004年）：2003年亞洲金融危機和互聯網泡沫破滅後一直困擾我國的通縮壓力得到緩解，但經濟過熱導致的通脹風險開始暴露。央行2003Q3貨幣政策執行報吿開始關注價格風險；2003Q4貨幣政策執行報吿明確提出通脹壓力加大，高度重視防止通貨膨脹和金融風險；直到2005年初PPI同比和CPI同比均已開始回落，但2004Q4貨幣政策執行報吿仍然認為通貨膨脹壓力尚未根本緩解。

央行關注通脹壓力，貨幣政策取向從緊、控制貨幣信貸總量。2003Q3貨幣政策執行報吿提出“適度控制貨幣信貸的增長，既可以防止通貨膨脹，又可以防止通貨緊縮”；2004Q1，央行提出貨幣政策“適度從緊”。從具體操作上，央行在2003年1月便提高了7天逆回購操作利率，在2003年9月、2004年4月分別提高存款準備金率1個百分點和0.5個百分點，並於2004年10月提高貸款基準利率。

第二輪（2006年~2008年）：從需求拉動看，投資需求快速增長，消費需求保持平穩增長，拉動上游原材料、燃料、動力購進價格上漲。從成本推動看，國際方面，原油、鐵礦石價格走高，全球大宗商品、糧食和資產價格普遍上漲；國內方面，資源價格改革短期增大了通脹壓力。

2006年~2007年，央行貨幣政策執行報吿不斷提示通脹風險，貨幣政策多次收緊操作。2006年，央行採取綜合措施大力回收銀行體系流動性，除加大公開市場操作力度外，分三次上調金融機構存款準備金率共1.5個百分點；兩次上調金融機構存貸款基準利率，引導投資和貨幣信貸合理增長；為加強外匯信貸管理，從2006年9月15日起提高外匯存款準備金率1個百分點。2007年，央行先後10次上調金融機構人民幣存款準備金率共5.5個百分點；先後六次上調金融機構人民幣存貸款基準利率。這一階段7天逆回購操作利率維持不變。

第三輪（2009年-2011年）：2008年金融危機後，全球經濟進入修復期，主要經濟體貨幣條件寬鬆，加劇大宗商品價格上漲，CRB指數漲幅超27%，輸入型通脹壓力大。2009年-2011年，勞動力成本、資源性產品價格呈趨勢性上漲，2010年1月央行在次貸危機後首次提高存款準備金率，2010Q1貨幣政策報吿也提出“合理引導貨幣條件逐步從反危機狀態迴歸常態水平”。但實際上直到2010Q3央行貨幣政策執行報吿仍維持“適度寬鬆”的貨幣政策取向，2010年10月才首次上調金融機構人民幣存貸款基準利率。

第四輪（2015年-2018年）：2015年底，中央提出供給側結構性改革，“三去一降一補”的政策思路對經濟結構進行了深度調整。雖然處在結構調整和轉型過程中，經濟運行仍面臨一定下行壓力，但是央行在2016Q2的貨幣政策執行報吿中就指出，“目前國內物價絕對水平不低，通脹預期尚不穩定，工業品價格回升較快”，堅定實施穩健中性的貨幣政策。然而，受油價走低和內需乏力等因素影響，主要發達經濟體經濟復甦較為乏力、債務水平整體較高，面臨通脹下行壓力。這一階段央行貨幣政策工具轉向公開市場操作，並沒有提高準備金率或貸款基準利率，僅僅提高7天逆回購操作利率30bps，並通過縮減公開市場投放規模。

第五輪（2019年-2020年）：本輪通脹主要由食品價格上漲推動，物價上漲結構性特徵明顯。2019Q1央行貨幣政策執行報吿提出，穩健的貨幣政策要鬆緊適度，適時適度實施逆週期調節；2020Q1央行貨幣政策執行報吿將“鬆緊適度”調整為“靈活適度”，把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置。總體來看，豬瘟疫情等造成的供給衝擊尚需一定時間平復，短期內消費物價仍面臨上行壓力，但是長期不存在持續通脹或通縮的基礎。這一階段通脹並非貨幣政策的主要目標，央行維持偏松的貨幣政策，多次降準、降低7天逆回購操作利率、加大公開市場流動性投放量。

通脹目標強的階段股債市場如何表現

根據前文，梳理貨幣政策的通脹目標強化階段有2003Q4~2004Q4、2006Q2~2007Q4、2010Q3~2010Q4、2016Q3~2016Q4、2017Q3~2017Q4五個階段，這五個階段央行貨幣政策執行報吿提示通脹上行風險或明確通脹壓力大。在以上五個階段，股票市場和債券市場的表現可以歸納為：（1）對債券市場而言，以上五個通脹目標有所強化的階段，10年期國債到期收益率均出現上行；（2）對股票市場而言，除2003Q4~2004Q4階段上證綜指下行外，其他四個階段上證綜指以上漲為主。

總結

當前經濟增長面臨的不確定性進一步增加，俄烏衝突對全球經濟形成新的挑戰，國內疫情多點散發，部分地區物流和供應鏈受阻。與此同時，近期央行多次提及物價穩定目標，根據分析，下半年可能出現“豬油共振”局面，將抬升通脹讀數。歷史上兩輪顯著的輸入性通脹和豬油共振階段貨幣政策均以緊縮操作為主，但是僅是供給短缺導致的成本推動下的結構性物價上漲，不會對貨幣政策產生實質性收緊的影響。梳理貨幣政策執行報吿中對通脹目標強化的階段，10年期國債到期收益率均出現上行；除2003Q4~2004Q4階段上證綜指下行外，其他四個階段上證綜指以上漲為主。