近年來，內窺鏡行業備受資本市場關注，其被視作未來牛股誕生的重要細分領域。從該領域跨國巨頭的表現來看，奧林巴斯在2021財年實現了7305.44億日元的營收，穩居全球內窺鏡榜首地位。資本市場也十分認可其所處賽道與亮眼業績，奧林巴斯的股價呈現出十年十倍的長牛行情，目前市值已達3.05萬億日元。

圖一：奧林巴斯近十年的股價表現

資料來源：英為財情，格隆彙整理

截至2022年4月22日收盤

聚焦國內，中國的內窺鏡市場長期以來被海外巨頭所壟斷，但是隨着國家政策的扶持、企業自主研發能力的提高，國產內窺鏡公司迎來快速發展期。而在近日，專注於醫用內窺鏡及相關創新產品的研發及商業化的新光維醫療科技（蘇州）股份有限公司（“新光維醫療”）已通過聯交所官網更新其招股書，上市節奏趨近，有望成為香港市場的“內窺鏡第一股”。

那麼，在賽道潛力和稀缺性標籤下，新光維醫療成色究竟如何？是否具備成長為與國際巨頭抗衡的“龍頭”潛質，在資本市場演繹大牛股走勢？

國產替代趨勢下，內窺鏡行業“水大魚大”

在中國的醫用內窺鏡市場中，國產品牌的市場份額極低，按銷售收入計其佔比僅為5.6%。但是伴隨核心技術的突破，國產替代加速，國產品牌的內窺鏡企業開始顛覆行業原有的市場格局。尤其是在市場下沉的趨勢中，這些擁有高性價比優勢的國產品牌也更容易滲透至基層，收穫更高增速。

圖二：中國內窺鏡市場的參與者情況

資料來源：新光維醫療招股書，格隆彙整理

在行業政策層面，國家亦發佈了一系列政策促進國產品牌內窺鏡的發展，將進一步打開該行業的成長空間。內窺鏡作為高端醫療診斷檢驗設備，國產替代的進程有望再次加快，相關企業將迎來發展的黃金窗口期。

圖三：與醫用內窺鏡相關的政策

資料來源：公開資料，格隆彙整理

整體來看，在國產替代加速、政策支持引導等多重因素的推動下，我國的內窺鏡行業有望持續獲得較大的發展。據弗若斯特沙利文數據顯示，預計該行業的市場規模將於2030年達到624億元，市場體量十分可觀。這意味着在這“水大魚大”的黃金賽道之中，國產內窺鏡企業將贏來歷史性的發展機遇。

圖四：中國醫用內窺鏡的市場規模

資料來源：新光維醫療招股書，格隆彙整理

“港股內窺鏡第一股”凸顯稀缺價值，多重優勢奠定高成長潛能

此次衝刺上市的新光維醫療，作為港股市場純正的“內窺鏡第一股”，憑藉其附着的稀缺性標籤勢必也將引得資金的高度關注。在潛力巨大的內窺鏡市場之中，該如何看待新光維醫療的既有優勢？

筆者認為可以從如下幾個層面進行探討。

一、前瞻性產品佈局，搶佔發展制高點

從新光維醫療的產品管線來看，其產品佈局較為全面且具前瞻性。市場上大多數內窺鏡企業侷限於單產品、單技術路徑，而新光維醫療與之不同，其內窺鏡產品涵蓋了符合耗材化趨勢的一次性使用電子內窺鏡、改善影像質量與視覺體驗的可重複使用醫用內窺鏡（4K超高清、3D圖像、熒光圖像等新一代高端內窺鏡）以及相應的內窺鏡設備。

其中，新光維醫療的核心產品是一次性使用電子內窺鏡產品系列。這些一次性使用電子內窺鏡產品能為存在高交叉感染風險的臨牀科室（如婦科、呼吸內科、泌尿外科等）提供更衞生的解決方案。

而在可重複使用醫用內窺鏡方面，新光維醫療的4K超高清醫用內窺鏡（像素密度比全高清分辨率高四倍）擁有除霧、血管增強、高動態範圍、暗處修正、曝光校正、特殊攝像等6項顯著功能，因此在實際使用時醫生能夠更清楚地識別縫合線和血管這樣的微小物體，大幅提升醫生的使用體驗感。

同時，新光維醫療擁有多元化的產品矩陣，產品適用範圍較廣。其產品能夠滿足包括婦科、呼吸科、泌尿外科、肝膽外科、耳鼻喉科、骨科等各個科室在內的多種類內窺鏡需求，而這些也是較為常見、需求量較大的醫用內窺鏡類型。

一般而言，醫療機構往往也更願意與產品管線多元化的企業展開長期穩定的合作，以此降低溝通成本，而新光維醫療正是這樣的企業之一，豐富的產品能夠全面響應市場下沉的需要，搶佔發展的制高點。

圖五：新光維醫療一次性使用醫用內窺鏡產品管線

資料來源：新光維醫療招股書，格隆彙整理

圖六：新光維醫療可重複使用內窺鏡產品管線

資料來源：新光維醫療招股書，格隆彙整理

圖七：新光維醫療內窺鏡設備產品管線

資料來源：新光維醫療招股書，格隆彙整理

新光維醫療除了在產品佈局方面彰顯出超前的眼光，而且在產品進展方面也呈現出強勁的先發優勢。截至目前，其已有4款一次性使用電子內窺鏡獲批商業化，另外10款正處於不同的開發階段。據新光維醫療招股書顯示，在一次性使用電子內窺鏡領域內，新光維醫療是國產品牌中研發進展最快的公司之一，旗下的一次性使用電子輸尿管腎盂內窺鏡、一次性使用電子膽道內窺鏡相繼於2021年9月、2022年2月在中國獲批上市。

而新光維醫療的可重複使用醫用內窺鏡、內窺鏡設備分別已有3款和6款獲批商業化，另外分別有7款可重複使用醫用內窺鏡和4款內窺鏡設備的在研產品。

透過以上數據可以看出，新光維醫療在一次性使用電子內窺鏡產品進展方面的強勁態勢，而其在可重複使用醫用內窺鏡及內窺鏡設備上的產品佈局表現同樣毫不遜色於前者，未來將佔據先發優勢，有望加速國產替代進程。

圖八：新光維醫療產品進展情況概覽

資料來源：新光維醫療招股書，格隆彙整理

二、專業團隊加持，可持續的創新迭代能力

從公司領頭人角度來看，新光維醫療的聯合創始人、執行董事、總經理兼首席技術官陳博士在醫用內窺鏡行業內浸潤多年，擁有超過17年的經驗，其曾就職於國際巨頭奧林巴斯，先後負責過醫用內窺鏡相關產品的研發和臨牀研究工作等，可見其在醫用內窺鏡研發及內窺鏡臨牀研究領域，特別是在外科內窺鏡的成像、結構設計及參與醫工轉化方面經驗之豐富。陳博士在業界也享有較高的聲譽，在多個行業高級協會擔任重要崗位，其從2012年就開始參與醫用內窺鏡相關標準的制定工作，對行業前沿技術以及發展趨勢有着深刻的理解。

新光維醫療的聯合創始人、董事長兼非執行董事張博士，在介入醫療器械行業同樣也是成就斐然的行業知名帶頭人。其在介入醫療器械行業擁有逾20年經驗，曾先後任職於全球器械龍頭美敦力、GuidantCorporation等知名企業，能夠為公司提供高水平的技術指導和建設性的戰略意見。

此外，由陳博士直接領導的研發團隊，團隊成員中擁有多名資深工程師，履歷豐富，部分成員亦有任職於日本奧林巴斯、索尼及日本電氣等知名企業的經歷，具備卓越的專業技術儲備以及豐富的內窺鏡研發經驗。

在頂尖的團隊帶頭人領導下，新光維醫療構築了強大的自主研發能力。其擁有業界先進的五大核心技術，即一次性使用內窺鏡技術、超高清醫用成像技術、3D醫用成像技術、特殊光醫用成像技術及超細內窺鏡成像技術,形成了可持續的研發能力。在現有產品成功研發和商業化的基礎上，新光維醫療憑藉五大核心技術，有望高效率地開發出更多高性能、高質量的新一代內窺鏡。

三、品牌壁壘疊加渠道優勢，築高行業護城河

正是由於新光維醫療掌握了內窺鏡核心技術，其製造出的產品在性能、品牌等多個方面均優於同類產品。例如，其一次性使用電子輸尿管腎盂內窺鏡，在衡量內窺鏡的精確控制能力指標，如後/遠端角度範圍及旋轉度，以及影響醫生手術體驗感方面的指標，如景深、色彩、畫面大小等關鍵區分指標，全都優於競爭產品，甚至媲美國際頂尖品牌。

而且，隨着多年的品牌積累，新光維醫療已經形成顯著的品牌效應，根據弗若斯特沙利文的統計，新光維醫療是國內極少數成功將高性能內窺鏡系統銷往中國三甲醫院的公司之一。同時，新光維醫療也建立了廣泛的國內及海外經銷網絡，構築起強大的渠道優勢。

伴隨新光維醫療研發進展的提速，未來更多高性能產品的陸續推出，其品牌認可度將不斷提升，行業護城河也將持續壘高。

四、優質資源助力，加速商業化兑現

在新光維醫療的發展過程中，其呈現出的強大成長潛能也引起資本與實業的密切關注。與此同時，其也合理利用了這些外部資源。在新光維醫療的A輪融資中，獲得了由高瓴創投、禮來亞洲基金聯合領投，經緯創投、成為創伴、以及其產業合作伙伴美敦力和韋豪創芯投資等知名股東的共同加持，並以近4億元的融資額一舉創下行業融資之最。

而在臨牀應用當中，新光維醫療不斷深化醫工合作，與KOL密切合作加強醫生培訓、產品介紹等學術推廣活動，並與國際巨頭美敦力達成了研發、商業化等方面的戰略合作。新光維醫療也充分地發揮其資源稟賦，在多方位的助力下，其商業化兑現提速，成長潛力不斷釋放。

五、營收高速增長，實現盈利可期

2019年至2021年，新光維醫療的營收規模分別為1038.9萬元、3222.2萬元和6961.8萬元。營收規模呈逐年翻番的增長趨勢，增速迅猛，商業擴張步伐不斷加速。同期利潤虧損分別為3086.1萬元、1501.1萬元和49701萬元。雖然最近一期虧損較上年同期差異較大，但仔細閲讀其招股書後不難發現，主要原因是歸屬於一次性非經常性損益的管理費用在當期內的大額一次性計提所導致的。

這一現象在醫療初創企業十分常見，它們大多會在上市前對公司貢獻較大的相關人員實行股權激勵，而按照相關國際會計處理準則，此舉必然會產生一個大額管理費用計提的結果。

新光維醫療在加速產品管線研發佈局的同時，其營業收入也呈現快速增長。隨着公司逐步成長，未來將實現規模經濟，或許在接下來的兩到三年內，在優質資源的加持和持續商業化佈局下，公司有望實現盈利。

小結

目前，新光維醫療的收入來源主要為可重複使用醫用內窺鏡設備，尤其是4K醫用內窺鏡攝像系統及3D圖像成像裝置貢獻了大部分的收入，其核心產品正處於商業化早期階段，暫未實現大規模的銷售。未來隨着公司商業化渠道的不斷鋪設，公司的高端可重複使用醫用內窺鏡將持續放量，核心產品一次性使用醫用內窺鏡也有望實現跨越式發展。

而站在資本市場的角度來看，醫藥板塊正處於估值修復的階段，市場迫切渴望優質公司的出現。在醫藥行業步入高質量發展進化期，新光維醫療精準抓住了內窺鏡賽道這樣的新成長機遇，且其自身優勢顯著、實力強勁，具備較大的成長空間，值得長期關注。