中金：當油價維持高位

格隆匯 04-23 11:15

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛李雨婕王漢鋒

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高油價，尤其是供給驅動的高油價，歷史上多數都不是一個友好局面，更何況當前供應矛盾和通脹本就相對緊張。此次因地緣衝突引發的油價衝高很容易讓人聯想到上世紀70年代的石油危機、進而導致美國陷入滯脹的局面。如果高油價的盡頭是高通脹、衰退和市場下跌，那麼中間過程和時間也很重要。本文中，我們將聚焦持續高油價的經濟與資產含義。

俄烏局勢之於油價：緊平衡下的額外供應衝擊擔憂；對通脹和加息而言，重要的是“未來”路徑而非已衝高的“事實”

在原本偏緊的供需平衡下，俄烏衝突造成了意外的供應衝擊預期。不過，如果後續沒有歐洲和中國等參與，現有的英美製裁也較難形成有效約束，這與2014年伊朗制裁不可相提並論，與上世紀70年代供給短缺也大有不同。中金大商品組預計年內油價中樞價格在100至105美元/桶左右。若是這種情況下，高油價對經濟和市場的影響更多是一個可以有騰挪時間和空間的慢變量、而非疾風驟雨似的緊迫因素。

高油價的影響路徑：風險偏好和金融流動性、成本與需求、通脹與貨幣政策、投資與替代能源

風險偏好與金融流動性：油價短期的劇烈動盪很容易衝擊風險偏好、造成跨資產波動傳染，近期俄烏局勢就是典型案例。歷史上看，VIX處於高位時，也往往對應原油與股市相關性提升；而油價波動率提升時，原油和美元的負相關性減弱，甚至轉為正相關。不僅如此，劇烈動盪帶來保證金需求和對手方風險也一度抬升融資成本和流動性衝擊，但近期都有改善。

成本與需求：居民端，油價上漲對其他消費支出有擠出效應。上世紀70年代和2011~2014年高油價階段美國居民實際消費均下滑甚至轉負，非能源消費佔比下降，但不同的是當前美國居民的超額儲蓄依然超過2萬億美元。企業端，以能源為輸入成本的行業會首當其衝，如航空；油價大漲也會水漲船高的推升其他原材料價格，往下游傳導。當然，不同企業議價能力、下游需求價格彈性的差異會影響最終利潤率被侵蝕的效果。反過來看，能源和原材料行業一開始會受益，但最終也會被需求回落反噬。至於高油價的盡頭是否是衰退，從歷史經驗看不盡然，例如2011~2014年油價在120美元/桶左右盤整，但美國PMI及美股依然強勁。退一步講，即便當前宏觀環境相比温和通脹且貨幣寬鬆的2011年後更為脆弱，但如果是一個漸變的路徑也並非我們現在就立即轉空的充分理由，中間過程和時間也同樣重要。

通脹、貨幣政策與利率：如果制裁不進一步升級，那麼影響更多“定格”在3月初的衝高，而非徹底改變在高基數和疫情改善下通脹逐漸見頂回落的方向。我們測算，如果油價衝高至140美元后維持在100美元附近，延後通脹見頂一個月左右，同時回落速度變慢。對加息預期和資產價格，在預期已經反映的前提下，重要的是遠端路徑是否再度改變而非油價已經衝高的“事實”。此外，近期一度倒掛的2s10s曲線更多是因為通脹預期過高使得2年利率失真；3m10s並沒出現太多異常。實際上近期2s10s再度走闊。

投資與替代能源：高油價可能會催生短期投資和擴產，或者尋求替代方案（如歐洲考慮煤和核能）。中期看，持續高油價可能會催生替代方案如綠色轉型，此前的頁巖油革命就是發生在2011~2014年油價維持高位的階段。

歷史覆盤：2011~2014年油價維持高位的借鑑

2011~2014年期間，國際油價維持在110美元附近長達3年，為何長期維持高位及2014年如何大跌收場，背後原因值得借鑑。為何維持高位？在整體增長同樣趨緩的背景下，持續的供應衝擊依然是主導（“阿拉伯之春”和中東持續動盪）。最終如何打破趨勢？則是供應約束緩解（如中東產量修復和美國頁巖油革命）、需求下行反噬，2014年中美元大幅走強（美元指數從80走強到100）也有一定影響。與當前的不同是，現在貨幣政策更加嚴厲、通脹壓力更大，但當時整體基本面並沒有大幅下行。資產價格上，當時美股維持強勁且好於新興市場，成長風格領先，美元走強，高收益債好於國債，除削減恐慌階段外利率整體下行，黃金和工業金屬下跌。

高油價的贏家與輸家：產油國、上游行業、高收益債相對受益；進口國、下游行業；油價並非美股核心主導因素

不同市場：供給方受益，需求方受損。贏家：原油層面，除俄羅斯外，沙特（2020年出口佔比15.0%）、伊拉克（7.1%）、美國（8.2%）、加拿大和阿聯酋是最大的原油出口國。在廣義燃料（包括天然氣和煤炭等）層面，挪威、澳大利亞、美國等也是出口大國。輸家：能源進口國，例如製造業新興市場，以及本輪油價上行週期中對俄羅斯能源依賴較高的歐洲。

不同資產：美股漲跌不以油價決定，黃金隨通脹預期變化，高收益債相對國債更好，大宗在盤整階段落後。在供給側驅動的油價高位上衝和盤整階段，股市漲跌不定，但通常發達好於新興。美元和油價通常負相關，但本輪歐洲“滯脹”擔憂和供給側驅動導致正相關。黃金和原油相關性不高，但通脹預期升温時正相關性會被強化。債券通脹預期會被油價推升，但能源佔比高的高收益債相對錶現和油價正相關。此外，在油價高位盤整階段，大宗商品整體落後。

此外值得注意的是，相比美國，一些新興市場在面臨全球流動性拐點的情況下，進口價格大漲導致經常賬户赤字擴大甚至財政赤字惡化，會進一步加大其面對全球流動性總盤子收縮的脆弱性，進而影響以此為估值依據的主權資產（主權債務和匯率））。歐洲也面臨類似的問題，更容易形成滯脹局面。

最後，儘管油價的大漲很容易然人聯想到上世紀70年代的滯脹局面，但細看後發現“形似而神不似”。主要體現在：1）不同於70年代，當前全球化分工協同仍然有效果。2）70年全球總需求整體大於總供給；疫情後的刺激雖然推升需求，但很難説當前的全球總需求大過總供給。3）70年代工業主導的經濟增長模式對能源品更為敏感，相比之下當前美國以消費和服務業為主。4）強勢工會在70年代核心通脹和價格預期螺旋中扮演了重要角

一、俄烏局勢之於油價：

緊平衡下的額外供應衝擊擔憂

俄烏局勢升級以來，國際原油一度衝高，目前維持在高位運行。3月初美國和英國決定禁止進口俄羅斯原油進口更是推動油價飆升，短短几個交易日內布倫特盤中油價衝高至接近140美元/桶，為2008年金融危機以來新高。後續雖然快速回落，但當前依然維持在100~110美元/桶區間（圖表1）。油價快速上衝，引發了一系列連鎖反應和擔憂，例如通脹預期走高、美聯儲加息預期抬升、甚至衰退擔憂升温等等。

高油價，尤其是供給側驅動的高油價，從歷史經驗看，多數都不是一個友好的局面，更何況當前供應矛盾和通脹原本就相對緊張。此次地緣衝突導致的油價衝高也很容易讓人聯想到上世紀70年代同樣因地緣衝突推升油價，進一步加劇美國通脹最終導致滯脹的經典局面。因此，本文中，我們將就高油價的經濟和資產含義做出分析。

在整體供需緊平衡的背景下，俄烏衝突造成額外且意外的供應衝擊擔憂。地緣衝突短期本質上大多為供應衝擊，此次恰逢俄烏在主要大宗商品（如原油、天然氣和農產品）的全球供應中佔據相當重要的地位（圖表2），因此難免引發市場對於供應溢價的擔憂，俄烏衝突以來領漲的資產多與此有關（圖表3）。具體到原油上，俄羅斯原油產量和出口分別佔到全球的11%和12%。此前，原油整體就處於相對的供需緊平衡，歐美疫情改善後出行需求也推動油價持續走高。因此，此次意外的地緣衝突“恰好”成為價格上衝的導火索。

但往前看，若沒有進一步制裁加碼，油價進一步衝高也有難度。油價一度快速衝高反映了市場對制裁的擔憂，但是當市場逐步意識到英美佔到俄羅斯出口石油比例很低時（合計~3%），油價也就衝高回落了（圖表4）。換言之，如果後續沒有進口份額佔比更大的歐洲和中國配合，原油制裁很難成為行之有效的約束，供應溢價也就難以持續，這與2014年伊朗制裁從SWIFT、船東互保、禁運等全方位的制裁不可相提並論（圖表5），與上世紀70年代供給明顯短缺的情形也大有不同，當前頁巖油其他各方仍有供給空間。

對於加息預期和資產價格而言，重要的在遠端路徑而前期非衝高本身。前期衝高的油價對通脹路徑影響更多在延後拐點，但只要油價不進一步衝高，也不至於改變在去年高基數、疫情和供應鏈改善下美國通脹整體回落的方向，即拐點“遲到但不至於缺席”。2月以來，我們觀察到包括核心消費品價格、生產和庫存、薪資增速、勞動參與率等供需矛盾都是往改善方向演變的，3月通脹中核心商品價格更是環比負增長（圖表6）。當然，風險也是同源的，如果油價中樞再度大幅上行，自然也會改變通脹和政策路徑。根據中金大宗組測算，基準情形下，原油供應減少100~200萬桶每天，2022全年中樞價格在100~105美元/桶左右；歐美全面禁止俄油進口的風險情形下，將直接減少供應500萬桶/天，這可能帶來60美元/桶的風險溢價（圖表7）。

無論如何，油價維持在相對高位（100美元/桶）一段時間目前來看可能都是一個大概率事件，那麼對經濟、資產價格等方面的影響也將逐漸體現出來，例如一些新興市場近期已經出現了壓力的跡象（《新興市場的“麻煩”》），這也將是我們在本文中重點討論的內容。

二、高油價的影響路徑：情緒和流動性、成本

通脹與貨幣政策、替代能源

在討論高油價影響前，我們首先要區分的是，油價所處位置高低、以及高油價是由供給還是需求驅動，不同位置起點和驅動差異下的影響截然相反。顯然，此次油價已經處於高位，且以供給側驅動為主，這也將是接下來討論的重點情形。

情緒和金融流動性：油價波動壓制情緒，並可能衝擊流動性

油價短期的劇烈動盪很容易衝擊風險偏好、進而造成跨資產的波動傳染，近期俄烏局勢導致的情況就是典型案例。從各資產和原油價格相關性看（圖表8），股市如標普500指數和MSCI新興市場指數，以及美國高收益債（美國頁巖油企業在高收益債佔比較高）與原油正相關（分別為0.51，0.53和0.57），而美元和美國國債與原油則有較強的負相關關係（分別為-0.40和-0.43）。

因此，一種資產的大幅波動會影響到其他資產，造成整體風險偏好的下降。以美股和美元為例，1）美股：用原油和美股90天滾動相關性來看，美股和原油在金融危機後正相關性中樞提升。且當美股市場波動（VIX處於高位）時，原油和標普500指數相關性通常情況也會有大幅提升（圖表9）。3）美元：美元指數和原油通常情況下偏負相關，但當油價大幅波動時，美元和油價負相關性會被減弱，甚至轉為正相關，體現出一定的美元流動性緊張預期和避險屬性（圖表10）。

劇烈動盪也容易造成流動性的局部緊張。一些沒有做充分風險對沖的敞口出現虧損、或者需要補交保證金以避免強制平倉，都需要其他流動性作為補充，進而推升資金成本。如果為了籌集流動性進一步拋售其他資產，就會造成波動傳染。例如，此外媒體報道BlackRock可能承擔170億美元的損失[1]。但從近期利差等多個層面指標看，流動性風險的影響已經明顯回落（圖表11）。

成本壓力和需求：擠出其他消費、侵蝕下游利潤

從經濟層面含義看，原油價格維持高位或上漲，起初除了利好少數上游企業外，首先體現的是整體成本的抬升。但當油價長期高位後，更重要的影響是會擠壓需求，這也是在油價上升後市場開始擔心衰退的主要原因。

居民端，高油價可能擠出其他消費。我們前面一直強調對油價的分析需要考慮需求推動還是供給推動。在需求驅動的通脹上行階段，油價和消費同向，都體現的是經濟景氣度。但如2011~2014年以及上世紀70年代兩次石油危機這樣的供給推動情況，高油價帶來的高通脹則可能降低居民消費意願，且由於能源在消費支出中佔比上升，從而擠出其他消費。

在高油價階段，不僅居民支出增長下滑甚至轉負，非能源消費佔比也有下降（圖表12，圖表13）：上世紀70年代最極端情況下居民實際消費支出同比為-2%左右，2011~2014年高油價期間同比增長均值僅1.48%（作為比較，1960年至今長期均值為3.22%），更不用説在已經下滑的消費總額裏，非能源消費支出佔比也降低了1%~2%。

從美國3月零售數據也可以看出，雖然名義零售額仍環比小幅增長0.5%，但實際值已經環比回落-0.7%。分項中的汽車零售額也有所回落（名義零售額環比-1.9%），這與美國3月CPI中二手車分項環比轉負一致，表明需求動能有所放緩，不排除與油價的抬升有關。

企業端，一些直接以能源為輸入成本的企業會首當其衝，如航空；此外油價大漲也會水漲船高的推升其他原材料價格，進而往下游傳導。當然，不同企業的議價能力不同、下游需求的價格彈性不同，都會影響最終利潤率被侵蝕的效果（圖表15）。反過來看，能源和原材料行業一開始將會受益（圖表14），但如果油價長期高企，最終也會被需求的回落反噬。

通脹：增加上行風險，延後拐點到來

原油價格上衝會增加通脹的上行風險，體現在能源價格上更為敏感。僅從美國CPI數據的能源價格分項看，Brent原油期貨價格和CPI分項走勢擬合程度非常高（圖表16）。2015年至今能源在CPI中的權重為~7%，即油價環比上漲10%，能源分項就貢獻0.7%的環比增長，3月CPI能源分項環比11%是CPI整體1.2%環比的最大貢獻。此外，由於能源是生產環節的成本項，油價上升會傳導到核心CPI，從而導致整個通脹水平的上行。從歷史數據看，這種傳導效果幾乎在每輪週期中都存在，只不過核心CPI的走勢相較原油要更為落後（圖表17）。

不過，對於當前通脹局面，更重要不在於已經衝高，而在於後續路徑。已然衝高但又回落的高油價目前更多是延後拐點到來。原因有二：一是短期油價衝高但是回落，影響的更多是通脹見頂的時間，但並不改變最終路徑；二是油價和糧食價格以外的通脹壓力（核心商品和服務等）實際上在緩解（例如二手車、服裝、勞動參與率、甚至房租）。疫情大幅改善和供應鏈修復、疊加3月開始的高基數，都有望使得通脹逐步見到拐點。

我們以三種路徑假設對未來美國CPI通脹水平做了測算：1）假設沒有發生俄烏衝突，油價沒有大幅上漲，則在基數作用下通脹將逐步回落，到2022年底大約回落到4%~5%左右的水平。2）假設油價衝高後回落，則這種衝擊只是延後了回落時間但未改變趨勢，到年底可能在6%左右。3）假設油價仍舊持續上漲超過140美元/桶，這種極端情況下通脹的路徑將會被改變，通脹階段性見頂後不排除未來仍會攀升（圖表19）。根據大宗組對油價的測算，第二種情景的可能性相對更高，因此美國供需矛盾大概率還將逐步緩解。

相比美國，其他一些新興市場在面臨全球流動性拐點的情況下，如果進口價格大漲導致經常賬户赤字擴大甚至財政赤字惡化的話，會進一步加大其面對全球流動性總盤子收縮的脆弱性，進而影響以此為估值依據的主權資產（主權債務和匯率）。歐洲也面臨類似的問題，雖然不面臨資金流出的衝擊，但相對更弱的基本面和更高資源進口依賴，使其更容易形成滯脹局面（圖表20）。

除CPI外，原油與債券利率中通脹預期也高度相關，油價回落也有助於緩解2s10s倒掛壓力（圖表18）。實際上，2s10s之所以在剛剛開始加息就收斂的如此之窄，與其説是在交易衰退，倒還不如説是因為通脹預期過高使得2年利率已經失真（圖表21）。當前2年期國債隱含的通脹預期高達4.4%，2s10s通脹預期早已倒掛，但對衰退更敏感的3m10s並沒有出現太多異常。因此，後續如果通脹壓力逐步緩解，我們有望看到短端利率和期限利差的壓力也將得到改善。實際上，近期2年通脹預期回落、10年實際利率抬升導致2s10s再度走闊也印證了我們這一看法。

貨幣政策和利率：重要的是“未來”通脹路徑而非已經衝高“事實”

當前美聯儲已經加息25bp，5月加息50bp和縮表預期也持續升温，近期利率的快速上衝也在交易這一預期變化（圖表22）。但是給定現在已經計入的預期，後續通脹和政策路徑是否變化，更重要的在於“未來”通脹路徑而非已經衝高的“事實”。

如果俄烏局勢能很快緩解使得影響“定格”在3月初的衝高，那麼通脹壓力逐步緩解的大方向仍可期待，尤其是在下半年高基數、疫情改善、耐用消費品通脹已經回落，壓力主要集中在能源和服務消費的背景下，這可能使得市場對於未來加息路徑有更好的錨定；反之，如果這一衝擊固化甚至增加的話，“遠端”加息甚至縮表加速且持續更長時間的預期抬升和對利率與市場估值的衝擊也需要再度上修。

近期市場討論的美聯儲一次加息50bp歷史上曾經發生過（圖表23）。1994年3月美國油價開始抬升，階段漲幅近60%，通脹及通脹預期均隨之抬升，美聯儲也是在5月開始加速加息，一次加息50bp，11月更是一次加息75bp，直到1995年2月停止。這期間10年美債利率從2月加息週期開啟前的5.8%攀升至5月初7.5%的相對高位。但待美聯儲於5月17日開啟加速加息50bp後，10年美債利率仍震盪上行但動能趨緩，並在加息週期臨近結束前2個月左右見頂回落（8.0%）。美股則在這個階段表現基本持平，新興市場波動更高（圖表24）。

更為極端情形則可以參考上世紀70年代的經驗，但我們認為與當前“形似而神不似”。上世紀70年代由於前期佈雷頓森林體系解體後貨幣定價混亂、供需失衡、美聯儲過度寬鬆以及石油危機的共同推動下，美國經歷了歷史上著名的“大滯脹”時期。80年代沃克爾就任後開始進行嚴厲的政策緊縮，美國聯邦基金利率一度提升至1981年的~20%，甚至超過了長端利率水平（圖表26）。但我們認為當前情況和極端情形仍有距離，主要原因如下：

►不同於70年代，當前全球化分工協同仍然有效果。雖然過去幾年貿易摩擦導致一定程度的逆全球化，但全球化分工大趨勢並沒有逆轉，疫情擾動反而促進了全球貿易的增長，尤其是中國等疫情控制較好且供應鏈完備的市場更是凸顯優勢。

►70年代在積極的財政政策推動下，全球總需求整體大於總供給；疫情後的刺激雖然推升需求，但當前商品和勞動力供給並非完全不足而是因疫情升級被暫時阻斷或退出（如疫情嚴重時越南停工、美墨邊境關閉等），很難説當前的全球總需求大過總供給。

►70年代工業主導的經濟增長模式對能源品更為敏感，相比之下當前美國以消費和服務業為主。且強勢工會在70年代核心通脹和價格預期螺旋中扮演了重要角色，但目前企業加大自動化和數字化投入削弱了工會的議價能力（圖表25）。

►當前能源局勢也較難惡化到上世紀70年代石油危機的情況（圖表27）。根據大宗組測算，各方能夠補充能源缺口，尤其是美國頁巖油可能增產，但供需緊平衡可能要維持一段時間。

對於未來是否會演變為滯脹，我們認為更多需要關注的是當前較高的原油和農產品價格是否會維持高位。如果僅是衝高回落，影響相對較小，但如果是持續高位，則可能改變通脹路徑從而改變貨幣政策力度。此外由於滯脹風險，歐洲和部分新興市場貨幣政策決策可能更加兩難。

長期影響：短期刺激資本開支、長期替代能源投入

更為長期的影響是能源供給來源的潛在改變。一方面是傳統能源的提供者增加供給或互相補充。1）美國頁巖油可能增加資本開支。當前由於美國上游環節產能利用率仍未修復到疫情前水平（圖表28），所以還未看到美國能源企業的資本開支有明顯抬升（圖表29）。但如果油價持續性高企，不排除在產能打滿後增加資本開支，從而推動其他關聯環節資本開支增加。這可能在油價抑制消費的情況下從投資端給經濟一定支撐。2）歐洲轉向其他能源尋求補充。從去年末開始由於天然氣價高，歐洲已經開始啟動煤炭等能源，部分代替對石油和天然氣的依賴[2]。

另一方面更能從源頭解決能源不足問題的方式，是碳中和以及新能源的研發使用可能被加速。而這些政策的推進，無論是當前舊的高污染高耗能的生產線替換，還是環保相關產業鏈的進一步崛起都可能創造大量的設備投資需求，尤其是在技術成熟後該需求或短時期爆發式增長。這些行動不僅可能重塑全球的能源結構，也可能在中長期角度以投資代替已經下行的消費成為經濟增長的新動能。具體來説，當前拜登政府新增5500億美元基建投資計劃已經塵埃落地，其中總規模約19.9%用於環保項目（圖表30），歐洲復甦基金中42.7%也計劃用於環保相關項目（圖表31）。

三、高油價下的贏家和輸家

不同市場：供給方 vs. 需求方

油價上漲將直接利好能源出口國，但對原油進口依賴度較高國家和地區造成壓力，因此第一層是原油的供給方和需求方；第二層則需要考慮到油價上漲對其他燃料例如煤和天然氣的價格推動作用，因此也要衡量廣義燃料層面的供需國家關係。

►贏家：原油及廣義燃料出口國。在當前供需緊平衡、高油價背景下，原油和廣義能源如煤炭、天然氣等的出口國相對受益。1）原油層面，除俄羅斯外，沙特（2020年出口佔比15.0%）、伊拉克（7.1%）、美國（8.2%）、加拿大（7.4%）和阿聯酋（6.6%）是最大的原油出口國（圖表32）。2）在天然氣、煤炭等的廣義燃料層面：除俄羅斯外，天然氣[3]出口大國為挪威（2020年佔比17.8%）、美國（8.0%）、土庫曼斯坦（7.7%）和加拿大（7.3%）（圖表35），煤炭出口大國為澳大利亞（2020年佔比38.3%）、印尼（16.4%）、美國（7.7%）和南非（6.7%）（圖表36）。其中美國的原油、天然氣和煤炭均為淨出口。

►輸家：能源進口國，尤其是對俄羅斯能源依賴較高的歐洲。1）原油層面，在俄羅斯總出口中，能源和相關石油產品佔40%，且58%都出口給歐洲（圖表34），歐洲對俄羅斯天然氣依賴度同樣較高。我國從俄羅斯進口原油佔比也相對較高，但美國和英國等當前制裁俄羅斯原油的國家從俄羅斯進口比例較小（圖表33）。2）廣義燃料層面：天然氣進口大國為中國（13.0%）、意大利（11.3%）、德國（7.8%）和法國（6.3%），美國雖然進口高，但總體為淨出口。煤炭進口大國為印度（21.9%）、日本（14.9%）、中國（14.7%）和韓國（8.8%）。

綜合來看，對海外能源進口依賴度較高的國家主要在中國、印度和歐洲，這些國家在能源價格高企時成本壓力可能更高；而能源出口商主要為阿聯酋、沙特、挪威和美國等，在油價較高的情況下相對受益。

不同資產：油價高位盤整階段大宗落後，發達好於新興

我們在上文中提到，分析油價及其影響要區分是供給還是需求驅動。一般情況下，油價低位反彈主要是需求側回暖驅動，例如2009年從不足40美元/桶提升到80美元/桶後維持震盪，以及疫情以來從不足20美元/桶也同樣持續提升到80美元/桶左右；但當油價已經達到相對高位（例如超過90美元/桶）仍快速上衝，甚至維持高位盤整則更多可能面對的是供給衝擊（圖表37），例如2008年金融危機之前的伊核問題，金融危機修復期後的中東局勢動盪和油價維持110美元/桶左右盤整長達3年，以及近期的俄烏局勢升級導致油價一度衝高到140美元/桶。

市場近期表現更多是供給約束所致。相比單純的衝高回落，油價如果長時間維持高位，對經濟和資產的長期影響也會更加明顯。因此，我們根據油價上升至90美元/桶後仍繼續上衝，和油價維持高位盤整為標準，劃分出“衝高”和“盤整”兩種階段（圖表38，圖表39），進而分析相應階段的資產價格表現。

►衝高階段：歷史上有三段，分別是2007年10月~2008年7月，2010年12月~2011年4月，以及2022年一月開始的油價衝高。從資產表現看，由於階段少且經濟背景不同，因此表現差異較大，難有完全共性的規律。不過，我們也可以發現以下幾個特徵：1）大宗商品領先，尤以能源為首，工業金屬漲幅不高；2）股市表現不一，但消費普遍受損，美股好於新興。2007年末美國爆發次貸危機，股市暴跌；本輪油價上漲階段由於地緣局勢動盪和加息預期快速升温，美股也跌幅較大，但2010年末階段由於持續QE和經濟修復，美股表現較好。這些階段中美股表現均優於新興。板塊上看，週期最好，消費相對落後。3）美債中國債在金融危機和2022年這兩段呈現避險屬性，表現好於公司債；但2010年末經濟修復期，能源佔比高的高收益債領先。

►高位盤整階段：油價高位盤整主要階段是2011年至2014年，前期由於金融危機後全球大寬鬆帶來的油價修復，但隨後面對中東局勢波動等供給側因素導致油價高位盤整。從資產表現看，美股好於新興。在長達3年的高位盤整階段，美股領先，MSCI新興市場落後；債券尤其是高收益債也相對領先；大宗商品盤整持平，但工業金屬和農產品跌幅較高，同時美元指數走強。板塊上，媒體、醫療、旅遊、零售、食品飲料領先，但前期漲幅較大的週期相對落後。

股市：發達多數好於新興

我們在上文指出，即便同樣是油價衝高，在不同經濟階段股市表現也是不同的。在經濟增長和需求都較強勁的階段，如金融危機後的復甦階段，即便油價衝高，美股也保持了年化20%左右的高回報，而2011~2014年的高位盤整期，美股主要指數年化收益率也超過10%，這也説明高油價不一定必然造成股市的下跌。歷史兩段高油價時美股下跌的背景都是經濟動能本身不足疊加了風險事件的發生（例如次貸危機和俄烏局勢升級）。

在供給側驅動的油價高位上衝和盤整階段，發達通常好於新興。在我們上文中劃分出的油價衝高和高位盤整兩種階段中，美股標普500指數均跑贏MSCI新興市場。一方面是由於新興市場在面對地緣風險時相對更容易面臨資金外流的風險，例如次貸危機和俄烏衝突時新興市場跌幅更高；另一方面在油價高位盤整階段，在全球產業鏈中主要承擔製造角色的新興市場議價能力相對更低，較高的原材料價格對利潤空間有更大的擠壓。

美元：通常負相關，但本輪避險和歐洲因素導致同向

通常來看，美元與油價走勢負相關（2008年至今為-0.40），主要由於1）國際原油以美元定價；2）原油上漲由經濟景氣度高需求時，新興市場往往增長更強，故美元也會相對走弱。但值得注意的是供給側驅動的原油漲可能導致負相關轉為正相關，如近期原油和美元走勢一致（圖表42）。

本輪油價攀升且美元走強，一方面俄烏局勢引發的油價上漲對歐洲影響更大，歐元計入更多“滯脹”預期，這點從歐洲股票市場跌幅超過美國也可以得到體現，美元因此相對走強。另一方面是此輪油價上漲對應的經濟週期是全球增長逐漸從高增速下滑，主要體現為供給溢價。

黃金：與原油交易的增長週期不同，但共同受通脹預期影響

通常情況下，黃金和原油的相關性並不高（2008年至今為0.16），主要原因是兩者交易的經濟週期不同（圖表43）。黃金為避險資產，在經濟向好時作為無現金流資產並無太大吸引力，因此黃金定價更多參考實際利率（圖表44），主要交易下行尤其是滯脹週期。原油是風險資產，在經濟景氣向上時原油需求提振。

但黃金和原油也有抗通脹的共同屬性，因此在通脹預期升温時這種共同屬性會被強化。從資產表現上看，當油價衝高到一定水平的過程中，黃金和原油的正相關性就更加明顯。例如2009年一輪油價上漲和本輪油價上漲時，金價和油價同漲都體現出很好的抗通脹效果（尤其是供給端壓力造成的通脹上升預期）。

債券：通脹預期、高收益債相對錶現與油價正相關

對於利率債而言，油價可以通過影響其通脹預期分項而影響利率變化，尤其是短端通脹預期對油價變動更為敏感（圖表45）。近期美債通脹預期分項都有所上升，尤其是短端債券中的通脹預期更是如此，從而導致2s10s倒掛。

高收益債（尤其是高收益能源債）的相對錶現與油價有很高相關性，通過高收益債籌集資金的能源公司佔比較高，以及信用債市場的聯動關係，導致高收益能源債和高收益債整體走勢基本同步（圖表46）。通常情況下原油暴跌時除了能源公司的股價外，高收益能源債也會因為現金流情況和償付能力受到擔憂而導致利差大幅抬升，反之原油上漲時高收益能源債的利差也會相對收窄。近期由於國債利率大幅抬升導致高收益絕對錶現不佳，但相對國債仍有較好的超額受益（2022年2月底至今超額收益率4.9%）（圖表47）。

不同板塊：利好上游但擠壓下游利潤率

從4Q21財報數據看，標普500指數非金融板塊收入同比增速從3Q21的16.0%小幅下滑至14.1%（圖表48），在勞動力和原材料成本同時上升的情況下，利潤率則從三季度的12.5%下滑至10.6%，是疫情修復以來首次低於2010年來的均值水平11.4%（圖表49）；除能源和信息科技外，所有行業利潤率均有所下滑（《盈利能否成為美股的“依靠”？》）。從歷史經驗看，油價抬升幅度和標普500主營業務成本約為4:1的關係，即40%的油價漲幅會帶來10%的主營業務成本上升（圖表51）。

►受益行業：上游漲價對能源、油服、原材料上游環節等板塊利潤率有提振作用。油價上升能夠增強原油企業盈利能力，標普500指數能源板塊的EPS和油價有較強的相關性。尤其考慮到美國頁巖油生產的成本較高，高油價不僅改善能源板塊企業利潤空間，同時持續性高於生產成本的油價還可能刺激能源企業進行資本開支。

►受損行業：交運、消費和其他的製造業下游行業則相應受損。除了能源外，大多行業都直接或間接以原油為成本。原油作為幾乎所有行業的上游，價格抬升會影響製造業整體成本，擠壓利潤率；更進一步的成本提升則會抑制需求，例如直接相關的汽車等和間接相關的其他消費，因此也會將低企業收入，甚至最終反噬能源需求。4Q21的財報數據顯示除了能源，其他所有板塊利潤率均有所下滑，但由於收入還相對穩定因此美股EPS環比仍上漲，但成本端的高壓力已經有所顯現，部分定價能力強的企業也選擇提價應對成本壓力（《跨國企業眼中的中國需求和供需矛盾》）。

上述結論也可以從標普500指數不同行業與原油的相關性得到印證。標普500指數和原油價格正相關，隱含經濟週期的共同作用。分板塊看，能源、原材料和資本品正相關性最強，食品、生物科技和家庭用品等消費品相關性最弱，可能因為在油價上漲的不同階段企業定價能力不一致（圖表52）。

四、歷史覆盤：2011~2014年油價維持高位的經驗

如上文中分析，單純的油價衝高在目前看未必一定逆轉未來通脹路徑，但油價維持在高位較長時間，仍會帶來一定影響。中金大宗組預測，全年中樞油價或維持在100~105美元/桶附近。歷史上，2011~2014年也出現過油價維持在110~120美元/桶的高位長達3年的經驗，因此當時的環境和影響值得借鑑。

宏觀背景：增長放緩期且供給約束主導；供應緩解和美元大漲打破趨勢

當時油價高位盤整的原因？中東局勢動盪的供給側因素是主因。2008年金融危機後，全球進入貨幣財政寬鬆的經濟復甦階段，油價從低位逐步修復上行，初始的上行主要由需求推動。但2010年底“阿拉伯之春”爆發，隨後中東長時間動盪，石油出口問題帶來持續的供給短缺，油價從2011年開始在高位盤整持續至2014年。

當前與2011 ~2014年宏觀環境的可比之處？都處於增長趨弱週期且供給衝擊主導。1）經濟週期都處在增長放緩期：2011年起美國製造業PMI從60左右向下調整，在2012年底PMI小幅低於枯榮線後再次有所提振，但整體仍處於下行週期；當前也處在疫情後高增長的下行階段。2）油價高企主要由於供給溢價：2010年底“阿拉伯之春”爆發，隨後中東長時間動盪造成油價高位盤整。近期由於俄烏局勢的不確定性，油價也主要體現為供給溢價。

當前和2011 ~2014年有何不同？貨幣政策當前更緊，通脹壓力更大。1）貨幣政策當前更緊，當時緊縮節奏相對慢：2011~2014年期間貨幣政策仍在寬鬆階段臨近退出階段，美聯儲維持0利率，2012年9月進行第三輪QE，2013年12月開始QE減量，在此之前由於“削減恐慌”導致利率在2013年5月急升，但正式減量後跟隨經濟走弱趨勢再次保持下行。當前已經處在緊縮週期，5月加息50bp預期較高，且可能開始縮表。2）通脹壓力更大，2011~2014年相對更低：2011~2014年油價高企時CPI和核心CPI同比增速都穩定在2%左右；當前美國3月CPI同比8.5%且連續11個月超過5%，明顯更高。

高油價的影響？初期影響大，但當美國能源自主後影響減弱。回顧2011年~2014年油價階段，美國PMI初期持續滑落，但當頁巖油產量井噴後，2012年開始逆勢回升，通脹同樣前高後低。高油價並沒有使美國經濟步入衰退，一方面由於貨幣政策相對寬鬆，另一方面美國在這三年期間對進口能源依賴度的大幅下降也起到了一定幫助。

2014年中油價緣何回落？供應約束緩解、需求下行反噬。在經濟下行需求走弱的背景下，依靠供給側因素維持的高油價最終受到了需求下行的反噬。美國發生的頁巖油革命也是關鍵原因：此前頁巖油漸進的技術進步最終使得北美能源獨立，2010年美國原油轉為淨出口，2012年美國頁巖油產量井噴，改變了全球能源供給和競爭格局，更多元化的供應方也使得油價隨後維持多年的相對低位。此外，2014年中美元大幅走強（美元指數從80走強到100），其背後是美聯儲QE減量開啟、歐央行QE預期升温，進而也對油價產生了負面壓力。

資產表現：美股好於新興、成長領先、美元走強、高收益債強於國債

2011~2014年油價盤整階段，各類資產表現的核心邏輯都體現出供給衝擊的影響。總體而言，股市表現最強，且美股好於新興，美元也同樣走強；成長風格的納斯達克指數領漲；債市高收益能源債表現更好；大宗商品中工業金屬表現最差，黃金在緊縮預期影響下走弱。具體而言：

►股市：發達>新興，成長領先。2010年底“阿拉伯之春”爆發，隨後中東長時間動盪，油價站上120美元/桶的高位，全球股市受此影響均有下跌，但新興市場跌幅更大；此後油價維持高位，美股反彈後基本呈單邊上漲的趨勢，MSCI新興市場表現則相對更弱，該階段幾乎橫盤。發達和新興市場的分化主要受到高油價下經濟韌性不同和風險偏好的影響，以中美製造業PMI為例，雖然中美都處於經濟下行的大週期，但美國PMI在2013年後小幅上修，但中國PMI則始終在枯榮線左右且該階段整體呈現下滑趨勢，高油價對製造業和供給端為主的新興市場經濟影響較大；此外中東地緣事件頻發也造成風險偏好的抑制。

美股成長風格領先，納斯達克指數漲幅優於標普500。高油價的固化對製造業衝擊相對更高，對收入端韌性更強且有議價能力的板塊影響更小。板塊上看媒體、醫療保健、休閒、零售等都領漲大盤，而原材料落後。

►美元和大宗商品：美元走強，黃金走弱。美元指數在油價盤整期間小幅上漲，主要源於美歐貨幣政策錯位、經濟韌性和增長差，和發達市場更強的股市表現一致，在油價開始下行後再次維持了和油價的負相關關係。大宗商品該階段整體高位盤整，但工業金屬表現更弱，也體現出供給衝擊對製造業更為不利的影響；黃金和油價一起維持了一段時間的高位，但在緊縮預期升温和通脹並未繼續上行的背景下大幅回落。

►債券：油價盤整階段10年美債利率整體下行，主要由實際利率驅動，源於供給衝擊下的經濟下行風險，期間2013年由於“削減恐慌”有一段快速上衝，但當政策落地後美債利率延續下行走勢。利差方面，短端利率在該階段基本持平，長端利率同PMI走勢類似，呈“U”型，利差在2013年前由於長端利率下行有所收窄，但恐慌階段快速擴張。

往前看，在供應問題短期內仍存在，全球經濟下行趨勢較為確定，且在美聯儲進入加息週期後，我們維持發達市場表現可能優於新興的判斷，美元可能由於避險和美國經濟基本面相對更穩健而走強，美債利率先上後下。其中上行風險為中國穩增長政策效果顯著或美國開啟與投資週期，下行風險為俄烏局勢或又產生新變種拖累全球經濟進一步下行。