本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛、李赫民等

3月以來美債利率快速上衝，截至4月15日，10年美債利率已達2.83%，相較3月初1.77%低位抬升超105bp。美債利率的快速上行也帶來了一系列的連鎖反應，如中美利差倒掛（10中美利差降至-7bp）；美債自身曲線倒掛，如2s10s名義利率利差於4月初收窄至倒掛（一度達-7bp，不過近期長端利率抬升推動利差再度走闊至~38bp）。

除此之外，另一個有意思的現象是實際利率快速抬升、距擺脱負利率區間只有一步之遙（-0.09%），這也是2020年初疫情爆發以來的首次。3月初以來10年美債利率上行105bp中，實際利率是絕對主導（99bp），同期通脹預期僅抬升6bp。

那麼，實際利率走高以及轉正的影響如何，我們將在本文中分析解答。

一、近期實際利率為何快速上行？緊縮預期、油價和通脹預期回落

3月以來長端美債和實際利率整體快速上行最主要動力是緊縮預期持續升温。美聯儲3月FOMC會議如期決定加息25bp，啟動了2018年底停止加息週期後的首次加息，同時暗示5月可能開啟縮表。但隨後，包括美聯儲主席鮑威爾在內的多位聯儲官員傳遞可能更快加息的立場，進而使得美聯儲緊縮預期明顯升温。3月FOMC會議紀要進一步透露了後續可能加快加息和縮表的相關細節、以及更多聯儲官員加入鷹派立場，都使得緊縮預期不斷升温，當前CME利率期貨隱含的5月FOMC加息50bp概率已超90%，同時預期全年加息~260bp，較3月初提高了100bp。

但除緊縮預期外，由於實際利率抬升幅度遠超通脹預期，表明TIPS也與名義債券一樣被大舉拋售，這可能還與3月初以來油價衝高回落有關，否則名義利率的抬升也可能由通脹預期主導，類似於2月。2月中旬至3月初，俄烏局勢快速升温，供應衝擊擔憂推動小麥、原油等大宗商品快速衝高，彼時實際利率快速回落（從2月初-0.42%一度降至3月初-1.08%的歷史低位）。3月以來，俄烏局勢邊際緩解、特別是油價衝高回落後通脹預期回落，尤以短端為甚。實際利率得以在緊縮預期的共同作用下快速抬升，這説明投資者需要TIPS債券來防範通脹的需求已經讓位於對緊縮壓力的擔憂。

值得一提的是，實際利率的快速上行一定程度上也説明前期因美債曲線倒掛擔心很快衰替的擔憂有些過度。近期2s10s再度快速走高，主要是由於2年期通脹預期快速回落，這與我們在《美債收益率曲線倒掛的八問八答》提及的2s10s倒掛因為短期通脹預期過高有些失真，因此可能暫時無法作為有效的判斷經濟衰退的領先指標觀點一致。

二、實際利率上行甚至轉正的含義？

不利黃金與成長，美元偏強；關注中美實際利差

實際利率臨近轉正將是2020年疫情以來的首次。從一般意義上看，實際利率轉正意味着實際融資成本轉正，因此相比名義利率在一些資產上可能有更強的解釋力，如黃金、比特幣等無現金流資產以及股市內部的風格變化上。具體來看：

黃金：與實際利率存在較強負相關；近期脱鈎，但突破一定閾值後不排除仍有影響。對比1997年以來實際利率與黃金的走勢，二者存在較強負相關性，模型擬合黃金價格隱含的實際利率與真實值也高度趨同，這是因為真實回報率抬升背景下，現金流為負的黃金資產吸引力也會相對下降。不過過去一段時間，黃金與實際利率出現了明顯脱鈎，如近期實際利率驟升而黃金不跌反漲，此前也出現過實際利率跌而黃金不漲的情形。

這一背離的解釋可能有二：一是避險情緒的“應激反應”，因此導致黃金與美元同樣脱鈎；二是美聯儲持有過多TIPS對其定價可能產生了一定扭曲（2011年6月開始至2020年疫情爆發前，美聯儲持有TIPS佔TIPS存量比例一直維持在10%左右，但疫情以來，美聯儲持有TIPS佔比快速攀升至當前的27%）。不過，隨着美聯儲縮表逐步開啟，定價扭曲被逐步“糾正”後，不排除實際利率突破“閾值”後開始施加影響，因此我們對於黃金的看法是“短多長空”。

美元指數：與實際利率的相關性強於名義利率。傳統意義上，利率與匯率同向變動，且二者均由經濟增長驅動。但實際上，美元指數的變化由美國與其他經濟（歐洲和中國為主）的相對強弱驅動，較實際利率還多了一層比較關係。對比1997年以來實際利率與美元指數走勢，二者在多數時期同向變化但幅度不一，整體存在一定的正相關性。相比名義利率，實際利率對於美元指數的走勢要更強。近期實際利率臨近轉正的同時，美元指數也已突破100關口。

美股市場：以2008年金融危機為界，股市與實際利率關係先正後負。2008年金融危機前，實際利率與標普500指數變動方向較為一致（正相關性係數67.6%）。但2008年金融危機後，二者轉為負相關，其背後的主要邏輯是2008年以來數輪QE下，流動性的投放不僅提振了股市，也對實際利率中樞造成了明顯壓制，這一特徵在疫情後尤為明顯。

往前看，針對實際利率進一步上行以及轉正對股市的影響，我們認為需要評估更多反映緊縮壓力還是增長預期。

板塊風格：實際利率上行往往不利於高估值和成長風格的表現。實際利率的抬升意味着實際融資成本的走高，突破零則意味着實際融資成本轉正，對企業融資或金融槓桿都是如此。因此實際利率的上行往往不利於高估值成長板塊的相對錶現，但金融及週期在內的價值板塊往往相對跑贏。年初以來，標普500指數價值 vs.成長的相對錶現與實際利率的三輪走勢幾乎完全重合。

中美利差：實際利率若持續收窄可能帶來更大壓力。近期中美名義利率已經倒掛，短期的一些資金流向、匯率、甚至政策約束也難以避免（例如降準幅度低於預期、MLF未調整等），但如我們在《當中美利差倒掛遇上美債曲線倒掛》中分析，單純的利差倒掛也並非判斷未來資本流向的絕對依據，更何況當前中美實際利差仍有距離（~90bp）。然而，若後續實際利差也進一步收窄的話，則不排除可能帶來更大的壓力。

三、未來影響變量與水平估算？先上後下；

上沿0.3~0.4%或對應10年名義利率2.9%~3.2%

近期實際利率快速上行並臨近轉正後，我們認為短期不排除仍有一定上行空間，主要的理由是當前距離經濟衰退還有一段距離（近期美國疫情修復後服務消費回暖、零售銷售和工業產出維持相對強勁也印證了這一點），而美聯儲縮表即將開啟也將提供上行動力。美聯儲當前持有的TIPS債券的比例已經處於27%的高位，因此邊際的縮減可能從需求上起到負向效果。當然，具體的力度還要看美聯儲屆時執行縮表操作的細節如何。

回顧2017年縮表經驗，美聯儲持有TIPS債券多數月份不減反增，這也説明當時實際利率的抬升（從2017年10月初的0.48%升至2018年9月末的0.91%）更多是受增長預期所推動，如中國供給側和房地產棚改推動中國增長和全球投資週期、以及2017年底特朗普税改對美股盈利的提振。

不過對比當下，增長的支撐可能沒有2017年那時強勁，美國整體處於放緩通道中，中國增長依然面臨壓力而穩增長政策有待進一步發力。因此，進一步往前看，除非中國穩增長超預期、新一輪刺激提振需求而部分外溢到美國，又或美國企業資本開支週期開啟，否則美國整體增長放緩也是大概率趨勢，屆時實際利率走勢也將再度迴歸基本面而逐步趨弱，因此整體或是“先上後下”。那麼結合基準情形下表觀通脹拐點臨近和通脹預期逐步趨緩，實際利率也可能從現階段支撐名義利率上行到後期加入通脹預期一起逐步起到對其的抑制效果。

如何估算實際利率水平？參考《實際利率持續為負之“謎”》中的量化測算，1）實際利率 vs. 居民儲蓄。居民月均儲蓄與實際利率存在較強的線性關係（R square為 39%）。近期流量口徑下的儲蓄率已經快速回落，但考慮到疫情後居民積累了大量的超出正常的超額儲蓄（約2.4萬億美元），因此需要將這一部分納入考慮才可比。假設這部分超額儲蓄在未來均速釋放，疊加2015年至2020年3月的平均水平，所能支撐的實際利率水平約為0.27%左右。

2）實際利率 vs. M2。美聯儲2008年金融危機後美國M2增速與實際利率開始轉向明顯負相關性（相關性係數-63.5%），線性迴歸後兩者之間的R square為40%。我們假設M2同比在後續將回歸至均值水平的話，2008年金融危機後M2同比均值（7.94%）所能支撐的實際利率水平為0.28%左右。

3）長期中性利率。3月FOMC更新的預期中，美聯儲預計長期聯邦基金利率為2.4%，扣除美聯儲長期通脹預測2%，對應實際利率中性水平約為0.4%左右。如果假設實際利率抬升至0.4%，通脹預期回落至較長期上沿2.5%或高一些的水平如2.8%附近，那麼對應10年美債名義利率約2.9~3.2%左右。

市場動態：美國核心通脹拐點隱現；美聯儲鷹派信號加強，利率再度上衝，美元破百；成長風格領跌

資產表現：大宗>股>債；資源品領先，利率衝高，美元破百，成長落後

本週二，美國公佈3月通脹數據，CPI同比漲幅高達8.5%，創1981年末以來最高值，但核心CPI同環比均低於預期，加息預期邊際減緩，美債利率下跌5.9bp至2.72%。美聯儲副主席表示將“迅速”行動，加息至中性水平，縮表最快可能在5月做出決定並在6月開始。臨近週末，美聯儲鷹派信號再度加強，美債利率再度上衝至2.83%，以納斯達克為代表的成長股受此影響整體回落3%。全球央行方面，新西蘭大幅加息50bp，為2021年10月以來連續第四次加息；加拿大央行加息50bp並開啟量化緊縮；歐央行維持利率不變，略低於預期，進而推動美元上漲。俄烏談判局勢陷入僵局，俄羅斯表示在烏克蘭的軍事行動正在“按計劃進行” 。新興市場方面，斯里蘭卡在上週大幅加息700bp後宣佈將暫停償付外債，債務違約風險增加。

整體來看，美元計價下，大宗>債>股；主要大宗商品如天然氣、原油、小麥、黃金領漲；俄羅斯股市、比特幣、創業板及FAAMNG領跌。板塊方面，標普500指數中耐用消費品、電信服務、運輸領漲，半導體、軟件與服務及媒體領跌。

流動性：FRA-OIS利差小幅走擴

過去一週，FRA-OIS利差走擴至18bp，美國投資級信用利差走擴，高收益債信用利差收窄。歐元與美元的3個月交叉互換持續走擴，日元、英鎊與美元的3個月交叉互換收窄。90天金融行業商票利差持續回落，非金融企業商票利差抬升。美國回購市場資金出借意願減少，回購市場利率持平於0.3%。美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量持續抬升，臨近週末回落，本週日度平均規模約1.75萬億美元。

情緒倉位：美債超賣且空頭減少，美股轉為淨多頭

過去一週，VIX指數週初抬升，隨後回落，美股看空/看多比例（10天平均）抬升。歐洲、日本股市超買程度抬升，美國、新興市場股市逼近超賣，黃金超買程度抬升，美債已經超賣。倉位方面，美股投機性倉位轉為淨多頭，美元投機性淨多頭倉位減少，10年期美債淨空頭倉位減少，2年期美債淨空頭倉位增加。

資金流向：股票轉為流出，利率債轉為流入

過去一週，債券、貨幣基金加速流出，股票型基金轉為流出。分市場看，股市方面，新興市場加速流入，發達歐洲加速流出，日本轉為流入，美國轉為流出；中國、中東、巴西等錄得流入，中國流入明顯。

基本面與政策：3月美國CPI繼續走高，但拐點或逐漸臨近

美國3月CPI繼續走高，但通脹或已見頂。3月CPI同比上漲8.5%，為1981年以來最快增速，高於市場預期（8.4%）和前值（7.9%）；環比漲幅繼續擴大至1.2%，高於前值0.8%，創2005年9月以來的最大漲幅。俄烏衝突導致的油價飆升致使能源成為3月高通脹的主要貢獻（貢獻了環比1.2%中的0.83%），食品及部分出行類的服務價格（酒店、機票）也有所助力。不過，扣除掉能源和食品的核心CPI環比0.3%，較上個月0.5%繼續回落，體現了供應鏈的邊際改善，房租漲幅同樣趨緩。分行業看，1）能源環比漲幅最高，環比11%，同比上漲32%。其中燃油、汽油價格環比增長高達22.3%和18.3%。2）食品價格繼續走高，環比上漲1.5%，高於前值1.4%，與近期農產品價格抬升一致。3）受疫情改善推動的線下服務如酒店（環比3.7% vs. 2月2.5%）、運輸服務如機票（10.7% vs. 2月5.2%）提升幅度較大。

美國3月零售銷售環比增速為0.5%，低於修正後前值（0.8%）和預期（0.6%）。分項來看，加油站消費環比大漲8.9%，為3月零售銷售的主要貢獻；非實體及線上零售環比大跌6.4%，為最大拖累。

3月工業產出強勁修復，環比增長0.9%，高於前值（0.2%）和預期（0.4%），汽車與零部件產量實現大幅反彈。

市場估值：高於增長和流動性合理水平

當前標普500的21倍靜態P/E高於增長和流動性能夠支撐的合理水平（~18倍）。標普500指數12個月動態P/E為18.9倍，接近過去5年均值。