本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬、廖翊傑

摘要：

疫情之下，央行也要有所為。經濟壓力複雜多變，政策亟需進一步加碼應對。“哀莫大於心死”，後面的事就難辦了。本次降準的直接原因是為了應對疫情帶來的新增下行壓力。本次降準後，央行沒有再提問：此次降準是否意味着穩健的貨幣政策取向發生改變？沒有再強調是貨幣政策常規操作，沒有諸如歸還到期MLF和彌補未來流動性缺口的安排。説明穩健的取向正在改變，可能已經不是常態操作。

當下政策的關鍵是能否實現：再過幾個月，經濟下行壓力大會成為“昨天的故事“？

在這個邏輯下，物價和外圍雖然或有掣肘，但是大方向還是以我為主。至於央行為什麼要突出關注物價和外部均衡，我們認為一個合理的解釋就是交代政策邏輯。降准以後，宏觀經濟，物價和外部均衡，將共同決定貨幣政策的下一步行動。

當前嚴格的疫情防控措施下，國內經濟面臨着巨大的壓力。就業壓力高於通脹壓力。外部均衡，關鍵是看匯率和國際收支是否平衡，而不是簡單觀察中美利差。我們判斷，後續穩健貨幣政策仍然保留進一步加碼寬鬆的可能。

央行後續還會降準嗎？空間變小了但仍然還有空間。

不排除本月LPR報價有所調降的可能。大概率是1年期和5年期同步調降。

降息的前提，在於利率的黃金法則，如果實際增速有低於潛在增速的風險，央行就有降息的需要。當前經濟新增困擾在於疫情和防疫措施。經濟增長的底線需要維護，就業是關鍵，所以大概率還是兩手抓：一手抓防疫，一手抓經濟。堅持動態清零的防疫政策不變，理論上跨週期和逆週期等相應宏觀政策就需要更大的靈活空間。所以，未來債市仍然可以交易降息。

至於降准以後利率走勢，建議參考2021年12月到1月，關注資金利率、LPR和國股票據利率變化，以及進一步加槓桿舉措的效果。

預計資金穩是基本趨勢，所以票息策略可以維持。長端表現需要進一步觀察上述政策因素，目前看，保持積極的敞口仍有勝率。

對於長端的位置，如果後續降息一次 5BP，我們估計10年國債利率以 2.8%為中樞，向下可能到達2.65附近。

不過，基於總體穩增長和加槓桿的現實，還是要強調，後續利率有空間，但節奏需注意。

風險提示：海外疫情發展超預期、疫苗有效性明顯不及預期、今年全球貿易恢復超預期、我國出口份額超預期。

4月13日晚國常會做降準預吿，4月15日央行降準如期而至。該如何理解這次降準？如何看到後續債市？我們首先將本次降準與本輪寬鬆中前兩次降準做對比：

本輪降準有哪些新變化？

第一，本次降準的直接原因是為了應對疫情帶來的新增下行壓力。

第二，本次降準意味着貨幣政策穩健取向發生改變，可能更為寬鬆。

在前兩次降準後答記者問中，央行都慣例性地回答三個問題：降準是否意味着穩健貨幣政策取向發生轉變？降準的考慮是什麼？降準釋放多少資金？

本次降準後，央行沒有再提問：此次降準是否意味着穩健的貨幣政策取向發生改變？沒有再強調是貨幣政策常規操作，沒有諸如歸還到期MLF和彌補未來流動性缺口的安排。説明穩健的取向正在改變，可能已經不再是常態化操作的範疇了。

第三，本次流動性投放低於前兩次，但是淨增量未必少。

本次降準後答記者問中明確當前流動性已處於合理充裕水平，而保持流動性合理充裕是過去兩次降準的考慮之一。投放後，預計總體流動性淨增量不低。

第四，本次降準未提跨週期。

前兩次降準公吿，包括今年1月降息，都明確跨週期調控。本次降準沒有提及跨週期。跨週期有很豐富的含義，其中一個在於政策要有長期視角、不能太短期，含有珍惜正常貨幣政策操作空間的含義。

去年底中央經濟工作會議的表述是逆週期和跨週期相結合，後續要關注4月政治局會議。或許不會完全去掉“跨週期”的表述，但目前明顯偏向於逆週期。

第五，過去兩次降準均是0.5全面降準，本次降準採用了全面0.25+定向0.25的方式。

第六，此次降準後強調密切關注物價和發達經濟體貨幣政策調整。

如何理解本輪降準的新變化？

首先，疫情之下，央行也要有所為。

當前經濟新增下行壓力來自於疫情，總量工具無法直接改善疫情，也不能直接改善疫區企業和居民的生產經營和生活狀況。但是，過去我們一直強調，只要經濟有壓力，作為宏觀調控主要職能部門，其法定職責就是促進經濟增長。既然疫情帶來經濟新的下行壓力，央行必然要有所作為。至於壓力來源何處，是不是該部門政策能夠直接解決的，這是次要的。所以只要疫情帶來經濟下行壓力這一現狀繼續維持，央行就還會繼續作為。

我們進一步對比1月18日央行答記者問和本次4月15日央行答記者問。劉國強副行長談到了經濟面臨的三重壓力、政策發力和市場關切。

“當前經濟面臨三重壓力，“穩”本身就是最大的“進”。在經濟下行壓力根本緩解之前，進要服務於穩，不利於穩的政策不出台，有利於穩的政策多出台，做到以進促穩。簡單説，當前重點的目標是穩，政策的要求是發力。怎麼發力？我想，從三個方面來説：一是充足發力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方；二是精準發力，要致廣大而盡精微，金融部門不但要迎客上門，還要主動出擊，按照新發展理念的要求，主動找好項目，做有效的加法，優化經濟結構；三是靠前發力。現在雖然是年初，但一年的時間很短，一年之計在於春，所以我們要抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時迴應市場的普遍關切，不能拖，拖久了，市場關切落空了，落空了就不關切了，不關切就“哀莫大於心死”，後面的事就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時迴應市場的普遍關切。“

可以看到，此次降準是政策面對三重壓力和新的下行壓力的再度發力，也是央行及時迴應市場普遍關切的舉措。不過，昨天降准以後債券市場的反映，雖然還稱不上”哀莫大於心死“，但是多多少少説明政策力有未逮，市場關切並未得到充分迴應。

其次，經濟壓力複雜多變，政策亟需進一步加碼調整。

原本政策端對於當前宏觀形態的基本判斷是：現在疫情常態化，經濟也常態化，雖然我們面臨新舊動能轉換與宏觀內外形勢下三重壓力。但相信只要政策有所調整、積極應對、靠前發力，就可以爭取一個好的結果，就如同劉副行長在迴應中表達了一個相對樂觀的態度。這可能代表了決策層的某種聲音：

在黨中央、國務院的堅強領導下，各個方面也都在發力，我相信我們也會發現一年的時間也挺長的，過了幾個月“經濟下行壓力大”會成為“昨天的故事”。

事實證明，過了三個月，經濟下行壓力更大了。再過幾個月，經濟下行壓力大是否會成為“昨天的故事“呢？

我們在分析政策時不能拘泥於一時一地，要看長遠，萬一不會成為“昨天的故事“呢？至於會不會，就需要合理的分析和評估。是與不是之間，政策作為很重要。可能這個月裏政策行為決定了當前面臨的經濟新的下行壓力是否真的會成為”昨天的故事“。

從這個角度觀察，政策亟需進一步加碼調整。

第三，物價和外圍雖然或有掣肘，但是大方向還是以我為主。

4月15日央行沒有降息，同時此次降準後強調密切關注物價和發達經濟體貨幣政策調整，要兼顧內外均衡。這似乎坐實了市場擔心中美利差等外圍因素對我們貨幣政策操作空間的約束。

但其實如果我們仔細比對，會發現內外均衡不是本次首提，去年12月降準，央行已經提及要兼顧內外均衡，而且此前央行貨幣政策執行報吿也一直在突出強調要關注發達經濟體貨幣政策調整的影響。這個過程中1月央行仍然降息，説明在邏輯上可能有關注，但未必是約束。

至於物價，當前國內總體形態是去通脹，可能未來或有變化，PPI下行較慢，但並不會制約進一步的貨幣寬鬆。

那麼央行為什麼要提這兩大關注呢？

我們認為一個合理的解釋就是交代政策邏輯。降准以後，央行將密切關注物價和外圍，關注宏觀經濟大盤，宏觀經濟，物價和外部均衡，將共同決定貨幣政策的下一步行動。

如何看待當前經濟、物價和外部均衡問題？

第一，當前嚴格的疫情防控措施下，國內經濟面臨着巨大的壓力。

參考天風醫藥團隊的整理，目前全國總共有38個區域處在各類管控措施之下。直接受影響人數佔全國人口比例的10%左右，直接受影響產出佔全國GDP比例11%左右。

另外，我們在團隊近期報吿《後續出口有加速回落風險嗎？》中指出，目前疫情已經對國內工業生產和運輸物流有所影響。

如果疫情繼續，同時嚴格的防控延續，產業鏈的影響可能會蔓延，對經濟的影響將會不僅限於嚴格管控區域，內外需都會進一步受到衝擊。在一季度GDP受到影響的同時，二季度也很難倖免。全年5.5的目標將更加難以企及。

第二，就業壓力高於通脹壓力。

孫國峯司長在《健全現代貨幣政策框架》有過説明，央行貨幣政策以幣值穩定為首要目標，更加重視就業目標。當基本面趨弱，就業壓力增大時，央行在多目標動態均衡中更加重視就業。

考慮國內，當前國內失業率高企，未來壓力可能繼續增大。國內CPI仍較為疲軟，相較於兩會3%的目標仍有距離，且PPI仍在回落趨勢中。

考慮海外，儘管未來全球物價水平仍有壓力，但從美國最新公佈的核心CPI同比看，海外通脹似乎有觸頂回落的可能。

所以當前國內宏觀政策所面臨的突出矛盾不是通脹，而是就業，這在近期國務院、發改委等層面會議中可見一斑。最近召開的是就業形勢分析會，而不是通脹形勢分析會。

第三，關注外部均衡，關鍵是看匯率和國際收支是否平衡，而不是簡單觀察中美利差

易綱行長2018年年底在“新浪·長安講壇”上對貨幣政策的內外均衡有明確論述：

“中國已經高度融入全球經濟，所以在考慮貨幣政策和其他政策的時候也要考慮全球因素，平衡好內外部均衡。

中國是一個大國，以內需為主，貨幣政策應該堅持以我為主，保持貨幣政策的有效性，但同時會兼顧國際因素的考慮，爭取有利的外部環境。

當前中國經濟處於下行週期，需要一個相對寬鬆的貨幣條件，這就是內部均衡；但寬鬆的貨幣條件必須考慮外部均衡，也不能太寬鬆了，因為如果太寬鬆，利率太低，會影響匯率，要在內部均衡和外部均衡找到一個平衡點。而當內部均衡和外部均衡產生了矛盾，就要以內部均衡為主，兼顧外部均衡，找到一個最優的平衡點。……

匯率的彈性是以市場決定為基礎，匯率有了彈性後，反過來又會調節國際收支，是國際收支平衡自動的穩定器。我們不追求順差，最好的國際收支是大體平衡。如果有一個好的貨幣政策和匯率形成機制，是會自動調節國際收支平衡。”

由此可以明確，內外均衡的核心還是以我為主，平衡點在人民幣匯率與國際收支，不是簡單觀察中美利差。

央行關注重心是“處理好內部均衡和外部均衡之間的平衡，實現人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。從央行視角出發，中美利差不存在絕對的舒適區間，只是存在一個相對的舒適區間。中美利差是否脱離舒適區間，核心在於：滿足內部均衡的前提下是否能夠與人民幣匯率基本穩定和國際收支基本平衡相適應。

目前雖然可能存在一定的資本項目資金流出，但是從經常賬户和雙賬户總和情況觀察，目前國際收支仍然在2018年以來最為健康的狀態，雖然未來可能會有變化，但還不至於顯著惡化。

要知道2018年央行關注內外均衡時，我們國際收支確實出現了顯著的逆差，特別是經常賬户，出現了20年來首次大幅逆差。

從這個角度分析，央行僅僅是保持關注，而不是制約。

更何況事有輕重緩急，國內壓力則就在眼前，當下的注意力還是在於宏觀經濟大盤，在於就業壓力。

我們判斷，後續穩健貨幣政策仍然是對內為主、以我為主，央行會保持對物價與外部平衡的關注，同時相機抉擇、保留進一步加碼寬鬆的可能。

央行後續會有何操作？還會不會降息？

後續是否還有降準？

如何理解央行此次降準安排？

其一，對符合條件的中小銀行，央行降準還是按照0.5個百分點實施的。

相較於大中型銀行，中小銀行的負債成本較高，風險承擔能力較弱，因此對中小企業的信貸投放能力和意願都相對較低。採取降準+定向降準的組合方式，能夠更好地對受困行業與中小企業進行紓困。

其二，降准以外，央行還適時推出了配套政策。

根據財新4月15日報道，近日市場利率定價自律機制召開會議，鼓勵部分中小銀行存款利率浮動上限下調10個基點（BP）左右；這一要求應並非強制，但做出調整的銀行或將對其宏觀審慎評估（MPA）考核有利。鼓勵中小銀行存款利率浮動上限下調，其意義在於適度降低銀行的負債端成本，防止無序競爭，進而推動銀行增強信貸投放能力。

其三，本次降準沒有提及置換MLF到期，本月MLF也是等量置換。

從這一角度考慮，本次降準直接的資金釋放規模雖然不及前兩次，但如果考慮後續MLF的置換，本次降準實際釋放的實際資金量並不小。

整體而言，相對於0.5個百分點的全面降準，上述安排可能沒那麼直接，但實際釋放的資金量並不小，特別是在當前流動性本就合理充裕的情況下。定向降準或定價自律機制的效果或許相對有限，但綜合考慮一系列安排，央行應對仍屬積極。

後續還會降準嗎？

劉國強副行長在2021年金融統計數據新聞發佈會上表示，“降準之後，當前金融機構平均存款準備金率是8.4%，這個水平已經不高了，無論是與其他發展中經濟體還是與我們歷史上的存款準備金率相比，應該説存款準備金率的水平都不高了，下一步進一步調整的空間變小了。但是從另外一個角度看，空間變小了但仍然還有一定的空間，我們可以根據經濟金融運行情況以及宏觀調控的需要使用。”

這説明，央行珍惜目前的貨幣空間，但仍有空間。

歷史比較，我國金融機構人民幣存款最低的準備金率水平為6%，本次降息後，金融機構平均存款準備金率為8.1%，仍有一定空間。橫向比較，例如印度央行目前的存款準備金率為4%，越南為3%，我國存款準備金率也仍有一定程度的下調空間。

本月LPR調降可以期待

與前兩次降準相同，支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降同樣是本次降準的明確目標。

通過降準降低銀行負債成本，提高金融機構服務實體經濟的能力，引導貸款市場報價利率（LPR）的下調，是促進綜合融資成本穩中有降的最有效手段之一。如前所述，本次降準及相應配套安排，均有針對性降低中小銀行負債成本的意圖。

例如，在2021年7月、12月兩次降準後，1年期LPR報價的加點有所下調。結合本次降準有降低綜合融資成本的述求，不排除本月LPR報價有所調降的可能。而且我們判斷，如果後續LPR報價有所調降的話，大概率是1年期和5年期同步調降。

今年以來，地產調控在因城施策的方針下已經陸續有所放鬆。而且考慮到寬信用和宏觀加槓桿需要支點，滿足居民，特別是對於低收入、低預算家庭，以及剛需購房家庭的合理住房需求正是一個重要支點。所以我們判斷，後續1年期和5年期LPR同步調降。

降息仍有空間

1月18日答記者問中，孫國峯司長具體解釋了降息的作用和考慮：“中期借貸便利和公開市場操作中標利率下降，體現了貨幣政策主動作為、靠前發力，有利於提振市場信心，通過LPR傳導降低企業貸款利率，促進債券利率下行，推動企業綜合融資成本穩中有降，有助於激發市場主體融資需求，增強信貸總量增長穩定性，支持國債和地方債發行，穩定經濟大盤，保持內部均衡和外部均衡的平衡。”

降息的前提，在於經濟、物價和外部均衡，經濟壓力仍然高企，市場信心不足，融資需求低迷，物價可控和外部均衡總體平衡，這是央行再度降息的前提。

當然，更為重要的邏輯還是考慮利率的黃金法則，如果實際增速有低於潛在增速的風險，央行就有降息的必要。

去年9月28日，易綱行長髮表在金融研究雜誌上的文章《中國的利率體系與利率市場化改革》講得很清晰，按照利率黃金法則，當經濟增速低於潛在經濟增速，邏輯上就需要調低名義利率。

如何衡量潛在增速？

根據易綱行長先前表述，當前我國潛在增速約為5-6%，如果一、二季度經濟增速存在低於潛在增速下沿的風險就基本滿足調降。或者説我們可以從競技狀態倒推，失業率持續高企，通脹總體可控，不排除後續進一步降息的可能。

更重要的在於，當前經濟的核心困擾在於疫情和防疫措施。

從政策角度出發，經濟增長的底線仍然需要維護，就業是關鍵底線，所以大概率還是兩手抓：一手抓防疫，一手抓經濟。

目前政策重心是堅持動態清零的防疫政策不變，理論上防疫政策不變，則跨週期和逆週期等相應宏觀政策就需要更大的靈活空間。所以，今年能看到在房地產政策的修正調整，也能看到逆週期工具的應用。

更何況，從地緣政治角度，我們現在是雙循環經濟，以內循環為基礎，那麼更應當以“我”為主來決定未來政策的走向，也就是未來債市仍然可以交易降息。

降準了，利率會如何？

降準後利率如何走？關鍵還在於資金面和政策面。

從歷史數據來看，2017年以來大部分時間裏央行降準後會伴隨着利率下行。但利率上行的時候也不少，例如2017年9月、2019年9月與2020年4月。

具體怎麼看？首先觀察資金面。

央行在2021年三季度貨幣政策執行報吿中明確，觀察市場利率才是判斷流動性鬆緊程度的科學方法。

3月國內疫情防控明顯收緊後，DR007相對於OMO7天利率的向下偏離明顯加大，過去兩週平均的偏差幅度分別為-19.6BP、-20.6BP。相較而言，2021年1-9月，DR007與OMO7天的平均偏離幅度僅為-2BP。從上述角度觀察，當前流動性一方面是合理充裕。另一方面此次降準對於流動性有增量支持，因此，對於資金面有正面作用，就看後續央行是否默許資金利率向下波動。

其次，降準之後要看貨幣以外政策運用，觀察商業銀行行為，關注社融。

降準後，需要關注貨幣政策之外。動態清零能否更加科學化？當動態清零總方針不變的情況下，政策可能還會有哪些舉措？這是需要思考的。政策最終的目的是要提振經濟，改變經濟下行壓力持續加大的局面，避免信貸塌方，那麼就需要寬信用。

今年寬信用需要通過什麼來傳導？核心還是寬財政。預算已經明確，追加概率較低，就要靠其他空間，建議積極關注城投融資的可能變化。這對緩釋地方政府因為疫情所帶來的財政壓力，以及有針對性地緩解整個經濟下行壓力，邏輯上有幫助。

第二要關注居民，三年疫情後，失業率高企，3月份的失業率或許不會低。二季度馬上就要迎來大中專院校的畢業季，根據歷史季節性，失業率會進一步回升。政策在穩就業的角度來説就需要進一步着力。財政可以加大轉移支付和支持，雖然，直接發補貼的可能性不大，但間接的操作還是可以觀察，特別是對於低收入、低預算家庭，以及剛需購房家庭。此前認為五年期LPR也要降也有這方面的原因。緊隨其後的就是房地產，現在槓桿有了，但是沒有支點。2015-2016年是通過PSL支持棚户區改造，地方通過棚改貨幣化給居民以支點，那麼本輪靠什麼？凡是有利於經濟穩定的政策還是會出台。今年是大事連連的重要之年，穩定是基礎，一定的經濟增長是前提，託底很重要。

所以，降準之後要關注是否有政策合力，是否會帶來社融更陡峭的變化。

在進一步討論以前，我們不妨先回顧去年12月降準至今年1月間的債市走勢。

去年12月3日，總理在會見IMF總裁時表示，將適時降準，加大對實體經濟特別是中小微企業的支持力度。消息發出後，10年國債收益率有所下行。

12月6日，央行如期降準，10年國債並未繼續下行，而是有所反彈。事後觀察，降準後資金利率並未下行，而是有所回升，是推動國債利率調整的直接原因。

12月20日，LPR報價降低，同時國股票據利率大幅下行至貼近零利率，10年國債收益率再度下行。直至12月30日，易綱行長接受新華社採訪，進一步釋放寬信用信號，國內利率在元旦後震盪回升。

2022年1月17日，央行宣佈降息，利率加速下行。

1月24日，央行召開2022年貨幣信貸工作會議，再度釋放寬信用信號，伴隨着資金利率和國股票據利率的調整，債市階段性拐點出現。

綜合來看，降準對資金利率走勢，LPR和國股票據利率的變化，以及進一步寬信用和加槓桿舉措的效果，決定了下週和後續利率的表現。

資金穩是基本判斷，所以票息策略可以維持。長端表現需要進一步觀察上述因素，目前看，保持積極的敞口仍有勝率。

對於長端的位置，如果後續降息一次 5BP，我們估計下一階段 10年國債利率中樞為 2.8%，上下空間 15bp 左右。還是要強調，二季度利率有空間，節奏需注意。

小結

疫情之下，央行也要有所為。經濟壓力複雜多變，政策亟需進一步加碼應對。“哀莫大於心死”，後面的事就難辦了。本次降準的直接原因是為了應對疫情帶來的新增下行壓力。本次降準後，央行沒有再提問：此次降準是否意味着穩健的貨幣政策取向發生改變？沒有再強調是貨幣政策常規操作，沒有諸如歸還到期MLF和彌補未來流動性缺口的安排。説明穩健的取向正在改變，可能已經不是常態操作。

當下政策的關鍵是能否實現：再過幾個月，經濟下行壓力大會成為“昨天的故事“？

在這個邏輯下，物價和外圍雖然或有掣肘，但是大方向還是以我為主。至於央行為什麼要突出關注物價和外部均衡，我們認為一個合理的解釋就是交代政策邏輯。降准以後，宏觀經濟，物價和外部均衡，將共同決定貨幣政策的下一步行動。

當前嚴格的疫情防控措施下，國內經濟面臨着巨大的壓力。就業壓力高於通脹壓力。外部均衡，關鍵是看匯率和國際收支是否平衡，而不是簡單觀察中美利差。我們判斷，後續穩健貨幣政策仍然保留進一步加碼寬鬆的可能。

央行後續還會降準嗎？空間變小了但仍然還有空間。

不排除本月LPR報價有所調降的可能。大概率是1年期和5年期同步調降。

降息的前提，在於利率的黃金法則，如果實際增速有低於潛在增速的風險，央行就有降息的需要。當前經濟新增困擾在於疫情和防疫措施。經濟增長的底線需要維護，就業是關鍵，所以大概率還是兩手抓：一手抓防疫，一手抓經濟。堅持動態清零的防疫政策不變，理論上跨週期和逆週期等相應宏觀政策就需要更大的靈活空間。所以，未來債市仍然可以交易降息。

至於降准以後利率走勢，建議參考2021年12月到1月，關注資金利率、LPR和國股票據利率變化，以及進一步加槓桿舉措的效果。

預計資金穩是基本趨勢，所以票息策略可以維持。長端表現需要進一步觀察上述政策因素，目前看，保持積極的敞口仍有勝率。

對於長端的位置，如果後續降息一次 5BP，我們估計10年國債利率以 2.8%為中樞，向下可能到達2.65附近。不過，基於總體穩增長和加槓桿的現實，還是要強調，後續利率有空間，但節奏需注意。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年4月16日

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