本文來自：天風研究，作者：陳金海團隊

【核心觀點】

疫情決定復甦節奏，國際線2023年有望放開

航空復甦的關鍵在於疫情形勢和防疫政策，預計國際航線2023年逐漸開始放開。航空股與本土確診人數整體上負相關。21Q4至22年1月，在疫情消退預期之下，航空股價大幅上漲，短暫地呈現與疫情的正相關。但隨着本土疫情的反覆和油價大幅上漲，航空股回調明顯。過去兩年國內外民航市場的表現説明，居民的出行需求一直存在，出行限制放鬆後需求或將快速反彈。疫情形勢和防疫政策是決定民航業復甦節奏的核心因素。在“外防輸入、內防反彈”總策略和“動態清零”總方針之下，預計2022年國際線難以放開，2023年有望逐漸放開。 

航空客運潛在需求高增長，RPK長期增速5.3%

航空客運量與GDP、居民收入密切相關。長期來看，我國GDP和居民收入增長帶動航空需求增長。我國人均乘機次數顯著落後於世界主要國家，客運需求增長潛力較大。短期來看，疫情只會暫時抑制出行需求，疫情消退後，出行需求可能出現快速反彈。根據民航局規劃目標進行測算，2019-2025年航空客運量平均增速將為5.9%，2019-2035年的長期年均增速在5%左右。我們預計2019-2025年客運量平均增速為7%。旅客週轉量增速將高於客運量的增速，2019-2035年平均增速為5.3%，2019-2025年平均增速為7.4%。 

航司機隊低增長，運力增速中樞為5%

疫情期間中國航空公司減少飛機引進，波音、空客飛機交付量降低。即使疫情消退，中長期來看，國家控制飛機引進、客運航司牌照收緊、航空公司引進飛機意願不高等因素限制“十四五”期間機隊增速。經過測算，上市航空公司機隊規模2019-2023年平均增速中樞約為3.9%，明顯低於“十三五”前四年（2016-2019年）平均9.6%的增速。結合飛機利用率和座位數的潛在提升，預計2019-2023年上市航司運力增速中樞為5.0%。 

客座率提升+票價彈性高，疫後國航利潤有望達百億元

一方面，航空需求的高增長和運力的低增長將導致客座率上升，我們預測2023年三大航客座率將在85%以上。另一方面，航空公司盈利彈性大，高客座率推高票價，盈利修復速度較快。經過測算，航空公司淨利潤對票價的敏感性較高，三大航的業績彈性要高於民營航司。假設疫情消退，樂觀情形下國航淨利潤有望超百億元。 

歷史行情分析：與2008-2010年極為相似

當下航空業可能處於與2008年極為相似的情況，行業處於需求復甦前夜，航空股存在歷史性的左側佈局機遇。由於需求可能快速反彈，低速的運力供給難以跟上需求復甦節奏，需求和供給錯配程度可能擴大，且這種情形或將維持較長時間，帶動航空公司業績大幅改善，股價有望持續修復。

【正文】

1. 疫情決定復甦節奏

1.1. 航空股表現與疫情負相關

從過去兩年的經驗來看，航空股的表現很大程度上取決於疫情形勢和國家的防疫政策。整體上看，航空股股價與疫情負相關。我們認為這強關聯性大概率將繼續維持。

疫情爆發以來到2021年前三季度，航空股的股價與國內疫情負相關，即疫情緩解帶動股價上漲。自疫情爆發以來，由於國內外的防疫政策，居民出行受到壓制，民航業經營陷入困境，上市航空公司股價受挫。在疫情緩解時期，航空股出現階段性上漲。

2021年四季度-2022年初，航空股的股價與國內疫情的相關性變弱，甚至正相關，航空機場板塊走出一波上漲行情。這背後是投資者預期疫情將消退，航空業盈利將復甦。

2021Q4-22年初，新冠病毒的致死率大幅下降，航空受疫情影響減弱。2021年底，奧密克戎大流行導致全球新增確診人數大幅上升，但是奧密克戎的致死率大幅下降。在此背景之下，疫情消退的預期高漲，這是21Q4至2022年1月提震航空股價、減弱航空股與疫情形勢相關性的重要因素。

2022年2月起，航空股很快恢復與國內疫情的負相關。隨着春節後國內疫情的不斷反覆，疊加俄烏戰爭對資本市場的負面情緒影響，2月底到3月初，航空機場板塊回調明顯，航空股走勢恢復與國內疫情的負相關。

春節以來，疫後復甦主題板塊股價大幅回落，我們認為是股價衝高後的暫時調整，也是對疫情形勢反覆的正常反應。（1）2021年四季度至22年1月，航空機場板塊大幅跑贏滬深300，超額收益明顯。（2）節後國內疫情壓制景氣和預期。3月初以來國內疫情確診人數暴增，3月12日以來單日本土確診數連續超千例。2022年3月民航航班量同比大幅下降，根據航班管家數據，2022年第12周（3月21-27日）航班量同比2021年減少76.2%。（3）受宏觀經濟和國際政治事件影響，資本市場避險情緒迅速提升，大盤迅速下探。

1.2. 歐美中的經驗：航空業的恢復節奏有賴於防疫政策

歐美國家並未在本輪疫情中嚴格限制出行，航空業受影響較小。美國方面，截至2022年4月初，美國主要航空公司國內航線客運量已達到2019年同期水平的94%；2021年11月美國放鬆跨國飛行管制，國際航線旅客增長明顯，至2022年4月初美國主要航司國際航線客運量恢復到2019年的86%；國內航線4月初的客座率甚至超過2019年同期3個百分點。

歐洲方面，由於從2021年下半年開始放鬆國際飛機管制，歐洲航班量從2021年3季度開始逐漸向2019年水平靠攏，至2022年3月底航班量（包括國內和國際）達到2019年同期水平的77%，已經遠遠超過2021年同期水平。

2020年以來，我國民航客運量和客座率波動較大，隨疫情形勢而不斷變化，疫情平穩階段體現出較強的需求韌性。自疫情爆發以來，我國實現嚴格的清零政策。在疫情集中的時間段，客運量和客座率都相比2019年下滑明顯，如2021年四季度奧密克戎變異病毒的蔓延導致客運量驟降，2021年12月的客運量較2019年同期減少49%，客座率低15個百分點。而在疫情相對穩定的階段，如2020年9-11月、2021年3-5月，中國民航客運量和客座率都基本接近2019年的水平，反彈速度很快。

由此可見，居民的出行需求一直存在，一旦出行限制放鬆，航空需求或將快速反彈，疫情形勢和防疫政策是決定當下中國航空運輸業恢復節奏的核心因素。

民航業恢復短期內受疫情擾動較大，長期取決於疫情防控形勢。在2022年4月6日召開的國務院聯防聯控機制會議仍然強調要繼續堅持“動態清零”總方針不動搖。短期內，疫情對民航業仍將造成較大擾動。長期看，儘管新冠疫情的毒性日趨下降，但是奧密克戎的傳染力強大，全球和我國疫情形勢仍不明朗。近期國家提出“科學精準，動態清零”，要求提高防控的針對性，我們認為這將推動國內防疫政策走向精細化。未來一旦放鬆出行限制，航空機場等受疫情抑制嚴重的板塊將明顯收益。

1.3. 預計2023年國際航線有望開始放開

我們認為2022年尚不具備國際航線放開的條件，預計2023年有望開始放開國際航線。為防止境外疫情大規模輸入，中國民航局於2020年3月29日開始實施“五個一”國際航班政策，即“一家航空公司一個國家一條航線一週一班”。目前這一政策仍然延續。目前國際線的放開受以下四個因素制約：

（1）目前國內疫情形勢較為嚴峻。短期看，我國堅持“外防輸入、內防反彈”總策略和“動態清零”總方針不動搖，2022年放開國際航線的概率較低。

（2）國內民航市場的恢復不夠健康穩定。2021年國內民航市場客運量為2019年水平的75%，且受疫情影響月份間客運量波動巨大，國內民航恢復情況並不穩定。近期上海疫情防控形勢嚴峻複雜，民航局安排3月21日至5月1日入境上海的國際航班分流至國內其他城市，顯示出國際航線對境內疫情的擾動仍然巨大，對於國際航線的進一步開放仍然需持謹慎態度。

（3）當前國際政治經濟環境不是國際航線放開的最佳時機。近年來，中美、中澳等貿易摩擦此起彼伏，經濟全球化面臨挑戰。2月底俄烏戰爭爆發，多國政治博弈激烈，目前尚未有定論，國際政治環境惡化，多條中歐國際航線因此中斷。目前尚不具備國際航線放開的良好外部環境。

（4）全球仍有較多國家限制跨國出行，國際民航市場是否放開尚未在國際上形成較為一致的意見。目前歐美國家實行的防疫政策對出行限制較少，基本採取與新冠病毒共存的策略。但是亞洲國家，特別是包括中日韓在內的東亞國家，仍然實行包括入境許可、入境後隔離、限制每日入境人數等在內的嚴格防疫政策。

基於以上分析，我們認為，2022年尚不具備國際航線放開的條件，國際航線有望於2023年開始放開。這也大致符合中國民航局的規劃。“十四五”民航規劃指出，2023-2025年是中國民航的增長期和釋放期，重點要擴大國內市場、恢復國際市場。我們預計，未來國際航線放開的節奏可能是循序漸進、由點及面的，而不是一蹴而就的全面開放，有可能實行“一國一策”、分區域分步驟式的試探性開放。

2. 需求：航空客運潛在需求高增長

2.1. 航空業與GDP、居民收入等宏觀經濟指標同頻震動

航空業作為典型的週期性行業，其景氣度與宏觀經濟形勢緊密相關。航空客運量量隨着名義 GDP 增長。航空需求分為公商務出行和因私出行，前者與GDP增長相關，後者與居民收入增長相關，而GDP增長與居民收入增長高度相關。所以，航空客運量增速隨着 GDP 增速波動。從疫情發生前的20年數據來看，中國民航客運量增速呈現出與名義GDP增速較強的正相關性。正常年份，民航客運量增速與名義GDP增速的比值大多在0.8-1.6之間，平均比值為1.06。2021年名義 GDP 增長 8.1%，未來有望持續較快增長，並帶動潛在航空需求較快增長。

近年來名義GDP對民航客運量的帶動作用加大。2013-2019年，民航客運量增速與名義GDP增速的比值持續處於大於1的高位，平均為1.23，航空客運量增速對名義GDP增速的彈性擴大。

航空出行需求隨着居民人均收入的增長而增長。從全球來看，1971-2019年的數據表明，人均乘機次數與淨人均收入的增速高度吻合。從我國來看，人均乘機次數隨着人均可支配收入的增長也迅速增加。儘管受到新冠疫情的負面影響，2020年起我國人均乘機次數下降，但我國居民人均可支配收入仍保持較快增長，可以預見我國航空的潛在需求在疫情消退後將得到釋放。

消費升級，航空客運量佔比提升。隨着居民收入增長，居民的部分出行需求從公路、鐵路轉移到航空，所以在交通客運量中，航空的佔比持續提升。2013 年的交通運輸業經濟統計專項調查對公路水路運輸量的統計口徑和推算方案進行了調整，之後航空客運量佔比快速提升。

疫情對航空需求的長期影響較小。1999年以來，航空業經歷了2001年“9.11”事件、 2003年“SARS”事件、2008 年次貸危機、2010-16 年高鐵大發展、各種通訊工具大發展，但是“航空客運量/居民可支配收入”並未趨勢性變化，僅僅小幅波動。我們認為，2020年以來的疫情以及線上會議工具的發展影響短期航空需求，對中長期航空需求影響較小。

2.2. 民航需求短期或快速反彈，RPK長期增速將在5.3%

我國人均乘機次數遠遠落後於世界其他主要國家，客運量增長潛力巨大。2019年我國人均乘機次數為0.47，遠遠落後於澳大利亞、美國、加拿大、英國、韓國、日本等發達國家，同時也不及土耳其、俄羅斯、墨西哥等非發達國家。中國民航局2018年11月頒佈了《新時代民航強國建設行動綱要》，提出2035年人均乘機次數超過1次的目標。按照這一目標，假設2035年人口維持14億水平，則2019-2035年民航客運量年均複合增速4.81%。我們預計2035年人均乘機次數將高於1次，對應2019-2035年的航空客運量平均增長率將高於5%，航空客運需求仍將實現較快速增長。

“十四五”期間民航客運量將較快增長。根據民航局2021年12月印發的《“十四五”民用航空發展規劃》，2021-2022年是中國民航的恢復期和積蓄期，2023-2025年是中國民航的增長期和釋放期，2025年民航客運量要達到9.3億人次，2021-2025年的民航客運量的年均增速目標為17.2%。2019年中國民航客運量為6.6億人次，按照“十四五”規劃目標，要達到2025年9.3億人次的客運量，2019-2025年的年均複合增長率需達到5.9%。

我們認為，2019-2025年5.9%的航空客運量平均增速水平較為保守，實際平均增速預計將在7%左右。一方面，“十三五”的前四年（2016-2019）中國民航客運量平均增速為10.9%，遠高於“十四五”期間民航局的增速目標5.9%。另一方面，假設“十四五”期間我國名義GDP年均增長率為7%（對應實際GDP增速5%左右），根據歷史數據保守估計，民航客運量增速也約為7%。

我們預計“十四五”期間民航旅客週轉量（RPK）平均增速約為7.4%，仍保持快速增長。RPK是衡量航空需求的另一個重要指標，其增速要略高於客運量增速，從疫情前近10年（2010-2019年）數據看，RPK增速約是民航客運量增速的1.06倍。這主要是由於民航旅客的平均出行距離變長所致。根據對民航客運量增速的預測，預計2019-2025年RPK平均增速約為7.4%，2019-2035年RPK平均增速約為5.3%。

需求結構方面，境外航線（包括港澳台）客運量的增速明顯超過境內航線，境外航線客運量佔比將繼續提升。疫情前10年間，境外航線客運量增速基本都高於境內航線，且增速大多維持在兩位數，2010和2015年增速甚至超過25%。而境內航線客運量基本維持10%左右增速，且疫情前的2018和2019年增速出現連續性下降。由此導致境外航線客運量在中國民航客運量中的佔比整體上不斷攀升，2010-2019年這一比例從9.73%提高至12.93%。隨着居民收入水平的增加和我國對外開放水平的提升，預計未來這一趨勢將得以繼續。

疫情對境外航線需求的負面影響遠大於境內航線。2020年，境外航線客運量同比2019年下降87.66%，境內航線客運量受到的影響相對較小，同比下降30.30%。若疫情消退，境外航線客運量恢復彈性極大，境內航線客運量恢復的絕對值更大。

綜合以上分析，受益於我國經濟發展和居民收入水平的進一步提高，以及國家政策層面對航空發展的大力支持，長期來看，航空客運的潛在需求將持續較快增長（2019-2035年均5.3%左右增速）；短期來看，新冠疫情只會延後而不會消滅居民的出行需求，疫情之後，航空客運或將迎來快速反彈。

3. 供給：疫情期間低增長，疫後供給受限

3.1. 2019年飛機增速開始放緩，疫情期間低增長

飛機數量是中短期影響航空客運供給的最主要因素。可用座公里（ASK）是衡量航空客運供給量的最核心指標，它是指全行業或某航空公司在一定時期內提供的可供銷售的座位數與航段距離乘積的加總，由四個因素決定：飛機數量、飛機座位數量、飛行時間（飛機利用率）、飛行速度。飛機座位數量、飛行時間（飛機利用率）、飛行速度都是長期變量或較難改變的因素，而飛機數量對ASK的中短期變動影響最大，因為航空公司可以較快地通過飛機引進擴大供給。

疫情前中國民航業飛機數量高速增長。21世紀以來，中國民航業飛機數量由2001年的566架增長到2018年的3639架，年均複合增速11.57%，2003-2018年增速始終保持在兩位數以上，2019年由於B737MAX飛機停飛導致飛機數量增速顯著下降。

疫情導致全球新飛機交付量斷崖式下跌。波音和空客是全球民航運輸飛機的主要製造商，合計佔據存量商用飛機市場近70%的份額。疫情之下，航空公司接收新飛機的意願驟降，波音和空客產能也出現滑坡，二者疊加導致波音和空客新飛機交付量急劇下跌。相比於疫情前的2018年（2019年波音B737MAX飛機停止交付，這一年的交付量不具有可比性），2020和2021年波音和空客合計新飛機交付量分別下降55%和41%。

中國民航業機隊增速持續下降。疫情前中國主要上市航司機隊增長就已經開始降速。2019年，Max飛機停飛和海航集團債務危機主動縮減機隊規模，導致全行業機隊增速急速下跌，主要上市航司機隊數量總和甚至為負增長。2020年開始，新冠疫情爆發，Max飛機仍然停飛，中國飛機數量增速進一步下降。

3.2. 行業鉅額虧損，疫後飛機增速受限

預計疫情消退後，中國航空公司飛機數量增速受限，主要受到三個方面因素的影響：

一是行業鉅額虧損和高負債率降低航司飛機引進意願。疫情前2009-2019年，全行業保持盈利，2020年鉅額虧損794億元，2021年虧損671億元。歷史上，全行業飛機增速與利潤增速正相關性較強，行業虧損將導致飛機引進降速。預計疫情消退後，全行業利潤將有明顯反彈，飛機增速相比疫情期間或將略有提高。

疫情期間主要上市航司負債率上升明顯，現金流創造能力下降。儘管疫情期間航空公司依靠股票定增和債券發行獲得較大流動性支撐，但主要上市航司負債率明顯上升，且航空主業創造現金流能力下降，三大航資產現金回收率比2019年大幅降低10個百分點左右，行業風險加大，航司引進飛機意願降低。

二是國家控制新增飛機引進。民航“十四五”規劃提出“科學調控時刻總量和機隊引進速度，保障總體供需動態平衡”。中國航空運輸飛機引進須經發改委審批，當前民航業運力過剩，疊加近期航空安全事件，預計國家將嚴格控制新飛機引進數量。

三是“十三五”期間限制民航客運牌照增長。基於安全性和行業有序發展的考量，民航局近年來收緊民航客運牌照審批，從2013年起，新成立的航空客運公司逐漸減少。“十三五”期間僅頒發兩張航空客運牌照，分別是2018年成立的天驕航空和2020成立的東航子公司一二三航空（此航司專門開展國產飛機客運業務而成立，具有一定特殊性），相比於“十二五”新增客運牌照數量大幅下降。2021年民航局也未批准任何航空客運牌照。

“十三五”新增客運航司少，“十四五”中國機隊增長大概率降速。航空公司通常提前三至五年規劃運力部署，機隊引進具有滯後性。“十二五”期間成立的大量客運航空公司，在“十三五”期間引進的飛機數量佔全行業的13.6%，對全行業機隊年均增速貢獻為1.25%（“十三五”全行業機隊年均增速為8%），是導致“十三五”期間中國機隊高增速的一個重要原因。“十三五”客運航司牌照審批收緊，料將使“十四五”期間中國機隊增速放緩。

3.3. 2020-2023航空運力增速中樞為5%

根據上市公司年報、行業數據庫以及各航空公司經營戰略，我們對上市航空公司未來三年的機隊淨增情況做模擬分析。國航、東航、南航、春秋、吉祥四家航空公司的引進和退出計劃來自公司年報，華夏航空引進數據來源於行業數據庫。海南航空方面，根據其近期發佈的103架飛機招標信息，假設2022-2024年分別引進34/34/35架飛機。

航空公司的飛機引進計劃會受到下面三個因素的干擾：

干擾因素一：B737MAX飛機復飛時間不確定。我們預計中國民航局將在2022年批准B737MAX飛機復飛，2021-2023年MAX飛機的交付計劃大多會集中在2022-2023年執行，少量交付會在2024年甚至更晚年份。

干擾因素二：國產飛機的交付不確定性非常高。根據商飛規劃，2021年國產ARJ飛機交付目標為55架，實際交付量為21架，完成率為38%，原計劃年內交付的C919飛機也未能完成。基於此，我們認為2021-2023年國產飛機的實際交付量不會超過計劃交付量的50%。

干擾因素三：航空公司可能會與波音、空客協商推遲飛機交付時間，具體數量視航空需求恢復情況和航空公司飛機增長需求而定。

我們對干擾因素一、二進行調整（干擾因素三不可量化），調整每年國產飛機交付量為計劃交付量的50%，調整2021年計劃交付的MAX飛機到2022年交付，得出中性情形下機隊增長情況，如表3。

高速情形：如表2 所示，上市航空公司機隊將由2020年的2900架增加到2023年的3404架，2019-2023年均複合增長率為4.3%。顯著低於“十三五”前四年（2016-2019年）平均9.6%的機隊增速

中性情形：如表3所示，上市航空公司機隊將由2020年的2900架增加到2023年的3360架，2019-2023年均複合增長率為3.9%。顯著低於“十三五”前四年（2016-2019年）平均9.6%的機隊增速。我們認為這將是2019-2023年機隊增速中樞。

由此可見，相比於疫情前，2019-2023年上市航空公司飛機數量低速增長將是大概率事件。

除了機隊數量，其他影響運力的因素包括：

停場飛機數量。目前航空公司停場飛機中28%是B737MAX飛機，如果剔除東航停飛的156架B737NG系列飛機，B737MAX飛機佔停場飛機的比例為51%。海南航空比較特殊，其飛機停場大多是由於債務問題引發的非技術性停場。由於航空公司統計飛機利用率會納入停場飛機，所以停場飛機對航空運力的影響最終通過飛機利用率體現出來。

飛機利用率。2019年飛機利用率受到B737MAX飛機停飛影響有所下降，2002年新冠疫情導致飛機日利用率暴跌。假設2021-2023年飛機日利用率能恢復到2010-2018年的平均水平（9.4小時/日），則比2019年9.33小時/日的水平可以提高0.75%。

飛機座位數。近年來，窄體機大型化趨勢之下，新交付的A320/321NEO和B737MAX相較於原先的A320CEO、B737NG等機型，飛機座位數有明顯增長。目前A320CEO、B737NG都已停產，未來交付飛機均為A320/321NEO和B737MAX等新機型。相較於舊型，空客新交付窄體機座位數平均增幅為6.3%，波音新交付窄體機座位數平均增幅為12.5%，波音、空客飛機座位數平均增多9.3%。

除海航外，我們認為2021-2023年租賃公司訂單飛機暫時不會對上市航司的機隊增長造成擾動。2020-2021年全行業客座率遠低於2019年，目前行業運力處於嚴重過剩狀態，除了航企自有訂單，上市航空公司幾乎沒有動力以經營租賃的方式引進租賃公司訂單飛機。即使航司採取融資租賃和售後回租的方式引進飛機，這些飛機的來源也是航司自有訂單。我們認為行業的現有運力和未來航司訂單飛機運力可以滿足2021-2023年的市場需求。

結合前面測算的2019-2023年飛機數量增速中樞3.9%、飛機利用率、飛機座位數增幅等三個因素，我們預計2019-2023年運力（ASK）年均複合增速為5.0%。

4. 客座率改善，盈利高彈性

4.1. 供需錯配，2023年三大航客座率或將突破85%

供需錯配導致客座率變化。歷史上供需錯配最突出的時間段是2009-2011年。以三大航為例，2008-2011年RPK和ASK的平均增速分別為15.9%和12.4%，持續近三年時間的供需錯配導致客座率快速攀升，由2008年的73%增加到2011年的81%。

疫情消退階段，供需錯配情況將再次出現。疫情期間潛在的航空需求大幅增長，而運力低增長。一旦疫情消退，潛在的航空需求釋放，運力將不足，飛機利用率和客座率有望快速上升。

根據前面部分的測算，2019-2025年平均需求增速為7.4%，2019-2023年平均運力增速為5.4%，由此可以測算2023年三大航RPK和ASK較2019年將分別增長33.1%和23.4%，2023年三大航客座率在89%左右 。

4.2. 票價高彈性，三大航業績彈性最大

客座率提升帶動票價上漲，直接體現是座公里/客公里收益的提升。2008-2011年客座率大幅提升，三大航座公里收益水平也明顯改善。而2014-2019年，客座率緩慢提高，座公里/客公里收益卻有小幅下降，主要原因是三大航成本管控能力提升，在單位成本下降的前提下主動選擇降低票價應對市場競爭。

航空公司銷售毛利率和淨利率波動幅度大，意味着盈利彈性大。2015-2019年，三大航銷售淨利率的高點在7%左右， 低點在2% 左右；毛利率高點在30%左右，低點在0% 附近。一旦航空需求復甦，票價上漲有望推動毛利率和淨利潤大幅變化，盈利呈現明顯的彈性。

三大航業績對票價變動的彈性更大。以2019年的數據為基礎，假設票價提高1%，我們對各航空公司的業績彈性進行分析。由於大型航空公司的利潤率低於春秋、吉祥等民營航司，成本剛性更為突出，當票價提升時，三大航的業績彈性明顯更大。票價提升1%，對應國航、東航、南航的税後淨利潤分別增加10.85、9.79和11.74億元，佔淨利潤的比例分別為15%、28%和38%。春秋和吉祥的盈利彈性相對較小，票價提升1%對應淨利潤提升6%和12%。所以疫情消退後，航空復甦需求提升時，我們首推盈利彈性更大的三大航。

4.3. 疫後國航淨利潤有望達百億元

假設疫情消退，國內、國際出行完全恢復到疫情前的開放程度，我們以國航為例，分悲觀、中性、樂觀三種情形對業績進行測算。考慮到疫情期間某些月份，行業ASK已超過2019年同期水平，我們認為疫情後國航國內航線ASK將為2019年水平的100%-120%。疫情前10年，國航國際和地區航線ASK保持平均兩位數以上增速，我們認為疫情後國航境外航線ASK將為2019年水平的90%-110%。

以2019年經營數據為基數，假設在悲觀情況下，疫後國航的國內、國際、地區的可用座公里（ASK）分別可以恢復到2019年的100%、90%、90%（即境外航線倒退10%）；在中性情況下，三區域ASK可以分別恢復到2019年的110%、100%、100%（即境外航線完全恢復，境內航線增長10%）；在樂觀情況下，三區域ASK可以分別恢復到2019年的120%、110%、110%（即境外航線增長10%，境內航線增長20%）。其他假設條件如表9。

經過測算，在悲觀情形下，疫後國航收入可以達到1307億元，淨利潤90億元；中性情形下，國航收入可以達到1443億元，淨利潤99億元；樂觀情形下，國航收入可以達到1578億元，淨利潤108億元。

5. 以史為鑑，可以知興替

歷史上航空股的表現與滬深300指數吻合度較高，有三個階段航空股漲幅較大：

（1）2005.7-2007.12：主要收益益於人民幣升值；

（2）2008.10-2010.10：供需關係好轉是主要因素；

（3）2014.7-2015.6：大牛市，國際油價大幅下跌。

疫情當下的情形與2008年具有很高的相似性。2008年下半年全球金融危機爆發，宏觀經濟急速下行，全球航空出行需求受損嚴重，航空公司運力增長緩慢，從2009年開始，航空出行需求快速恢復。以三大航為例，2009Q1至2011Q2，RPK每季度保持10%以上的同比增速，巔峯時期達到32.7%（2011Q3）；與此同時，由於運力增長的滯後性，ASK增速始終低於RPK增速，且增速差不斷擴大，最大增速差達到10.3%（2010Q3）。

航空股的這波行情於2008年底啟動，於2010年Q4達到最高點，國航股價增長4倍，東航股價增長2.6倍，南航股價增長3.6倍。同時期滬深300指數增速增長1.3倍。

觀察2008-2010的這段航空股上漲行情，有以下三個特點：

（1） 航空股上漲行情的啟動早於供需關係明顯改善的時點。2009年起供需關係真正開始改善，但航空股價的啟動從2008年10月份就已經開始。航空復甦的預期率先帶動股價反彈。

（2） 航空股的行情不是間歇性的上漲，而是持續性的、時間跨度較大的上漲。2008年4季度啟動到2020年4季度達到最高點，歷時兩年之久，橫跨2008-2010三個年度。在此期間，航空需求增速一直高於運力增速，且增速差隨時間推移而擴大。

（3） 航空股行情的結束伴隨着航空需求和供給增速差的減小。從2010年4季度開始，RPK增速放緩，且與ASK增速的差值收窄。

從2020年起，疫情導致航空需求持續下降。21Q4至22年初，隨着新冠疫情毒性減弱、特效藥的上市，全球航空需求有所恢復。但是隨着全球疫情形勢反覆，以及國際航線恢復緩慢，2021年起的飛機供應有所增長，供需關係還未真正改善。

供需關係改善有兩個層次，短期供需關係的改善主要依賴於疫情形勢的穩定，長期供需關係的真正改善將得益於各國對國際航線管制的放鬆。疫情的穩定將導致國內需求的大幅增長，國內線客座率上升；而航空需求要恢復到疫情前的水平，需要國際航線客流的增長。不論短期和長期，供需關係修復的過程都伴隨着航空運力供給的低速增長和較快的需求復甦節奏，且這種情形有可能持續較長的時間，帶動航空公司盈利中樞上行。

風險提示：經濟增速大幅下滑，人民幣大幅貶值，全球疫情再度爆發，燃油價格大幅上漲，測算具有一定主觀性

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年4月15日

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