摘要

近期隨着美債利率持續上行，中美利差進一步壓縮，短端甚至倒掛，投資者開始擔憂中美利差倒掛可能會導致人民幣貶值及資本外流，並制約中國央行後續貨幣政策的放鬆空間，但在我們看來其實不然。首先，中美利差倒掛未必會造成人民幣大幅貶值。一是中美實際利差目前仍爲正，因此即使一季度中美名義利差越來越小甚至倒掛，但人民幣總體相對美元升值。二是對於中國這種目前比較依賴於外需、同時金融市場開放仍在建設期的國家而言，經常賬戶影響往往要高於金融賬戶，過去中國貿易順差同比走強往往會對人民幣形成支撐。雖然年內我國貿易順差可能會從高位回落，但我們認爲即使有所回落，絕對值在依然可能是歷史中上水平，即便未來金融項下還會有資金流出，但總量或很難超過經常賬戶項下資金流入量。因此我們更傾向於認爲中短期內很難看到人民幣匯率大幅的貶值，更多可能是溫和的走弱。其次，中美利差倒掛也並不意味這中國債券或者中國資產的吸引力喪失，也未必會導致境外資金的大幅流出。實際利差在衡量兩國資產性價比時要比名義利差更爲重要，且從資本利得的角度講，如果只是因爲中美利差可能繼續壓縮就賣出中國債券而買入美國債券，那麼未來一段時間內，投資者可能還需要承擔美債利率因繼續上行而帶來的資本利得虧損，並錯失中國利率潛在下行帶來的資本利得收益。而在外匯衍生品市場發展比較成熟的當下，匯率的風險敞口也可以通過提前鎖匯的方式進行覆蓋。近期境外資金拋售中國債券可能並非是受到匯率和利差波動影響，而是受獲利了結需求推動和地緣政治風險擾動的影響。

綜合來看，在順差仍處於偏高歷史位置，而中美實際利率利差較高的情況下，我們認爲匯率貶值壓力其實比較可控，即使有一些貶值，也是可以接受的，畢竟匯率條件目前有點過於緊，鬆一鬆不是壞事。而境外機構配置中國債券雖然需求可能會有所減弱，但不見得會持續外流，因爲中國債券還是資產分散配置很重要的一環。在此背景下，我們認爲這兩個因素並不會制約中國央行貨幣政策“以我爲主”的取向。當前中美貨幣政策、中美利率表現的這種分化，其實是符合兩國基本面表現和經濟利益的，中短期內這種分化可能仍會持續，直到雙方都達成自己想要達成的最終目的，美國是遏制高通脹，中國則是在複雜環境下託底民生經濟。但從投資者的角度而言，其實不必過度擔心這種分化，短期內中國債券的交易邏輯主線仍將圍繞中國自身的基本面和政策面展開。我們傾向於認爲貨幣政策還是要基於國內政策進行放鬆，引導利率下行刺激貨幣流通速度回升，從而帶來債券利率下行。對於國內債券，我們仍建議“債持不炒”的策略。

正文

近期隨着美債利率持續上行，中美利差進一步壓縮，短端（2Y）甚至倒掛，長端（10Y）利差空間也已壓降至不足10bp（圖1）。上一次中美利差倒掛發生在2018年11月，彼時更多是中美貨幣政策取向背離的結果，2018年中國央行爲應對經濟增長放緩壓力曾多次降準，寬鬆的貨幣政策下利率水平持續下行，而美聯儲則在美國經濟“一枝獨秀”的背景下延續2017年以來的加息路徑並開啓縮表，緊縮的貨幣政策推動美債利率水平持續擡升，進而導致了中美利差在2018年年末時點開始倒掛。但本次中美利差的倒掛更多是預期走在了前面，在美聯儲剛啓動緊縮週期的時點上中美利差便已倒掛，進而也引發了投資者對包括中國央行後續貨幣政策放鬆空間、境外資金流向等擔憂。針對投資者所關心的中美利差倒掛後的一系列問題，我們在此進行逐一梳理，希望能理清每個問題背後的邏輯和影響鏈條，並以此來判斷中美利差倒掛對我國債市的潛在影響。

圖表1：近期中美短端利率已經倒掛，長端利差也壓縮至歷史低位

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

此輪中美利差倒掛更多是由美債利率擡升主導，不僅是與中國，美國與歐洲、日本的利差也在擴大，美元持續走強

在分析中美利差倒掛的影響之前，我們需要先梳理中美利差倒掛的背景。從拆分來看，中美利差倒掛更多是近期美債利率大幅擡升所致，3月以來（至4月8日），中國債券利率波動相對有限，2Y國債利率基本持平，10Y國債利率小幅下行2bp；而同期美債利率則大幅上行，2Y美國國債利率上行109bp，10Y期則上行89bp。而推動美債利率上行的主導因素則是市場對美聯儲可能會更快、更激進收緊貨幣政策的這一預期的不斷強化。

美聯儲在3月議息會議上宣佈加息25bp正式開啓了本輪加息週期。隨後美聯儲主席鮑威爾及多位美聯儲官員均釋放了較爲鷹派的信號，進而市場開始預期年內聯邦基金利率目標值可能不僅僅上升到當前點陣圖顯示的2%-2.25%附近，而是可能上升到2.5-3.0%，除了5月和6月比較可能加息50bp以外，後面的議息會議可能也會出現一次性加息50bp的情況。從最新的聯邦基金利率期貨反映的市場預期來看，投資者認爲未來5月、6月議息會議上，美聯儲至少有一次會直接加息50個基點的概率爲100%，兩次合計加息至少100個基點的概率也提升至87.4%（圖2），對應的市場對6月聯邦基金利率目標值的期望值擡升至1.54%，對年末時點該利率的期望值則升至2.78%（圖3）。

4月6日美聯儲公佈3月議息會議紀要，提及未來美聯儲可能在一次或多次會議上加息50bp，此外也釋放了更多關於縮表的信息。紀要顯示，美聯儲官員們普遍同意，美聯儲應當從5月開始的3個月或更長一點時間內將縮表規模從0增加至950億美元，相比上輪縮表週期的最高上限500億美元提升450億美元，近乎翻倍，提升速度也明顯快於上輪（上輪耗時15個月將縮減量提至上限）。細分類別上，美聯儲將尋求每月最多縮減600億美元的美國國債和350億美元的MBS。縮減方式優先採取對到期債券本金不再進行再投資，但當到期債券數量低於目標水平時，美聯儲建議通過減少（主動出售）持有的短期國債（約3250億美元）和MBS來彌補差額。我們此前曾提及，相比於市場已經計入一定預期的加息操作而言，縮表對美元流動性回籠的潛在影響可能更大，也更容易成爲超市場預期的變量之一。3月議息會議公佈後，美股持續偏弱，科技股領跌，美元走強、一度突破100的重要點位，同時美債利率普遍上行，2Y期美債利率重回2.5%之上，10Y美債利率也進一步突破2.7%。

圖表2：市場對美聯儲5、6月加息預期

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表3：市場對美聯儲年中、年末時點基準利率上限的期望值不斷走高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

實際上，自去年四季度以來，美聯儲和市場都在不斷上調加息的幅度和節奏，目前來看這個過程可能還沒有完全停下來，尤其是考慮到未來幾天美國即將公佈3月通脹數據，如果通脹壓力繼續超預期的上行，不排除市場對美聯儲政策收緊的預期會進一步強化，而這種預期的強化可能會繼續推升投資者對美債高點的判斷，並使美國與其他國家的利差進一步走擴。相比於已經啓動緊縮週期的美聯儲而言，歐央行的動作要明顯偏慢。歐央行3月貨幣政策會議紀要顯示，央行決策者認爲目前貨幣政策立場仍然非常寬鬆，許多成員認爲，當前的高通脹水平及其持續存在要求歐央行立即採取進一步措施使貨幣政策正常化，資產購買計劃在夏季結束可以爲第三季度的加息鋪平道路。

目前市場普遍預計，歐央行可能會在今年下半年稍晚些時間點開啓加息[1]，與美聯儲緊縮啓動時間點可能間隔半年到一年左右的時間。而歐美貨幣政策的這種錯位可能在中短期內繼續推升美國與歐洲的利差水平，並推動美元走強。美國經濟結構以內需推動爲主，進而國際收支層面金融賬戶流動對美元的影響會佔據主導地位。從過往數據來看，過去絕大多數時間內，美國與歐洲利差水平和歐元兌美元呈現較強的相關性，通常美歐利差走高往往對應美元相對歐元走強，二者僅在2017年至2019年期間有所背離（圖4）。2017年美元走弱的主要邏輯是特朗普政策出臺不及預期，“特朗普交易”退潮，與此同時中國經濟回暖拉動全球貿易共振，市場更看好非美國家經濟的復甦，比如歐洲、日本和新興市場等，進而資金流出美國並流入非美國家，帶動非美貨幣表現強於美元；2018年則是美國經濟“一枝獨秀”表現強於歐洲，同時中國內外擾動下經濟開始承壓，並帶動全球經濟動能增長有所放緩，儘管在此期間美歐利差開始回落，但資金迴流美國使美元需求仍得到了比較強的支撐，疊加美聯儲縮表減少了美元供給，美元持續走強。

對標歷史來看，如果後續美歐利差繼續走擴，中短期內美元可能會繼續相對歐元升值。不僅是美歐貨幣政策存在節奏上的錯位，日本央行與美聯儲之間的政策分歧也在日益擴大。3月最後一週，日本央行明確表明，儘管通脹日益夠高，日元可能貶值至破壞性水平，但央行仍將堅定不移地將利率鎖定在接近0的水平。3月28日起，日本央行發起了爲期4天的無限制購債行動，以力保日本債市收益率維持在目標利率上限之下，而此舉也導致了日元貶值至2015年以來的最低水平。相比於美聯儲在當前美國高通脹背景下不得不加快收緊貨幣政策而言，日本央行則是需要在面臨長期通縮的背景下保持貨幣政策寬鬆的立場，這種貨幣政策的背離也會給日元帶來進一步貶值的壓力。考慮到美元指數構成中，英鎊、歐元、日元的權重佔比不低，如果美元相對歐元、日元均走強，那麼美元指數在中短期內也會得到強支撐並進一步上行，逼近往年高點（圖5）。

圖表4： 美歐利差走高往往對應美元相對歐元走強

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：近期美元持續走強，未來可能仍會繼續向上突破並逼近往年高點

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

可以看到這輪美債利率擡升背景下，不僅是中美利差倒掛，歐洲、日本等發達經濟體與美國的利差也都在持續壓降，3月以來不單單是人民幣相對美元貶值，歐元、日元也都呈現同樣的情況，甚至人民幣貶值的幅度要明顯弱於其他貨幣（圖6），人民幣匯率指數也創下2015年以來新高（圖7）。

對中美利差倒掛背景的梳理可以幫助我們更好的解答投資者的一些疑惑和擔憂。目前投資者對中美利差倒掛的影響中，最擔心的可能是其會制約中國央行貨幣政策的放鬆空間。3月金穩委會議以及最近兩次國常會上，政策層面其實均有提及各部門要針對形勢變化抓緊研究政策預案，及時出臺有利於市場預期穩定的措施，要加大穩健的貨幣政策實施力度。但至今尚未看到央行有進一步全面放鬆的政策出臺，更多是通過提高結構性工具的餘額上限，有針對性的進行流動性支持。從我們和市場的溝通來看，市場的一種猜測是由於當前中美利率持續壓縮甚至已經倒掛了，央行可能擔心進一步全面放鬆可能會引發人民幣匯率的大幅貶值和資金外流，進而在政策制定層面受到一定的制約。這種擔心可能不無道理，但其實這並不是經濟的最核心矛盾。從以往和當前歐洲、日本等發達國家的貨幣政策取向而言，大國往往以自身情況來決策貨幣政策，中國或也可以如此。歷史上中美政策背離也不是沒有發生過，比如2018年就是典型的背離。更根本的，投資者所擔憂的人民幣匯率大幅貶值以及資金外流是否真的會發生，甚至央行是否真的會因爲這些潛在壓力就放棄政策放鬆的立場，可能也都需要我們做出進一步的思考。

圖表6：3月以來人民幣相對日元、歐元、英鎊、韓元均在走強

資料來源：萬得資訊，中金公司研究

圖表7：人民幣匯率指數此前創新高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

中美利差倒掛是否會一定導致人民幣大幅貶值？

理清這個問題之前，我們需要先梳理影響一國匯率的短期和中期因素都有哪些。從匯率分析框架來看，影響匯率短期（數天）波動的因素主要是風險偏好影響下的短期交易行爲，以美元爲例，美元作爲典型的避險貨幣，當金融市場波動性加劇、市場風險偏好下移時，投資者會更傾向於持有美元資產，進而帶動美元的升值；而影響匯率中期（數月）波動的因素核心則是一國的國際收支。國際收支又可細分爲經常項目（貿易項）和資本和金融項，對於一國國際收支而言，經常賬戶差額+資本和金融賬戶差額+淨誤差與遺漏=0恆成立。對於經常賬戶而言，主要是受淨出口的影響，當一國進口總額大於出口總額，會出現“貿易逆差”，逆差較大時，該國外匯市場上會出現外幣供給減少、需求增多的情況，外幣供給小於外幣需求，從而造成外幣升值、本幣貶值。當一國進口總額小於出口總額，則會出現“貿易順差”，當順差較大時，本幣升值、外幣貶值。對於資本金融項而言，更多取決於本幣資產的吸引力，當本幣資產吸引力明顯走強時，資金會流入本國金融和資本市場，進而對本幣形成較大需求，本幣升值，反之如果本幣資產相對外幣資產吸引力減弱，資金會流出本國金融和資本市場，進而本幣會面臨貶值壓力。本幣資產吸引力的強弱則會受到本國經濟增長前景、一國實際利率及與其他國家利差水平、政策取向等因素影響。

從上述分析框架來看，投資者所關心的中美利差對人民幣匯率的影響，更多是圍繞金融和資本項下的資金流動展開。投資者的普遍擔憂點或許在於，中美利差壓縮倒掛的過程中，人民幣資產的吸引力會走弱，進而導致資金從中國金融市場流出，迴流美國或其他發達經濟體，進而導致人民幣中長期承壓貶值。這個邏輯鏈條看似比較合理，但實則有兩個誤區需要糾正。

一是本幣資產吸引力的強弱在於本國實際利率水平、以及與其他國家的實際利差，而非名義利差。對於兩個通脹水平相差不大的國家而言，名義利差與實際利差基本相近，因此名義利差可以替代實際利差，用來衡量兩國資產吸引力的相對強弱。但當兩個國家通脹壓力完全背離，通脹對跨國資金的流動影響邊際會走強，投資者在衡量兩國資產性價比的時候，需要計入通脹差異帶來的貨幣自身升貶值影響。這也是我們此前曾提及的，從一個貿易平補的邏輯來講，假設同一瓶礦泉水中美兩國均賣5元，同時考慮到通脹影響，明年中國礦泉水還賣5元，但美國漲價至10元，那麼對於貿易商來講，會更傾向於在中國買入而非美國。如果進一步升級假設，全球除了中國以外，物價都高速上漲，中國呈現背離，那麼相當於各國貿易商都會傾向於在中國買入，進而帶動中國淨出口走強，外幣供給增多同時本幣需求擡升，對人民幣形成支撐。順着這個邏輯，中美雖然名義利差倒掛，但實際利差目前仍爲正，且壓縮幅度要明顯弱於名義利差的壓縮幅度，因此即使一季度中美名義利差越來越小甚至倒掛，但人民幣總體相對美元是升值而非貶值，直到3月以來美債實際利率轉爲大幅上行後，人民幣纔開始相對美元有所走弱。

二是儘管中美實際利差也開始走弱，也不意味着人民幣一定會大幅貶值，因爲人民幣強弱不單單取決於資本和金融項目下的資金流動，而是要綜合考慮經常項目的影響，尤其是對於中國這種目前比較依賴於外需、同時金融市場開放仍在建設期的國家而言，經常賬戶的影響往往要高於金融賬戶。從我國國際收支歷史數據來看，除2018年中美貿易摩擦的影響外，多數時間內，中國經常賬戶下的貿易順差是要明顯高於金融賬戶下的逆差，疫情以來這種情況更爲明顯，主要是中國率先復工復產推高了出口份額，進而導致貿易項下的順差流入持續走強（圖8）。因此對於人民幣供求關係而言，當下時點貿易項更佔據主導地位，金融賬戶的資金流動會有波動，但不會是主導因素。這一定程度上也可以解釋人民幣此前的強勢，以及近期即使在美元不斷走強的背景下人民幣跌幅仍相對的有限。2021年，由於國內經常賬戶順差創新高，尤其是貿易逆差走高以及服務項逆差縮小，企業結匯量很大，加上資本項下也是淨流入中國，所以人民幣匯率一直維持強勢。今年一季度，人民幣無論是相對美元還是相對一籃子貨幣均表現爲升值，尤其是2月，在境外資金整體小幅流出中國股債市場的背景下，仍保持了比較大的升值幅度（圖9），背後的支撐貢獻可能還是來自於企業貿易項下的淨結匯。企業結售匯行爲存在一定的季節性特徵，通常企業會選擇年末及年初時點進行集中的結售匯業務。1-2月合計的結匯數據顯示，2022年銀行代客淨結匯合計378億美元，其中經常項目貢獻330億美元，金融項目貢獻48億美元（圖10）；而經常項目下，貨物貿易淨結匯額則高達470億美元，僅次於2021年，高於往年同期水平（圖11）。順着這個邏輯展望來看，判斷後續人民幣匯率是否會持續並大幅的貶值，更多其實需要判斷未來經常賬戶、尤其是貿易項下資金淨流入的變動趨勢。歷史數據表現上，過去人民幣匯率指數的表現與貿易順差同比增減呈現了一定的相關性，貿易順差同比走強往往會對人民幣形成支撐，而當貿易順差同比走弱時，人民幣匯率表現也會跟隨走弱（圖12）。年內展望來看，雖然我國出口在高基數以及疫情反覆影響下有可能減弱，疊加進口價格上升，我國貿易順差確實可能是會從高位回落，但我們認爲即使有所回落，順差絕對值放在歷史上依然可能是中上水平，而由於疫情原因，目前中國國門沒有開放，服務項逆差也不會有明顯的擴大。雖然金融項下近期股債市場都有一些境外資金的流出，但可能也只是階段性的而非持續性的，而且單純從相對量來講，即便是未來金融項下還會有資金不時的流出，但總量可能很難超過經常賬戶項下的資金流入量。因此綜合影響上，我們更傾向於認爲中短期內很難看到人民幣匯率大幅的貶值，更多可能是溫和的走弱。

圖表8：疫情以來中國國際收支分項中，經常賬戶差額絕對值明顯高出資本和金融賬戶

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表9：2月人民幣仍在升值，3月則貶值幅度有限

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表10：1-2月銀行代客淨結匯合計值時序

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表11：1-2月銀行代客貨物貿易淨結匯合計值

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表12：貿易順差同比走強往往會對人民幣形成支撐

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

中美利差倒掛是否意味着中國債券吸引力喪失？是否會導致境外資金大幅流出？

投資者的前者擔憂則可能是基於，在兩國利率存在差異的情況下，資金將從低利率國流向高利率國以謀取利潤，進而會傾向於認爲隨着美國利率明顯高於中國利率，資金會迴流美國並傾向於持有美國債券並削減中國債券的倉位；而對後者的擔憂的則可能是基於，人民幣貶值可能導致投資者投資人民幣資產的實際收益會被匯兌損失所侵蝕，進而人民幣吸引力走弱，資金從境內撤離迴流美國。這種擔憂看似也沒有問題，但事實上，跨境資金或者說全球大類資產配置的投資者在比較各國金融資產性價比時，也會綜合考慮多方面的因素，最終的投資決策是基於一國利率風險、匯率風險、政策風險、政治風險等制定的，而非單一依託於某一因素，尤其是在中長期視角上。

利差方面，在上一個問題中其實我們已經有所分析，實際利率纔是真實反映一國資產回報率的指標，因此實際利率更適合用來衡量兩國債券的性價比。雖然目前美國名義利率大幅提升並超過中國名義利率，但實際利率水平仍要低於中國債券。當前5Y和10Y美債實際利率仍爲負值，而中國同期限實際利率水平均仍在1%之上。中國債券的性價比並不低。而且從資本利得的角度講，歐美利率仍處在上升通道，且市場對其繼續上行的預期並沒有發生明顯反轉，而對中國利率市場普遍的預期則仍有下行空間，這種情況下，如果只是因爲中美利差可能繼續壓縮、倒掛可能加深，就賣出中國債券而買入美國債券，那麼未來一段時間內，投資者可能還需要承擔美債利率因繼續上行而帶來的資本利得虧損，並錯失中國利率潛在下行帶來的資本利得收益。而匯率方面，在外匯衍生品市場發展比較成熟、跨境資金流通沒有太多阻礙的當下，匯率的風險敞口已經可以通過提前鎖匯的方式進行覆蓋，因此人民幣貶值也並不會引發資金的大幅流出。綜合而言，我們認爲利差和匯率波動並不能完全決定人民幣的吸引力以及跨境資金的流通方向，2018年便是一個很好的佐證。2018年中美利差持續收縮，同時人民幣單邊貶值，但從金融賬戶下的證券投資負債（可以理解爲境外機構持有的人民幣資產項）科目變動來看（圖13），全年整體呈現流入的趨勢，僅在四季度有一定的回落。

圖表13：2018年境外資金持續流入中國金融市場

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

但投資者還會有個疑問，2月以來的託管數據和交易數據都顯示了境外機構在減持並淨賣出中國債券，如果不是利差和匯率的擾動，那又是什麼因素主導的？這種影響還會持續多久？對系列數據梳理後，我們更傾向於認爲獲利了結和地緣政治風險，可能纔是近期外資減持中國債券的主導因素。由於目前沒有境外投資者結構的細分數據披露，所以我們很難準確追蹤減持中國債券的具體是什麼類型的投資者，但從包括對各國外儲分佈、主權基金投資特點、海外債基ETF規模等梳理變動來看，交易型投資者的獲利了結、以及單獨跟蹤中國利率債表現的債券ETF的贖回，可能纔是導致此輪境外機構拋售中國債券的主要因素。

首先，央行及主權基金通常並不會因爲短期的利差和匯率波動就調整自身的資產配置倉位，這類資金多類似於銀行的持有到期戶，是以中長期配置的視角看待中國債券的價值。其次，隨着中國債券被陸續納入三大國際債券指數，且在指數中的佔比並不低，跟蹤指數的債基ETF規模變動可能也會導致中國債券的被動拋壓。但從彭博統計數據來看，2月以來，規模比較靠前的、跟蹤彭博巴克萊綜合債券指數的債基合計並未出現大幅的淨贖回，潛在有一定贖回壓力的可能是跟蹤摩根大通全球新興市場政府債券指數的基金，但考慮到跟蹤該指數基金規模相對有限，整體的贖回壓力並不會很大。最後，除了跟蹤全球指數基金外，2019年以來，隨着中國債券市場對外開放程度加深，一些基金公司也在海外創設了專門跟蹤中國利率債表現的債基ETF，目前比較大的一隻是iShare於2019年7月成立的 iShares China CNY Bond UCITS ETF，其跟蹤標的爲彭博巴克萊中國國債+政金債指數，截至4月7日該ETF流通份額10.2億份，市值約57.8億美元。從該ETF份額變動看，可以看到2月以來其遇到了比較持續的淨贖回壓力（圖14），截至3月末合計淨流出規模超9億美元。其餘專門跟蹤中國債券指數的海外ETF也呈現相似的情況，整體以贖回爲主。這種贖回的背後我們認爲可能是獲利了結的驅動，從該ETF歷史淨值表現看，2022年以前，基本呈現單邊上漲，僅在2020年3月“美元荒”時期和2021年7月美債利率大幅擡升階段出現過大幅回撤，其餘時間內整體業績回報表現比較可觀，進而也積累了一定的浮盈（圖15）。在2月以來中國利率出現小幅上行、整體趨於橫盤震盪之際，投資者有贖回獲利了結的傾向也無可厚非。有相同想法的投資者可能還包括對衝基金等在內的交易型機構，從我們與其交流來看，他們交易中國債券的思路與境內投資者沒有太大區別，一方面是擔心中國貨幣政策進一步放鬆的力度可能不及市場此前預期，進而選擇獲利了結，等待新的催化劑；另一方面則是擔心地緣政治風險，擔憂對俄製裁可能會波及中國，進而資金撤離中國市場暫避風頭。

圖表14：該ETF自2月以來持續淨贖回爲主

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表15：該ETF成立至今歷史表現和規模變動

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

在大體摸清什麼類型機構在減持中國債券後，我們也能更好的回答這種減持是否會持續下去，我們傾向於認爲不會。一是持有中國債券的境外機構仍以主權類機構爲主，這些資金不是快錢，不會受短期擾動就改變投資立場，甚至中長期來看，隨着人民幣在全球外匯儲備地位的擡升，這類機構可能還會繼續增持中國債券。二是交易型機構所擔憂的政治風險擾動，會隨着時間推移慢慢弱化，並可能發生逆轉，畢竟這些資金只是暫避風頭，一旦政治風險擾動減弱，這些資金還是會從自身交易邏輯出發，進行大類資產的佈局。三是對中國貨幣政策或者說中國利率能否繼續下行的擔憂，也可能會在預期差的影響下發生逆轉，如果後續中國央行採取了比較寬鬆的貨幣政策，中國利率重新下行，偏好槓桿交易和資本利得的境外投資者可能會重新買入建倉，並帶動資金的迴流。從4月以來的高頻數據看，境外單掛掛鉤中國債券指數的ETF已經開始呈現淨申購的狀態，交易中心二級淨買入的數據也顯示境外機構的撤離正在放緩，甚至本週單日有大筆淨買入迴流。所以綜上而言，我們認爲中美利差的倒掛並不會完全削弱中國債券的吸引力，人民幣貶值也不會導致資金的大幅外流。

中美利差倒掛是否會制約中國央行貨幣政策的放鬆空間？

最後我們回到最根本的問題，中美利差倒掛是否真的會制約中國央行貨幣政策的放鬆空間。投資者的擔憂無非是中美利差倒掛可能導致匯率大幅貶值以及資金外流，進而制約中國央行的全面放鬆。但從我們上面的分析來看，人民幣出現大幅貶值以及資金大幅外流的風險都不大，所以這兩個因素並不會真的對央行貨幣政策形成過多約束，中國央行“以我爲主”的政策取向不會發生根本性的轉變。

從對過往我國央行貨幣政策執行報告專欄的梳理來看，貨幣政策制定者其實對投資者的這些擔憂都或多或少有過迴應，而且對於本輪發達經濟體貨幣政策逐漸迴歸常態及其影響，央行也有一定程度的提前預期，多次表明國內貨幣政策仍“以我爲主”。央行曾在2020年四季度貨幣政策執行報告專欄3《大國貨幣政策的溢出效應》[2] 中指出“境外寬鬆貨幣政策的溢出效應值得關注”，同時提及“長期來看，隨着疫情得到控制、經濟復甦態勢明確，主要經濟體央行寬鬆貨幣政策將可能退出，屆時資本流動方向也可能出現變化，這對我國這樣的超大型經濟體而言是正常的，但也要防範相關風險”。對於去年年初美國國債收益率的快速上行，央行在2021年一季度貨幣政策執行報告專欄3《美國國債收益率上行分析》[3]認爲“總體看，美債收益率上行和未來美聯儲調整貨幣政策對我國的影響有限且可控”，“下一步，關鍵是把自己的事辦好”。在2021年三季度貨幣政策執行報告專欄3《發達經濟體貨幣政策調整及應對》[4]中，央行提出“下一步，要繼續綜合施策，積極穩妥應對發達經濟體貨幣政策調整……穩健的貨幣政策穩字當頭，以我爲主，增強自主性，根據國內經濟形勢和物價走勢把握好政策力度和節奏”。再早之前，上一輪中美利差持續壓降、人民幣匯率單邊貶值的2018年，央行也有諸多關於穩健貨幣政策的解讀。2018年四季度央行貨幣政策執行報告專欄5《如何理解穩健的貨幣政策》[5]中解釋“‘穩健’強調了貨幣政策應始終堅持穩中求進的總基調，面對複雜嚴峻的內外部環境，貨幣政策要鬆緊適度，增強前瞻性、靈活性、針對性，強化逆週期調節，同時把握好宏觀調控的度，保持貨幣條件與經濟平穩增長及物價穩定的要求相匹配，既不能多，也不能少”，而當時“全球經濟增長勢頭有所減弱，國內經濟面臨下行壓力，內生增長動力有待進一步增強。貨幣政策有較大空間，但也面臨艱鉅挑戰……既要防止貨幣條件過緊引發風險，也要防止大水漫灌加劇扭曲和繼續累積風險，其核心是服務好實體經濟……處理好內部均衡和外部均衡之間的平衡”。整體而言，我國央行對於海外貨幣政策變化及其市場影響保持密切關注並進行分析研究，多次表明海外變動對國內政策影響有限，我們認爲即使當前美聯儲貨幣政策收緊下中美利率接近倒掛，後續國內貨幣政策仍會以“服務好實體經濟”爲出發點，延續寬鬆基調。

退一步而言，即使有一定的資金外流，也有一定幅度的匯率貶值，那難道就不能忍受這種一定幅度的貶值麼？人民幣只能升，不能貶麼？其實不然，畢竟匯率也是調節經濟的一個手段，雖然過去一兩年中國出口優勢明顯，出口順差支撐整個匯率，但如今美國開始收緊，美歐的消費需求會下降，而中國防疫收緊導致一部分訂單也會轉移到東南亞等新興市場，那麼當出口開始轉弱，歷史上來看，匯率貶值也是恰當的，畢竟中國目前的貨幣條件總體是偏緊的，如果要鬆貨幣條件，利率和匯率都得放鬆。2018年就是利率帶動匯率放鬆。因此匯率貶值也不見得是壞事。而且在疫情以來的這輪人民幣持續升值過程中，央行其實已經有過調控政策出臺，政策的意圖則是在於放緩人民幣升值的速度和幅度。2021年4-5月，美元兌人民幣由6.56快速回落至6.40附近，人民幣升值壓力突顯，此後陸續有各方發聲及相應政策出臺，以引導外匯市場迴歸平穩（圖16）。具體而言，5月23日，央行副行長劉國強回答記者問時表示“人民銀行將注重預期引導，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”[6]。5月27日，全國外匯市場自律機制第七次工作會議強調“企業和金融機構都應積極適應匯率雙向波動的狀態……樹立‘風險中性’理念……堅決打擊各種惡意操縱市場，惡意製造單邊預期的行爲”[7]。5月31日，美元兌人民幣突破6.40關鍵點位降至6.37，央行當日公告6月15日起，將金融機構外匯存款準備金率由5%上調至7%[8]。此後人民幣升值壓力有所緩解，美元兌人民幣回升至6.47附近。不過在中國外貿仍維持高景氣度的情況下，人民幣升值態勢自8月底起再現。9月15日，央行與香港金融管理局聯合公告開展“南向通”[9]，有利於釋放境內美元流動性，一定程度上可以對衝資本和金融賬戶項下資金的持續淨流入，對於穩匯率有一定調節作用。10月20日，美元兌人民幣回落至6.41，當日央行副行長潘功勝發表講話稱“預計我國外匯市場受本輪美聯儲政策轉向的影響可控，跨境資本有望繼續雙向流動，人民幣匯率將在合理均衡水平上保持基本穩定”[10]。11月26日，外匯局就支持市場主體外匯風險管理有關措施徵求意見[11]，支持銀行自身外匯風險管理，強調引導客戶樹立風險中性意識，豐富銀行對客戶外匯市場產品。12月9日，美元兌人民幣繼續回落至6.35，央行當日公告12月15日起，繼續上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點至9%[12]。

圖表16：2021年美元兌人民幣走勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

從2021年情況看，當美元兌人民幣中間價低於6.50時，會有相關各方發聲以加強市場溝通；而當美元兌人民幣中間價跌穿6.40時，通常會看到相應外匯供求調節政策出臺，以引導人民幣匯率迴歸合理區間。而當前人民幣匯率仍堅挺，截至2022年4月8日，美元兌人民幣中間價位6.37，處於近年來相對低位，我們認爲即使後續人民幣有所貶值，也是可接受的。若以美元兌人民幣6.50爲錨，2021年在人民幣升值壓力下當該值低於6.40時會有政策調節，那麼如果線性外推，我們認爲後續在人民幣貶值壓力下當該值向上突破6.60時或才存在一定調節壓力，而美元兌人民幣從6.50升至6.60時相當於人民幣相對於美元貶值約1.5%。所以從政策制定者的角度看，適度的人民幣貶值可能是合適的，並不會成爲投資者所擔憂的絆腳石或阻力。

綜合來看，在順差仍處於偏高歷史位置，而中美實際利率利差較高的情況下，我們認爲匯率貶值壓力其實比較可控，即使有一些貶值，也是可以接受的，畢竟人民幣對一籃子貨幣已經是歷史高位，匯率其實有點過於緊，鬆一鬆不是壞事。而境外機構配置中國債券雖然需求可能會有所減弱，但不見得會持續外流，因爲中國債券還是資產分散配置很重要的一環。參考2018年，彼時中國債券跑贏大部分大類資產，如今，按本幣計價，人民幣債券也跑贏了大部分大類資產，如果按照美元計價，那麼人民幣債券今年跑贏的大類資產就更多。從這個邏輯來看，我們傾向於認爲沒有理由會看到境外資金會大幅、持續的拋售中國債券，即使有一定量拋售，從3月份情況來看，中國國內的資金也完全可以承接，不會導致利率的上升。而且歷史上來看，中國債券利率跟美元是負相關，美元利率越高，美元越強，中國債券利率反而會越低（圖17）。當前中美貨幣政策、中美利率表現的這種分化，其實是符合兩國基本面表現和經濟利益的，中短期內這種分化可能仍會持續，直到雙方都達成自己想要達成的最終目的，美國是遏制高通脹，中國則是在複雜環境下託底民生經濟。但從投資者的角度而言，其實不必過度擔心這種分化，短期內中國債券的交易邏輯主線仍將圍繞中國自身的基本面和政策面展開，其他擾動不會造成明顯的影響。我們傾向於認爲貨幣政策還是要基於國內政策進行放鬆，引導利率下行刺激貨幣流通速度回升，從而帶來債券利率下行。對於國內債券，我們仍建議“債持不炒”的策略。

圖表17：美元指數與中國利率的相關性更高