本文來自：華泰固收強債論壇，作者：張繼強 張大為 吳靖

核心觀點

我們統計了美國1954年以來的12次貨幣緊縮週期，通過回顧歷次美國貨幣緊縮週期後的經濟着陸方式，試圖總結出一些經驗規律，以判斷本次緊縮週期經濟的着陸方式及資產表現。我們認為，拉長時間維度看，本次貨幣緊縮週期美國經濟的軟着陸難度很大，但衰退不是今年的基準情景，明年的衰退概率會快速走高。政策方面，我們預計後續美國通脹會回落但可能仍處於高位，美聯儲短平快加息無阻，但可能於年底迎來政策兩難，明後年衰退可能仍無法避免。但是，衰退預期到全市場的衰退交易存在時滯，後續仍需進一步觀察各類資產的衰退交易信號。

衰退是經濟週期的一部分，外生動能或可避免衰退

美國經濟運行和美聯儲貨幣政策都是經濟的內生變量，在經濟過熱後美聯儲採取緊縮性政策（將利率上調至中性利率上方），消費和投資活動受到負面影響，並進一步傳導至勞動力市場，而外生的負面事件衝擊服從泊松分佈，成為衰退的觸發劑。因此，“貨幣緊縮——經濟衰退”本就是經濟週期運行的自身規律，衰退也是經濟週期的一部分。但是，如果經濟存在強勁的外生動能，可以逆轉貨幣緊縮對經濟的影響（表現為消費和投資逆勢而上、失業率不受加息影響），則有機會避免衰退，這些外生動能可能來源於財政、可能來源於結構性改革、也可能來源於技術進步等等。

我們從更多角度總結了一些貨幣緊縮後經濟着陸方式的經驗規律

（1）從緊縮背景（原因）來看，通脹壓力越大，貨幣政策重心偏向通脹導致緊縮後硬着陸概率越高。（2）從緊縮起點來看，領先於曲線的加息能夠較好地抑制通脹和通脹預期，避免了高通脹和通脹預期對經濟的侵蝕，因此，領先於曲線的加息更可能實現軟着陸。（3）從貨幣緊縮對通脹的影響來看，供給因素推升的通脹，如果想通過貨幣政策控制，可以對通脹起到滯後性抑制作用，但更容易硬着陸。（4）從緊縮終點來看，暫停加息甚至轉向降息不可以避免衰退，但可以降低衰退對經濟的衝擊。

對本次緊縮週期與經濟着陸方式的判斷

（1）拉長時間維度看，本次貨幣緊縮週期美國經濟的軟着陸難度很大，主要原因在於中長期增長動能缺乏、滯脹壓力和滯後加息。（2）短期談衰退還早，明年衰退概率可能快速走高，但仍有幾個避免衰退的潛在動能。（3）政策方面，我們預計後續美國通脹會回落但可能仍位於高位，美聯儲短期內短平快地加息仍是最優策略。但基於明年衰退風險大增的情況，美聯儲在明年甚至今年四季度的政策選擇或開始面臨兩難。即使美聯儲迫於經濟停止加息或者轉為降息，只要加息終點處於中性利率之上，衰退可能仍然無法避免。

有衰退預期不一定代表市場開始衰退交易

從歷次緊縮週期的市場表現來看，從衰退預期發酵到全市場呈現出典型的衰退交易特徵，往往存在一定的時滯。衰退預期的反映往往沿着“債市—商品—股市”的順序蔓延：衰退前期和衰退期間美債收益率主要經歷“熊平—牛平—牛陡”的走勢，但美股的衰退交易幾乎要在經濟衰退真正開始時才發生。不同資產衰退交易的信號不同：長端利率跟隨整體經濟基本面，關注PMI等軟數據；商品尤其是原油更貼近需求端，關注零售銷售等硬數據；而美股是美國衰退的即時反映，關注失業率等指標。

風險提示：疫情影響超預期、俄烏衝突演繹超預期

歷次美國貨幣緊縮週期後經濟着陸方式的經驗規律

我們曾在3月23日報吿中討論了俄烏衝突和高通脹對美國經濟的影響，相比高通脹，貨幣政策緊縮對經濟的影響更為直接與顯著。因此，本文將視角拓展至貨幣政策層面，對本次貨幣政策緊縮週期後美國經濟的着陸方式進行判斷。

我們統計了美國1954年以來的12次貨幣緊縮週期，發現其中有9次都以經濟硬着陸（衰退）吿終，僅有3次成功實現了軟着陸（未迎來衰退），這三次分別在1965 年、1984 年和 1994 年。我們在本文中將回顧歷次美國貨幣緊縮週期後的經濟着陸方式，試圖總結出一些經驗規律。

經驗規律1：從經濟週期來看，貨幣政策緊縮導致衰退是經濟週期自身力量的結果，而軟着陸（避免衰退）的關鍵是外生動能

總結歷次貨幣緊縮週期後發生衰退的原因和觸發劑，我們發現各有各的不同，債務危機、外部競爭、油價上升、資產泡沫等都有可能成為貨幣緊縮週期下的衰退觸發劑。

但加息到經濟衰退的傳導路徑基本是一致的：加息→消費/投資→就業。我們發現，加息後對個人消費支出和私人投資的負面影響往往很快便會出現，消費和投資的下滑往往同步於加息起點，且領先於衰退到來。隨着需求端下行，生產和就業也面臨更大的下行壓力，如果沒有其他足夠的外生動能，會進一步導致企業和居民收入減少、失業率提高，消費和投資活動進一步降低，最終使得經濟陷入衰退。而貨幣緊縮週期各不相同的事件衝擊本質是一個泊松分佈，復甦時間越久，越容易有不同的事件衝擊出現，其放大了加息對於經濟的負面作用，成為壓死駱駝的最後一根稻草。

進一步地，我們總結經濟實現軟着陸（即未發生衰退）的貨幣緊縮時期，可以發現其具有共性——有着強勁的外生動能，可能來自於技術進步、也可能來自於財政力量和結構化改革。1965年的軟着陸主要得益於肯尼迪—約翰遜政府的反腐行動和財政改革，《1964年税收法案》將個人所得税的邊際税率從20%-90%降低至14%-70%，並擴大財政赤字，顯著推升總需求。1984年的軟着陸得益於里根革命，通過減税、提高國防開支等手段開始了空前的聯邦赤字時代，同時降低政府對市場的監管，促進競爭與生產力發展。1994年的軟着陸則得益於互聯網革命背景下的生產力發展以及WTO建立後的全球化貢獻。當然，還有一個潛在的軟着陸是2016-2019年的加息週期（如果不發生疫情，經濟本有可能實現軟着陸），其外生動能來自於特朗普的減税措施（逆轉了加息初期的消費和投資下滑走勢）。

總結一下，美國經濟運行和美聯儲貨幣政策都是經濟的內生變量，在經濟過熱後美聯儲採取緊縮性政策（將利率上調至中性利率上方），消費和投資活動受到負面影響，並進一步傳導至勞動力市場，而外生的負面事件衝擊服從泊松分佈，成為衰退的觸發劑。因此，“貨幣緊縮——經濟衰退”本就是經濟週期運行的自身規律，衰退本就是經濟週期的一部分。但是，如果經濟存在強勁的外生動能，可以逆轉貨幣緊縮對經濟的影響（表現為消費和投資逆勢而上、失業率不受加息影響），則有機會避免衰退，這些外生動能可能來源於財政、可能來源於結構性改革、也可能來源於技術進步等等。

經驗規律2：從緊縮背景（原因）來看，通脹壓力越大，貨幣政策重心偏向通脹導致緊縮後硬着陸概率越高

我們使用歷次緊縮週期內通脹上升的幅度衡量該段時期的通脹壓力，可以發現，三次軟着陸期間的通脹壓力顯著低於硬着陸時期。1965、1984、1994三次貨幣緊縮期間，通脹上升幅度分別為2.5Pct、2.1Pct和0.5Pct；作為對比，硬着陸對應的貨幣緊縮時期的通脹上升幅度多數高於3Pct。而當通脹上行幅度超過5個百分點時（1970年代大滯脹、1986-1989年加息），無一例外都導致了經濟衰退。因此，通脹壓力越大的時期，通脹和通脹預期本身對經濟的侵蝕就越高，且需要的加息立場越堅決，加息後經濟硬着陸的概率也就越高。

經驗規律3：從緊縮起點來看，加息越領先，軟着陸的概率越高

對比以往的3次軟着陸，初次加息時點均領先於曲線。1961年初次加息時，通脹在其後3年時間內保持基本穩定；1983年和1993年初次加息時，通脹仍處於下行通道，加息是領先於曲線的，是為了防止後續通脹升温的預防性緊縮操作。領先於曲線的加息能夠較好地抑制通脹和通脹預期，可能也是其後續表觀通脹上升幅度較小的原因，也就避免了高通脹和通脹預期對經濟的侵蝕，因此，領先於曲線的加息更可能實現軟着陸。

經驗規律4：從貨幣緊縮對通脹的影響來看，供給因素推升的通脹，如果想通過貨幣政策控制，可以對通脹起到滯後性抑制作用，但更容易硬着陸。

首先，加息可以控制通脹嗎？可以，但有滯後。從歷次加息週期來看，加息往往和通脹呈現同向走勢，初次加息後通脹仍處於上升通道。其原因主要在於：一是，貨幣政策具有前瞻性，加息和通脹上升往往同步，泰勒公式也表明了利率和通脹的同期性；二是，通脹和通脹預期具有慣性的，加息對通脹的抑制是漸進和滯後的；三是，加息起點對應的利率一般仍低於中性利率，仍舊是擴張性的，依舊會推動通脹繼續向上，只有利率上升至一定水平（如高於中性利率）後才可以起到抑制通脹的作用。因此，貨幣政策作為總需求政策，需求視角下標準的週期順序應為“加息起點→總需求回落→加息終點→通脹回落”，通脹的回落一般均落後於加息終點。

其次，如果通脹是由供給因素導致的，貨幣政策可以抑制通脹，但同樣具有滯後性且更容易硬着陸。供給受限時期，貨幣政策無法解決供給問題，通脹峯值往往還是由供給因素本身的演繹方向決定（如1975年和1980年代的通脹拐點伴隨着兩次石油危機的緩解）。緊縮性貨幣政策一方面抑制總需求、另一方面穩定通脹預期，也能幫助抑制通脹，但同樣需要加息至一定的程度。且因為此時需求和供給兩端都受到負面影響，經濟發生衰退的概率往往更高，如1970年代大滯脹時期、1990年衰退期間，供給因素推升通脹疊加貨幣緊縮後，經濟從未實現過軟着陸。

最後，如果供給因素使得通脹預期根深蒂固，需要更為持久且堅定的緊縮政策，將對經濟造成更大的短期負面影響。需求因素本身是正常的週期力量，而供給因素更偏長期性，更容易使得長期通脹預期脱錨，如果通脹預期根深蒂固，政策將陷入兩難。如1978年大滯脹時期為了阻隔工資—通脹螺旋，建立美聯儲信譽並將通脹預期拉回正常區間，美聯儲寧願犧牲短期增長也要維持價格穩定。當然，美聯儲建立起抗擊通脹的信譽，穩定了通脹預期，從長期來看對經濟增長也是有利的。

經驗規律5：從緊縮終點來看，暫停加息甚至轉向降息可以避免衰退嗎？不可以。

對比歷次緊縮週期的經驗，迫於經濟下行壓力而暫停加息甚至轉向降息並不能避免經濟衰退。美國過往的9次經濟衰退，有6次都在衰退前暫停了加息甚至轉向加息，但這些操作並沒有能夠成功避免經濟衰退。畢竟即使暫停加息，利率一般仍在中性利率上方，對於經濟仍然起到抑制作用，而且貨幣政策具有一定的滯後性，可能無法有效避免衰退，但可以降低衰退對經濟的衝擊。 

對本次緊縮週期與經濟着陸方式的判斷

結合歷次美聯儲緊縮後經濟着陸方式的經驗規律，我們對本次美聯儲緊縮政策與美國經濟衰退存在以下幾個判斷：

（1）拉長時間維度看，本次貨幣緊縮週期美國經濟的軟着陸難度很大。

結合經驗規律1、2、3、4，本次美國經濟軟着陸的難度很大。主要原因在於中長期增長動能缺乏：一是難以迅速迎來突破性技術變革；二是財政處於收縮期；三是結構性改革舉步維艱，甚至無法在黨內形成統一意見；四是外部環境尤其是歐洲經濟也不有利。此外，本次加息面臨更為嚴峻的通脹壓力且附帶更難處理的滯脹屬性，加息也已經較為滯後於曲線，在抑制通脹和引導通脹預期方面都更有難度，這些特徵都與硬着陸的情景更為一致，美國經濟軟着陸難度較大。

（2）緊縮節奏上看，短期談衰退還早。衰退不是今年的基準情景，但明年的衰退概率會快速走高。

結合經驗規律1來看，避免衰退的關鍵在於外生動能。至少從短期來看，疫情負面衝擊的邊際緩解推動社交經濟恢復、財政動能下的超額儲蓄仍有餘温，是短期內最大的外生動能來源，且足夠強勁，衰退料不是今年的基準情景 。

但明年的衰退概率可能會快速走高。待社交經濟修復空間衰竭、超額儲蓄逐漸消耗之後，經濟將向前述（1）的情景演進，衰退風險可能快速走高。具體而言，我們預計在明年甚至今年四季度後，可以看到更多的衰退信號，如消費者信心指數在回升後重啟回落（本輪俄烏衝突重定價疊加疫情緩解或使得消費信心指數存在一段時間的恢復期）、PMI進一步下降至新平台甚至枯榮線下方、個人消費支出或零售銷售增速回落至常年水平之下、按揭貸款利率進一步上升導致新房開工下滑、失業率出現上升跡象。

當然，關鍵仍在找外生動能，有幾個潛在的外生動能可能可以避免美國經濟步入衰退，如拜登結構性改革（均貧富政策）取得進展從而拉動全社會消費傾向、雙碳推動美國技術進步等等。

（3）緊縮終點上看，通脹會回落但預計仍處於高位，美聯儲將面臨政策兩難，明後年衰退可能仍無法避免。

需求端來看，結合經驗規律4，加息對通脹的抑制存在較長的滯後性，啟動加息後需求端的通脹力量往往還會繼續上升，其可能難以在短期內快速走弱。供給端來看，貨幣緊縮對於解決供給問題的效果甚微，而結合我們2月14日的報吿《從通脹成因看美聯儲的選擇》，俄烏衝突爆發之後，當前美國通脹成因中的供給因素可能逐漸成為主導力量，其受到俄烏衝突、制裁、中國疫情、供應鏈和勞動力供給等多方面因素影響，仍存在很大的不確定性。汽車供應鏈等供給約束邊際緩解下的通脹可能已經迎來峯值，但制裁、勞動力供給等因素仍不會回到疫情前，供給性通脹的中樞或持續性抬升。

需求端上，本輪貨幣緊縮對於通脹的抑制可能沒法在年內快速體現；供給端上，供給因素可能已經迎來拐點，但供給性通脹的中樞或得到持續性抬升。這產生的一個結果是，通脹會回落，但預計仍處於高位，美國將越來越接近於高通脹、低增長的類滯脹環境，甚至是高通脹、負增長的標準滯脹環境。

對於美聯儲而言，短期內談衰退尚早，短平快地加息仍是最優策略。但基於明年衰退風險大增的情況，美聯儲在明年甚至今年四季度的政策選擇或開始面臨兩難。儘管基數效應之下二季度後美國通脹或逐漸回落，但年內或仍處於較高水平。明年甚至今年四季度後，衰退風險快速走高，美聯儲是否會如沃爾克時期一樣犧牲增長、堅定緊縮以抑制通脹，事關美聯儲信譽，抑或是採用“説得多、做得少”的方式以維持通脹預期穩定，目前仍難以斷言。但如果長期通脹預期脱錨（即鮑威爾所説的“通脹預期變得根深蒂固”），天平可能會偏向前者。

再結合經驗規律5，即使美聯儲迫於經濟停止加息或者轉為降息，只要加息終點處於中性利率之上，衰退可能仍然是無法避免的。

有衰退預期，市場就會開始衰退交易嗎？

結論：不一定，衰退預期到全市場的衰退交易存在時滯

從歷次緊縮週期的市場表現來看，從衰退預期發酵到全市場呈現出典型的衰退交易特徵，往往存在一定的時滯。對距離現在較近的四次衰退（1990年以來）各類資產表現的統計顯示，衰退預期的反映往往沿着“債市—商品—股市”的順序蔓延。如果以美債10Y-2Y期限利差作為債券市場對於衰退預期的反映，則一般在衰退前4-6個季度開始反映；而油價下跌則開始於衰退前1-4季度（90年海灣戰爭期間由於供給原因上漲，2008年由於美聯儲降息和投機資金炒作原因上漲，出現兩段異常上升的走勢）；股票下跌則更晚一些，僅略微領先於衰退到來。

具體而言，衰退前期和衰退期間美債收益率主要經歷“熊平—牛平—牛陡”的走勢。經濟衰退前一到兩年，加息推動短端利率上行，同時加息制約經濟預期，長端利率上行幅度有限，使得期限結構呈現熊平，這段時間同時也是期限利差倒掛高發期；在衰退前2-4個季度，經濟預期變弱，降息預期有所升温，長短端收益率均有所下行，曲線呈現牛平並繼續倒掛；在經濟衰退前夕和衰退期間，失業率上升跡象得到確定，美聯儲降息推動短端利率下行幅度超過長端利率，收益率曲線重回牛陡。

美股方面，我們發現衰退交易幾乎要在經濟衰退真正開始之後才發生，時間間隔較短。2001年是一個例外，可能原因是本次衰退的因果關係與另外幾次相反，即本次衰退是股票市場泡沫破裂本身導致的。在多數時間，在衰退開始以前股票價格傾向於處於一個平台上震盪；而在衰退開始後，股價將以較快速度下跌。

那麼，衰退交易的信號是什麼？

不同資產衰退交易的信號不同。長端利率跟隨整體經濟基本面，與PMI和消費者信心等軟數據更為相關，PMI開始下行時，往往意味着長端美債收益率下行的衰退交易開啟（期限利差倒掛的時間會更加提前一些）；商品尤其是原油更貼近需求端，是全球消費支出的表徵，一般與美國消費支出（零售銷售）相一致，原油衰退交易的信號是美國零售銷售下滑走勢得到確認；而美股是美國衰退的即時反映，往往與失業率更為同步，失業率上行趨勢確認後股市往往面臨大幅調整。

最後一個問題，建立在短期衰退風險可控、明年衰退風險快速走高的假設之上，本次衰退交易將如何演繹？債市方面，本次債市的期限利差（10Y-2Y利差）已經開始反映經濟衰退的預期，但仍處於熊平的第一階段，往後或逐漸過渡至牛平的第二階段，即長端開始下行。但鑑於短期經濟動能仍然強勁，縮表也可能在一定程度上提振實際利率，疊加通脹預期仍然高企，美債收益率仍將在一段時間內維持高位。美債利率下行的衰退交易第二階段還需要等到縮表平穩運行疊加PMI降低至新的台階之後，預計在三季度後逐漸反映。原油方面，本次影響原油走勢的因素更為複雜，供給側因素或佔據主導，僅若從需求端來看，原油需求走弱尚需要消費支出下滑趨勢得到確認，預計在年底左右需求端迎來拐點。美股方面，鑑於流動性環境收縮，預計震盪或温和下行，因為經濟衰退而大幅下跌的衰退交易則可能至少要等到今年底之後。

風險提示

1、疫情影響超預期：受疫情影響，消費復甦艱難。

2、俄烏衝突演繹超預期：俄烏衝突的發展具有不確定性，關注對全球供應鏈與通脹影響。