美元站上100之後，什麼資產表現最好？美債收益率還有多少上漲空間？從歷史上看（圖1），無論是美元站上100還是美元和美債收益率同步大幅上漲，往往會帶來市場動盪、滋生新興市場危機。2022年4月1日斯裏蘭卡總統宣佈全國進入公共緊急狀態，斯裏蘭卡的“暴雷”是否敲響了清空新興市場資產的“警鐘”？

治理高企的通脹，美國金融條件還需明顯收緊。從美聯儲官員的表態來看，治理通脹是當前政策的重中之重。從傳導路徑來看，金融條件是重要的中介指標：“政策（預期）收緊——金融條件收緊——需求下降——通脹壓力緩解”。但從圖2看，2021年至今，美國通脹中樞顯著高於1990年至2019年的中樞水平，而金融條件指數仍明顯低於同期均值。

金融條件收緊的5個主要渠道，當前匯率和利率是主力。美國金融條件收緊的主要通過5個渠道：基準利率上漲（聯邦基金利率），長端美債利率上漲，匯率升值，股市下跌和信用利差走闊。本輪美聯儲加息滯後導致基準利率依舊在較低水平。股市方面，儘管科技成長板塊調整較大，但在大宗商品漲價、俄烏衝突拉鋸、利率上漲的情況下，能源、國防和公用事業等板塊表現堅挺，對美股和信用利差形成支撐。因此，匯率和長債收益率可能是當前美國金融條件收緊的主要途徑。

美元指數站上100，商品表現最好，股市表現平平。我們在之前的報告中已經分析過，無論從利差，資金流動，還是從全球經濟和貿易的邏輯看，美元指數的拐點還沒有到來，第二季度會階段性站上100。從歷史回顧上看，美元指數站上100美元期間，以原油爲代表的大宗商品表現最好；股市表現平平，尤其是在美元和美債收益率同漲的情況下跌多漲少；金價將承受一定的壓力，不過本輪金價背後存在交易激進加息下美國經濟衰退的邏輯，金價可能會更多呈現震盪的特徵。

美元和10年期美債收益率：看似“朋友”，卻是“對手”。從邏輯上看，美債收益率上漲帶來的利差優勢應該會支撐美元匯率，然而事實上美元指數和10年期美債收益率同步大幅上漲的情況並非主流（見圖1），從歷史上看，美元站上100之後10年期美債收益率平均而言反而是下降的。當然在加息週期中，美債收益率仍會繼續上漲，但美元指數的升值幅度、在100上方持續的時間，和10年期美債收益率上漲幅度呈現一定的負相關。在金融條件收緊的效果上，兩者存在替代性（圖5）。

斯裏蘭卡的“暴雷”讓市場再次重視強美元的“外溢影響”。一般而言強美元對新興市場的衝擊，可以分爲大宗商品下跌和同漲兩種不同的形態。其中前者比較常見，美元大幅上漲背後一定程度上反映了全球經濟放緩，需求下降帶來商品價格大幅下跌，這往往發生在一輪商品牛市之後，商品出口型新興市場經濟體將受到較大沖擊（圖6）；後者並不多見，強美元和商品價格大漲下，商品出口國匯率和出口收入都會改善，例如2021年第四季度以來的巴西（圖7），受衝擊較大的往往是缺乏資源、對外依存度較高（或外債規模較大）的小型經濟體。

除此之外，這一次俄烏衝突帶來的“糧食危機”讓部分新興市場經濟體在維護國際收支和社會穩定上“雪上加霜”。以近期“暴雷”的斯裏蘭卡爲例，收入方面，出口創匯的重要來源旅遊業接連遭受2019年恐怖襲擊和2020年以來疫情的衝擊，使得佔GDP 61%的外債負擔日益沉重，經濟陷入寬鬆—匯率貶值—通脹大漲、儲備縮水、外債違約風險上升的惡性循環；支出方面，除了要應對外債，還要應對原油等進口必需品不斷上漲的價格壓力，外匯儲備更加捉襟見肘；除此之外，俄烏衝突帶來的化肥等農業原材料價格上漲或供應短缺，導致農業減產，進一步加劇物資匱乏和通脹。

從斯裏蘭卡的例子，我們總結這一次的衝擊主要有三個途徑。第一是地緣政治緊張和疫情反覆帶來的收入惡化；第二是匯率貶值和大宗商品漲價下，外債償付和進口必需品的支出負擔上升；第三是，原材料等供給受限導致國內生產萎縮，進一步加劇供需缺口和通脹壓力。

根據上面三個渠道，我們可以勾勒出當前環境下容易受衝擊經濟體的“畫像”。首先，收入端容易受疫情和地緣政治的受到衝擊，旅遊業的佔比可能不低；第二，外債負擔（尤其是短期外債）不小，或者在能源或糧食上對外依存度較大，這會導致該國經常項目出現惡化；第三，在進出口產業鏈上對俄羅斯和烏克蘭等國的敞口（主要是能源和糧食）不小。第四，需要考慮的一個額外政治因素是，是否參與制裁俄羅斯，這將直接影響商品進口的情況。

強美元和大宗商品“夾擊”，疊加俄烏衝突的“加成”，新興市場的配置價值出現分化。圖11我們總結了主要新興市場經濟體短期國際收支壓力和內外均衡的相關指標；圖12我們總結了部分經濟體穀物進口敞口的風險。我們可以看出：

商品出口型新興市場也分化。商品大範圍上漲的情況下，商品出口型經濟體中，商品品類全面的經濟體表現穩健，如巴西和南非；相較而言，智利、祕魯、哥倫比亞、沙特等礦物或能源資源豐富但糧食匱乏的國家依舊較爲脆弱；

國際收支壓力大，國內通脹壓力上升或者可能上升的經濟體相對脆弱。比較典型的是已經陷入困境的斯裏蘭卡和土耳其，存在潛在風險的是馬來西亞。

北非和中東依舊是糧價飆漲的“重災區”。由於地理和氣候劣勢，中東北非糧食對外依存度高，且對俄烏的敞口不小。雖然油價上漲有助於改善部分國家的國際收支，但可能並不能對衝糧價上漲對於普通民衆的衝擊。這也是2011年油價大漲的背景下爆發“阿拉伯之春”的重要原因。

風險提示：全球疫情再次超市場預期大爆發，美國經濟遭受重創，美聯儲被迫暫緩降息甚至重回寬鬆。俄烏衝突出現重大進展，歐美解除對於俄羅斯的制裁。