本文來自格隆匯專欄：中信建投宏觀固收黃文濤，作者：黃文濤 張溢璨

前言

房地產作為我國的支柱性產業，其重要性可以説是牽一髮而動全身。從去年開始，房地產市場的加速下跌讓市場情緒持續悲觀，但我們一直認為，政策的“二次穩增長”一定會到來。目前來看，今年我國經濟下行壓力急劇加大，中央對於經濟目前運行情況較全年年底中央經濟工作會議已有更為深刻的認知，在俄烏衝突曠日持久、疫情在全國多點爆發蔓延、美聯儲加息等外生衝擊之下，今年上半年的穩增長壓力越發加大。可能比兩會期間預估的壓力還要大。

正如我們之前所判斷的那樣，經濟下行的“二次探底”必然有政策“二次穩增長”，李克強總理在兩次國常會上分別強調了政策發力的必要性和急迫性。未來基建為抓手的財政政策和結構性的貨幣政策將成為穩增長的主要工具。基建增速開年以來的高企基本符合預期，但全年僅靠6%-8%的基建投資增速還不足以支撐今年的增長目標，除了要進一步呵護居民消費和保就業之外，房地產行業能否在寬鬆政策之下企穩回升成為了今年穩增長目標達成的重要指標。近期市場上對於房地產市場未來走勢的觀點出現兩極分化，在此我們依然保持對於寬鬆政策和增長目標的信任。

正文 

問題一：為什麼説房地產平穩運行對經濟金融穩定具有重要影響？

房地產行業產業鏈的平穩運行對於我國經濟金融穩定的意義非常之大。從房地產產業鏈看，房地產行業不僅可以拉動對上中游的水泥、鋼鐵、玻璃、化工、木材、工程機械等需求，也能帶動下游建材、家電等相關消費，上下游所有行業的脈搏都伴隨着房地產建設的開工、施工、竣工週期而跳動。

從財政金融角度看，作為土地供應者的地方政府和信貸供應者的銀行系統均和房地產行業深度綁定，土地市場每年貢獻的土地出讓金收入8.7萬億，地方政府性基金收入90%以上來自與此，因此“地產-財政-基建”的資金傳導鏈極為重要；另外，居民房貸及衍生品、房地產股債均是組成我國資本市場的重要標的，維護房地產市場穩定就是維護中國金融基本盤的穩定。

從收入與就業角度看，房地產行業上下游供養了大批的從業人員，房地產行業下行會對從業人員的收入產生負面影響，另外，中國居民資產約有70%集中在房地產之上，資產價格一旦暴跌會導致居民資產急劇縮水，衝擊消費信心。總之，房地產行業對於我國經濟的重要性可謂“牽一髮而動全身”，保持房地產行業的平穩運行、幫助行業儘快出清信用風險、推動行業恢復到正常運行軌道是今明兩年政策發力的重要目標。

問題二：近期房地產市場積極政策頻出，後續政策和市場還會呈現哪些特徵？

最近一段時間以來，全國很多大中小城市已經吹響了房地產政策寬鬆的號角，內容主要包括放鬆限貸、限購，降低首付、放寬首付比、增加公積金貸款額度、降低房貸利率和發放購房補貼等，其主要目的還是在於呵護房地產下游消費者的置業信心，刺激低迷的房地產銷售，讓一些承受流動性風險壓力的房企獲得緩釋。這個做法是過去的三輪房地產下行週期中政策對沖的慣用手法，只是本輪下行比之前更快更猛，疫情衝擊之下居民收入和加槓桿能力承壓，未來政策放鬆力度需要更為顯著才能收穫更好的效果。

短期來看，房地產開工和施工等建安投資增速高企的特徵或將延續。從1-2月最新公佈的房地產投資數據看，3.7%的地產投資同比高增主要還是由土地購置費支撐的，在“保竣工、保交樓”的壓力之下，開工和施工等建安投資增速表現已出現一定程度的復甦。我們認為，未來幾個月的房地產投資增速可能會因為當期土地購置費的增減而出現月度波動，但短期看，建安投資的不斷復甦會是地產開發投資中較為明顯的特徵。

年內來看，房地產銷售數據的觸底反彈將是今年地產行業復甦的一大重要指標。根據我們對我國過往三輪房地產下行週期的研究，一般在房貸利率逐步下行之後的4-6個月內，居民加槓桿的意願會逐漸被激發，隨之會帶動房地產銷售市場回暖。房地產銷售數據是房地產投資的重要領先指標，從資金來源和投資意願兩方面對地產開發投資產生影響。一方面，房地產外源融資限制較大，且各地政府“保交房”指引意向較強，房地產投資資金來源對銷售回款地依賴程度仍較高；另一方面，前期房貸利率政策收緊降低了居民購房能力，房企去庫存壓力不斷攀升，投資新建房意願較低。銷售的回暖可以通過施工和竣工環節較為快速地重新傳導到投資端，因此，在今年寬鬆政策不斷加碼之下，今年三四季度房地產銷售數據能否回升會是觀察追蹤房地產行業築底反彈的重要特徵。

行業結構來看，房地產行業未來的藍圖基本確定，行業集中度的提升也會是今年的重要特徵。目前房地產國企、央企和城投不僅在拿地領域具備優勢，同時通過併購私營企業的優質資產和項目獲得市場主導權，未來房地產行業的集中度將會進一步提升。當下房地產行業需求端刺激政策雖層出不窮，但供給側的刺激政策相對保持克制，我們認為接下來一個階段，寬信用的支持主要也將流向房地產併購貸款以及優質房地產企業合理的資金需求，供給和需求兩端同時發力才能快速引導房地產行業築底回升。

問題三：當下的 “因城施策”如何維護房地產市場健康發展？

去年中央經濟工作會議指出，因城施策有利於促進房地產業的良性循環和健康發展。“因城施策”的本質是房地產調控政策的多元化解決方案，地方根據當地情況因地制宜，避免了政策一刀切帶來的風險。

地政府“因城施策”的過程中應加強對市場的監控和分析判斷，提升調控的精準度。在制定政策時，要根據城市的具體情況來推出具體的支持或抑制政策。例如，需要綜合考慮當地人口流動規模及產業經濟發展情況，合理配置區域及城市間新增建設用地指標，在大中城市建設用地指標上做加法，在中小城市建設用地指標上做減法，促進大中小城市協調發展。目前城市間樓市行情分化明顯，仍有一些城市在市場成交量和成交價格方面處於下行區間，這種情況更加需要注重分類指導。

對於一些住房庫存壓力比較大的城市，應注重消化存量，控制新開發總量，同時積極創造更好的去庫存環境和政策；而對於房價上漲壓力過大的城市，則要從嚴落實差別化住房信貸税收和住房限購政策，堅持在“房住不炒”的主旋律下落實穩房價的政策。在當前房地產市場調整態勢逐漸深化的背景下，部分城市政策調整壓力較大，應加速房地產行業扶持政策的研究、出台和落地，提振購房者信心，保障合理購房需求正常釋放，提高房企資金使用效率，促進房地產市場平穩運行。

問題四：房地產行業發展進程是否已經站在了歷史的拐點上？未來何去何從？

2021年年底召開的中央經濟工作會議首次提出了“探索房地產業新發展模式，促進房地產業健康發展和良性循環”，2022年《政府工作報吿》中房地產業“探索新的發展模式”被再次提上日程。房地產作為我國傳統支柱性產業，在過去20多年的高速發展期間主要依靠“高槓杆、高週轉”雙輪驅動模式以迅速擴大市場份額。隨着我國總人口增速放緩以及城鎮化水平不斷提高，住房總需求的邊際增長空間收縮，我國房地產市場已經從快速發展期進入到平穩發展期，本次房地產下行已經證明了過去老路已經行不通了，房地產行業的發展進程已經站在了歷史的轉折點上，必須尋找新的發展模式了。

首先，看待房地產新階段的新發展模式，視野應該放的更遠一點，房地產的新發展模式直接關係到地方財政的新發展模式和共同富裕的新發展模式。

房地產市場的中長期下行趨勢基本對應的是土地財政模式的中長期下行趨勢。也就是説，從中長期來看，在房地產市場趨於穩定平衡的同時，政府的財税制度改革首先要有壯士斷腕的勇氣和決心。改革開放以來，我國政府主導型的投資較為依賴政府的角色，分税制改革之後，地方政府通過土地財政和城投兩大渠道獲得資金，承擔起了加速城鎮化的重任，但風險和發展始終如影隨形，在通往未來更高層次的發展道路上，財政需要堅持改革，化解路徑依賴引發的風險。十四五規劃期間，財税體制改革的第一要務是調整直接税和間接税結構，強調税收的分配效能、積極穩妥推進房地產税立法和改革是重中之重兩會前後，多部門表示今年不考慮房地產税相關立法工作，對於當下脆弱的房地產市場確實是利好，在達成打擊房地產過度金融化的長期目標的過程中，還需要達成穩住房地產市場的短期目標，不能將長期目標預期短期化管理。

從追求共同富裕的角度觀察，房地產相關問題是影響居民幸福感的一大重要因素。過度金融化的房地產市場造成房價較高，直接影響年輕人的生育和消費意願，因此解決住房和租房問題是共同富裕中的一大難關。國內目前住房模式還是以商品房為主，住房租賃和保障性住房發展相對滯後。新的發展模式應在“房住不炒”的主基調下發展商品房和保障房兩大體系，通過租購併舉模式解決居民住房問題。當前人口淨流入量大、新市民和青年人數多的城市供需矛盾突出，住房租賃已成為緩解大城市新市民、青年人居住問題的重要抓手。因此，“新模式”應堅持租購併舉，在商品住宅市場之外，加快以保障性租賃住房和共有產權住房為主體的住房保障體系建設。另外，租購併舉的核心是要解決租購同權的問題，讓入學、就醫等福利同樣附加在租賃住房上。從去年開始，政府出台了一系列建設項目和資金配套的支持政策，推動保障性租賃住房的發展，我們認為這是一條非常正確的道路。未來還需要持續推進保障性租賃住房建設，逐步完善多層次住房供應體系。

儘管短期內房地產行業很困難，但對於房地產行業的中長期發展空間和發展格局，我們認為不宜過度悲觀。首先，中期來看，房地產行業仍然是國民經濟中極為重要的組成部分，關乎國計民生和金融穩定，因此在疫情還沒有過去的當下，不管是出於穩增長的目的，還是保民生的訴求，都不允許房地產行業延續“自由落體”的下滑。而且當疫情退散之後，我國經濟的各個領域如果可以恢復昔日活力，均有可能出現“報復式”增長，房地產市場的觸底反彈屆時或將成為一大亮點。

其次，“房住不炒”的總基調短期內不會改變，甚至可以認為，本輪房地產下跌的一大影響就是破壞對於炒房致富的信仰。房地產長效機制的建立會促進房地產市場結構更為合理，致力於解決房地產及其相關問題的總量性和結構性政策也會更加密集，客觀上也有利於行業發展空間的開拓。

最後，從長期邏輯看，隨着我國新型城鎮化不斷深化，城市人口規模仍將穩步增長，人口淨流入地區的房地產市場在未來一段時間仍有支撐。截止到2021年底，我國的城鎮化率已經達到63.89%，雖然從絕對數字上看水平較高，但是較美國、日本、德國等發達國家70%-80%的城鎮化率還有提升空間，因此在未來較長的一段時間內，房地產市場的下游需求還是存在保障的。另外，人口是房地產行業長期發展的上限和瓶頸，但也不能將長期問題簡單折現到當下來分析，我國鼓勵生育的政策在“十四五”規劃期間會持續出台，“老齡化時代”也會催生老齡化社區等房地產增量需求。

風險提示：經濟下行壓力超預期，房地產市場下行超預期