伴隨着三胎政策落地以及配套生育政策不斷出台，中國迎來人口新格局。

近期，錦欣生殖披露2021年度業績情況，在“後疫情時代+人口新格局”大環境下，這份成績單如何？未來看點在何方？

營收及盈利穩健增長，自身經營性現金流充裕

首先來看公司的財務情況，在2021年公司整體業績表現出強大韌性，公司在後疫情時代穩健增長，表現亮眼。

2021年公司營業收入18.39億元，同比增長28.9%，2017年至2021年複合增長29.06%；EBITDA為5.49億元，同比增長38.9%；經調整EBITDA為6.23億元，同比增長28.5%；淨利潤3.54億元，同比增長35.8%；經調整淨利潤4.55億元，同比增長22.3%；每股基本盈利0.14元，同比增長40%。董事會宣派2021年末股息每股7.38港仙，合計分紅約合人民幣1.5億元。

各版塊持續增長，新增長點逐步落地

成都地區及西南地區：擴大院區間業務協同，深化差異化服務，打造醫療服務標杆。成都地區總收入8.81億元，同比增長20%。

2021年6月，公司完成對雲南九洲和昆明和萬家部分股權收購，合計持有權益19.33%。收購標的來看，兩家醫院在當地表現優異（雲南九洲醫院：IVF業務雲南省綜合機構TOP2，民營機構TOP1；昆明和萬家婦產醫院：雲南省IVF牌照14家醫院之一），業務版圖擴張後將有效聯通西南諸省（含貴州省），實現西南地區區域協同，提供圍繞IVF的生殖全生命週期服務。

從收購結果上來看，成都西囡醫院與兩家醫院收購後簽署“學科共建”協議，技術與運營水平均有質的提升。雲南九洲醫院與昆明和萬家婦產醫院在收購後生殖中心收入分別同比增長13%和22%，週期數分別同比增長16%和30%。

2021年11月，公司收購錦欣婦兒業務，拓展圍繞輔助生殖的生育全週期服務。收購標的來看，資質優秀，四川錦欣婦女兒童醫院是全國最大民營單體婦兒醫院，西南地區唯一一家民營三甲婦兒醫院，市場份額位列大成都地區TOP3。成本端上，公司設立錦欣健康和錦邁實驗室，共享供應鏈和檢驗檢測中心，有效降低成本。

深圳及大灣區：業務快速增長，擴大股權，升級產能以及拓展業務等重大事項落地，2021年收入4.27億元，同比增長42%。

公司於2022年1月收購15%深圳中山醫院股權，擴大其控股權至94.44%，預計5月底完成；2022年2月收購物業作為深圳中山醫院新大樓，預計2023年Q3投入運營，擴大產能。

大灣區上，2021年9月公司完成香港生育康健中心以及輔助生育中心51%股權，2021年11月推出差異化產品。

未來，公司將會通過深圳和香港的綜合營運，提高公司在大灣區的市場地位。

武漢地區：公司落地收購武漢錦欣醫院業務，2021年收入5490萬元，同比增長290%。

隨着公司在2021年2月裝修完成正式開診，武漢錦欣醫院開始快速爬坡期。2021年2月至11月，公司超預期完成取卵週期數超過1200個。在2022年3月產科正式運營後，武漢錦欣醫院將成為圍繞IVF打造生育全週期三級婦產醫院，提供包括IVF服務、IVF增值服務以及婦產科服務。

美國地區：後疫情時代具有韌性，內生增長強勁，2021年收入4.59億元，同比增長21%。

美國地區儲備合夥人醫生週期數貢獻佔比從2020年26%提升至2021年36%，新增醫生數量31%。根據公司規劃，未來將繼續深化USC生殖中心併購後整合工作，並加強在西海岸拓展，預計在San Diego新診所2022Q3開業，並新增1-2個新區域擴張。

“十四五”期間，錦欣生殖看點在哪裏？

對於國內最大的民營輔助生殖企業錦欣生殖而言，未來看點在哪裏？筆者認為，可以從政策，行業以及公司自身戰略目標三個層面來解讀。

首先，從政策層面上來看，在人口新格局下，多項重磅政策利好輔助生殖領域，並鼓勵輔助生殖與婦兒相結合發展。

今年2月，北京率先落地輔助生殖進入醫保，對於輔助生殖行業而言，滲透率有望加速提升。根據國家統計局最新數據顯示，在我國登記結婚女性的年齡佔比中，35歲以上非最佳育齡婦女的佔比逐年增加，晚婚晚育與不孕不育增加的趨勢也高度重合。目前，我國育齡夫婦的不孕不育率已經攀升至12%-18%。根據Frost&Sullivan和《Reproductive Biology and Endocrinology》數據顯示，2019年中國IVF滲透率僅為7%，遠低於美國31%和日本56%滲透率，滲透率仍有較大提升空間。

對標與中國育齡婦女人口變化最為相似的日本，可以看出在政府大力支持與鼓勵下，IVF週期數加速攀升。

根據日本厚生勞動省數據統計顯示，日本從2004年開始提供輔助生殖補助到2020年將輔助生殖費用納入醫保報銷範疇內，2022年更是將生育治療納入國家健康保險計劃，最高可報銷70%關於體外受精(IVF)等輔助生殖技術服務。從結果上來看，輔助生殖政策紅利下帶來的效果顯著。隨着日本試管嬰兒佔新生兒佔比不斷攀升，2019年日本憑藉輔助生殖方式產子創歷史新高，2022年更是日本體外受精方式出生人口占總出生人口由2000年的1/97飛速提升至1/14。

反觀國內市場，伴隨着輔助生殖開始進入醫保報銷範疇，對於消費人羣而言，受眾範圍擴大，國內輔助生殖市場滲透率有望進一步提升。

此外，在今年1月11日國家發佈了最新關於輔助生殖行業的五年規劃（2021-2025）《人類輔助生殖技術應用規劃指導原則（2021版）》，強調新輔助生殖牌照要發給具備婦產基礎的醫院，在同等條件之下會優先發給具備生育全程醫療保健服務和不孕綜合診療服務的新醫院，這將成為未來輔助生殖醫療機構發展重點方向。

圖表一：日本就輔助生殖政策補貼

數據來源：日本厚生省，格隆彙整理

其次，從行業層面來看，輔助生殖行業黃金期正在到來，病人對服務的需求越高。未來5年，中國輔助生殖核心目標人羣（31-40歲）人數相較上一個5年有較大幅度增長，由1.06億增長至1.21億人（+YOY:14.2%）。

根據國家輔助生殖指導原則，十四五期間輔助生殖牌照數量總量上依然進行控制，且牌照分佈上進行合理調整。此外，輔助生殖病人對服務的要求也在逐步提高，特別對於疑難雜症和高齡病人，需要輔助生殖+婦產相結合為病人提高更高技術水平的服務。收購婦兒後，錦欣生殖一方面在新牌照獲取方面有更大的靈活性，另一方面也將為病人提高更高技術水平的服務。

最後，從公司戰略規劃角度來看，錦欣生殖在“十四五”期間增長路徑已經十分明晰，即打造圍繞輔助生殖核心業務的生育全週期服務。 

在錦欣集團收購錦欣婦兒完成後，錦欣生殖將提供備孕、懷孕、產檢、分娩及產後一體化的健康管理和升級服務，以一站式服務更好地滿足客户對婦兒類產品及服務的需求。一方面，收購婦兒板塊後公司能夠病人提供更優質的醫療服務，提高病人的服務體驗。另一方面，受益於輔助生殖與婦兒之間的業務協同效應，能夠有效提高獲客效率，外加單個病人的服務價值不斷提升，有望增厚公司業績。

小結

如今社會，由於社會壓力，環境因素等多重影響下，許多夫婦雖然想要生孩子，但未能如願以償。根據2021年國家統計局數據顯示，我國育齡夫婦的不孕不育率已經攀升至12%-18%。

可喜的是，伴隨着北京等地將輔助生殖相關服務納入醫保，能給更多夫婦帶來希望。目前，中國現在採用輔助生育的比例還非常小，根據澤平宏觀數據預測，假設中國全部放開輔助生殖技術，預計將會提升生育率2%左右，每年多生20萬個孩子。對標海外成熟輔助生殖市場滲透率，中國IVF滲透率還有較大提升空間，遠未觸及天花板。

從資本市場來看，在全球“黑天鵝”與“灰犀牛”頻出之際，選擇安全邊際高，性價比高標的成為優選。

對於錦欣生殖，當前估值已經回撤至新冠疫情爆發之前，但公司業務正在穩健發展，內生增長強勁，外部擴張仍在。在輔助生殖大環境滲透率不斷提升，戰略發展拓展至全生育生命週期產業鏈條下，公司估值正在迎來難得的“黃金坑”。正如多家券商機構給予“買入”與“推薦”評級，公司未來發展值得期待。

圖表二：近期券商評級

數據來源：WIND，格隆彙整理