本文來自格隆匯專欄：中泰宏觀 作者：陳興 謝鈺 馬駿
核心觀點
貨幣政策取向背離，我國情況也很類似。今年3月日元貶值速度驟然加快，在一個多月時間裏，日元對美元貶值幅度就超過了8%。日元貶值誠然和俄烏衝突引發的能源價格上漲不無關係，但美日之間貨幣政策取向相反也對此推波助瀾。美聯儲加息並準備縮表的同時，日本央行繼續維持貨幣寬鬆，並在3月底加碼無限量購債。而我國政策雖未像日本這樣激進，但其實與其類似，也沒有做好全面轉緊的準備，這不禁令人擔心人民幣匯率。
關注出口強弱，支撐匯率關鍵。疫情以來貿易形勢特別是出口強弱在各國匯率水平決定上更為關鍵。如日元快速貶值之前，日本出口就先出現了顯著下滑，今年前兩月僅有4%左右，而去年全年還高達18.5%。在日元對美元貶值的同時，不少資源國貨幣對美元表現出很強的升值，其背後或也在於出口的支撐，像巴西雷亞爾在3月對美元升值幅度超過9%，而前兩月巴西出口增速高達36%，接近20%出口增速的澳大利亞，其貨幣澳元在3月對美元升值幅度也超過了3%。
出口增速被美反超，疫情加大經營壓力。人民幣匯率的強勢其實也和出口有關。在去年四季度以來美元走強的過程之中，人民幣匯率卻一反常態，相對於美元逆勢升值，這主要是由於出口旺盛帶來較強的結匯需求所致。今年前兩月我國出口增速錄得16.3%，但這一增速已然被美國反超，同期美國出口增速超過18%，與之形成對比的是，去年我國出口增速比美國高出近7個百分點。3月以來國內本土疫情導致很多地方停工停產，加大外貿企業經營壓力。所以短期人民幣匯率可能不會出現像日元這樣快速的貶值，但出口迴歸常態化的過程或將使得匯率易貶難升。
放大調整壓力，警惕外部風險。對於資產價格而言，匯率的變化可能會使得海外政策調整壓力在國內得到放大，需要更加警惕外部風險。3月境外機構減持債券，北上資金也有流出。當前中美利差遠離了“舒適區”，美聯儲縮表可能繼續推高美債利率，如果疊加人民幣匯率貶值，將會引發更大的資本流出壓力。屆時恐怕只有提高國內利率水平加以應對，對於債市和高估值的權益板塊而言，會加劇調整風險。
正文
1. 宏觀交流思考：日元貶值，下一個會是人民幣麼？
日元步入貶值通道，3月以來速度加快。去年年初以來，日元匯率就步入了貶值通道，美元兑日元匯率由2021年初的103提高到了2021年底的115左右。今年3月以來，日元貶值速度驟然加快，今年3月初相比於去年底，日元對美元事實上還略有升值，然而在短短一個多月的時間裏，日元對美元貶值幅度就超過了8%。
貨幣政策取向背離，我國情況也很類似。日元貶值誠然和俄烏衝突引發的能源價格上漲不無關係，但美日之間貨幣政策的相反取向也對日元貶值起到了推波助瀾的作用。美聯儲在3月議息會議上宣佈加息並暗示5月很可能縮表的同時，日本央行繼續維持寬鬆的貨幣政策取向，並在3月底再度宣佈“無限量”的購債加碼。而我國貨幣政策寬鬆力度雖未像日本這樣激進，但其實也還沒有做好全面轉緊的準備，國內本土疫情的擴散給經濟帶來了新的下行壓力，仍需要貨幣政策施以援手，這不禁令人擔心，人民幣匯率是否會重蹈日元走勢的覆轍？
關注出口強弱，支撐匯率關鍵。事實上，我們發現，疫情衝擊以來在全球經濟的恢復進程之中，雖然貨幣政策等因素對匯率存在干擾，但貿易形勢特別是出口強弱在各國匯率水平決定上更為關鍵。如日元快速貶值之前，日本出口就先出現了顯著下滑，今年前兩月以美元計價的出口增速僅有4%左右，而去年全年日本出口增速還高達18.5%。在日元對美元貶值的同時，不少資源國貨幣對美元表現出很強的升值，其背後或也在於出口的支撐，像巴西雷亞爾在3月對美元升值幅度超過9%，而今年前兩月巴西的出口增速高達36%，接近20%出口增速的澳大利亞，其貨幣澳元在3月對美元升值幅度也超過了3%。
結匯需求旺盛，匯率逆勢升值。其實人民幣匯率的強勢一定程度上也和出口有關。雖然去年下半年特別是四季度以來，我國貨幣政策上就和美國開始出現分化，但在美元走強的過程之中，人民幣匯率卻一反常態，相對於美元逆勢升值，這主要是由於出口旺盛帶來較強的結匯需求所致。根據世界貿易組織的數據來看，2021年我國出口在全球的份額相比於2020年再度上升，目前達到接近15%的水平，而美歐日等發達經濟體出口份額均有下降。
出口增速被美反超，疫情加大經營壓力。因而，今年人民幣匯率的強弱恐怕還是要落實到出口狀況上來。前兩月我國出口增速錄得16.3%，在去年較高的基數水平上仍然實現了較快增長，但這一增速已然被美國反超，今年前兩月美國出口增速超過18%，而去年全年我國出口增速相比於美國還要高出接近7個百分點。特別是3月以來國內本土疫情導致很多地方停工停產，商務部發言人也指出，外貿企業仍面臨較大經營壓力，部分外貿企業受疫情影響面臨生產經營受阻、物流運輸不暢等階段性問題，而原材料成本上漲、跨境海運不暢、供應鏈瓶頸等問題又未根本緩解。由於我國生產和供應能力在全球來看依然偏強，所以短期人民幣匯率可能不會出現像日元這樣快速的貶值，但出口迴歸常態化的過程或將使得匯率易貶難升。
放大調整壓力，警惕外部風險。對於資產價格而言，匯率的變化可能會使得海外政策調整壓力在國內得到放大，需要更加警惕外部風險。根據央行披露的數據，今年3月境外機構投資者減持人民幣債券約1100億元，為2015年初以來最大單月降幅，北上資金也有比較明顯的流出現象。而當前隨着美債收益率的快速上升，中美利差已經持續收窄，遠離了過去所謂的“舒適區”，美聯儲縮表的進行可能會使得美債利率繼續走高，如果此時疊加人民幣匯率的貶值，將會引發更大的資本流出壓力。屆時恐怕只有提高國內債券收益率水平這一途徑來加以應對，對於債市和高估值的權益板塊而言，會加劇調整風險。
2. 疫情：國內疫情依然嚴峻，XE毒株加速傳播
上海單日新增無症狀超2萬例。截至4月7日，我國大陸及港澳台地區一週新增確診病例分別超1萬例和2.4萬例。除我國港澳台地區外，現存322箇中高風險地區。當前，全國新增本土確診病例主要集中在上海、吉林兩地。4月7日，上海新增無症狀超2萬例。目前的上海疫情仍處於發展狀態，發生了較多的社區傳播，防控形勢非常嚴峻。當前吉林疫情得到有效遏制，經過對覆蓋社會面全員檢測結果的綜合研判，吉林市疫情防控指揮部判定，吉林市已經實現社會面清零目標。本週中國香港地區疫情明顯好轉，連續多日新增確診在千例以下。
法國新增確診拐點初顯，韓國疫情持續好轉。截至4月7日，全球新冠肺炎一週新增確診病例錄得約914萬，相較前一週下降17%。美國本週新增約20.7萬，較上週上升8.2%。歐洲本週新增399.6萬，較上週大幅下降23.7%。上週，法國新增確診逆勢上行，本週新增確診拐點初顯。本週新增92.7萬，較上週小幅下降1.6%。亞洲方面，韓國疫情持續好轉。韓國本週新增168.3萬，較上週大幅下降26%，韓國中央應急處置本部表示，預計本國現有新冠重症病例和死亡病例數量將從本週或下週起逐步減少。越南本週新增50.8萬，較上週下降48.8%，連續兩週大幅下降。
德國新增死亡持續上行，泰國新增死亡回升。截至4月7日，全球新冠肺炎一週新增死亡病例約2.4萬人，較上週下降27.8%。歐洲一週新增死亡1萬人，較上週下降14.3%，死亡人數持續下行。其中，英國本週新增死亡1109例，相較上週大幅下降24.6%。美國本週新增死亡3600餘例，相較上週大幅下降19.5%。韓國本週新增死亡約2100例，相較上週下降7.6%。本週，泰國新增死亡回升，錄得658例，相較上週大幅上升19.4%。同時，德國本週新增死亡1600餘例，較上週上升4.8%，死亡人數連續多週上行。針對嚴峻的疫情形勢，德國衞生部長表示，儘管新冠病毒感染率正在相對穩定地下降，但是秋季可能會出現新的一波新冠感染潮。
XE毒株已在全球加速蔓延。世衞組織表示，目前為止，新變種XE可能是傳播速度最快的新冠毒株，這意味着XE具有大範圍流行的潛力。本週，印度、捷克、巴西等國分別報吿首例XE毒株感染病例。美國食品藥品監督管理局表示，奧密克戎BA.2亞型毒株佔近期新增病例的一半，當前美國接受基因測序的新冠感染病例中有72%的樣本為BA.2毒株。日本東京都7日召開分析新冠疫情最新感染情況的會議，數據顯示，奧密克戎BA.2亞型毒株的感染者比例佔近期全體感染者的七成。
多國放鬆口罩禁令。西班牙衞生大臣達莉亞斯宣佈，西班牙政府計劃於4月19日批准解除室內強制佩戴口罩措施。斯洛伐克公共衞生局宣佈，從4月6日起，未接種疫苗人士在入境斯洛伐克後將不再需要進行隔離。同時，部分取消室外“口罩令”。印尼方面表示，因為新冠疫情持續緩解，該國將繼續放寬對入境人員的防控要求。鑑於向好的疫情形勢，韓國防疫部門將從本月4日至17日實施新版防疫措施，把私人聚會限員放寬至10人，同時考慮視未來兩週疫情形勢全面解除聚會限員、營業限時等措施。
全球加強針接種率平緩上升。截至4月7日，全球疫苗接種總量錄得1.2億劑，同上周持平。全球加強針已累計接種約17.1億劑，較上週上升3.4%。全球加強針接種率為21.6%，較上週上升0.7%。其中歐美累計加強針接種佔全球18.9%，較上週小幅下降。美國食品藥品監督管理局表示，隨着新冠病毒繼續變異和重組，目前可能需要推進針對新變種的疫苗研發，以確保其高水平的保護能力。
世衞推薦強生疫苗作為加強針。根據Our World in Data的最新數據，截至4月7日，全球已注射了約113.6億劑疫苗，64.7%的世界人口至少接種了一劑新冠疫苗，低收入國家中只有14.8%的人注射了至少一劑。本週，世界衞生組織更新緊急使用清單，推薦使用強生新冠疫苗作為加強針。英國英格蘭地區開始為5歲至11歲兒童接種新冠疫苗。愛爾蘭將為65歲以上的人士提供第二針加強針接種。以色列一項研究顯示，接種第二劑輝瑞加強針可降低老年人患嚴重疾病的風險，但在預防感染新冠病毒方面只提供短暫保護。
3. 海外：美聯儲縮表或提上日程，就業市場仍在改善
美聯儲縮表或提上日程。FOMC會議紀要顯示，官員們在3月會議上討論了縮表路線圖。與會者一致認為，通脹路徑的不確定性有所增加，指出了經濟前景的下行風險，包括俄羅斯軍事行動的風險、全球金融環境的全面緊縮以及能源價格的長期上漲風險。政策需要在應對新數據和不斷變化的前景方面保持靈活，將貨幣政策的立場迅速轉向中性是合適的。多數與會官員認為，每月最多縮減950億美元資產可能是合適的，且可能需要1次或多次加息50個基點，特別是在通脹壓力持續升高或加劇的情況下。總體而言，此次紀要比預期的更加鷹派。美聯儲埃文斯、佈雷納德和戴利都對縮表持開放態度，認為美聯儲可能最快將在5月快速收縮資產負債表，預計資產負債表的收縮速度會比之前的復甦速度快得多。
歐洲增長預期轉弱，貨幣政策或收緊。歐元集團主席多諾霍表示，俄烏衝突導致近期能源和食品價格上漲、供應鏈中斷、不確定性增加，今年歐元區經濟增長將放緩。標普首席商業經濟學家ChrisWilliamson表示，在通脹前景惡化同時，歐元區經濟增長前景也在惡化。歐洲央行首席經濟學家連恩表示，供應衝擊導致的初始通脹壓力應該會隨着時間的推移而減退，因此不應對這種通脹激增反應過度。他同時表示，能源衝擊導致生活水平下降，歐洲央行將按需進行一切必要的調整，以實現2%的中期通脹目標。歐洲央行管委諾特表示，有充分跡象表明通脹將回到2%，9月、10月或12月可能會加息。如果希望在三季度之前開始縮減QE，將需要重大的經濟數據變化來支持。歐洲央行管委Vasle表示，負利率狀態可能會在今年年底前結束，資產淨購買最快可能於7月份結束。經濟增長相當強勁，不需要推遲政策正常化。英國央行副行長坎利夫表示，進一步收緊貨幣政策可能是必要的。
斯洛伐克同意“盧布換氣”。4月1日，德國總理朔爾茨再次重申該國拒絕採用盧布對俄羅斯天然氣進口進行結算。4月4日，斯洛伐克成為第一個同意用盧布支付天然氣的歐盟及北約成員國，其他歐盟國家仍處觀望狀態。本週，美國進一步加大對俄製裁，美國商務部將在未來幾天把120個俄羅斯和白俄羅斯實體加入其“制裁實體名單”，以打擊俄羅斯國防、航空航天和海事部門的實力。美國國會參議院達成協議，將取消美國和俄羅斯的正常貿易關係，同時，立法對俄羅斯石油實施進口禁令。美國財政部長耶倫在眾議院金融服務委員會發表講話時表示，她已向該委員會的其他財政部官員表明立場，美國將不會參加有俄羅斯參與的二十國集團會議。
美國初請失業金人數創新低。美國勞工部公佈的數據顯示，美國截至4月2日當週初請失業金人數降至16.6萬人，為1968年11月以來的新低，遠低於市場預期的20萬人。一方面，申請失業金人數下降表明就業市場出現積極勢頭。另一方面，同樣反映出就業市場面臨嚴重的勞動力短缺。截至3月26日當週，續請失業金人數增加了1.7萬人，達到152.3萬人。
美國商業零售銷售回升明顯。美國至3月31日當週紅皮書商業零售銷售年率錄得14.3%，遠高於前值12.9% ，相較上週增幅明顯。零售額的提升，代表個人消費支出的增加。
風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期
