近期華南城(01668.HK)股價接連走出強勢反彈行情，在4月4日更是一度大漲10%，從此前3月中旬的低點至今反彈幅度已經接近30%。不過從公司估值層面來看，華南城當前市盈率為2.58倍、市淨率為0.15倍，仍然處於較為低估的狀態。尤其是從市淨率角度來看，超大幅度的破淨顯示出投資吸引力。

對於穩健型投資者而言，有着良好基本面和成長預期的破淨股往往意味着具有較高的安全性，即向下跌幅有限，向上成長空間可觀。那麼當下該如何看待華南城這家公司的投資機會？近期包括建銀國際等機構的研報觀點給了筆者一些參考，不妨就此進一步論述。

一、開啟“質變” ，華南城擁抱發展新時刻

2022年可以説是華南城的“質變之年”，公司擁抱國資，成為了一傢俱有國企背景的企業。

在去年12月31日，華南城發佈公吿，稱其與深圳市特區建設發展集團有限公司簽訂協議，特區建設發展集團擬以總代價約19.09億港元全額認購華南城擬發行的33.5億股股份。雙方將按照"優勢互補、戰略協同、創新發展"原則，實現強強聯合。

對此，根據建銀國際研報指出華南城成為國企將為其帶來“革命性”變化，監管程序預計也將於四月份完成。

實際上在擁抱國資之後，可以看到華南城在資源整合上動作連連，發展勢頭可謂迅猛。

2月16日，華南城與深圳特區建發集團旗下鵬程智慧共享科技（深圳）有限公司簽約，雙方未來將在停車場景建設、運營管理服務、增值運營服務、園區路面停車、園區安防、專線服務、智慧園區建設等領域全面深化合作。深挖產業資源，以現有園區的智能化升級為起點，拓展全國重點城市片區的園區運營管理輸出和項目開發。

緊接着，2月23日，華南城發佈公吿稱，其與深圳市屬國有上市企業深圳能源集團旗下深能南京能源控股有限公司簽訂戰略合作框架協議，雙方將在屋頂分散式光伏、熱電聯產、碳資產管理、多種類儲能、綜合能源、合同能源管理等領域，依託各自優勢，開展全方位積極合作。

3月3日，華南城進一步發佈公吿，其千億舊改項目啟動，並與特區建發旗下深圳市城市規劃設計研究院有限公司(深規院)簽訂戰略合作框架協議，雙方將基於全國華南城園區，在園區規劃設計、城市更新規劃、建築設計等領域展開全方位合作。

而在3月31日，華南城與同樣是具有國資背景的深圳國際控股有限公司達成合作協議，華南城擬出售旗下乾龍物流集團有限公司位於鄭州和合肥兩處高標物流倉儲項目，預計將回籠資金逾17億元。

從被特建發納入麾下之後，不難看到華南城接連在業務佈局及轉型發展上大動作不斷，一方面藉助特發國際的優勢資源與自有業務展開協同合作，並同時積極探索包括新能源、智慧園區等發展新方向。另一方面，公司通過出售非核心大宗資產，盤活存量資源，夯實現金流，以便進一步聚焦主業和自身轉型升級。

可以説，隨着國資的入主，華南城當前已經邁向了一個新的時刻，並具備了價值重估的可能，不妨就此進一步分析。

二、驅動估值重構的三大要件齊全，靜待起跑一刻

如果我們把市場預期分解為三個方面來看，其一在於基本面，其二在於政策面，其三則是情緒面，在筆者看來，當下這三個層面均迎來持續改善的契機，這或也是驅動華南城估值迴歸或重估的要件所在。下面我們不妨從這三點進一步延展至四個維度具體解析其估值修復和重構的邏輯。

a·後疫情時代盈利反彈預期

當前，隨着疫苗接種率的提升、以及新冠特效藥的加速開發和引進，不難判斷後階段疫情將全面得到控制，經濟企穩復甦將是大概率事件。而對於華南城而言，公司的整體經營特別是商貿物流相關業務也將因此而得到好轉帶來業績的提升。這也意味着，基本面改善預期之下，市場消極情緒也將逐步消化，走出疫情“困境”的華南城將更具備的估值修復潛能。

b·政策面持續恢復市場信心

華南城的業務亦涉及到地產開發，隨着房地產政策面的持續轉暖，地產板塊近期迎來強勢反彈，在此背景下，華南城也將面臨良好的市場機遇，有望受益於地產行業估值修復行情。此外，考慮到公司獨有的商業模式也更符合當前房地產行業探索新發展模式的方向，也將更容易得到市場資金的關注。

而在建銀國際的報吿中，其亦指出，華南城並不採用高資產週轉模式，因此避免了因更嚴格的託管賬户監管而導致的現金短缺，同時產生了約40%的高銷售利潤率。由此亦可以預見後續房地產市場轉暖葉有望為公司整體業績增長帶來強勁驅動。

c·破解債務隱憂壓制估值難題

正如建銀國際報吿所言，華南城過去取低迷的股價反映的是市場對其流動性的擔憂以及債務結構以及資產價值釋放困難的預期。

而隨着特建發的入主，公司的長期信用狀況將得到全面改善與提升。而在此前公司亦成功實現美元債券的展期，公司表示，未來計劃將資產負債率降至50%，加權平均融資成本降至5%-6%。

與此同時，此次在資產處置方面的進展也進一步讓外界看到公司資產釋放的潛力，獲得的充裕資金也將進一步改善財務基本面。

d·商業模式跑通長期潛力確認

從華南城的種種合作以及出售資產的動作不難看出，公司商業閉環實現跑通，具備向資產管理及輕資產模式轉型的潛力，這也將有助於為其帶來中長期的估值體系切換。對此建銀國際報吿中表示華南城正在從重資產的房地產開發項目轉向投資業務和房地產運營，其預計華南城將縮減其住宅地產開發業務，將重點放在經常性收入上。這也意味着，未來華南城不論是在資產運營管理方面，還是在資產的孵化、盤活、以及價值釋放上都將具備較大的發展空間，並以此不斷構築自身可持續發展的能力。

此外，公司亦通過積極聯袂優質資源，佈局新興業務，進一步釋放發展潛能。如公司充分利用在國內運營分佈廣泛的物流園區屋頂建築開展光伏發電業務，推動打造綠色、低碳園區，未來也有望形成新的業績增長極，後續發展潛力可期。

結語

著名的價值投資人李錄曾在北京大學光華管理學院的演講中説：“投資的本質是對未來進行預測，而預測能得到的結果不可能是百分之百準確，只能是從零到接近一百。那麼當我們做判斷的時候，就必須要預留很大的空間，叫安全邊際。”從當前華南城的估值來看，公司具有較大的安全邊際，同時伴隨國資入主，進一步釋放既有資產價值和長期發展潛能，有理由相信，華南城將迎來估值重構機遇，後續有望持續帶給投資人驚喜。