本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：CGI

當今世界經濟面臨百年未有之變局。新冠疫情與俄烏衝突不僅具有短期經濟影響，還將和世界經濟的長期結構性因素相耦合，對全球宏觀經濟產生中長期的深遠影響。中國經濟面臨需求收縮、供給衝擊和預期轉弱三重壓力。去年12月中央經濟工作會議提出“穩中求進、穩字當頭”，我們理解“穩”不是一切都穩定不變，而是在當今世界經濟的百年變局中要以“穩”應對。在宏觀政策的選擇上，應該有進有退，財政進取，信貸退守；在經濟增長、控制通脹、防範風險三方面追求平衡，促進宏觀經濟的穩定。

一、疫情與戰爭帶來短期滯脹壓力

分析當前經濟形勢，需要關注的兩件大事就是新冠疫情和俄烏衝突。新冠疫情百年不遇，人們生活習慣和經濟行為都因之發生變化。俄羅斯和烏克蘭之間的軍事衝突，很容易令人聯想到一百多年前西班牙大流感疊加第一次世界大戰的情況（圖表1）。新冠疫情疊加俄烏衝突，給世界經濟帶來百年一遇的大變局，勢必對未來經濟發展產生深遠影響。

疫情對經濟的影響是多方面的，比如會導致貧富分化加劇1，對宏觀經濟的最大影響就是增加了滯脹壓力。首先，疫情爆發對國際貿易形成巨大沖擊。2020年貿易量大幅下跌，但在貿易復甦的過程中，貿易復甦大部分是價格上漲帶來的，這就是典型的滯脹（圖表2）。背後的原因在於，疫情對全球產業鏈以及物流都帶來諸多影響，是一代人才見到一次的供給衝擊。其次，受疫情影響，人們對未來的增長預期存在很大的不確定性，不敢增加投資，因此過去兩年投資不足，未來短期內產能增長受限（圖表3）；疫情後投資需求雖然回升，但不能立即形成產能，供給恢復需要更長時間。 

戰爭也會加劇滯脹。俄烏衝突是二戰以來歐洲本土出現的最大規模戰爭，戰爭導致的破壞和制裁將對現有的產業鏈佈局有很大的衝擊，尤其能源和糧食供給缺口將加劇全球滯脹壓力。俄羅斯、烏克蘭是糧食、石油、天然氣的重要生產國和出口國，這些商品價格受戰爭影響波動巨大。俄羅斯、烏克蘭小麥出口在全球的佔比達到25%，是中東、非洲不少國家的糧食進口來源，比如，埃及80%的小麥來自俄羅斯和烏克蘭2。歷史經驗顯示，糧食危機可能造成發展中國家社會動盪。

二、中長期供給彈性下降

疫情過後，戰爭結束，全球經濟的滯脹格局是否會逐步結束？即便我們的生產和生活都恢復正常，仍然存在四方面導致未來長期的供給約束的因素：人口老齡化、碳中和、全球產業鏈調整以及和平紅利下降。當下全球經濟可能面臨根本性的大轉折，過去低通脹、低利率的環境將發生根本性變化，滯脹壓力不是一個短期問題。未來的宏觀政策決策者可能面臨這樣的局面：要維持現有的經濟增長速度，就必須接受更高的通脹水平；而要把通脹維持在過去的水平，就要接受更低的經濟增速。這對投資、資產配置有重要含義。

首先，全球主要經濟體都存在老齡化問題，勞動年齡人口增長放緩。中國問題更嚴重，勞動年齡人口即將面臨負增長（圖表5）。美國人口結構相對健康，一個重要原因，就是美國歡迎移民。移民主要是年輕人，生育率也更高，這對改善人口年齡結構起到了重要作用。中國不僅有人口老齡化問題，而且存在較嚴重的性別失衡，導致社會問題。中國需要更高水平的對外開放，應形成吸引移民的機制，尤其吸引周邊國家的年輕人口。

其次，碳中和，或者説綠色轉型，意味着化石能源使用量下降，社會生產的成本上升。去年中金公司研究部、中金研究院出版了《碳中和經濟學》，提出綠色轉型的關鍵在於消除綠色溢價，將使用清潔能源的成本降低到化石能源成本之下。有三種方法：技術進步、碳定價和社會治理，最終都是要使化石能源成本上升。技術進步不是免費的，更不會自動發生：如果清潔能源成本一直比化石能源高，經濟主體難有動力做技術進步的轉換。歐盟的碳市場價格出現了趨勢性的上升（圖表6）。中國碳交易市場剛剛起步，碳定價機制還不完善，但行政性調控手段的效果也已經體現：過去十幾年高碳欠發達地區與其他欠發達地區的人均GDP差距越來越大，與過去幾次五年規劃提出的碳減排目標和能耗目標約束有關（圖表7）3。

第三，全球產業鏈調整，主要是各國從產業安全角度出發的產業鏈橫向和縱向兩個維度的調整。其中，橫向的維度是西方國家謀求去中心化。中國是全球最大的產成品生產和出口中心，供給量超過美國和德國（圖表8）。西方國家擔心過度依賴中國的進口，希望可以分散供給來源。去中心化意味着把製造業從中國轉移到其他國家，導致成本增加。在過去幾十年，全球產業鏈的佈局已經形成了基礎設施、產業工人與製造中心的路徑依賴。中國號稱“基建狂魔”，是全球基礎設施最好的國家之一，這是與中國全球製造業中心相配套的。建造基礎設施需要大量鐵礦石、銅等自然資源，這些是中國出口換來的。中國的出口和基礎設施相輔相成：出口為基礎設施建設提供資源，良好的基礎設施增加出口競爭力。改變過去幾十年逐漸形成的全球產業鏈佈局，在其他國家建設相應的基礎設施需要成本。

產業鏈安全問題的縱向維度是中國擔心被其他國家“卡脖子”而謀求自主創新。中國整體處於全球產業鏈的下游，處在上游的國家要麼自然資源豐富，如俄羅斯、澳大利亞、巴西等，要麼擁有先進技術，如日本、美國等（圖表9）。過去我們可以從發達國家學習與引進技術，要麼照搬過來，要麼用比較低的成本學習，現在自主創新意味着成本增加。

第四，和平紅利消退。過去四十年高增長和低通脹的宏觀組合，除了人口紅利、全球化紅利，和平紅利也是一個貢獻因素。1960年代OECD國防開支對GDP的比例高達6%~7%，七十年代降低到4%~5%，八十年代末九十年代初，東歐劇變、蘇聯解體之後，OECD軍費開支明顯下降，這就是我們講的和平紅利（圖表10）。俄烏衝突爆發，德國等歐洲國家要增加軍費開支，這會不會帶來新的軍費增長週期？如果是這樣，那麼過去三十年全球享受的和平紅利會降低，軍費開支上升，也是造成全球滯脹的新的因素。

人口、綠色轉型、產業鏈調整、和平紅利消退的影響疊加起來，都指向未來全球滯脹不是一個短期問題。當然經濟增長和通脹會有上下波動，但是未來平均的通脹率大概率會比過去三四十年有明顯上升，由此利率也會有明顯上升。

三、區分兩類債務

從需求側看未來經濟發展，需要區分總需求擴張的兩種不同方式，即通過政府債務擴張需求和通過私人部門債務擴張需求。疫情以來，中美在供給側受到的衝擊比較類似，需求擴張的方式則明顯不同。主要差別在於美國是財政擴張，中國是信貸擴張。這也導致中美兩國貨幣投放方式的不同：美國是財政投放基礎貨幣，中國是銀行信貸投放派生貨幣。

這兩者有什麼不同？其實是政府債務和私人部門債務的差異。政府債務，同時也是私人部門的資產。財政赤字增加，實際上是增加了私人部門的淨資產。政府發債增加開支，通過失業救濟、基建、社會服務等活動幫助了低收入羣體。同時，政府債務又是私人部門儲蓄形式，由高收入羣體持有。因此，財政擴張一方面增加了低收入羣體的收入，另一方面向高收入羣體借錢，給予市場利率作為吸引。因此，通過政府債務擴張總需求，增加了私人部門的淨資產，對消費的刺激力度較大。

信貸擴張，意味着企業和家庭從銀行借錢，短期可以獲得現金流，用來投資和消費，但同時也意味着負債增加。信貸擴張不增加私人部門的淨資產。為了避免淨負債增加，私人部門獲得信貸必須相應增加資產，即進行投資。中小企業在系統性風險面前並不敢借錢發工資，一般做法就是關張。大企業和地方政府借錢做固定資產和基建投資。家庭借到錢，投資渠道主要是房地產。因此，信貸擴張對消費的促進作用相對小，它更多促進投資和資產價格，尤其是房地產。因為房地產是信貸的抵押品，房地產價格與信貸擴張往往相輔相成，加大經濟與金融的順週期性。

回顧過去百多年的宏觀經濟發展歷史，財政投放貨幣和財政赤字擴張，對應的主要問題是通脹，例如六七十年代；而信貸投放貨幣，對應的主要問題是資產泡沫和債務危機。美國1929年股票市場崩盤就是因為信貸擴張被用來購買股票，2007~2008年次貸危機是信貸擴張被用來購買地產。在疫情衝擊下，美國貨幣投放一半來自財政，中國則主要來自信貸，因此美國面臨的主要問題是通脹，而中國則是債務。去年以來，中國房地產開發企業的債務問題比較突出。

所以，要擴張總需求，應該選擇增加政府債務還是私人部門債務呢？二者都有副作用。政府部門債務擴張太快了，容易帶來通脹問題；私人部門債務擴張太快了，會帶來資產泡沫和債務風險。政策要做到平衡很不容易。2007~2008年，美國私人部門債務擴張太快曾導致次貸危機，之後政府加強金融監管，私人部門去槓桿，債務逐漸轉移到政府部門。目前一些負面的影響開始顯現，就是通脹問題。中國處在私人部門債務過度擴張後的調整階段，需要化解債務風險和房地產泡沫。因此，我們認為中國的需求擴張需要從信貸向財政轉換，經濟增長要更多從財政政策借力。

美國M2同比增速2020年高點達到27%，目前仍有13%，而且其M2增長几乎都是由財政赤字擴張貢獻的（圖表11）。財政擴張推動M2增長對經濟和通脹的影響有4~8個季度的時間差，現在的M2高增長對明年甚至明年下半年的通脹仍會有影響。看美國居民部門淨資產的變化，2008年金融危機導致居民部門淨資產下降，當時的財政赤字主要用來救助金融機構。新冠疫情衝擊之下，財政擴張主要用來救濟居民部門，所以居民部門淨資產上升，增幅達到20%以上（圖表12）。

中國應對疫情衝擊的對策主要是信貸擴張（圖表13）。從非金融私人部門，也就是企業和家庭部門存量債務還本付息負擔相對於新增信貸的比例來看（圖表14），以2019年四季度為基期，疫情發生後，初期還本付息負擔相對於新增貸款下降，資金邊際上從銀行體系流向企業和家庭部門，確實對經濟起到支撐作用。但3-4個季度後還本付息負擔即上升，相對新增貸款的比例已經超過疫情前，資金從實體部門流回銀行體系。

除非不斷加速信貸擴張，否則存量債務還本付息的負擔與新增信貸之比越來越高，終歸是個問題。用發新貸款解決舊貸款的償還問題，實際上是飲鴆止渴，這是我們現在面臨的問題。中國面臨的問題不只是疫情造成的，經濟處在金融週期下行階段，面臨房地產降温、債務風險暴露和處置等問題。歐美在金融週期的上行階段，已經經過下行的調整，財政再發力，促進了私人部門的財務狀況改善（圖表15）。

四、加強貨幣與財政政策協同

從宏觀角度看，影響總需求的政策路徑有三條，分別是財政政策、貨幣政策和宏觀審慎監管。宏觀審慎管理通過調節金融部門的監管力度，尤其是針對房地產融資，影響信貸擴張速度。財政政策主要影響政府部門債務。貨幣政策既可以影響政府債務也可以影響私人部門債務。美國這一輪的寬鬆政策不僅表現為財政赤字，國債增加，美聯儲通過財政投放貨幣，導致M2增加，實質上是美聯儲通過國債為財政部融資。

當前中國面對需求收縮、供給衝擊和預期轉弱的三重壓力。具體而言，疫情在供需兩端給經濟帶來負面影響，而且對低收入羣體就業集中的餐飲、旅遊等服務行業衝擊更大。同時，俄烏衝突帶來的地緣政治影響，以及前期對數字經濟平台的監管，都對經濟預期產生負面影響，加大了短期的經濟下行壓力。因此宏觀穩增長政策不能僅僅考慮需求刺激，而要兼顧三方面：逆週期調節的力度足夠大，降低企業成本提升供給能力，幫扶受疫情影響嚴重的中低收入羣體。

當前中國應採取“緊信用、寬財政、松貨幣”的政策思路4。這裏的“緊信用”不是指通過加強宏觀審慎監管來緊縮銀行信貸，而是指在金融週期下行階段，由於風險偏好下降，市場主體自發的信用緊縮動能。在市場自發的信用緊縮環境下，應該通過貨幣和監管方面的扶持來促進信貸擴張，但更重要、更有效的方法是通過貨幣放鬆來促進財政擴張，以抵消信用緊縮對總需求的影響。今年財政擴張是穩增長的亮點。

財政擴張的具體措施應該依次是減税降費、轉移支付、基建。首先是通過減税降費，尤其在疫情衝擊的影響下，有助於避免企業大量倒閉產生失業，同時降低成本促進供給。其次是通過轉移支付調節收入分配。疫情防控措施對低收入羣體的影響更大，需要財政發揮社會保險的作用，給受到影響的人提供支持。基建應該是最後的選項，在供給不足的情況下搞大規模基建，很快就會面臨通脹問題。

財政擴張的資金從哪裏來？一方面，政策性金融。政策性金融由於享受政策優惠，其信貸擴張方向性和結構性與財政擴張近似，屬於準財政。比如，普惠金融、綠色信貸、科技創新金融、以及相關的央行再貸款等。另一方面，央行上繳利潤，可以説開啟了中國財政和貨幣協同的新篇章。市場上不少研究人員分析外匯收益上繳帶來的影響，但多是見樹木不見森林。央行上繳利潤是以人民幣而非外匯形式，不可能讓財政再去市場上換人民幣。央行上繳利潤用於財政支出，就是投放基礎貨幣，實際上就是央行直接把資金給財政做支出。

今年的財政擴張力度有多大？我們計算了廣義財政收支差額，廣義財政包括一般公共預算和政府性基金兩部分，預計2022年廣義財政收入和支出差額約相當於去年GDP的9.2%（圖表16）。之所以使用相對去年的GDP，是因為我們關心財政對經濟增長的影響，經濟增長是相對於去年的，這樣更能反應財政對經濟增長的拉動作用。廣義財政收支差額佔GDP的9.2%中，6.1%來自發債，包括國債、地方一般債、地方專項債，3.1%來自基礎貨幣的增加。

財政擴張有助於基礎貨幣投放，也需要貨幣政策與之協同，形成“松貨幣”的局面。財政投放的基礎貨幣，來自兩方面。一是上年財政結轉結餘資金，也就是財政在央行的存款今年使用。二是央行利潤上繳，這部分佔上年GDP的1%。按照上述估算，今年與去年比較，廣義財政收支差額與上年GDP之比提升了3個百分點（圖表17）。作為對比，2021年財政收支差額下降了3個百分點，顯示今年財政擴張的力度較大。

另一方面，從貨幣政策的角度，今年貨幣放鬆不應該過度依賴信貸擴張，不應侷限於利率或準備金調節等促進信貸擴張的總量措施。尤其是，人民幣匯率目前仍在高位（圖表18），在美聯儲加息的背景下，人民銀行降息將帶來人民幣貶值壓力。今年央行單純依靠總量調控手段的可能性有所下降，結構性工具的重要性增加，包括支持綠色轉型與科技創新再貸款。 

財政擴張、信用擴張和貨幣放鬆都存在政策超調的風險。財政擴張力度過大，主要風險是推高通脹。現在地產不景氣，信用過度擴張後的風險是，導致新一輪債務擴張，加大地產泡沫。松貨幣比如降息，隨着美國加息，可能帶來人民幣匯率的貶值壓力。針對這些超調風險，緩解之策有幾方面的考慮。財政上減税降費可以加大力度，包括“五險一金”繳費減免，而不是基建投資進一步推升通脹。金融上適時推進債務重組，並通過央行資產負債表的擴張來支持財政的擴張。三者之間，相對來説現階段財政擴張的副作用更小。財政到位了，松貨幣的必要性下降，匯率的貶值壓力就小了。即使財政擴張抬升了一定通脹，也要好於繼續依靠信貸吹大地產泡沫和債務風險，也好於當前國際地緣環境下面臨人民幣較大貶值壓力的結果。