本文來自格隆匯專欄：國海策略胡國鵬，作者：胡國鵬 袁稻雨

核心觀點

1、2002年以來中美利差共出現4次顯著收窄甚至倒掛，分別發生在2002年Q1-2004年Q2、2005年Q1-2007年Q3、2008年Q4-2010年Q2和2018年Q4-2019年Q1。由於前三次中美利差倒掛的成因與當前有較大差異，且當時中國金融市場開放程度低、與海外聯動偏弱，因此僅有2018年存在一定借鑑意義。

 2、2018年11月-2019年2月兩年期中美利差出現3個月的倒掛，十年期中美利差大幅遠離80-100BP的舒適區間，倒掛之前匯率和股市走勢同中美利差基本趨同，即隨着2018年7月-11月利差的持續收窄，匯率貶值，市場震盪走低，外資流入趨緩。但隨着2019年初中國經濟階段性企穩、美國貨幣政策由鷹轉鴿，中美利差築底，和匯率、股市同步反彈，外資更是會先行流入。

3、本輪各期限中美利差收窄、甚至倒掛的直接導火索是美聯儲加速收緊下美債利率的快速飆升，但根本原因也是疫情後兩國經濟週期的錯位與政策週期的反向。儘管當下美債利率上行斜率最陡峭的階段大概率已經過去，但後續仍有一定向上慣性，最大闕值在3%，更多期限的中美利差出現倒掛是確定性事件。

4、當前中美利差收窄對國內流動性環境的制約體現在兩方面，一是價格型工具的操作空間將面臨多重掣肘，二是人民幣計價資產的吸引力回落以及跨境資本淨流出壓力的持續放大。後續數量型工具將成為主導結構性寬鬆的重要抓手，通過降準、MLF超額續作來保持流動性的合理充裕是應有之義，而外資重回大規模的淨流入則需要看到美債利率的見頂回落。

5、中美利差倒掛並不意味着市場將再次面臨大幅回調，當前A股處於磨底期，結構性機會建議關注三條線索，一是疫情影響下阻力最小的穩增長板塊，包括政策邊際放鬆預期較強的地產、基建，以及受益於地產鏈條企穩的銀行等。二是滯後於經濟週期變化並能反映通脹的後周期品種，包括煤炭、石油石化、農林牧漁等。三是前期調整較充分、當前性價比已經開始顯現的低估值成長板塊，包括醫藥生物等。

摘要

1、2002年以來中美利差共出現4次顯著收窄甚至倒掛，分別發生在2002年Q1-2004年Q2、2005年Q1-2007年Q3、2008年Q4-2010年Q2和2018年Q4-2019年Q1。由於前三次中美利差倒掛的成因與當前有較大差異，且當時中國金融市場開放程度低、與海外聯動偏弱，因此僅有2018年存在一定借鑑意義。本輪中美利差收窄主要源於經濟週期明顯錯位所導致的貨幣政策背離，2002年以來前三次中美利差倒掛的成因與當前均有較大差異，因此借鑑意義相對較低。2002至2004年，中美經濟均處於上行週期，且國內貨幣政策先行收縮，當時國內債券市場對經濟基本面定價的不充分是導致中美利差倒掛的主要原因，與當前情形差異較大。2005至2007年，雖然此輪中美利差轉負的主因是中美貨幣政策的階段性背離，但當時國內經濟處於快速上行期，與當前國內經濟環境亦有較大差異。2008年至2010年，在金融危機的衝擊下，中美貨幣政策與經濟週期基本同步，利率走勢趨同，中美利差在0值上下波動，對當前的參考意義也相對有限。

2、2018年Q4-2019年Q1兩年期中美利差出現3個月的倒掛，十年期中美利差大幅遠離80-100BP的舒適區間。中美政策的不同步是導致兩國各期限利差快速下降的關鍵，而中國經濟的階段性企穩、美國貨幣政策的由鷹轉鴿是2019年中美利差再度走擴的主要原因。本輪中美利率倒掛期間美國經濟逐漸步入繁榮尾聲，美國貨幣政策先鷹後鴿。而國內經濟處於下行尾聲，國內穩增長政策持續加碼，中美貨幣政策週期確認背離。中美利率倒掛期間，人民幣匯率止貶回升，主要原因在於美元指數拐點顯現、中美貿易摩擦局部緩和及國內基本面企穩。外資整體處於流入狀態，主動增持消費和金融的跡象明顯。而從大類資產表現來看，債券市場在中美長端利率同時下行的環境下表現整體佔優，商品市場中金屬與工業品表現相對佔優，美股與A股表現相對落後。此時A股正經歷政策底至市場底的磨底階段，在三季報不及預期背景下市場普跌跡象明顯，外資主動增持的消費板塊相對佔優。

3、本輪各期限中美利差收窄、甚至倒掛的直接導火索是美聯儲加速收緊下美債利率的快速飆升，但根本原因也是疫情後兩國經濟週期的錯位與政策週期的反向。儘管當下美債利率上行斜率最陡峭的階段大概率已經過去，但後續仍有一定向上慣性，最大闕值在3%，更多期限的中美利差出現倒掛是確定性事件。無論是2018年Q4還是本輪2年期中美利差的倒掛，直接導火索都是美聯儲加速收緊導致的美債利率快速飆升，而同期中債利率的波動相對較小，從而造成了中美利差的收窄甚至倒掛。而更深層次的原因則是中美兩國經濟週期的錯位與政策週期的反向，當前中國更着眼於抑“滯”，通過政策寬鬆刺激有效需求以實現穩增長，而美國更着眼於防“脹”，通過退坡2020年以來的超常規政策以解決經濟過熱和高通脹問題。判斷後續中美利差的走勢關鍵在於對美債利率的判斷，儘管當下美債利率上行斜率最陡峭的階段大概率已經過去，但後續隨着加息50BP與縮表的並行而至，仍有一定向上空間，最大闕值在3%。中期內中美兩國的貨幣政策方向高度確定，一緊一鬆的格局難以改變，所以更多期限的中美利差出現倒掛是確定性事件。

4、當前中美利差收窄對國內流動性環境的制約體現在兩方面，一是價格型工具的操作空間將面臨多重掣肘，二是人民幣計價資產的吸引力回落以及跨境資本淨流出壓力的持續放大。後續數量型工具將成為主導結構性寬鬆的重要抓手，通過降準、MLF超額續作來保持流動性的合理充裕是應有之義，而外資重回大規模的淨流入則需要看到美債利率的見頂回落。中美利差收窄只是當前兩國貨幣政策一緊一鬆格局的具體體現，當前我國貨幣政策已進入糾結期，需要平衡好穩增長訴求和抑制中美政策背離負面衝擊等多重目標。中美政策背離對國內流動性環境的制約體現在兩方面，一是價格型工具的操作空間將面臨多重掣肘，年內再次降息的可能性在下降。在美聯儲加息週期中，我國央行從未下調過政策利率，只有觀望和跟隨兩種選擇。二是人民幣計價資產的吸引力回落，以及跨境資本淨流出壓力的持續放大。3月外資在A股大幅淨流出450億元，結束了之前連續17個月淨流入的態勢，而受外資持股比例較高的滬深300指數已從去年2月的高點回調接近30%，長週期來看，2017年至今滬深300指數同中美利差走勢高度正相關，疫後創業板指同美國實際利率呈現較強的負相關性。

5、中美利差倒掛並不意味着市場將再次面臨大幅回調，當前A股處於磨底期，結構性機會建議關注三條線索。儘管美聯儲加息週期對新興經濟體的衝擊相對較大，但中美利差的倒掛並不意味着市場將再次面臨大幅回調。同2018年Q4類似，當前A股也處於政策底到市場底的磨底期，儘管這一時期的寬基指數收益大概率仍為負，且伴隨着強勢行業補跌情形的出現，但市場下跌斜率最大的階段已經過去，結構性機會開始逐步顯現，政策預期明確、業績最具有確定性的板塊是這一時期的領漲主線。後續A股建議關注三條線索，一是疫情影響下阻力最小的穩增長板塊，包括政策邊際放鬆預期較強的地產、基建，以及受益於地產鏈條企穩的銀行等。二是滯後於經濟週期變化並能反映通脹的後周期品種，包括煤炭、石油石化、農林牧漁等。三是前期調整較充分、當前性價比已經開始顯現的低估值成長板塊，包括醫藥生物等。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考，標的公司未來業績的不確定性等。

正文

1、中美利差收窄影響幾何？

中美政策背離是2022年全球宏觀的主線之一，一方面美聯儲加息週期已然開啟，且後續加息50BP與縮表大概率將並行而至，另一方面國內在穩增長的政策基調下，貨幣信用環境始終保持寬鬆態勢，流動性內鬆外緊的格局持續強化。在此背景下，今年以來中美利差持續收窄，當前10年期國債的中美利差僅為3BP，而2年期國債的中美利差從4月初開始就已經倒掛。2002年以來中美利差收窄（倒掛）共發生過4次，分別出現於2002年Q1至2004年Q2、2005年Q1至2007年Q3、2008年Q4至2010年Q2、2018年Q4至2019年Q1。中美利差收窄對宏觀經濟、資本流動以及大類資產配置影響幾何？本輪中美利差收窄與之前有何異同？本次週報我們將覆盤與展望過去幾輪中美利差收窄乃至倒掛時的情形，並推演後續中美貨幣政策走向，以啟迪投資者如何理解當下的投資風險與機會。

1.1、2022年以來前三次中美利差倒掛的背景

本輪中美利差收窄主要源於經濟週期明顯錯位所導致的貨幣政策背離，2002年以來前三次中美利差倒掛的成因與當前均有較大差異，因此借鑑意義相對較低。2002至2004年，中美經濟均處於上行週期，且國內貨幣政策先行收縮，當時國內債券市場對經濟基本面定價的不充分是導致中美利差倒掛的主要原因，與當證券研究報吿請務必閲讀正文後免責條款部分 7 情形差異較大。2005至2007年，雖然此輪中美利差轉負的主因是中美貨幣政策 的階段性背離，但當時國內經濟處於快速上行期，與當前國內經濟環境亦有較大 差異。2008年至2010年，在金融危機的衝擊下，中美貨幣政策與經濟週期基本 同步，利率走勢趨同，中美利差在0值上下波動，對當前的參考意義也相對有限。具體來看：

2002年至2004年中美利差倒掛主要源於國內債券市場對經濟基本面的定價不充分。2002年是國內新一輪經濟上行週期的起點，GDP增速在2001年12月觸及7.50%後持續回升，並於2003年升至10%以上，經濟基本面表現強勁。但當時國內債券市場的定價更為關注經濟運行的滯後指標CPI，對於所謂的GDP分析以及其與CPI的關係認識並不深刻，因此在經濟逐步回升但CPI水平仍處負值區間的情況下，2002年國內長端利率維持低位。與此同時，2002年上半年美國經濟增速由底部回升，10年期美債利率逐步上行，在此背景下中美10年期國債利差出現了-270bp的極端情況。隨後，雖然2003年CPI同比增速轉正，但在“非典”疫情的影響下市場對經濟基本面信息的敏感度仍然較弱，在2003年8月前國債利率仍維持低位震盪。貨幣政策方面，本輪中美貨幣政策均由寬鬆走向收緊，但節奏上是國內貨幣政策更早進入緊縮週期。本輪國內貨幣政策的拐點出現於2003年三季度，2003年9月和2004年4月央行兩次提準，而同期美國仍處在降息週期中，直至2004年6月才進入加息週期，在此期間國債利率快速上行，並在2004年逐步追趕上美債利率。整體而言，2002年至2004年中美經濟均處於上行期，且國內貨幣政策先於美國收緊，本輪中美利差倒掛主要源於國內對經濟基本面的定價不充分，與當前情形有較大差異。

2005年至2007年中美利差倒掛主要源於貨幣政策的階段性背離，但當時國內經濟處於快速上行期，與當前國內經濟環境差異較大。2005年至2007年中美利差再度落入負值區間，主要原因來自中美貨幣政策的階段性背離。一方面，為打壓高通脹以及房地產泡沫，美聯儲在2004年至2006年期間進行了連續17次的密集加息，聯邦基金利率由1.25%上升至5.25%，其中2005年累計加息200bp，推動美債利率持續攀升。另一方面，2005年國內公開市場利率一路下行，1年期中央銀行票據利率由年初的3.40%回落至1.33%，牽引國內長端利率顯著回落。在此背景下，2005年至2006年中美利率走勢明顯背離，短端利率倒掛程度更深，2年期中美利差降至-300bp的歷史低點。但從經濟基本面來看，2005年至2007年中國經濟處於“低通脹、高增張”的黃金時期，與當前內“滯”外“脹”的環境由較大差別。因此，雖然此階段中美貨幣政策亦有背離，但對當前的參考意義仍然有限。

2008年至2010年在金融危機的衝擊下中美貨幣政策與經濟週期基本同步，利率走勢趨同，中美利差在0值上下波動。2008年至2010年中美利率的倒掛發生於金融危機的大背景之下，受大規模經濟刺激政策的影響，中美兩國利率在短期內同降同升，且兩國利率水平基本相同，利差在0值上下波動。從貨幣政策上看，中美貨幣政策同向寬鬆，本輪美國於2007年四季度先行開啟降息週期，並於2008年11月開啟首輪量化寬鬆。國內貨幣政策雖然於2008年四季度才正式轉寬，但在三個月內1年期基礎存款與貸款利率下調162bp，中小型與大型存款類金融機構準備金分別下調300和200bp，力度空前。從經濟基本面上看，2009年之後中美經濟均由衰退走向復甦，通脹水平同步上行，期間中國經濟修復斜率更高，經濟增速於2010年已恢復至兩位數水平。期間，雖然中美利率水平互有高低，但整體維持相同水平，中美利差的波動亦非市場的主因矛盾。2010年下半年，國內貨幣政策先行收縮，中美利差轉正並在此後逐步擴大。整體而言，2008年至2010年中美利差雖有倒掛，但整體處於同一水平，期間中美貨幣政策與經濟週期基本同步，與當前情形差異較大，因此可參考性也相對較弱。

1.2、2018年中美兩年期利率倒掛

本次2Y中美利率倒掛期間美國經濟逐漸步入繁榮尾聲，美國貨幣政策先鷹後鴿。本次2Y中美利率倒掛初期，美國經濟在年初税制改革效果顯現的提振下，仍維持強勁表現。2018年Q3美國GDP增速達到3.5%，明顯超出2017年同期水平，經濟表現持續強勁。其中，11月美國個人可支配收入增速及個人消費增速分別達到2.8%、5.1%。但值得注意的是，11月美國建築投資、住宅投資、固定投資環比增速相較於二季度出現明顯回落，投資數據的下行表明投資者對未來經濟增長信心出現下滑。12月美國ISM製造業指數由11月的59.3大幅下行至54.3，美國經濟拐點初現端倪。政策端來看，前期基本面持續強勁推動美聯儲加息節奏提速，2018年初市場對於全年加息次數的估計仍在2-3次左右，而9月美聯儲已完成年內的第三次加息，同時按照9月的美聯儲議息會議指引，12月再次加息25BP概率較高。2018年全年加息4次、聯邦基金利率抬升100BP的水平顯然超過了此前預期的加息節奏，美國2年期及10年期債券收益率持續抬升，於2018年11月8日分別觸及3.24%、2.98%的階段性高點。儘管12月美聯儲加息如期落地，但加息後美聯儲下調了經濟增長與通脹的操作，體現其對未來經濟的擔憂；1月底美聯儲議息會議表態明顯偏鴿，沒有出現進一步漸進加息的措辭，在經濟預期回落、美聯儲表態偏鴿的背景下，美國長短端利率於2018年11月進入下行區間，2019年2月已回落至2.52%、2.7%。

本次2Y中美利率倒掛期間國內經濟處於下行尾聲，國內穩增長政策持續加碼，中美貨幣政策週期確認背離。本次2Y中美利率倒掛初期，受前期貿易摩擦頻發及實體經濟融資環境收緊的影響，我國經濟下行壓力逐步加大，2018年Q4我國經濟增速由年初的6.9%下行至6.5%。其中，“三架馬車”動能明顯減弱，受到前期金融去槓桿政策的壓制，2018年11月消費、投資同比增速已經由一季度末的10.1%、7.5%回落至8.1%、5.9%；而在全球經濟增速回落、新興經濟體貨幣大幅貶值以及貿易摩擦頻發的背景下，我國新出口訂單指數持續收縮。隨着穩增長力度加碼，2018年12月以來，消費和投資增速觸底回升，2019年一季度基本面企穩跡象顯現。從政策端來看，本次2Y中美利率倒掛初期，國內政策關注點已轉向穩增長，10月央行宣佈年內第四次降準，進一步確認了中美貨幣政策的背離。截至11月初，國內2年期及10年期國債收益率已回落至2.94%和3.55%，相較於年初分別回落76BP、35BP，中美短端利率出現倒掛，10Y利差也在11月初收窄至30BP以內。隨着12月國家領導人及主要經濟部門負責人針對民企紓困密集表態、2019年1月初全面降準，我國長短端債券收益率延續下行態勢，2Y中美利率持續倒掛至2月初，10年期中美利差在40BP上下浮動。

本次中美利率倒掛前期，人民幣匯率正處快速貶值通道，兩年期中美利率正式倒掛後，人民幣匯率止貶回升。2018年三年季度以來，受到美國經濟維持強勁、美國中期選舉結果不確定導致全球避險情緒升温影響，美元指數持續走強，一路突破96、97重要管卡，同期新興經濟體貨幣匯率對美元持續走弱。11月兩年期中美利率倒掛前一個季度，人民幣匯率正處於快速貶值通道，7月至10月人民幣貶值幅度達到4.9%。2018年11月2Y中美利率倒掛後，人民幣匯率止貶於6.9附近徘徊。進入12月，人民幣匯率止貶反彈，隨後延續升值態勢，主要受到美元指數拐點出現、中美貿易摩擦邊際緩和及國內基本面企穩的提振。首先，隨着2019年1月美聯儲議息會議表態明顯偏鴿，印證了前期市場對美聯儲放緩貨幣正常化步伐的猜測，美元指數由12月末的97下行至2月初的95左右。其次，2018年12月初G20峯會上中美元首會談取得一定成果，全球避險情緒出現回落；隨後2019年1月初中美重啟貿易談判，1月末雙方同意進一步加強知識產權及技術轉讓方面的合作，進一步緩釋了中美局勢不確定性對人民幣匯率的壓力；最後，2019年年初全面降准將國內穩增長階段推向高潮，經濟階段性企穩跡象初步顯現，對人民幣匯率形成支撐。本次2Y中美利率倒掛尾聲，人民幣匯率相較於2018年12月初已升值2.1%。

本輪2Y中美利率倒掛期間的大類資產表現來看，債券市場在中美長端利率同時下行的環境下表現整體佔優，商品市場中金屬與工業品表現相對佔優，美股與A股表現相對落後。在此期間，中國10年期國債收益率和美國10年期國債收益率正處於同時下行的階段，期間下行幅度分別達到44和52BP，特別是國內在兩次降準催化下債券市場表現亮眼，中證全債指數漲幅達到2.86%,中證國債和轉債指數漲幅分別達到3.41%和4.46%。商品市場在此期間表現分化，南華金屬和工業品指數漲幅分別達到6.91%和1.52%，其中鐵礦石在巴西Vale礦難影響下供應短缺，價格漲幅達到了21.62%。同時，南華能化與農產品指數跌幅分別達到-2.13%和-3.59%，能化價格的下跌主要受油價下跌帶動，多重事件導致原油價格結束長達2年半的上行週期並見頂回落，主要包括11月美國豁免伊朗向部分國家出口原油，以及在12月宣佈發現新油氣田，儲量包括463億桶的原油和281萬億立方英尺的天然氣，原油供應增加預期不斷髮酵，導致油價率先見頂回落。股票市場來看，美股在12月19日議息會議發出加息放緩信號後實現V型反轉，整體中美利差倒掛期間道瓊斯工業指數、納斯達克指數和標普500指數跌幅分別為-0.82%、-1.27%和-0.61%。國內方面，A股寬基指數震盪磨底，市場情緒在三季報業績不及預期的背景下維持疲弱，期間萬得全A、滬深300和創業板指跌幅分別達到-1.45%、-1.30%和-5.71%。隨着2019年初中國經濟階段性企穩、美國貨幣政策由鷹轉鴿，中美利差築底，和匯率、股市同步反彈。

本次2Y中美利率倒掛期間的外資在美債收益率見頂回落背景下處於流入狀態，主動增持消費和金融的跡象明顯。從2018年11月初至2019年2月初的14周內，12周獲得外資淨流入，其中6周外資流入超過百億，兩週外資流入超過200億，外資流入單週值最高達到346.3億。外資在這一期間大幅流入的主要原因是美聯儲的長達兩年的快速加息已進入尾聲，10年期美債收益率在這一期間衝頂回落，由2018年11月8日的3.24%降至2019年1月31的2.63%，下行幅度達到61BP。此外，國內10月中旬國務院及一行兩會、四大報接連喊話A股，提振市場信心，10月中下旬各地的民企紓困政策接連出台，國內政策底初顯，吸引外資持續流入。從外資行業流向來看，外資此前重倉的食品飲料、銀行和家用電器在這一期間獲得大幅增持，淨流入金額分別達到198.2、182.0和117.6億元，佔行業總市值的比例變化分別為1.73%、0.86%和0.72%。

從A股市場表現來看，此時A股正經歷政策底至市場底的磨底階段，在三季報不及預期背景下市場普跌跡象明顯，外資主動增持的消費板塊相對佔優。具體來看，市場各大寬基指數在此期間均出現下跌，風格方面僅消費存在正收益。普跌的主要是受三季報整體不及預期的影響。從主要指數2018年Q3淨利潤增速來看，均較Q2出現明顯下滑，特別是前期漲幅較好的消費和金融板塊，淨利增速分別從Q2的20.41%和9.28%大幅回落至3.00%和1.32%。消費方面除白酒外，醫藥業績預期也出現落空，醫藥生物指數淨利增速由Q2的13.52%下降至Q3的-12.03%，金融板塊中非銀行業利潤增速也出現明顯下滑，由Q2的3.84%降至Q3的-38.42%。總的來看，在企業盈利大幅回落以及經濟失速下行尚未企穩的背景下，市場情緒依舊悲觀。直至2018年12月中美雙方停止並取消當年加徵的關税，經濟數據呈現企穩跡象，市場底部自此與經濟底同步確立。行業表現來看，31個行業中僅7個取得正收益，其中包括外資主動增持的食品飲料和家用電器，以及三季報業績大幅改善的農林牧漁和通信行業，漲幅分別達到8.84%、6.16%、8.70%和5.22%。

1.3、本輪中美利差收窄有何影響

本輪各期限中美利差收窄、甚至倒掛的直接導火索是美聯儲加速收緊下美債利率的快速飆升，但根本原因也是疫情後兩國經濟週期的錯位與政策週期的反向。儘管當下美債利率上行斜率最陡峭的階段大概率已經過去，但後續仍有一定向上慣性，最大闕值在3%，更多期限的中美利差出現倒掛是確定性事件。無論是2018年Q4還是本輪2年期中美利差的倒掛，直接導火索都是美聯儲加速收緊導致的美債利率快速飆升，而同期中債利率的波動相對較小，從而造成了中美利差的收窄甚至倒掛。而更深層次的原因則是中美兩國經濟週期的錯位與政策週期的反向，當前中國更着眼於抑“滯”，通過政策寬鬆刺激有效需求以實現穩增長，而美國更着眼於防“脹”，通過退坡2020年以來的超常規政策以解決經濟過熱和高通脹問題。判斷後續中美利差的走勢關鍵在於對美債利率的判斷，儘管當下美債利率上行斜率最陡峭的階段大概率已經過去，但後續隨着加息50BP與縮表的並行而至，仍有一定向上空間，最大闕值在3%。中期內中美兩國的貨幣政策方向高度確定，一緊一鬆的格局難以改變，所以更多期限的中美利差出現倒掛是確定性事件。

當前中美利差收窄對國內流動性環境的制約體現在兩方面，一是價格型工具的操作空間將面臨多重掣肘，二是人民幣計價資產的吸引力回落以及跨境資本淨流出壓力的持續放大。後續數量型工具將成為主導結構性寬鬆的重要抓手，通過降準、MLF超額續作來保持流動性的合理充裕是應有之義，而外資重回大規模的淨流入則需要看到美債利率的見頂回落。中美利差收窄只是當前兩國貨幣政策一緊一鬆格局的具體體現，當前我國貨幣政策已進入糾結期，需要平衡好穩增長訴求和抑制中美政策背離負面衝擊等多重目標。中美政策背離對國內流動性環境的制約體現在兩方面，一是價格型工具的操作空間將面臨多重掣肘，年內再次降息的可能性在下降。在美聯儲加息週期中，我國央行從未下調過政策利率，只有觀望和跟隨兩種選擇。二是人民幣計價資產的吸引力回落，以及跨境資本淨流出壓力的持續放大。3月外資在A股大幅淨流出450億元，結束了之前連續17個月淨流入的態勢，而受外資持股比例較高的滬深300指數已從去年2月的高點回調接近30%，長週期來看，2017年至今滬深300指數同中美利差走勢高度正相關，疫後創業板指同美國實際利率呈現較強的負相關性。

中美利差倒掛並不意味着市場將再次面臨大幅回調，當前A股處於磨底期，結構性機會建議關注三條線索。儘管美聯儲加息週期對新興經濟體的衝擊相對較大，但中美利差的倒掛並不意味着市場將再次面臨大幅回調。同2018年Q4類似，當前A股也處於政策底到市場底的磨底期，儘管這一時期的寬基指數收益大概率仍為負，且伴隨着強勢行業補跌情形的出現，但市場下跌斜率最大的階段已經過去，結構性機會開始逐步顯現，政策預期明確、業績最具有確定性的板塊是這一時期的領漲主線。後續A股建議關注三條線索，一是疫情影響下阻力最小的穩增長板塊，包括政策邊際放鬆預期較強的地產、基建，以及受益於地產鏈條企穩的銀行等。二是滯後於經濟週期變化並能反映通脹的後周期品種，包括煤炭、石油石化、農林牧漁等。三是前期調整較充分、當前性價比已經開始顯現的低估值成長板塊，包括醫藥生物等。

2、 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

3月PMI顯著下行，經濟高頻數據顯示生產恢復尚可，但需求端仍舊低迷。國內利率保持震盪，美債實際利率加速上行，中美利差持續收窄。本週市場顯著分化，風險偏好依然低迷，俄烏局勢的影響逐步淡化，後續關注業績窗口期以及一季度政治局會議。

2.1、經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

3月PMI顯著下行，經濟高頻數據顯示生產恢復尚可，但需求端仍舊低迷。3月PMI讀數出現明顯下行，自去年10月份以來首次回落至50以內，主要受國內點狀疫情加劇的影響。從3月經濟高頻數據來看，生產端的各項開工率延續了春節之後上升的態勢，唐山高爐開工率恢復至去年較高水平，輪胎開工率也恢復至去年的平均水平。需求端依然較為低迷，其中3月30大中城市商品房成交面積同比下滑近50%，下行幅度較1-2月進一步放大，樓市小陽春的開局不利。汽車銷售受到3月下旬以來的疫情影響，3月的零售日均為4.8萬輛，日均同比下降15%。從外需來看，從領先指標韓國出口來看，3月韓國出口增速為18.2%，和2月20.6%的出口增速相比基本持平，保持較高增速，後續需要關注供應鏈擾動對出口的後續影響。

國內利率保持震盪，美債實際利率加速上行，中美利差持續收窄。從各項利率水平來看，十年期國債收益率在2.7%-2.8%附近震盪，DR007處於逆回購利率下方，流動性環境整體較為充裕，從當前的時點來看，價格型工具的操作空間確實已面臨多重掣肘，數量型工具將成為主導結構性寬鬆的重要抓手。從市場流動性來看，近期外資流出勢頭有所趨緩，但北向資金流入的力度並不強，流出的交易日佔比較大。從海外流動性來看，美債利率持續上行，主要體現為實際利率的陡峭上行，中美利差持續收窄。同2015-2018年的加息週期不同，本輪美聯儲加息週期“前快後慢”，緊縮高潮將出現在二季度，二季度美債利率仍有上行空間，2.8%是下一個關鍵點位，需警惕中美利差倒掛帶來的負面衝擊。

本週市場顯著分化，風險偏好依然低迷，俄烏局勢的影響逐步淡化，後續關注業績窗口期以及一季度政治局會議。本週A股顯著分化，價值跑贏成長，風險偏好仍較為低迷，國內點狀疫情加劇之後，穩增長的訴求進一步加強，金融委會議後政策支持的方向主要集中在地產領域，包括部分城市個人房貸額度寬鬆、放款週期縮短以及房貸利率下降等舉措。成長風格主要受美聯儲緊縮預期以及美債收益率上行影響持續下跌。海外方面，俄烏局勢的影響逐步走向平穩，對於市場的影響逐步淡化。市場交易的重心將逐步過渡到年報、一季報的窗口期以及4月份的一季度政治局會議上。

2.2、4月行業配置：銀行、農林牧漁、醫藥生物

行業配置的主要思路：展望4月，我們認為市場進入政策底確認後的磨底階段，信用回升和經濟底正式確認前存在結構性機會。股票市場在一季度估值明顯收縮的背景之下，演繹從政策底到市場底的磨底階段。上市公司業績在二季度面臨下行壓力，估值變化受到美聯儲緊縮的影響，後續估值擴張源於信用回升以及經濟確認底部。結構性的機會在穩增長、後周期以及景氣成長細分領域等三條線索。具體包括，1）穩增長在疫情持續影響下是阻力最小的方向，板塊中重點關注政策邊際放鬆預期較強的地產、基建，以及受益於地產鏈條企穩的銀行等大金融板塊；2）滯後於經濟週期變化並能反映通脹的後周期品種，包括煤炭、石油石化、農林牧漁等；3）景氣成長板塊中重點關注強產業週期催化的高景氣細分領域，如光伏、醫療服務、綠電等，其中醫藥生物板塊在過去一年整體表現落後，估值當前已經位於絕對底部，隨着醫藥集採已成常態化事件，對行業的業績衝擊也逐步明確，多重利空因素逐漸出清，超跌反彈已具雛形。4月首選行業銀行、農林牧漁、醫藥生物。

銀行

支撐因素之一：年報期銀行板塊業績確定性強，國有銀行去年業績披露表現亮眼，資產質量穩中向好。3月30日，工商銀行披露2021年集團營業收入8609億元，同比增長7.6%；農業銀行披露其2021年營收7217億元，較上年增加9.5%；建設銀行2021年全年淨利潤3025億元，同比增長12%；中國銀行2021年全年淨利潤2165.6億元，同比增長12.28%。

支撐因素之二：當前疫情擾動下經濟增長壓力增大，穩增長目標明確，政策有望持續發力，寬信用環境有望持續強化。政府工作報吿指出對跨週期和逆週期調節進行強化，保持國內具備充足流動性。流動性總量進一步釋放，利好銀行業信貸擴張。

支撐因素之三：房地產政策邊際放鬆，銀行信用風險有所緩釋。據貝殼研究院數據，2022年3月份監測的全國103個城市主流首套房貸利率為5.34%，二套利率為5.60%，均較2月回落13個基點。地產政策的放鬆有望緩釋銀行信用風險，不良資產生產壓力可控，資產質量和信貸業務有望穩中向好。

標的：光大銀行、建設銀行、興業銀行、交通銀行等。

農林牧漁

支撐因素之一：生豬板塊產能去化已持續較長時間，當前既具安全邊際，又有向上彈性。產能從去年7月份以來連續八個月環比下降，產能下行保持着高強度，去化方向保持着高穩定性，且在供需和成本等多重因素之下有望加速，豬價處在底部區域，且往下空間非常小，頭部企業對應2022年估值處在底部，具備了足夠的防禦性，也為豬價上行期帶來了較大的彈性。

支撐因素之二：農業農村部及財政部明確2022年糧食生產重點工作並給予一攬子政策支持。3月25日，兩部門聯合明確今年度糧食生產重點工作及一攬子支持政策，主要內容包括向農民發放一次性補貼、新建1億畝高標準農田、適當提高稻穀與小麥最低收購價、加大農業防災減災救災資金投入、穩住農業基本盤等。

支撐因素之三：央行將加大對大豆、油料等重要農業品的供給金融支持。3月30日，人民銀行印發《關於做好2022年金融支持全面推進鄉村振興工作的意見》，提出將加大對大豆、油料等重要農業品的供給金融支持。該意見將圍繞大豆和油料增產，“菜籃子”產品供給，優化信貸資源配置，持續加大信貸投入。

標的：温氏股份、牧原股份、新希望、傲農生物等。

醫藥生物

支撐因素之一：輔助生殖技術服務納入北京醫保，納入價格與此前價格一致。2月21日，北京市多部門發佈通知，在全國率先將16項輔助生殖技術服務納入醫保。新政策將於3月26日起執行。價格方面，16項技術價格均無調整，表明此前輔助生殖技術定價較為合理。

支撐因素之二：集採常態化制度化機制形成，醫藥行業在經歷陣痛期後進入良性調整階段。2021年，國家藥品集採政策逐漸由試點轉向常態化運行，重塑着整個市場格局。當前集採已成功進入常態化階段，醫藥板塊投資邏輯也在經過一年的估值調整下重塑，集採長期將深化帶量採購改革，促進整個產業的轉型升級。

支撐因素之三：中藥新藥審批加速，政策支持中醫藥傳承創新發展。2017年至2021年中藥審批上市速度明顯加快，由3600天縮短至300天左右，疊加2021年底國家中醫藥管理局網站公佈《關於醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見》，在價格、醫保等領域支持中醫藥創新傳承發展，中藥領域加速發展態勢明確。

標的：華潤三九、同仁堂、羚鋭製藥、普洛藥業等。

3、風險提示

流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考，標的公司未來業績的不確定性等。