本文來自格隆匯專欄：張明宏觀金融研究，作者：張明

新冠肺炎疫情暴發後中國跨境資本流動的新特點

在新冠肺炎疫情暴發之前，從國際收支表來看，中國跨境資本流動的特點大致是：經常賬户順差逐漸縮小、非儲備性質金融賬户餘額在順差與逆差之間波動、錯誤與遺漏項呈現持續的淨流出。自2020年初新冠肺炎疫情暴發以來至今，中國跨境資本流動呈現出如下一些新特點：

第一，經常賬户順差顯著擴大。2015年至2019年，中國年度經常賬户順差由2930億美元下降至1029億美元（其中2018年僅為241億美元），但在2020年與2021年，中國年度經常賬户順差分別增加了2740億與3157億美元。經常賬户順差上升的直接原因是貨物貿易順差擴大與服務貿易逆差縮小，而後兩者均與新冠肺炎疫情的暴發與擴展有關。一方面，新冠疫情的暴發重創了與中國處於類似發展階段的新興市場國家，而中國屬於這些國家中疫情防控做得最好的，這導致中國在全球產業鏈上的地位短期內不降反升，刺激了中國的貨物出口增長。另一方面，全球疫情暴發導致國際旅遊、教育等服務業嚴重受挫，導致中國的服務進口顯著下滑。

第二，非儲備性質金融賬户呈現規模較小的逆順差交替。2020年，中國非儲備性質金融賬户逆差為778億美元。2021年前三季度，非儲備性質金融賬户出現了418億美元的累計順差。相比之下，2015年與2016年的非儲備性質金融賬户分別出現了4345億與4161億美元的逆差，2017年與2018年則分別出現了1095與1727億美元的順差，2019年的順差僅為73億美元。從非儲備性質金融賬户的細項來看，從疫情暴發後至今，直接投資項的淨流入與其他投資項的淨流出均顯著擴大，而證券投資項的淨流入則呈現出先增加後減少的特點。其中，直接投資項的淨流入擴大與證券投資項的持續淨流入，也反映出中國經濟在抵禦新冠疫情衝擊方面的韌性獲得了長期與短期國際投資者的青睞。

第三，誤差與遺漏項繼續呈現中等規模的淨流出。2020年中國誤差與遺漏項淨流出達到1681億美元，2021年前三季度誤差與遺漏項淨流出達到919億美元。相比之下，2015年至2017年的誤差與遺漏項淨流出均超過2000億美元，2018年與2019年也分別達到1774億與1292億美元。一般而言，誤差與遺漏項的持續淨流出意味着通過灰色渠道與地下渠道的資本外流。這種資本外流的規模一方面與人民幣兑美元貶值預期有關，另一方面則與國內微觀主體對未來政策環境的預期有關。近年來，中國政府開始加強對若干領域資本無序擴張的監管，這種監管政策的強化可能導致通過地下渠道的資本流出放大。

當前全球經濟面臨的三重不確定性與中美貨幣政策的分化

全球經濟面臨的不確定性之一，是新冠肺炎疫情的演進依然面臨較大不確定性。迄今為止，新冠肺炎疫情的持續長度與變異頻度已經多次超過市場預期。儘管很多國家針對疫情蔓延採取了較為嚴格的隔離措施以及研製了較為有效的試劑疫苗，但新冠病毒的新毒株依然在全球範圍內防控較為薄弱的非洲地區頻繁產生，並通過各種渠道擴散至其他國家。奧密克戎病毒與之前的德爾塔病毒相比，雖然重症率較低，但傳播速度顯著加快，且抗藥性明顯加強。除非發達國家與中國能夠顯著增加對低收入國家（尤其是非洲國家）的抗疫物資與疫苗援助，否則僅靠“各人自掃門前雪”，是很難讓新冠肺炎疫情徹底在全球範圍內平息的。

全球經濟面臨的不確定性之二，是全球大宗商品價格走勢面臨較大不確定性。眾所周知，在2020年新冠肺炎疫情暴發後，全球大宗商品價格一度發生斷崖式下跌。例如布倫特原油一年期期貨價格就由每桶60美元以上驟降至每桶20美元左右。但從2020年下半年起，全球大宗商品價格不僅觸底反彈，甚至很多品種達到了階段性乃至歷史性新高。布倫特原油一年期期貨價格就由每桶20美元上漲至每桶80～90美元。導致大宗商品價格反彈的因素，既包括全球經濟復甦、大宗商品供應與運輸體系受到疫情衝擊等短期因素，也包括全球抑制氣候變化等結構性因素。原本市場預期2022年大宗商品價格可能高位回落，但近期俄烏戰爭的爆發給大宗商品市場造成了新的衝擊，例如布倫特原油一年期期貨價格就突破了每桶100美元大關。可以説，未來一段時間內全球大宗商品價格走勢愈發變得撲朔迷離。

全球經濟面臨的不確定性之三，是全球地緣政治衝突態勢面臨重大不確定性。近期俄烏戰爭的突然爆發就超出了市場上大多數人的預期。俄烏戰爭究竟會短期內結束，還是會陷入中期的僵局，甚至可能會引發更大規模的衝突，目前來説仍需繼續觀察。俄烏戰爭是否會成為一個引發全球地緣政治格局變動的標誌性事件，目前也不得而知。俄烏衝突加劇是否會影響中美之間的博弈，這也是一個令有關各方高度關注的問題。

新冠肺炎疫情演進的不確定性會造成全球經濟復甦的不確定性，大宗商品價格走勢的不確定性可能影響美聯儲加息與縮表節奏的不確定性，俄烏衝突的不確定性將會加大全球金融資產價格走勢的不確定性。然而，在多重不確定性相互交織之下，有兩個確定性還是比較清晰的，這就是美國退出極度寬鬆貨幣政策的確定性以及中國央行適度放鬆貨幣政策的確定性。

截至2022年1月，美國經過季節調整後的消費者物價指數（CPI）同比增速達到7.5%，經過季節調整後的核心CPI同比增速也達到6.0%，這顯著超過了美聯儲將平均核心CPI同比增速維持在2%左右的政策目標，從而使得美聯儲不得不開始扭轉其極度寬鬆的貨幣政策。從目前美聯儲的表態來看，美聯儲將在2022年3月底停止購買國債與住房抵押貸款證券（Mortgage-Backed Security，簡稱MBS），並很有可能從3月底開始第一次加息（25個基點）。2022年3月，美聯儲宣佈加息一次，並聲稱今年年內可能加息7次。但筆者認為，在俄烏衝突爆發的背景下，美聯儲對於加息的副作用將會變得更加謹慎，2022年加息三次至五次的概率可能更高。

當前中國宏觀經濟增長面臨需求收縮、供給衝擊與預期轉弱三重壓力。

從經濟增長的三駕馬車來看，目前消費與投資增長動力較弱，而過去兩年表現極為出色的淨出口難以繼續亮麗表現。導致消費偏弱的主要原因，一方面是間發性疫情對服務業復甦的持續性鉗制，另一方面是疫情重創了中低收入家庭的收入（這些家庭的勞動力主要在服務業行業就業）。這兩點短期內都難以得到根本性改善，因此消費仍將延續弱勢復甦態勢。在三大投資中，截至目前，基建投資與房地產投資增速都很低迷，前者與對地方政府債務的整治有關，後者與新一輪房地產行業調控強化有關。除非有關政策發生較大轉向，否則這兩類投資很難顯著抬頭。短期內中國出口強勁程度與全球疫情嚴重程度正相關，如果疫情得到一定程度的控制，那麼中國出口增速將會顯著下行。過去一年人民幣有效匯率的強勁升值可能在一定程度上影響出口增速。採購經理指數（Purchase Management Index，簡稱PMI）中新出口訂單指數已經多月低於50這一榮枯分界線，預示着未來外部需求可能減弱。

此外，2022年真實就業壓力不容低估。畢業大學生人數超過千萬，而近年來都在通過學校與畢業生簽訂臨時性就業保障合同來緩解壓力，大學生畢業的真實情況要嚴峻得多。此外，因疫情返鄉的農民工回城工作也面臨各種掣肘性因素。

2021年底召開的中央經濟工作會議提出了穩字當頭、穩中求進的政策總基調。筆者認為，2022年財政政策與貨幣政策的真實力度都會比2021年更加寬鬆。

財政政策方面，中央財政赤字佔國內生產總值（GDP）的比率設定為2.8%，中央政府國債發行規模有望顯著上升，並將發債募集資金用於國內重大基礎設施建設。地方專項債發行規模雖然與去年持平，但各級政府會努力提升其在上半年發行節奏，並儘快形成實物工作量。

貨幣政策方面，筆者認為，中國央行將會採用降準與降息相結合的方式。2022年上半年可能繼續下調法定存款準備金率一次，幅度50個基點。2022年上半年中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，簡稱MLF）利率也有望下調10～20個基點。

值得一提的是，當前中國居民消費價格指數（CPI）同比增速與工業生產者出廠價格指數（PPI）同比增速之間的裂口正在縮小。總體來看，CPI增速温和上升、PPI增速逐漸下行的格局不會改變。這一方面意味着中小遊工業企業面臨的成本擠壓格局有所緩和，另一方面意味着滯脹的壓力正在下降。通貨膨脹格局2022年不會構成對中國央行放鬆貨幣政策的掣肘。

中美貨幣政策分化對中國跨境資本流動可能造成的影響

如前所述，在2022年，美聯儲收緊貨幣政策與中國央行適度放鬆貨幣政策，是諸多不確定性因素中比較明確的確定性因素。但從歷史經驗來看，中美貨幣政策分化可能影響中美長期利率走勢（尤其是10年期國債收益率走勢），這可能影響人民幣兑美元匯率走勢以及中國跨境資本流動。不排除在中美貨幣政策持續分化背景下，出現人民幣兑美元匯率貶值以及跨境資本流出壓力加大的情況。

從全球金融市場的歷史來看，每當美聯儲進入貨幣政策緊縮的週期後，新興市場與發展中國家都會面臨短期資本大量外流、本幣匯率存在貶值壓力、國內風險資產價格下跌、本國經濟增速放緩的衝擊。在嚴重的情形下，甚至可能引發貨幣危機、債務危機、金融危機甚至經濟危機。如果美聯儲收緊貨幣政策的速度超出市場預期，那麼新興市場與發展中國家面臨的外部衝擊將會更加猛烈。

例如，我們團隊的統計發現，在20世紀80年代拉美債務危機、20世紀80年代末90年代初日本金融危機、20世紀90年代東南亞金融危機、2000年美國互聯網泡沫破滅、2008年美國次貸危機爆發之前，都出現過美聯儲持續加息的政策週期。

我們當前對2022年中國國際收支格局的基本預測如下：第一，經常賬户順差規模可能顯著下降。一方面，中國的亮麗出口表現持續3年的可能性較小。另一方面，大宗商品價格高企可能抬升中國的進口成本。2022年經常賬户順差可能回落至1500億～2000億美元左右。第二，非儲備性質金融賬户逆差可能有所放大，尤其是其他投資淨流出可能顯著放大。2022年非儲備性質金融賬户逆差可能擴大至1000億美元左右。第三，錯誤與遺漏項淨流出在2022年可能擴大至1500億美元左右。以上三方面預測意味着2022年中國國際儲備增量可能下降500億～1000億美元。與之相對比的是，2020年與2021年中國國際儲備分別增長了280億與1886億美元。

2021年人民幣匯率表現非常強勁。全年人民幣兑美元、歐元與日元分別升值了2.3%、10.0%與12.4%，人民幣兑CFETS貨幣籃指數升值了8.0%。在美元指數強勁上升的大背景下，人民幣兑美元匯率之所以能夠逆勢上升，主要是由於以下三方面原因：一是中國的貨物貿易順差顯著擴大；二是直接投資與證券投資流入規模上升；三是外匯儲備規模顯著上行。

然而，基於我們前文的分析，2022年中國可能面臨貨物貿易順差顯著縮小、外匯儲備存量有所下降的局面，中美貨幣政策分化的加劇也可能導致短期跨境資本流入規模下降、流出規模上升。因此，筆者認為，2022年全年人民幣對美元匯率可能温和貶值，下半年可能貶值至6.5～6.6左右。

注：本文發表於《清華金融評論》，2022年第4期