2022年以來，中國股票資產表現糟糕。尤其是3月7日—3月15日，滬深主板指數均重挫逾11%，香港恆指更是暴跌16%。而歐美日韓等海外主流股指早於3月8日見階段底部呈現大幅反彈。

短短7個交易日，北向資金瘋狂減倉A股667.5億元，每日流出分別為82.7億元、87億元、109億元、33.7億元、50.4億元、144億元、160億元。這還不包括QFII、RQFII以及外資私募等通道的資金異動。此流速及流額已經可以匹敵2020年3月危機的時候。

不要小看600億對於大盤的影響，一方面減倉的是大盤以及行業權重，風向標意義明顯。其中，寧德時代、貴州茅台、中國平安、東方財富、恩捷股份5家累計減倉超過200億。另一方面，國內不少機構或散户參照外資動向來做投資決策。

全年來看，外資罕見淨流出271億元，淨流入累計金額下滑至1.6萬億元，持倉市值從2.81萬億元已經掉到2.25萬億元。另據機構統計，外資持有中國股票資產的市值（陸股通、QFII等）在去年末為3.94萬億元，1月底降低至3.77萬億元，2月底降低至3.5萬億元。另外，債券市場，今年1月外資淨買入1413億元，同比下滑50%，2月份淨買入155億元，同比環比均下滑90%。

但外資FDI（國際直接投資實體）的資金在2021年大幅流入中國1790億美元，同比大增20%。今年前2個月，FDI投資額378億美元（摺合2470億元人民幣），大幅增長37.9%。

可見中國在疫情控制良好的情況下，對於外資吸引力大增，亦是中國需要的長期資本。而間接金融投資數額有所放緩，尤其是投資股市的資金。後者一定程度上受到了美聯儲加息與縮表的影響。

今年，美聯儲貨幣政策會“急轉彎”——加息次數7次（至少1次加息50個基點），且很快會開啟每個月至多950億美元的縮表。果真這樣操作，那麼必然會對全球貨幣流動性造成衝擊。

當前，美國債券市場遭遇史詩級拋售，2年期國債收益率攀升至2.514%，較年初大幅上升1.78%。10年期國債收益率大幅攀升至2.663%，較3月初大幅上升1%。隨着美聯儲接下來的實質性加息與縮表，10年期美債還有望繼續上升，對美股風險資產產生重大壓力。這應該也是A股今年面臨的外圍宏觀風險。

01

加倉方向

年初至今，北向資金加倉金融週期，減倉白酒醫藥，與A股主流市場步調一致。從調倉路徑，可以大致揣摩今年可能的投資主線。

據終端統計，今年來北向資金加倉TOP2的行業分別是銀行、光伏，分別大幅加倉239.1億元、87.67億元。

銀行業中，外資加倉前5分別為招商銀行、興業銀行、郵儲銀行、交通銀行、郵儲銀行，分別加倉90.48億元、31.5億元、28.27億元、20.27億元、10億元。

今年來，中國央行實施了較為寬鬆的貨幣政策來“穩增長”，包括已經實施的降準與降息。4月6日，國常會會議明確提到，部署適時運用貨幣政策工具，更加有效支持實體經濟發展。接下來，降準或通過MLF利率來變相降息成為很大可能選項。

不少投資者認為，銀行更喜歡加息週期，因為能夠提升淨息差，且銀行資產質量向好（加息説明經濟向好）。這樣能夠提升銀行業的整體業績表現，利好股價上漲。在降息週期中，銀行為何受到國內外資金的青睞呢？

其實呢，當經濟下行的時候，資產質量會實實在在變差，但不良指標不一定會變差，因為流動性充裕會讓企業融資變得容易，壞賬反而會有所下降（實際上被掩蓋、推後了）。在經濟復甦週期中，資產質量會變好但不良指標不一定OK，因為流動性收緊會讓一些企業壞賬充分暴露。今年經濟下行壓力較大，但貨幣環境寬鬆，銀行的資產質量不一定會變差。

另外，在降息降準的大背景下，經營優秀的銀行淨息差並不一定會大幅下滑。諸如招商銀行在去年淨息差為2.48%，同比僅僅下滑1BP。為何表現如此之好？招行生息資產平均收益率為3.98%，同比大幅下滑15個基點（主要受降息影響），對公和零售貸款收益率分別下滑14BP、34BP，拖累整體貸款收益率同比下滑22BP。而成本端優化明顯，計息負債平均成本率僅1.59%，下滑14BP。其中，公司與零售活期存款佔比總計64.45%，同比再度提升4.45%，活期存款成本率僅0.7%。

可見，在貸款利率下行週期中，優秀銀行同樣可以保持良好的業績增長，且資產質量保持較好水平。當然，外資追捧銀行，還有一個重要邏輯即是2020-2021年，銀行累計下跌2.2%，為申萬28個子板塊中變現最差的。經歷2年的深度調整，銀行板塊估值位於歷史低位水平。

今年，光伏ETF下跌22%，隆基股份下跌21%。然而，外資逆勢整體加倉87億元，其中加倉陽光電源75.3億元，隆基股份28.4億元。其中，北向資金重倉持有隆基465億元，持有比例12.5%，為A股重倉股第5名，僅次於貴州茅台、寧德時代、招商銀行及美的集團。

光伏是未來碳中和核心優秀賽道。現在，國內光伏行業發電佔國內能源結構只有2.2%，預計到2050年光伏會佔到39%。券商預計未來5年，光伏行業賽道增速有25-30%。且國內優秀光伏龍頭在海外也擁有強勁競爭力，未來還可以走國際化的邏輯。要知道，全球75%的光伏產品都在中國生產，歐美光伏行業大部分公司在過去10年的競爭中已經敗下陣來。

2022年，光伏行業的景氣度依舊強勁。據國家能源局數據，今年1-2月，國內光伏新增裝機10.86GW，較去年同期大幅增長234%。這一新增裝機量相當於去年上半年新增裝機總量的83.4%，形成了今年“淡季不淡”的現象。

02

減倉方向

今年，外資瘋狂減倉白酒、醫藥、家電，分別為181億元、75億元、64.4億元。

白酒行業中，減倉前3為貴州茅台、五糧液、山西汾酒，分別為131億元、33.6億元、29.5億元。減倉白酒的主要邏輯還是估值過高。

過去幾年，白酒被國內外資金瘋狂抱團，泡沫之巔是2021年2月18日。當日，白酒行業整體PE-TTM已經飆升至71倍，估值超過100的有5家，遠超行業平均30倍左右的水平。

高端白酒，比如茅台，主要是殺邏輯，業績並沒有惡化，2022年管理層業績目標是15%，超過2021年12.3%的增速。當前，茅台股價1784元，2022年EPS預估為48.024，PE僅37倍，已經是很合理的水平了。

除茅台外，其餘酒企基本都會受到宏觀消費持續疲軟的衝擊。另外，最近1-2個季度，國內新冠疫情反反覆覆，近期吉林、上海等地還未控制住。兩大因素疊加，且相互影響，消費場景減少，對於高端白酒的需求量自然會減少（尤其衝擊商務招待，大致佔比總消費量的50%）。

醫藥板塊呢，經歷去年下半年的持續大跌，外資依舊整體減倉。其中，恆瑞醫藥大幅砍倉48億元。今日，該龍頭繼續大跌4%，再創階段新低，較歷史高點已經回撤65%，踩踏尤為慘烈。

醫藥板塊是業績估值戴維斯雙殺。業績基本面動搖源於持續的監管政策，包括集採提速擴面、三明模式推廣等，以及海外國際化邏輯受挫。政策改革的主線圍繞共同富裕，教育、醫療、養老、住房等行業有望逐步過渡到公共服務屬性。高層也曾多次強調：醫改中堅持公益性，破除逐利性。

家電行業，北向資金減持TOP2為美的集團、格力電器，分別為28.5億元、27.3億元。

家電是房地產的下游。現在房地產正在去金融化，迴歸居住屬性。國家已經不允許房地產佔用過多的金融資源，也不能允許居民因買房揹負高額的債務負擔，因為這些金融資源沒有有效地支持實體經濟。房地產的行業規模開始萎縮，家電作為下游，大方向是行業見頂，中長期投資價值降低。

03

尾聲

過去，市場上有一種中美利差舒適區的説法，處在70BP—140BP。當利差低於50BP-60BP，會面臨一定的資本外流風險。

今日，中美利差已經縮窄至12.2個基點。未來，隨着美聯儲實質性加息及縮表，不排除倒掛的可能，亦會對中國的寬鬆貨幣政策形成一定的壓制，雖然大方向仍然是“以我為主”。

在這樣的背景下，外資在接下來仍然會面臨今年前3個月較大淨流出的風險，亦會對A股的表現形成壓制。與此同時，國內為了達到5.5%的增長目標，應該會有更多貨幣以及財政上面的支持，也決定了今年A股往下大幅下探的基礎不再。

作為投資者，應該更為理性面對當前的市場，持有一些估值合理、增長前景良好的龍頭可能是比較好的選擇，主要目的是穩中求勝。