本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：諸建芳、崔嶸

俄烏衝突漸趨緩和，但對全球宏觀經濟和資本市場的長期影響遠不會停止。目前海外市場仍面臨高油價、高通脹及主要經濟體經濟增速放緩的困境。市場對未來全球經濟尤其是美國經濟會不會陷入類似20世紀70年代的經濟滯漲感到擔憂，本文我們就相關問題進行談論。

歐洲和發展中國家發生滯脹的可能性較高

美國：經濟衰退可能性不大，高油價推高通脹水平

不考慮“俄烏衝突”影響，美國經濟今年也將面臨高通脹的影響。我們認為美國勞動力供給不足致使實際薪酬增速高於勞動生產率增速，疊加前期美聯儲貨幣寬鬆影響，美國今年薪資增速可能達到5-6%的增速，遠高於過去30年薪資平均3%的增速水平，薪資-價格螺旋上升的風險增大。根據我們通脹預測模型，我們預計2022年美國CPI同比增速將由2月份的7.8%回落至年底的3.5%，實際GDP增速將從去年的5.7%回落至3.5%。

“俄烏衝突”等地緣政治事件屬於典型的外部衝擊，我們採用美聯儲發佈的工作論文中對本輪油價上漲的影響的分析結果來進行測算。國際油價每上漲10美元/桶，將推升美國通脹水平（CPI）0.2個點，而拖累美國經濟增速0.1個點。表1列示了不同油價情景下美國經濟和通脹的敏感性量化影響。

俄烏衝突對能源等大宗商品價格影響預計還將持續。儘管目前俄烏衝突本身或將接近尾聲，雙方初步達成談判一致意見，未來俄烏談判重點或將集中在克里米亞主權以及烏克蘭東部的盧頓二“國”等相關問題。但是，後續美歐或將進一步對俄採取能源制裁等手段，這將增大全球石油供給中斷的可能性，進而再次抬升油價。後續應當關注的其他可能影響油價的變量主要有：俄羅斯能源反制裁措施及暫停輸歐天然氣舉措、對油價長期高位運行及市場恐慌的預期對油價的影響、OPEC產油國及美國或將增產或釋放戰略儲備的可能性、美伊關係戰略性緩和釋放石油產量的可能性、美國與委內瑞拉關係緩和釋放石油產量的可能性等等因素。若國際油價年底飆升至140美元/桶，根據我們測算，美國2022年年底通脹水平將由原來我們預期的3.5%升至約5%左右，實際GDP增速將由我們原來預測的3.5%放緩至約2.5%-2.8%左右，相較美國經濟約2%的潛在增速，這一經濟增速並不算低。因此，即便在油價140美元/桶左右時，美國經濟快速陷入“滯脹”的可能性不高。

經濟增長方面，美國當下經濟的典型特點是經濟過熱，年內美國經濟停滯甚至衰退的可能性不大。各項經濟數據顯示，美國目前處於經濟擴張至高點並逐漸滑落的階段，經濟過熱是當前主要特徵。供應鏈正在逐漸回穩、集裝箱進出口秩序漸趨正常，勞動力市場供給逐漸回升但仍有缺口、有效訂單增多、零售商庫存逐漸回穩、“奧密克戎”疫情影響漸去均是經濟復甦的表現，高油價並不會很快令美國經濟陷入停滯，經濟衰退更不太可能發生。經濟增長的強動能並不會改變美聯儲計劃通過貨幣緊縮遏制高通脹的決心。預計2022年美國經濟增速可能温和放緩至接近潛在增速水平，“滯脹”的可能性小。

歐洲及新興國家：未來一年存在滯脹的可能性

能源價格波動對歐洲經濟不確定性影響較大。2020年歐洲石油、天然氣和煤炭對俄依賴度為31%、34%和21%。後續歐洲的能源危機仍面臨一定的不確定性：1）煤炭方面，目前歐洲對俄煤炭禁運政策呼之欲出，但是暫未拿出有效解決方案；2）石油方面，目前歐盟在石油問題對俄製裁方面仍存在較大分歧，預計方案出台及落實仍存在較大不確定性，石油短缺問題可能延續數年；3）天然氣，歐洲停止進口俄天然氣後留下的需求缺口尚無完全有效的解決方案。儘管美國承諾2023年向歐洲輸入天然氣500億立方米/年，但是尚不足歐洲從俄羅斯進口天然氣總量的1/3，且仍然面臨供需節奏錯配、資源分配不均、運輸成本高、美國增產難、歐洲儲存能力有限等問題。歐洲目前正在尋找的其他替代方案尚無明確結果。

能源問題可能進一步拖累歐洲經濟復甦格局，歐洲經濟出現滯脹的可能性增大。目前能源問題驅動通脹壓力上行的問題已經體現，歐元區3月CPI同比上升至7.5%，其中能源項同比上漲44.7%。我們預計歐洲能源短缺問題短期內恐難完全解決。從中長期看來，能源問題可能會推高歐洲通脹壓力及預期，影響目前經濟的弱復甦局勢。疊加近期反覆的疫情，不排除未來歐洲經濟增長放緩並出現滯脹的可能性。歐央行3月議息會議上將2022年和2023年通脹預期分別上調1.9和0.3個百分點至5.1%和2.1%；同時將2022年和2023年實際GDP增速預測分別下調0.5和0.1個百分點至3.7%和2.8%（我們認為這一預測依然低估了歐洲經濟受高油價負面衝擊的程度），維持2024年GDP預測值1.0%不變。

疫情及大宗商品價格對發展中國家影響更大，滯脹發生的可能性更高。2022年包括新興國家在內的發展中國家經濟可能將遭受更大的衝擊，主要集中在以下幾個方面：1）糧食危機。俄烏衝突疊加極端天氣的發生助推糧食價格飆漲，預計將推升部分國家本已嚴重的通脹問題。2）能源危機。部分發展中國家能源自給率低，受能源類大宗商品價格影響可能拖累經濟增長；3）疫情反覆。部分發展中國家奧密克戎引起的疫情時有反覆，疫情復發是經濟復甦的強力殺手；4）美聯儲貨幣緊縮。結合歷史以往數據來看，美聯儲貨幣緊縮一般會造成發展中國家資金流出和匯率貶值情況發生，並誘發貨幣危機或債務危機等連帶問題，對經濟增長影響較大。綜上，我們認為發展中國家2022年發生滯脹的可能性高。

當前美國經濟基本面與70年代時期的差異

當前美國經濟基本面與20世紀70年代滯脹時期在供給衝擊、薪資上漲等通脹壓力層面具有相似性，但是整體而言，其在經濟產業結構、貨幣政策、美元走勢及經濟宏觀政策等四個方面存在本質差異。具體如下：

1.貨幣政策：目前美聯儲內部吸取沃爾克時期對抗通脹的經驗

滯脹時期美聯儲長期奉行寬鬆貨幣政策，未充分意識到高通脹的危害及其本質。二戰之後，美國政府長期奉行凱恩斯主義“寬貨幣、寬財政”政策刺激經濟。1969年尼克松初上任，美國剛剛經歷了黃金60年代，經濟增長形勢較好，但是60年代末通脹水平就已經達到了5%，不過人們認為大通脹是“暫時性”的，相比通脹人們更加害怕經濟衰退。當時政界、學界普遍認為，通脹更多來自於工會、醫改、國際地緣政治衝突等非經濟內生性因素，美聯儲的工作應該是預防衰退。這一觀點在70年代持續主導白宮及美聯儲施政理念，一直到沃爾克通過“休克療法”大幅加息才證明其錯誤性。1979年沃爾克上台後充分認識到了通脹的嚴重性，認為“通脹是對經濟的最大威脅，高通脹的危害程度大於經濟衰退”，其通過“價量雙緊”大幅收縮M2同時提高基準利率（逼近20%）的方式最終成功控制住70年代兩位數的高通脹。

沃爾克應對高通脹的成功經驗驗證了弗裏德曼“高通脹的本質是貨幣超發”等相關觀點。基於貨幣數量論，弗裏德曼強調通脹歸根到底是貨幣數量現象，美聯儲應當關注貨幣總量而非利率目標。拋開其他因素，可以很直觀地看到，美國M2數量與CPI變動呈現相似走勢，滯後期約18-24個月。因此，滯脹時期美國大幅的、長期的通脹現象的核心原因在於貨幣超發，疊加地緣政治衝突、極端氣候變化、有待商榷的物價管制政策等外部衝擊擾動，由這些因素共同導致的。

本輪高通脹的核心原因亦是2020年以來持續的貨幣寬鬆政策，疊加供應鏈中斷、俄烏衝突誘發的高油價等因素造成的。美聯儲在過去兩年對抗疫情衝擊過程中也曾認為通脹是“暫時性”因素導致的，但去年Q4以來美聯儲顯然認識到勞動力供給不足以及供應鏈持續中斷對通脹的深入影響，美聯儲內部開始向強硬對抗通脹的思路轉變。美聯儲二號人物、被拜登提名為美聯儲副主席的美聯儲理事萊爾·佈雷納德在4月5日演講中便提到“美聯儲早已認識到穩定的低通脹與充分就業之間的聯繫”，並引用“40年前時任美聯儲主席沃爾克指出，失控的通脹將是對經濟持續增長的最大威脅，最終是對就業的威脅。”這凸顯了美聯儲內部委員態度的轉變，並開始向沃爾克強硬對抗通脹的立場靠近。

展望未來，我們預計美聯儲5、6月大概率將加息50bps，並於5月開啟縮表；3月美聯儲會議紀要提及縮表的規模約950億美元，但尚未明確以多快的速度達到這個規模，我們預計在5月議息會議上會明確這個細節。美聯儲緊縮預期最緊的時段應該會在5月中下旬達到。目前難言市場已經對縮表充分定價，結合上輪縮表經驗，預計10年期長端實際利率會在縮表過程中繼續上行至少約30-40bps左右，從而抑制美股尤其是成長股估值。

2.產業結構：目前美國經濟以第三產業替代第二產業為主

滯脹時期後美國逐漸轉變成以第三產業為主的經濟結構。70年代以後，美國產業結構表現出“二產業佔比下降，三產業佔比上升；脱實向虛，金融及科技產業發展較好；中低端產業轉移”的特徵。就細分產業而言，製造業快速下降是最主要表現。1970年代後西方國家加快向亞洲四小龍及中國等新興國家進行產業轉移的速度。部分中低端產業幾乎完全轉移，世界產業格局形成了“美國及歐洲-日本-亞洲四小龍-中國”的產業轉移趨勢。

第三次科技革命興起，製造業發展方向逐漸從原來大型化、大量化、高速化向節能化、信息化、多樣化轉變。70年代後美國製造業發生顯著變化：一方面，製造業從業人員在70年代後期逐漸下降，但另一方面，美國製造業產出卻節節攀升。這背後是製造業的高附加值、智能化、自動化、互聯網化趨勢加快。追求產品性能的多樣性、提升產品信息的互聯化、降低產品生產的能耗量逐漸成為了產業發展的新方向。

石油在美國能源結構中佔比下降降低了高油價對美國經濟的影響程度。1970年代，石油在美國能源結構中佔比達到峯值，一度逼近50%，為美國第一大能源。70年代兩次石油危機後，美國政府有意優化能源結構，降低石油在能源結構中的比例。目前，石油在美國能源結構中僅佔35%，相比最高值下降了13個百分點。相比70年代滯脹時期，目前高油價對美國經濟的擾動程度可能會明顯下降。

3.美元走勢：當前美元指數處於強勢週期，而非70年代的弱勢

與70年代滯脹時期不同的是，2022年美元指數預計處於強勢週期。受限於鉅額出口逆差及黃金保有量全球佔比不斷下降等多方面因素影響，1973年佈雷頓森林徹底解體致使美元與黃金固定匯率時代結束，隨後美元一路貶值，至1982年才基本恢復解體前水平。與70年代不同的是，當下美元指數持續上行。儘管高通脹一定程度上可能削弱美元貨幣的競爭力，但是考慮到較好的經濟基本面、疊加美聯儲加息促進美元迴流趨勢以及地緣政治擾動驅使資本回流避險等多重因素，我們認為今年美元指數仍會處於強勢週期。

4.宏觀調控：70年代有待商榷的薪資和物價管控政策扭曲通脹

70年代有待商榷的物價管制政策助推通脹，而當前美國無類似政策。面對通脹不斷上漲的趨勢以及1972年大選在即的政治形勢，為能夠在不加劇通脹的情況下增加產出和就業，不顧經濟學家的強烈反對，尼克松於1971年8月15日宣佈，90天內凍結工資和物價，11月再次宣佈對工資和物價實行管制。管制最初有些成效，但刺激了需求並扭曲了供需關係。居民搶購行為及通脹預期主導致使在管制取消後價格徹底失控。後續1972年夏天至1974年4月的再次凍結也依舊沒有抑制物價上漲。Frech III and Lee(1987)指出價格管制政策是非理性的，並造成大量經濟福利損失或錯配。1973-1974年第一次石油危機期間僅加利福尼亞州錯配損失達5.06億美元。

工資-價格螺旋上升推升通脹壓力並持續整個滯脹時期。工資方面，受到工會及戰後工資管制結束等因素影響，20世紀60年代後期，美國勞動力工資同比增速明顯高於勞動力生產率增速，顯示出工資-價格螺旋上升持續推升美國通脹水平並伴隨整個滯脹時期。

目前美國勞工短缺仍然嚴重，預計未來勞動力供給將進一步修復，工資-價格螺旋風險仍存。根據勞工部最新發布的JOLTS數據顯示，2月美國職位空缺數為1126.6萬人，雖然較1月的1128.3萬人有所回落，但仍在接近歷史記錄的高位，表明美國依舊面臨較為嚴重的勞工短缺問題。但是，由於疫情期間補貼的儲蓄資金減少、物價進一步攀升帶來巨大的生活成本壓力以及疫情帶來的影響逐漸減弱，因此近幾個月的勞動參與率持續改善。預計在以上多項因素的共同刺激下，未來勞動力供給將會繼續改善，美國職位空缺數或將持續下降。此外，儘管2月時薪增速低於預期，但3月時薪同比增速再次超出預期，並加速上行，顯示工資-價格螺旋上行的警報並未解除，儘管未來勞動力供給修復可能緩解工資上漲的趨勢，但短期仍需關注工資-價格螺旋風險。

70年代滯脹時期資產價格表現對當前的啟示

70年代滯脹時期實物資產跑贏金融資產。從全球大類資產比較的角度，70年代滯脹時期，原油、黃金和房地產表現明顯更好；相反，受經濟增長停滯、通脹高企侵蝕企業盈利、利率上行等因素影響，股票和債券收益率明顯落後於物價漲幅。滯脹時期全球大類資產整體表現為：黃金>大宗商品> 房地產> CPI指數> 債券> 股票。

70年期滯脹時期，美股經歷了三次大幅回撤期。70年代長達十年的滯脹中，美股出現三次深度回調，每次美國經濟衰退期或大幅加息週期開始時期美股都會經歷較大範圍的回撤，熊市持續時間均較長，其中，第一次石油危機對美股衝擊最大，美股最大回撤約46%，調整期超18個月。美股整體估值在通脹高企時期受到明顯抑制，估值基本處於12倍以下。

滯脹時期美股並非完全沒有投資機會，板塊間輪動具有一定規律。具體説來：

通脹上行期間週期股、資源屬性等上游產業領跑大市。在1973-1974和1979-1980兩次通脹大幅拉昇期間，化工、建築建材、鋼鐵、機械、採礦、煤炭、油氣及金融等週期板塊、價值股領跑大市，而中下游消費及科技製造業普遍領跌。這一表現亦與常識相符；

通脹下行期間消費股及科技股漲幅明顯，且具有“先科技，再消費”的特點。在1976-1978和1981-1982等通脹明顯下行期間，TMT等科技股、成長股及部分消費板塊走勢“翻轉”，領漲大盤；同時，通脹下行期間，科技股新一輪上漲區間明顯早於消費板塊，具有“先科技、再消費”的特徵。TMT科技股在通脹下行時期反彈更敏感。

綜合滯脹時期資產表現，1968-1980年間前五大漲幅板塊為煤炭、石油、煙草、採礦、機械，主要集中在上游週期領域；後五大漲幅板塊為出版印刷、陶瓷、酒類、汽車、日用消費品，主要集中在下游消費領域。

滯脹時期日本股市整體表現亮麗，第三次科技革命助力納指在滯漲後期獨樹一幟。1982年日經225指數是1968年的5-6倍左右，英國綜合指數同樣亮眼。日本通過能源結構轉型、技術引進驅動本國科技創新、淘汰落後產能實現產業升級，居民收入水平提高進而實現消費升級等多種經濟轉型舉措在西方大國中最早走出滯脹泥潭，助力資本市場的高光表現。同時 70年代後期，以半導體、計算機軟件、生物醫藥為代表的第三次科技革命興起，以科技股為主的納斯達克指數獨樹一幟。科技股飆升並持續帶動大盤復甦。同時，沃爾克上台後的大幅加息舉措穩定了通脹，增加了科技股的估值預期對此亦有較大的幫助。

滯脹時期大宗商品表現：黃金>能源>農產品>有色金屬。1970年代的滯脹背後是大宗商品價格的全面上漲。1973年佈雷頓森林解體為黃金價格上漲提供了絕佳的機會，金價一路走高猛漲20倍左右，成為這一時期漲幅最大的商品。兩次石油危機助推油價和天然氣價格上漲約13-15倍左右。1972年的極端天氣誘發1973年糧食危機，小麥漲價明顯。縱觀這一時期，極端天氣、地緣政治等因素均是誘發大宗商品價格上漲的外部衝擊因素，而尼克松政府的兩輪價格管制政策亦引發強烈的市場恐慌，通脹預期加劇大宗商品價格上漲趨勢。能源、農產品等上游原材料價格對中下游產品價格具有連帶作用，產業鏈傳導抬升成本，致使系統性通脹局面形成。

日本產業轉型經驗值得我國借鑑

日本70年代製造業轉型經驗值得我國學習借鑑。兩次石油危機迫使日本政府下定轉型升級的決心。作為“出口立國”的典型代表，日本受石油等原材料“卡脖子”問題極大，兩次石油危機迫使日本社會各界達成製造業轉型升級的共識，即由來料製造等勞動密集型產業向科技加持的知識密集型產業轉移。這一時期日本在調整能源結構、發展新興產業及技術等方面出台了一系列政策如下：

多舉措解決能源問題，實現綠色發展。日本積極處理落後產能，將鍊鋁、化肥、紡織、造船等中低端產業轉移至韓國、中國及東南亞國家，同時加速國內相關企業關停並轉；同時，日本大力發展太陽能、核能、地熱能、氫能、海洋温差能、潮汐能、可燃冰等新興能源，降低石油在能源結構中的比重。除此之外，日本政府還通過行政命令、財政補貼及普惠金融等手段大力推廣節能設備。日本能源轉型成效十分顯著。1968後僅10年單位GDP能耗便下降約6倍，石油在日本能源結構中佔比從20世紀70年代的76%降至目前的不足40%。

大力促進新興產業及技術發展。日本瞄準第三次科技革命契機，明確大力發展半導體、電子計算機、飛機、生物工程、通訊設備及宇宙開發等新興產業目標。同時，日本鼓勵技術引進和改造，尤其重視對於尚未應用於工業化生產的實驗室新產品的引進，在基礎科學研究方面走上了一條“海外技術引進純應用-海外技術自主應用-自主研發底層技術”的道路，逐漸挺進基礎科學前沿方向和尖端領域，實現彎道超車。

日本製造業轉型成效顯著。從經濟總量上看，20世紀70年代後期日本最快走出滯脹泥潭，並開啟80年代黃金時代。1982年相對於1968年日本GDP為5.34倍，而同期美國僅3.11倍。同期英法德三國均為3.5-4倍左右；從產業結構上看，日本成功實現了產業轉型，第二產業在經濟中的比重逐漸呈現下降趨勢，同時，製造業中勞動密集和資源密集型的傳統制造業發展放緩，而代表新興產業的知識密集型產業快速發展，取代之前的重化工業成為支柱產業。除此之外，高端製造及服務業的投資回報在70年代後期開始明顯上升，逐漸跑贏大市。