本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：黃文靜 張文朗等

3月以來中美利差收窄，風險事件頻現，外資一度流出中國市場，直至金穩委會後轉為流入。資金流出、松貨幣不及預期、基金贖回壓力，帶動市場流動性偏緊、短端利率上行，而長端利率在穩增長政策發力和疫情影響間博弈震盪，收益率曲線平坦化。儘管中美利差收窄，但人民幣匯率在貿易順差、類避險屬性和低通脹支撐下展示了較強韌性。在中美利差大幅收窄背景下，我們認為政策仍將以我為主，但方式或有調整，國常會強調寬財政加碼，央行例會強調加大準財政和疏通貨幣傳導，票據利率穩定或預示着基建貸款投放加快，“寬財政”和“穩信貸”有助於分擔“松貨幣”壓力。

利差收窄疊加風險事件，3月資金整體外流

中美短端利差收窄，股債市資金流出明顯。3月美聯儲加息，且美聯儲主席鮑威爾表示，必要時加息50bp，最快5月份宣佈縮表[1]，3月美國2年國債收益率大升97bp至2.28%，中美2年期國債利差一度轉負。從歷史看，中國股債市場淨流入資金、境外機構的境內債券融資額的走勢與中美利差有一定相關性（圖表1-3）。

圖表1：中美利差收窄與全球資金放緩流入AB股

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表2：中美利差收窄與全球資金淨流出中國債市

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表3：中美利差收窄與境外機構減持境內債

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

► 俄烏衝突、中概風險、疫情擾動，加大資金外流壓力。1）3月以來西方對俄個人實體、金融、科技、能源制裁全面加碼，全球滯脹和發達國家金融條件快速收緊的風險加大。2）3月10日美國證監會宣佈五家中國公司列入《外國公司問責法》的暫定清單、加劇了跨境投資和監管不確定性的風險[2]。3）3月以來Omicron疫情點多、面廣、頻發，我們在《疫情又起，經濟影響多大？》中測算，本輪疫情影響涉及地級市GDP佔比高點一度接近40%，超過去年3季度的20%，將拖累一季度實際GDP同比0.3-0.7ppt。3月16日金穩委會議及時發聲，迴應市場對於一季度經濟、房企、中概股與港股、平台監管、政策協同等問題的關切，提振市場信心，資金轉為流入。

► 3月7日，市場對美歐對俄能源制裁和進口削減的擔憂加劇，8日美國宣佈禁止從俄羅斯進口能源[3]，北向資金和IIF記錄的全球組合資金開始大幅流出中國股市。3月10日中概監管事件加速了資金外流，3月15日北向資金和IIF記錄的全球組合資金分別流出160億元和25億美元（圖表4-6），創下2020年7月以來的單日最大流出。3月16日，金穩委會議當天，北向和IIF全球資金停止流出，並在3月17-18日流入139億元和22億美元。

圖表4：3月第二週北向資金大幅流出

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：組合資金流出中國股市

資料來源：IIF，中金公司研究部

圖表6：全球資金流出中國股市和債市

資料來源：EPFR，中金公司研究部

► 3月整體全球資金淨流出中國股市和債市，其中北向淨流出450.8億元（前值39.8億元），IIF數據統計的中國股市淨流出71.1億美元（前值6.29）。EPFR顯示3月AB股淨流入15.5億美元（前值27.4億美元）；債券市場淨流出38.9億美元（前值-2.3億美元）。同時2月境外機構合計減持了803.5億境內債（圖表7），是自2021年4月以來首次減持利率債。2月政策性銀行債和同存淨融資844億元和6658億元，但境外機構仍大幅減持，表明並非受供給影響。

圖表7：境外機構大幅減持境內債

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

短端利率上行，長端高位震盪，收益率曲線平坦化

資金流出、松貨幣不及預期、基金贖回壓力，帶動市場流動性偏緊、短端利率上行。

► 短端利率上行，或顯示資金市場流動性略偏緊。由於1月金融數據、1-2月經濟數據好於預期，疊加2月中、3月中、3月20日部分投資者的降準降息預期落空，2月14日以來短端利率觸底回升，1月期和1年期國債收益率從2月中的1.46%和1.88%上升到2%和2.15%，3月底R007和GC007一度大幅上行94bp和145bp至3.12%和3.68%，GC001更是一度衝高至5.21%，三者均是過去2年同期最高。（圖表8）

圖表8：資金利率曲線平坦化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

► 除了資金外流對3月流動性的影響外，央行“松貨幣”或亦偏謹慎。一季度央行貨幣政策例會強調地緣政治和疫情反覆的影響，提到主動應對美聯儲貨幣政策的溢出效應，表明貨幣寬鬆節奏和方式可能一定程度受影響。且央行上繳利潤給年內帶來了超過1萬億元的貨幣投放，短期降低了降準的必要性。從實際投放看，3月全月央行淨回籠3000億元，弱於過去4年季節性均值-2312億元；而同期債券市場淨融資1.3萬億元，與過去4年季節性均值相仿，或反映央行寬鬆仍較謹慎。

► 理財贖回壓力加重短期流動性緊張，受股市調整影響，部分固收+產品淨值回撤，據中金銀行組[4]統計，截至3月中約4%理財破淨，3-4月有1.5萬億元（6.9%）理財產品到期。

長端利率在穩增長政策發力和疫情影響間博弈、高位震盪。

► 2月中旬至3月上旬，穩增長政策信心主導，長端利率上行。1月信貸數據（2月10日公佈）同比超預期多增。同時，兩會政府工作報吿設定5.5%左右的增長目標，財政發力超預期，我們測算廣義財政收支差額/GDP高達8.7%，為過去十餘年新高，穩增長政策將發力，帶動10年國債收益率從2月10日的2.73%上升至3月8日的2.85%（圖表8）。

► 3月中旬以來，疫情發酵引發增長擔憂，長端利率震盪回落。儘管貨幣政策未寬鬆對長端利率有短暫支撐，但國內疫情持續發酵，截止4月5日24時，31個省（自治區、直轄市）和新疆生產建設兵團報吿新增無症狀感染者19199例[5]，這增大了經濟下行壓力，帶動長端利率震盪下行至2.77%。

短端利率上行，長端震盪，收益率曲線平坦化，10Y-1Y國債利差從2月15日的91bp收窄至3月底的61bp。同時，在中美利差加速收窄制約我國貨幣放鬆節奏的預期下，機構普遍有降久期的操作，加大收益率曲線平坦化。

利差收窄和資金外流不改匯率韌性

儘管2月中以來利差收窄、資金一度外流，但人民幣兑美元匯率仍在升值，主要由於貿易順差結匯支撐和類避險屬性。2月14日之後，離岸市場驅動境內人民幣出現升值；3月10日後因外資減持購匯，人民幣匯率貶值，目前在6.35左右小幅波動。匯率穩定能給央行後續貨幣寬鬆更大靈活空間。

► 人民幣匯率展示類避險屬性。2020年後人民幣兑美元走勢與黃金、VIX同向（圖表9-10）；俄烏衝突爆發後，人民幣匯率與黃金、美元指數亦共同趨勢性上升，與VIX的3個月滾動相關係數達到0.84創新高，顯示出一定避險屬性。且我們在《外資對中國國債需求多強》中論證過中國國債的避險屬性、收益和風險分散屬性，根據IMF的估算（圖表11），截至2021Q3，外資持有中國國債的比重為3.97%（2021Q2為3.77%），這也使人民幣吸引力上升。但我們在《人民幣離避險貨幣有多遠》報吿中指出，資本和金融賬户的開放仍與發達市場有差距，人民幣尚不完全具備傳統避險貨幣的特徵。

圖表9：2020年後人民幣與黃金同向變動

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表10：2020年人民幣匯率與VIX同向

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表11：近些年外資持有中國國債的比重上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

► 經常賬户方面，出口仍有韌性，服務貿易仍未恢復正常，貿易順差趨勢走闊，對人民幣匯率有較強支撐，在去年高基數基礎上，2022年1-2月銀行代客結匯經常項目同比增長11.7%（圖表12）；1-2月出口同比增速16.3%，商品貿易順差同比增加189億美元，貿易順差在趨勢擴大。同時結匯率仍不算高，即便商品出口走弱，後期結匯需求仍將在一定時間內支撐人民幣匯率。對利差的套息交易只是影響人民幣的一部分，貿易結匯對人民幣匯率的影響在近期可能佔據主要地位。

圖表12：經常項目支撐人民幣匯率

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

► 低通脹有助於穩定人民幣幣值。美國CPI通脹高企，2月亦高達7.9%，而中國CPI通脹仍温和，目前僅有0.9%，從購買力平價看，低通脹有助於支撐一國貨幣幣值。歷史經驗顯示，人民幣兑美元匯率與中美實際利差的相關性增強、與中美名義利差的相關性走弱往往發生在中美通脹背離、美國通脹抬升的時期，比如2015年和2020年中以來（圖表13）。當前全球各地區不均衡的通貨膨脹水平，使得通脹對跨國資金的流動影響邊際會走強。

圖表13：中美利差與人民幣匯率

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

下行壓力加大，“寬財政”分擔“松貨幣”壓力

央行一季度調查顯示，疫情反覆和金融週期下行雙重製約下，經濟下行壓力仍大。1）企業家調查顯示，企業家宏觀熱度、經營景氣度、資金週轉和盈利指數同比均轉負或降幅擴大，國內訂單和出口訂單同比均惡化，原材料價格和銷售價格同比均轉弱。2）城鎮儲户調查顯示，收入和就業當前感受與未來信心同比均負增，消費意願同比持平於上個季度、投資意願同比降幅擴大、儲蓄意願同比升幅擴大，城鎮儲户調查問卷的受訪者預計房價上漲比例下降。3) 銀行家調查同樣顯示，宏觀經濟熱度和預期同比轉負，銀行業景氣度和盈利同比惡化，貸款需求同比降幅走闊，其中大中企業猶是如此，房地產和批發零售貸款需求同比下滑最顯著。但松貨幣感受更明顯（圖表14-17）。

圖表14：企業家宏觀經濟熱度和經營景氣指數下滑

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表15：企業貸款需求總體低迷

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表16：貸款需求同比下滑（2022Q1）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表17：居民消費和投資意願減弱

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

金融對房地產市場“兩維護”繼續加碼，房貸利率迎單月最大降幅，放款進一步加速，但疫情之下，樓市銷售降幅仍在擴大。據貝殼研究院數據，3月全國103城首套房貸利率降至5.34%（圖表18），較上月回落13個bp，單月降幅創2019年以來新高，較去年9月高點下降40bp。放款週期也縮短至34天，創2019年以來新低。但3月30城商品房成交面積同比降幅從1-2月的-28.8%進一步擴大至-47.3%，3月按揭可能仍疲軟。

圖表18：房貸利率下行，放款週期縮短

資料來源：貝殼研究院，融360，中金公司研究部

中美利差縮窄背景下，我們認為政策仍將以我為主，但“寬財政”和疏通信貸有助分擔“松貨幣”壓力。3月30日央行公佈的貨幣政策委員會一季度例會紀要[6]，強調了“地緣政治和疫情反覆對國內外經濟金融形勢影響加大”，並強調了“加大穩健的貨幣政策實施力度……主動應對，提振信心”。但更加強調準財政性質的結構性貨幣政策工具（用好普惠小微貸款支持工具，增加支農支小再貸款）和“寬信用”（疏通貨幣政策傳導機制），並強調“穩定”而非“降低”銀行負債成本。在中美貨幣政策差反向、10年國債利差或將創危機來新低的情況下，我們認為政策仍將以我為主，但方式或可能有所側重，財政與準財政發力、穩信用來分擔貨幣放鬆壓力，同時貨幣政策且行且看，如果資金流出和匯率貶值壓力可控，松貨幣仍可加力。（圖表19）

圖表19：央行貨幣政策委員會例會

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

國常會強調加快財政發力以穩增長。1）會議強調堅持5.5%左右的GDP增長目標，政策對內外環境變化已有前瞻考慮，並將制定應對可能遇到更大不確定性的預案。2）資金來源方面，要“用好政府債券擴大有效投資”，包括抓緊下達剩餘專項債額度，吸引社會資本投入，加強資金管理防止沉澱閒置，加大轉移支付、調動地方積極性。3）項目方面，特別提到“新開工一批條件成熟的水利工程”，包括南水北調後續工程等重大引調水、骨幹防洪減災、病險水庫除險加固、灌區建設和改造等工程，加上其他水利項目，全年可完成投資約8000億元（2021年完成水利建設投資7576億元）。

3月末票據利率穩定，基建類貸款信貸投放或在政策行、大行發力下有所改善，減小了票據衝量的壓力。1個月、3個月國股銀票轉貼現利率3月下旬僅小幅觸及1.4-1.7%後就快速回彈，一改2月末近零利率的態勢，或表明票據衝量並不嚴重，信貸投放或較順利，或於基建配套信貸資金加快投放、政策行和大行準財政性質的信貸投放發力有關。