本文來自：EBoversea，作者： 光大證券研究所

要點

3月港股指數呈現V字型走勢

港股三月繼續下行，主要受俄烏衝突以及《外國公司問責法案》的利空影響。3月8日，美國證監會根據《外國公司問責法案》將5家中國在美上市公司納入臨時被識別名單，此舉導致在美上市的中概股被退市風險加大，股價嚴重受挫，間接拖累港股大跌。月中反彈是由於國務院金融委召開專題會議。3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，研究當前經濟形勢和資本市場問題，國務院副總理劉鶴主持會議。會議針對宏觀經濟、地產企業、中概股、平台治理和金融市場穩定釋放出重磅信號，港股迎來大幅反彈。

“穩增長”政策支撐港股回暖

2月份社融數據低於市場預期，但偏弱的社融數據或並不需要擔心。展望未來，政策層面仍將會對信貸修復提供支撐，2022年5.5%左右的經濟增長目標也需要信貸適度發力，未來社融或仍將呈現出持續改善的趨勢。

房地產風險得到緩釋，金融地產有望持續回暖。3月房地產風險的持續發酵，拖累了港股的走勢。從近期的恆大重組也可以看出政策方面的扶持已經實際落地。且自3月以來房企掀起一波回購美元債熱潮，未來伴隨着融資環境的邊際寬鬆，港股中佔比較高的金融地產行業有望持續回暖。

外圍擾動影響趨弱，港股有望修復

俄烏局勢緩和，雙方有望達成妥協，但仍需時日。3月29日晚俄烏第五次會談取得重大進展，其中俄方作出重大讓步，宣佈大幅減少軍事行動。同時烏克蘭也已提議以中立無核地位換取安全保障。俄烏雙方有望達成妥協。

中美經貿關係可能迎來一定程度的緩和。從近期美國恢復部分中國商品税收豁免、拜登政府經貿政策方向，及當前美國所面臨的各種經濟問題上看，中美經貿關係有可能迎來一定程度的緩和。

不過全球滯脹的風險仍存，一定程度上壓制港股的修復空間。當前時點歐洲和美國都面臨高通脹的問題。若俄烏衝突下全球能源價格持續攀升，市場對於全球滯脹的擔憂也是壓制港股修復空間的重要因素。

港股市場將温和反彈，但修復空間有限

外部風險因素逐步出清後， “穩增長”政策發力將推動港股復甦。俄烏衝突有望緩解，中美關係可能迎來緩和，在外部風險逐步出清以及內地宏觀環境向好的背景下，4月港股風險偏好有望回升。不過在全球通脹取得明顯好轉之前，港股市場短期內修復空間有限，反彈預計將比較温和。

行業配置方面建議關注： 1）受益於奧密克戎在全球蔓延勢頭的逐漸收斂，需求有望復甦的酒店、餐飲、旅遊與博彩等行業。2）受益於國內“穩增長”政策發力的建築公司以及資產質地優良的地產公司。3）反壟斷政策密集期已過，估值較低具有配置性價比優勢的互聯網科技股。

光大港股四月重點推薦組合：萬科企業（2202.HK）、新城悦服務（1755.HK）、中國能源建設（3996.HK）、中國交通建設（1800.HK）、中集安瑞科（3899.HK）、蒙牛乳業（2319.HK）、君實生物（1877.HK）、石藥集團（1093.HK）。標的詳細情況及邏輯請參見正文。

風險分析：1、俄烏衝突升級；2、美聯儲貨幣政策收緊的節奏超出預期；3、海外市場波動。

正文

01

風險逐步出清，港股有望温和回暖

1.1 3月港股指數呈現V字型走勢

港股三月繼續下行，主要受俄烏衝突以及《外國公司問責法案》的利空影響。3月8日，根據《外國公司問責法案》,美國證監會將百濟神州、百勝中國、再鼎醫藥、盛美半導體、和黃醫藥5家中國公司納入臨時被識別名單（provisional list）。此舉導致在美上市的中概股面臨被退市的風險驟然加大，中概股大幅下跌。又因為中概股大多在港股進行了二次上市，因此也間接拖累港股大跌。

月中反彈是由於國務院金融委召開專題會議。3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，研究當前經濟形勢和資本市場問題，國務院副總理劉鶴主持會議。會議針對宏觀經濟、地產企業、中概股、平台治理和金融市場穩定釋放出重磅信號，港股迎來大幅反彈。不過3月24日，美國監管機構否認和中國達成審計協議，並將微博納入臨時被識別名單，港股隨後走勢趨於震盪。3月恆生綜指、恆生中國企業指數、恆生香港35指數、恆生指數、恆生科技指數的漲跌幅分別為-3.99%，-5.17%，+0.76%，-2.12%，-9.68%。

1.2 “穩增長”政策支撐港股回暖

2 月份社融數據低於市場預期。2 月新增社會融資規模 1.19 萬億，同比少 增 5315 億元，低於 wind 一致預期 2.22 萬億，社融存量增速下降 0.3pct 至 10.2%。從結構上看，2 月新增人民幣貸款 9084 億元，較去年同期下降 4329 億元，2 月新增未貼現承兑匯票較去年同期下降 4867 億元，是社融結構中最大 的兩個拖累項。2 月新增直融（債券及股票）3962 億元，較去年同期抬升 1913 億元，新增政府債券 2722 億元，較去年同期抬升 1705 億元，是社融結構中相 對最大的兩個貢獻項。

偏弱的社融數據或並不需要擔心。2月社融數據低於市場預期，結構上也相對偏弱，但或並不需要特別擔心。今年春節假期主要集中在2月份，假期前後的經濟活動本身就相對偏少，同時2月份以來國內疫情反覆，也對部分地區經濟活動產生抑制，此外，房地產信貸需求在2月份仍然相對偏弱。從前兩個月的合計社融數據來看，兩個月合計新增社融達到7.36萬億。展望未來，政策層面仍將會對信貸修復提供支撐，2022年5.5%左右的經濟增長目標也需要信貸適度發力，未來社融或仍將呈現出持續改善的趨勢。

房地產風險得到緩釋，金融地產有望持續回暖。3月房地產風險的持續發酵顯著影響港股投資者的風險偏好。中資美元債高收益債券到期收益率創下歷史高點，也拖累了港股的走勢。3月16日，國務院金融委在專題會議中指出：關於房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。隨後銀保監會、證監會、央行、外匯局密集發聲，對房地產業都進行了相關的表態和政策闡述；從近期的恆大重組也可以看出政策方面的扶持已經實際落地。且自3月以來房企掀起一波回購美元債熱潮，此舉大幅降低信用危機風險，提振海外市場投資信心。未來伴隨着融資環境的邊際寬鬆，港股中佔比較高的金融地產行業有望持續回暖。不過仍需注意的是目前房企仍處於債券兑付的高峯期，需要留意企業的到期兑付情況。

港股2021年下半年業績整體有所回落。4月進入財報季，大部分公司將在4月份披露2021年年報及2022年一季報。截至2022年3月30日，從已經披露財報的公司統計數據來看，港股整體2021年下半年營收和淨利增速均有較大程度的下降，主要是受到2021年下半年“教育雙減”和反壟斷監管趨深的影響。

1.3  外圍擾動影響趨弱 

俄烏會談取得重大進展，雙方有望達成妥協。3月16日，俄烏雙方派代表團繼續談判，但談判進展並不順利，雙方未達成任何妥協。3月18日，烏克蘭方面表示停火協議的達成仍需時日，俄烏兩國總統或將在停火協議文本確定後舉行會談。俄羅斯外交部發言人扎哈羅娃表示，俄羅斯和烏克蘭代表團之間繼續談判可以作為雙方取得進展的指標之一。[1] 3月29日晚俄烏第五次會談取得重大進展。俄方作出重大讓步，宣佈大幅減少基輔和切爾尼戈夫方向的軍事行動。另一方面，烏克蘭也提議以中立無核地位換取安全保障。[2]

中美經貿關係可能迎來一定程度的緩和。3月23日，美國貿易代表辦公室宣佈將恢復對部分中國進口商品的税收豁免，共涉及此前549項待定商品中的352項。從行業上看主要包括電力設備、機械設備、輕工製造、基礎化工和紡織服飾行業。從近期美國恢復部分中國商品税收豁免、拜登政府經貿政策方向，及當前美國所面臨的各種經濟問題上看，中美經貿關係有可能迎來一定程度的緩和，短期內或也將能夠看到部分此前加徵關税的取消或調整。

中美關於審計監管的矛盾並非不可調和，美國上市中概股的前景仍有轉圜餘地。[3]早在2011年中概股做空潮後，中國證監會、中國財政部和美國PCAOB曾在2013年簽署了執法合作諒解備忘錄。[4]截至目前，中國證監會已向美國SEC和PCAOB提供了多家在美上市中國公司的審計工作底稿。3月16日的國務院金融委會議會議提及“目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力於形成具體合作方案”，中概股風險有望緩解。證監會主席易會滿也多次強調“中方從未禁止或阻止相關會計事務所向境外監管機構提供審計工作底稿”。若未來三年內中美證券監管機構均有合作執法的動作和意願，在美上市中概股的未來或有不同。

全球滯脹的風險仍存。通常來説地緣政治衝突對股市帶來的負面影響是暫時的，但這建立在衝突本身並未損害全球主要經濟體基本面的前提上。但本次俄烏衝突與2000年以來歷次的地緣政治衝突有所不同，因為當前時點歐洲和美國都面臨高通脹的問題。若俄烏衝突下全球能源價格持續攀升，那麼全球滯脹風險也將進一步加劇。高通脹緊貨幣政策推升歐美經濟衰退概率，從而導致全球經濟的同步下行，中國經濟也會受到衝擊。市場對於全球滯脹的擔憂也是壓制港股修復空間的重要因素。

若高通脹下美國經濟景氣度持續下滑，即使中國經濟環比改善，港股的走勢也會受到拖累。我們以OECD綜合領先指標來表示中國和美國的經濟週期，可以發現自1998年至今一共有5箇中美經濟週期存在背離的時間段（中國經濟週期上升同時美國經濟週期下降）。在這五個時間段中港股均表現不佳。這説明高通脹下美國經濟景氣度大幅回落，港股也難以獨善其身，將會受到海外市場的拖累。

02

市場觀點與行業配置

內地宏觀利好消息不斷，港股有望受益。自“兩會”政府工作報吿設定2022年5.5%左右的GDP增長目標之後，市場宏觀層面仍不斷有利好出現。首先，3月公佈的消費、投資等數據顯著超出市場預期；其次，近期央行公吿稱將向中央財政上繳結存利潤，總額超過1萬億元，央行上繳結存利潤是對今年財政支出擴大的配合，進一步明晰了今年財政資金來源。雖然2月社融數據低於預期，但或是受到春節假期因素的擾動，改善趨勢不變。3月16日舉行的金融委會議進一步明確了宏觀層面未來或將有更多的利好出現，港股有望受此提振，但仍需注意外部因素侵擾。

在歐美通脹預期正式回落之前，港股市場仍將温和反彈，但修復空間有限。儘管當前國內經濟向好趨勢明顯，但俄烏衝突持續推高能源價格，使得市場對全球滯脹的擔憂加劇。因此短期來看全球通脹取得明顯好轉之前，港股市場短期內修復空間有限，反彈預計將比較温和。未來需要關注中美就審計監管的談判進展以及歐美通脹指標的走勢變化。

基建投資增速將有所修復，有望帶動相關板塊景氣上行。1-2月專項債發行節奏明顯提速，並向基建領域持續加碼。總體看，“穩增長”仍是2022年經濟工作的重心。在實施路徑上，穩工業、擴內需、促轉型成為重頭戲，為企業紓困減負、激發市場主體活力成為關鍵發力點，一系列具體舉措有望加快落地。基建作為這一輪“跨週期”調節和“穩增長”的主要抓手，隨着“十四五”重大項目近期的加速開工，基建投資增速將有所修復，並且有望帶動相關板塊景氣上行。

隨着疫苗覆蓋率穩步提升，與出行鏈相關的酒店、餐飲、旅遊與博彩等行業需求有望復甦。近期奧密克戎雖仍在全球範圍內傳播，但是美國及部分歐洲國家的新增確診數量已有所下降，死亡率維持在相對較低的水平，英國、澳大利亞等國家也逐漸開放國門，而中國香港本地確診病例也有所下降。未來隨着疫苗、特效藥等的持續推進，我國或也將對防疫措施進行適當調整。此前一直受到疫情影響的線下消費行業或也將逐漸恢復。因此，需求端回暖疊加政策支持，航空、餐飲、旅遊與博彩等與出行鏈相關的行業景氣度有望持續轉暖。

行業監管常態化，科網板塊估值有望修復。3月16日國家金融委會議強調“要促進平台經濟平穩健康發展，提高國際競爭力。”這從側面説明國家不僅認可平台企業在國內經濟社會發展全局中的地位和作用，還從構築國家競爭新優勢的戰略高度出發，支持平台經濟謀求更大發展。[1]這進一步説明國家政策傾向於規範互聯網平台長期健康發展，隨着政策壓力逐漸釋放，互聯網企業積極整改，其股價負面影響消除，互聯網企業有望重回基本面定價。

總結來看，港股行業配置方面建議關注：1）受益於奧密克戎在全球蔓延勢頭的逐漸收斂，需求有望復甦的酒店、餐飲、旅遊與博彩等行業。2）受益於國內基建預期升温，景氣度邊際改善的建築以及資產質地優良的地產公司。3）反壟斷政策密集期已過，估值較低具有配置性價比優勢的互聯網科技股。

03

四月重點推薦組合

我們根據前述的市場及行業比較邏輯，梳理如下8支股票作為2022年4月港股重點推薦標的：萬科企業（2202.HK）、新城悦服務（1755.HK）、中國能源建設（3996.HK）、中國交通建設（1800.HK）、中集安瑞科（3899.HK）、蒙牛乳業（2319.HK）、君實生物（1877.HK）、石藥集團（1093.HK）。

3.1、萬科企業（2202.HK）

推薦邏輯：萬科物管分拆上市，開啟多元化業務價值釋放之路

21年11月5日，萬科發佈公吿稱，擬分拆所屬子公司萬物雲空間科技服務股份有限公司（以下簡稱“萬物雲”）在香港聯合交易所有限公司發行境外上市外資股（H股）股票並上市。本次分拆上市完成後，萬科的股權結構不會發生變化，且仍將維持對萬物雲的控股權，截至21年11月5日，公司直接或間接合計持有萬物雲62.889%股權。

1）此次萬科分拆物管板塊於港交所上市，利於公司加速向開發、經營、服務並重的“城市綜合運營商”轉型發展，有助於凸顯公司在空間科技服務領域的發展優勢，釋放多元化板塊的內在價值，利於提升公司估值水平；同時分拆物業板塊上市，融資獲得資金有利於優化公司財務，在當前房地產行業整體流動性較為緊張的情況下，為公司持續經營打下良好基礎，符合公司股東的整體利益。

2）萬物雲綜合實力雄厚，外拓能力優異，此次分拆上市利於提升獨立性及拓寬融資渠道，後續有望藉助資本實現經營規模和業績的較快提升。萬物雲前身為萬科物業，2020年10月28日，萬科物業更名為萬物雲，目前已形成萬物梁行、樸臨發展、萬睿科技、第五空間、萬物雲城、萬物成長等七大品牌。其中，萬科物業、萬物梁行、萬物雲城分別對應公司社區服務、商企服務、城市服務三大業務板塊。2020年萬物雲實現營業收入182.0億元，同比增長27.4%；實現營業利潤17.2億元；年末累計在管面積約5.7億平方米。截至2021H1，萬物雲未經審計總資產為190.1億元，總負債為119.3億元；當期實現營業收入103.8億元，同比增長33.3%；實現營業利潤10.4億元。其中，住宅物業、商業物業、智慧城市服務貢獻營收佔比分別為55%、30.4%、6.1%，業務類型多元；第三方項目貢獻營收約55%，外拓能力強勁。

投資建議：維持“買入”評級

近年來，萬科在物業管理、商業地產、長租公寓、物流地產等多元化板塊中投入了較多資源，取得了較好發展；本次分拆物管板塊上市，開啟多元化業務價值釋放之路，利於公司提升整體估值；且本次融資獲得的資金利於公司後續經營，維持“買入”評級。

風險提示：

上市方案尚存在一定不確定性，多元化經營業務或由於競爭激烈而不及預期，政策調控不及預期等。

3.2、新城悦服務（1755.HK）

推薦邏輯：經營發展良好，信用風險較小，價值低估明顯

1）2021H1，公司實現營業收入18.77億元，同比增長53.6%；實現歸母淨利潤2.86億元，同比增長51.6%，業績增速較高。截至2021年6月末，公司合約面積達2.5億平方米，較2020年末增長23.1%；在管面積達1.2億平方米，較2020年末增長20.7%；合約/在管面積比達2.05；在管面積中來自於第三方的面積佔比約42.8%，較2020年末提高約2.1pct.。其中，非住宅項目的在管面積佔比達到約12%，非居業態拓展步伐加快。我們預計公司2021年末的在管面積與合約面積將分別達到1.5億和2.7億平方米。

2）截至2021年6月末，公司在管面積前三大區域為江蘇省、浙江省和山東省，佔比為39.8%、11.6%、10.2%，區域佈局較側重高能級城市，初步完成涵蓋住宅、辦公樓、產業園、醫院、學校的業態佈局，外拓質量提升，結構持續優化；同時新培育業務增長較快，2021年H1，餐飲服務收入4050萬元，同比增長353.2%；設施管理服務收入5670萬元，同比增長78.6%；小區零售及便民服務收入5720萬元，同比增長161.0%。

3）三大機構給予“新城系”正向評級，信用風險較小。公司關聯方“新城系”財務狀況穩定，信用風險較小，治理結構優化；近期三大國際評級機構均宣佈了新城發展（1030.HK）和新城控股（601155.SH）（簡稱“新城系”）的正向評級。2021年12月1日惠譽將“新城系”長期外幣發行人評級由“BB”上調至“BB+”，展望“穩定”，同時上調ESG評級；2021年12月2日標普維持“新城系”長期發行人信用評級為“BB+”，展望“穩定”；2021年9月穆迪維持“新城系”的“Ba1”企業家族評級；我們認為公司基本面發展情況較好，關聯方信用風險較小，受資本市場對個別房企信用風險的悲觀情緒影響，近期股價回調幅度較大，價值低估明顯，已具備較好配置價值。

投資建議：維持“買入”評級

公司業績增速較高，新業務增長明顯，外拓結構不斷優化，近期關聯方獲三大評級機構正向評級，信用風險較小，估值具備較強吸引力，當前具備較好配置價值，維持“買入”評級。

風險提示：

人力資源成本上升風險；外拓不及預期風險；應收賬款減值風險。

3.3、中國能源建設（3996.HK）

推薦邏輯：發電運營資產預計顯著增長，光伏儲能受益於行業景氣度提升

1）電力工程業務穩步擴張，吸並葛洲壩提升競爭優勢：2020年度，公司新籤合同額達5,778.28億元，同增11.04%，工程建設業務新籤合同額為人民幣5,565.62億元，同增11.93%，佔公司總訂單金額的96.32%；2021H1，公司新籤合同額達4,832.89億元，完成年度新籤合同額計劃的74.7%，同增58.2%。公司吸並葛洲壩，將整合葛洲壩新能源建設優勢資源，有利於消除同業競爭，打開市場區域佈局，加強公司產業鏈競爭優勢。公司吸收合併葛洲壩後，原葛洲壩其他股東持有公司總股本的27.99%，中國能建集團直接及間接合計持有公司總股本的45.06%，仍為公司的控股股東。

2）公司為電力建設領軍企業，延伸至運營“EPC+O”水到渠成：公司代表我國電力設計領域的最高水平，控股股東所屬電力規劃設計總院是國家電力規劃研究中心依託單位；公司火電建設為世界最高水平，核電建設業務市佔率全國第一，水電建設水平世界領先，新能源建設業務國內市佔率超20%，能源輸送通道工程承包多項世界第一；公司項目承包資質優秀，EPC業務覆蓋領域廣、業務能力強；公司提供全產業鏈、全生命週期的一站式綜合服務，電力建設延伸至運營水到渠成。

3）攜手寧德時代參與儲能，簽約政府佈局新能源投資：公司光伏屋頂和儲能項目質量優秀：2021年8月，中國能建山西院總承包建設的世界最大內陸浮體太陽能發電廠之一的新加坡勝科騰格浮體太陽能發電廠建成啟用。公司與寧德時代簽訂戰略合作協議，“十四五”期間雙方將在儲能領域全面開展深度合作；2021H1，公司與多地政府簽約新能源投資框架協議或戰略合作框架協議。

4）發電資產有望價值重估，“十四五”期間裝機量預計高速增長：對標行業龍頭公司，根據光大建築建材團隊在21年8月份的測算結果，中國能源建設發電運營資產價值約277億元；“十四五”期間公司力爭控股新能源裝機容量達20GW以上，約為目前新能源總控股裝機量的14倍。

投資建議：維持“買入”評級

中國能源建設在電力建設及運營投資領域有競爭優勢，20年及21H1新簽訂單穩步增長，為公司後期業績帶來確定性。我們看好公司在“十四五”期間新能源發電運營資產規模快速增長帶來的價值重估及經營利潤增長，維持“買入”評級。

風險提示：

下游發電運營項目建設需求不及預期風險；發電運營資產投資進度慢於預期。

3.4、中國交通建設（1800.HK）

推薦邏輯：基礎設施建設領軍者，將充分受益於REITs的歷史性機遇

1）中國交建是我國基礎設施建設領軍者：公司是全球領先的特大型基礎設施綜合服務商，是全球最大的港口、公路與橋樑的設計與建設公司、全球規模最大的疏浚公司、中國最大的國際工程承包公司、中國最大的高速公路投資商，擁有全球最大的工程船船隊。公司的盈利能力和價值創造力處於行業內領先地位，也是目前唯一一家“16連A”的建築央企。

2）收入增長確定性高，海上風電值得期待：截至2020年底，其新簽訂單保障倍數（新籤合同額（剔除增值税）/工程收入）為1.6倍，能夠為營收增長提供充足的保障。公司在海上風電方面具有顯著優勢，擁有全球規模最大的疏浚船隊、全球規模最大的港口建設船隊，耙吸挖泥船及絞吸船的規模居全球首位；同時其較早進入海上風電安裝和維護領域，具有豐富的海上施工作業經驗和精良的作業裝備，在該領域具有絕對優勢。

3）特許經營權資產佔比高，應收賬款安全性較高：公司無形資產佔總資產的比重較高，2016年-2021Q3末基本維持在16%-20%之間，顯著高於8家建築央企均值7%-9%的區間範圍；同時其無形資產主要為特許經營權資產，2021年H1佔比94%。公司應收賬款壞賬準備佔其應收賬款的比重較高，2016年-2021年H1基本維持在12.6%-17.2%之間，顯著高於8家建築央企7.7%-12.7%的均值區間、4家產業鏈上下游企業5.7%-7.4%的均值區間、4家地方基建國企5.3%-6.5%的中位數區間。

4）REITs帶來交建資產價值重估：中國交建現存高速公路資產龐大，將充分受益於REITs的歷史性機遇、有望迎來價值重估。同時，REITs能夠使公司的ROE及自由現金流獲得邊際改善，也可為公司提供權益性資金助力其加速擴張。

投資建議：維持“買入”評級

中國交建作為我國基礎設施建設的領軍者，多年來穩健經營，業務規模保持穩步增長；其戰略性佈局城市運營業務，依託港航業務優勢切入海上風電領域，收入增長確定性高。公司信用減值計提較為充分、資產安全性高，且規模龐大的無形資產將充分受益於REITs的歷史性機遇，迎來價值重估機會；同時，REITs可使公司的ROE及自由現金流邊際改善，為公司提供權益性資金助力其加速擴張，從而使公司獲得估值全面修復的機會。我們維持公司 “買入”評級。

風險提示：

基建投資增速不及預期風險，REITs項目申報、發行不及預期風險，疫情反覆風險，貴州、重慶等西南地區高速公路經營狀況不及預期風險。

3.5、中集安瑞科（3899.HK）

推薦邏輯：三大業務齊頭並進，積極佈局氫能全產業鏈

1）全年業績實現大幅增長，盈利能力保持穩定。中集安瑞科發佈2021年全年業績，全年實現收入184.2億人民幣，同比增長49.9%；歸母淨利潤8.8億人民幣，同比增長52.4%。21年公司毛利率同比下降2.3個百分點至14.7%，主要由於原材料價格上漲、匯率變化及收入結構變化影響；但由於管理費用等支出控制得當，淨利率同比提升0.3個百分點至4.9%。經營性現金淨流入4.3億元，同比下降54.7%。公司年度擬派息0.21港元/股，分紅率約為38%。

2）三大業務板塊收入均大幅提升，飽滿在手訂單保障後續成長。2021年，公司清潔能源板塊實現收入97.2億人民幣，同比增長38.8%，主要由於清潔能源政策持續推進，能源運輸設備及儲存設備的需求增加。化工環境板塊實現收入37.9億人民幣，同比大幅增長87.2%，主要由於全球貿易隨疫情緩解而反彈，且化工及衍生品價格大幅度上漲，帶動化工罐箱需求快速增長。液態食品板塊實現收入34.2億人民幣，同比增長25.4%，主要由於海外國家對疫情限制放寬，液態食品工程海外現場施工得以正常推進。根據業績公吿披露，2021年底公司在手訂單同比增長31.4%至149億人民幣，其中清潔能源、化工環境和液態食品在手訂單分別達80/26/43億人民幣。

3）全面佈局氫能“儲、運、加”產業鏈，積極向氫能產業關鍵環節拓展。公司積極開展氫能相關產業佈局和項目建設，推動氫能業務持續高速發展。2021年公司氫能相關業務實現收入1.8億人民幣，同比增長37%，主要由於氫能儲運裝備、加氫站設備及工程收入增加。2021年底，公司氫能業務在手訂單為1.3億人民幣。公司將佈局藍氫、綠氫制氫設備及相關服務，並繼續推進氫能相關新產品研發進度，為市場提供更高效率的高壓氫儲運技術和裝備，同時積極儲備民用液氫儲運技術及產品；車載供氫系統方面，與挪威Hexagon成立的合資公司將完成生產基地建設；大力推進加氫站產品研發和推廣力度，加強市場拓展，積極參加示範項目，完善產業鏈佈局，向科技型氫能業務目標邁進。

投資建議，維持 “買入”評級

公司業績符合預期，LNG與氫能業務符合清潔能源發展方向，政策扶持明顯，維持“買入”評級。

風險提示：

政策變化風險、油氣價格波動風險、新業務和海外業務發展不順風險。

3.6、蒙牛乳業（2319.HK）

推薦邏輯：高端白奶收入增長，成本上升背景下費率下調

1）高端白奶增長強勁，21H2收入預計高個位數增長。根據草根調研，受消費者健康意識增強等影響，21H2蒙牛白奶收入增長較為強勁，增速預計超過20%，其中高端白奶如特侖蘇增速或更快。常温白奶21Q4收入表現環比改善；21H2低温鮮奶收入保持高雙位數增長；冰淇淋和奶粉21H2預計有雙位數增長；21H2常温酸奶和常温乳飲料收入同比下滑（由於疫情導致酸奶及常温乳飲料部分消費場景缺失）。整體來看，我們預計公司21H2收入為418.5億元，同比增長8.7%，預計公司21年全年收入877.6億元，同比增長15.4%。

2）成本升、費率降，利潤率維持穩定。根據農業部公佈數據，21H2生鮮乳平均價格同比20H2上漲11.1%，較19H2上漲15.9%，依然維持在較高位置。由於公司原奶自給率較高，對上游有較強的議價權，預計公司21H2成本較19H2有中個位數的上漲，21H2毛利率同比19H2有所下降。但受益於公司較強的成本控制能力，我們預計公司21H2銷售費用率同比下降。綜合考慮下，我們預計公司21H2 EBIT margin與19H2相比保持平穩。

3）2022年收入增長確定性較高，OPM有望同比提升0.5pct。展望2022年，我們繼續看好常温白奶尤其是高端白奶的增長前景，預計常温白奶收入有望維持中雙位數增長。蒙牛加強低温鮮奶佈局，持續鞏固低温鮮奶優勢，預計2022年低温鮮奶業務收入繼續保持高雙位數增長。隨着疫情逐步控制，常温酸奶和乳飲料消費場景恢復，上述品類的收入有望恢復增長。嬰配粉業務方面，蒙牛不斷完善並豐富產品矩陣，在高端嬰配粉和成人奶粉及營養品領域發力，有望獲得良好表現。利潤方面，預計2022年原奶價格保持穩定或温和上漲，公司成本壓力整體平穩，加上高端產品佔比提升，預計2022年公司毛利率有望改善，再加上公司經營效率提升、費用投放更高效，我們預計公司2022年OP margin在考慮股權激勵費用攤銷的基礎上，仍有望提升0.5pct。公司在2020年年報中提出“2025年，再創一個新蒙牛”的發展目標，打造多個百億新品類，戰略清晰，我們看好公司中長期發展。

投資建議，維持 “買入”評級

乳製品巨頭的競爭有望邊際趨緩，成本端原奶價格有望保持穩定或温和上漲，成本端壓力顯著緩解，我們維持“買入”評級。

風險提示：

原材料成本上漲快於預期；競爭加劇。

3.7    君實生物（1877.HK）

推薦邏輯：致力於源頭創新，探索藥物最大可及性

1）創新驅動的生物製藥公司，成立以來發展迅速。君實生物成立於2012年，致力於源頭創新，成立以來發展迅速。公司擁有國內第一個獲批上市的國產PD-1單抗，特瑞普利單抗的成功上市體現了公司優異的藥物研發能力和執行能力；在海外，該品種已獲FDA四項孤兒藥資格認定、二項突破性療法認定，其中鼻咽癌適應症已獲優先審評，有望在2022年Q2獲批上市，成為中國首個在美上市的PD-1單抗。此外，公司在腫瘤免疫療法、自身免疫性疾病、代謝性、新冠肺炎等各疾病領域，通過內生研發和外延合作等方式佈局了龐大研發管線，涵蓋大分子和小分子藥物形式。

2）PD-1單抗有望迎來大適應症獲批井噴期，差異化佈局輔助/新輔助治療，商業價值逐漸兑現。PD-1單抗市場前景廣闊，國內已獲批二線治療黑色素瘤、二線治療尿路上皮癌及一/二線及以上治療鼻咽癌。一線治療食管鱗癌、一線治療非小細胞肺癌均已提交NDA並獲受理 。在差異化研發佈局方面，公司積極佈局肺癌、肝癌、食管鱗癌等大適應症的輔助/新輔助治療，國內進度領先。商業化佈局方面，公司聘任李聰先生全面負責商業化相關工作，有望迎來突破；公司還將特瑞普利單抗北美權益授出給Coherus，有望覆蓋更多患者羣體。整體來看，公司的多層次研發佈局逐漸進入商業價值兑現期。

3）佈局新靶點、新分子和新平台，腫瘤免疫、自免、代謝性、新冠抗病毒等領域在研產品梯隊有序。公司以特瑞普利單抗為基石藥物全面佈局IO領域，同時也在積極佈局下一代免疫療法靶點和新技術，如雙抗平台、ADC藥物研發平台、siRNA藥物研發平台。目前公司腫瘤免疫領域佈局有BTLA單抗、CD112R、TIGIT單抗、PARP等品種，代謝和自免領域佈局有PCSK9、IL-17等品種。公司多層次佈局新冠抗病毒領域，新冠中和抗體獲得多國政府訂單，小分子口服藥已獲烏茲別克緊急授權使用。公司多項產品處於臨牀試驗和臨牀前開發階段，有望在創新藥物研發方面穩步推進。

投資建議：維持“買入”評級

公司是國內第一梯隊的創新型生物製藥公司，研發管線漸入收穫期。此外，JS016是公司和中科院合作研發的新冠中和抗體，2021年以來，Etesevimab單抗及Bamlanivimab+Etesevimab雙抗組合的政府訂單增加，有望貢獻顯著現金收入，維持“買入”評級。

風險提示：

藥物研發失敗風險、產品銷售不及預期風險、產品降價風險、產品被替代風險。

3.8、石藥集團（1093.HK）

推薦邏輯：業績符合預期，研發多點開花

1）成藥業務雙位數增長，表現穩健。1）成藥產品線表現穩健，21年營收達到226.8億元（YOY+11.2%）。其中神經系統用藥收入75.4億元（YOY+1.8%），恩必普公司積極開拓線上自費市場並依託此前市場基礎實現銷量快速增長，全年實現正增長。2）抗腫瘤產品21年營收達77.1億元（YOY+22.5%）。其中，多美素和津優力銷售同比分別增長24.0%/13.1%；克艾力19年納入集採後迎來滲透率提升，21年收入同比增長27.5%。3）其他板塊中，心血管產品收入27.7億元（YOY+17.2%），玄寧收入同比快速增長17.5%；抗感染、呼吸系統、消化代謝及其他領域分別實現收入29.5/4.0/5.0/7.6億元。

2）研發投入強勁，內生+BD多點開花。公司研發力度持續增加，21年研發費用達34.4億元（YOY+18.8%），佔成藥收入比重為15.1%，處於行業領先水平且有望持續加碼。創新研發平台方面，納米制劑、mRNA疫苗平台（新冠5價mRNA疫苗和狂犬病毒疫苗進展較快）、ADC、單抗、雙抗及PROTAC等平台各具特色，預計有望推動超過多個創新藥陸續上市。22年以來公司PI3K抑制劑、米託蒽醌脂質體注射劑、第三代雙膦酸鹽藥物唑來膦酸和多靶點酪氨酸激酶抑制劑甲磺酸侖伐替尼陸續獲批上市，此外RANKL、三代EGFR等有望於22~23年獲批，預計將成為公司新一代重磅產品。外部合作方面，公司此前分別引入倍而達3代EGFR、康諾亞CM310產品、Flame Biosciences Claudin18.2單抗、康寧傑瑞KN026等若干產品，公司有望持續在BD領域引入重磅品種豐富研發管線。

投資建議：維持“買入”評級

公司為國內龍頭製藥公司，現金充裕。考慮到公司儲備重磅品種有望有序上市，當前估值具吸引力，維持“買入”評級。

風險提示：

原料藥價格波動，產品銷售不及預期，研發不及預期。

風險提示

1、俄烏局勢升級；2、美聯儲貨幣政策收緊的節奏超出預期；3、海外市場波動。