近期，2年和10年美債利率大幅收窄（2.33% vs. 2.37%），距倒掛只有一步之遙（~4bp）。此前3年到10年這一部分曲線已經先行倒掛（圖表1~2）。一時間，美國衰退擔憂四起。市場之所以關注，是因爲收益率曲線倒掛通常被視作屢試不爽的衰退領先指標，自然也就會被視作是美股的先行信號。但倒掛究竟是否如常識認爲的那樣在判斷衰退上如此有效？該關注哪些指標？歷史上倒掛後的經濟、政策和資產反應如何？此次又有無不同？我們有必要一探究竟。

圖表1：年初以來，受貨幣政策收緊預期影響，短端利率快速擡升，當前2s10s僅4bp，5s10s已經倒掛

圖表2：3月FOMC會議前2s10s僅爲25bp，是1990年以來歷次加息週期開啓前最窄的一次

Q1、何爲倒掛？短端高於長端；曲線平坦的盡頭是「倒掛」

所謂「倒掛」，即短端利率水平高於長端，使得整體國債利率曲線呈現出前高後低的形態。通常，長久期的債券收益率因長期回報率更高（實際利率）、持有久期長需要更多補償（期限溢價）等因素，會高於短端利率。但如果當短端更高時，意味着長期回報率（預期）下降，而短期融資成本更高，進而會反過來侵蝕長期增長預期，持續一段時間後便會給經濟施加下行壓力、甚至進入衰退狀態（圖表3）。

圖表3：長週期看收益率曲線（1s10s）倒掛與經濟衰退（1940年以來）

從曲線的變化形態看，曲線平坦的盡頭是「倒掛」。一般而言，平坦化有熊平和牛平兩種，前者是短端上的比長端更快，通常發生在加息初期和中期（但2008年金融危機期間也出現過）。熊平主要邏輯是加息通過利率走廊（隔夜逆回購和超額準備金率）直接作用短端融資成本，然後沿着利率曲線由短及長一層層傳導（圖表4）。因此，越是短端越受流動性和政策影響，越是長端越受基本面、通脹和風險溢價影響。牛平是長端下的比短端快，多數發生在經濟放緩時期。相反，陡峭化也分爲熊陡和牛陡兩種，不再贅述。當前整體處於熊平階段（圖表5~6）。

圖表4：央行利率政策（如加息）主要沿着利率曲線由短及長一層層傳導，越是短端越受流動性和政策影響，越是長端越受基本面、通脹和風險溢價影響

圖表5：熊平通常發生在加息初期和中期，牛平通常發生在經濟放緩時期

圖表6：歷次利差收窄的經濟和貨幣政策背景

Q2、如何觀察？3m10s和2s10s；3m10s相對更準確貼近

整個美債利率曲線從1個月到30年期限不等。市場關注較多也最爲常用的是2年和10年（2s10s）、及3個月和10年（3m10s）這兩個利差。10年國債利率作爲中長期無風險基準利率自不必說，2年和3個月利率通常都與美聯儲政策基準利率更加重合。從判斷經濟衰退的準確性上，3m10s更加貼近，這也是美聯儲更爲關注後者的原因之一。正常情況下2s10s和3m10s的走勢差異不大，因此可以交替使用互爲印證，但唯獨此次是個例外，兩者走勢大相徑庭（圖表7）。此次3月啓動加息基準利率剛升至0.25~0.5%，3m利率基本正常（0.55%），但2年利率已衝高至2.28%，與基準利率的差距遠高於正常水平。上一次出現類似情形還要追溯到1994年（1994年加息前2年利率與聯邦基金利率相差100bp，在進入連續加息50bp階段後2年和基準利率的差距擴大至175bp，期限利差持續收窄，圖表8~9）。

圖表7：從判斷經濟衰退的準確性上，3m10s更加貼近，這也是美聯儲更爲關注後者的原因之一；正常情況下2s10s和3m10s的走勢差異不大，因此可以交替使用互爲印證，但唯獨此次是個例外，兩者大相徑庭

圖表8：1994年加息前2年美債利率與聯邦基金利率相差100bp，在連續加息50bp階段這一差距升至175bp左右

圖表9：1994年加息階段期限利差持續收窄，尤其是10月之後；1994年末接近倒掛，基本對應加息週期結束

Q3、從倒掛到衰退？看着近、走着遠；衰退前有倒掛，倒掛後未必有衰退

利率和曲線的變化本身是政策和基本面的結果而非原因，因此過度且只依賴曲線這一個指標來判斷經濟狀況，可能有本末倒置和刻舟求劍之嫌。當然，這並非意味着曲線的變化並不重要，畢竟是市場交易和情緒的一個關鍵表徵。

回顧歷史，1980年以來，拋開80年代滯脹環境下利率水平的劇烈波動階段，2s10s倒掛過5次（1988年12月~1990年3月、1998年5~7月、2000年2~12月、2005年12月-2007年6月、2019年8~9月）。根據NBER（美國國家經濟研究局）對美國經濟週期的劃分，上述5次倒掛後4次出現經濟衰退，但平均間隔高達17個月且差異很大（最短的2019年爲7個月，最長2005年長達26個月）。進一步細究後可以發現，一些情況下倒掛後並未出現衰退或者說衰退與倒掛本身無關，如1998年（亞洲金融危機）和2019年。離我們最近的一次倒掛爲2019年8~9月，2s10s倒掛僅8天，隨後發生在2020年3月的經濟衰退是疫情爆發的結果，不能歸咎到曲線倒掛上。因此，80年代以來，單純統計上倒掛作爲經濟衰退的判斷命中率爲60%（5次中的3次），更爲準確的表述爲衰退前都有倒掛，但倒掛後未必有衰退。

上文中提到的3m10s更貼切準確，歷史上也可以看出。80年代以來5次倒掛，2s10s和3m10s均互爲印證，但3m10s通常更爲貼近衰退（晚2個月），換言之，待3m10s倒掛再判斷衰退時間也綽綽有餘，更何況此次兩者背離。

考慮到此次2s10s和3m10s分歧過大，我們也進一步尋求更多指標做交叉印證，如實際利率。仍以2s10s爲例，正常情況下，2s10s實際利率與名義利率曲線走勢一致但波動更大。限於數據可得性，2005年以來兩次衰退，2s10s實際利率同樣倒掛且早於2s10s名義利率（領先大概1~2個月）。此次又不同是的，雖然2s10s名義利率逼近倒掛，但2s10s實際利率利差仍高達~180bp，爲2013年以來高位，與3m10s傳遞的信息類似。不僅如此，紐約聯儲模型的風險中性利率（risk neutral rate）亦是如此。因此可以看出，各項指標交叉印證後的準確度更高，尤其是各指標存在明顯分歧時（圖表10）。

圖表10：在作爲領先指標判斷衰退時，3m10s通常更爲貼近衰退（晚2個月）；2s10s實際利率同樣倒掛且早於2s10s名義利率（領先大概1~2個月）；不僅如此，紐約聯儲模型的風險中性利率（risk neutral rate）亦是如此

Q4、倒掛後資產如何反應？市場繼續上行，但估值收縮；曲線倒掛後期爲股>債>大宗；初期金融週期、後期科技領先

► 倒掛後股市繼續上漲（平均漲幅20%），距離拐點平均10.5個月。由於倒掛距衰退有較長間隔，因此對股市也就不是一個好的拐點判斷依據。在收益率曲線不斷平坦化甚至倒掛的過程中，美股市場並沒有立刻轉跌。從歷史經驗看，80年代以來後續在出現經濟衰退的倒掛（1998年12月、2000年2月、2005年12月、2019年8月）後美股均延續漲勢，距離拐點平均10.5個月（10個月、7個月、19個月及6個月），標普500指數期間漲幅爲31%、8%、24%、及18%，平均漲幅20%。因此倒掛不論從漲幅還是時間上都不是一個較爲有效的拐點信號（圖表11）。

圖表11：回顧歷史經驗，倒掛後股市繼續上漲（平均漲幅20%），距離拐點平均10.5個月

► 估值通常收縮或持平。市場能夠維持漲勢主要是得益於盈利的支撐，但估值在此期間呈收縮或基本持平狀態。究其原因，主要是由於在整體利率中樞上移、特別是短端利率快速上行的背景下，市場估值很難再度大幅擴張（圖表12）。

圖表12：在收益率曲線倒掛階段估值通脹收縮或持平

► 波動通常攀升。VIX與曲線變化沒有直接顯著關係，但是曲線倒掛時往往對應VIX指數的攀升，波動增加（圖表13）。

圖表13：收益率曲線倒掛時往往對應VIX指數的攀升

► 風格與曲線變化關係並不穩定。對比收益率曲線與價值/成長風格輪動，我們發現90年代到科技泡沫前，二者呈正相關；2003到2008年金融危機前，二者爲負相關；2009年後再度轉爲正相關，直到2022年11月逆轉（圖表14）。

圖表14：美股市場風格的相對錶現與收益率曲線的關係並不穩定

具體到板塊，倒掛後初期週期與金融領先，中期日常消費/防禦表現較好，後期科技板塊最佳。1980年以來5次倒掛後的經驗看，平均而言，倒掛後的3個月內，原材料、資本品以及石油燃氣煤炭等上遊週期板塊、及金融服務、保險、房地產等板塊領先；3-6個月內，日常消費/防禦板塊如食品飲料、家庭日用、公用事業開始後來追上，金融仍有不錯表現；但半年及1年後，科技領先、金融及週期落後（圖表19）。這也契合時間越久衰退風險越大的規律。

圖表19：1980年以來歷次收益率曲線（2s10s）倒掛期間美股行業表現（各階段表現中位數）

► 跨市場和資產看，發達與新興的相對強弱也不完全取決於曲線形態，其原因在於美債曲線更多隻表徵美國基本面。對比MSCI發達與新興市場表現，美債曲線與發達/新興在2008年金融危機前正相關（即曲線走平發達跑輸）；金融危機後至2015年爲負相關；2016年至2020年疫情爆發前再度轉爲正相關；疫情以來則爲負相關（圖表15）。此外，曲線變化與黃金和美元指數也同樣沒有必然聯繫（圖表16~17）。

圖表15：發達與新興的相對強弱也不完全取決於曲線形態

圖表16：收益率曲線變化對金價無明顯的直接影響

圖表17：收益率曲線變化對美元指數無明顯的直接影響

不過整體上，曲線倒掛後大類資產的排序爲股>大宗>債，而越往後期，其排序逐步切換爲股>債>大宗（圖表18）。

圖表18：1980年以來歷次收益率曲線（2s10s）倒掛期間資產價格表現（各階段表現中位數）

Q5、倒掛對政策的影響？倒掛後美聯儲往往結束加息週期或降息

歷次「真正」倒掛後（3m10s及2s10s均倒掛），美聯儲多數都會停止加息，甚至進入降息週期。以2s10s爲例，1988年12月倒掛後，美聯儲於1989年2月最後一次加息並在同月開始降息（降息距離倒掛2個月）；1998年5月倒掛後，美聯儲於1998年9月開始降息（距倒掛~4個月）；2000年2月倒掛後，美聯儲2000年5月最後一次加息並於2001年1月開始降息（距倒掛~13個月）；2005年12月倒掛後，美聯儲於2006年5月最後一次加息並於2006年6月開始降息（距倒掛6個月）；2019年8月倒掛後，美聯儲處於預防式降息階段（7~9月三次降息），如果不是後來疫情的爆發，可能也就不會出現衰退。整體看，2s10s倒掛後，美聯儲進入降息週期最短2個月（1989年），最長13個月（2000年）。

圖表20：1978年以來收益率曲線倒掛階段經濟狀況與市場表現

Q6、此次有何不同？2s10s當前失真，與其他指標明顯背離，因此可能無法作爲判斷衰退的有效指標

相比歷史經驗，此次的不同之處在於幾點：1）剛加息2s10s就倒掛，上次類型情形出現還要追溯到1999加息週期（1999年6月加息開啓前2s10s利差也僅25bp）；2）2s10s逼近倒掛，3m10s還相差很大；3）2s10s名義利率逼近倒掛，但2s10s實際利率仍在走擴，同時2s10s中性利率並未倒掛且相對利差更高。簡言之，各項指標之間出現明顯背離。

究其原因，主要是因爲2年期國債中計入的通脹預期一度衝至5%以上的歷史高位，非常罕見的，遠遠高於10年期通脹預期2.86%的水平，過度反應了俄烏局勢升級下油價大漲的衝擊（圖表21~22）。因此，我們認爲2s10s可能有些失真，無法只依賴這一指標判斷衰退，至少需要等待其他指標的兌現驗證。

圖表21：在近期油價快速擡升的背景下，2年期通脹預期快速擡升，已從1月末的3.3%擡升至當前的4.6%

圖表22：相比2年期，10年期通脹擡升相對溫和，導致2s10s通脹預期近期倒掛明顯（~-175bp）

Q7、接下來的影響因素？通脹路徑與縮表

既然2s10s逼近倒掛的主要原因是2年過高、特別是2年期隱含的通脹預期過高，那麼待通脹高點出現後，2年期壓力自然機會逐步緩解。此次俄烏局勢在原本就偏緊的供需平衡下，在原油市場上扮演了一個意外供應衝擊的角色。不過，英美現有進口制裁或較難成爲有效約束，這與2014年的伊朗制裁不可相提並論，與上世紀70年代供給短缺也大有不同。中金大商品組預計年內油價維持在100~105美元/桶。這種情況下，衝高但回落的油價更多是延後通脹拐點到來，除非再度衝高，不至於改變在高基數和疫情改善下通脹下半年回落的方向。我們測算，油價衝高140美元/桶但之後維持在100美元附近的話，通脹回落趨勢不變，但速度放緩，年底CPI同比大致在~5%左右（圖表23~24）。

圖表23：因此只要油價不進一步衝高，就不至於改變在去年高基數和疫情改善下下半年通脹整體回落的方向

圖表24：根據大宗組測算，基準情形下，原油供應減少100~200萬桶每天，2022全年價格在100~105美元/桶

此外，5月即將開啓縮表，其在曲線影響上也存在差異。相比加息的傳導路徑，縮表對長端的影響可能更大，除非美聯儲的縮表操作更多集中在短端利率上。3月FOMC會議上，美聯儲暗示可能於5月份開啓縮表，我們測算縮錶速度可能最高達每月900~1000億美元。美聯儲直接持有相當規模的長端國債（5~10年及10年期以上佔比約42%），考慮到當前2s10s逼近倒掛的約束，我們認爲美聯儲不排除在具體縮表操作時通過平衡到期規模的方式實現「隱性的收益率曲線控制」，即更多推升長端緩解倒掛壓力（圖表25~26）。

圖表25：當前美聯儲持有長端（5~10年及10年期以上）國債規模佔比42%，2017年縮表前這一比例爲60%

圖表26：3月FOMC會議美聯儲暗示可能於5月份開啓縮表，我們測算縮錶速度可能最高達每月900~1000億美元

Q8、從基本面看，美國距衰退有多遠？逐步放緩，但衰退可能仍有距離

美國經濟放緩是必然趨勢，一是2021年過高的基數、二是更多的刺激都發生在2021年，因此預期2022年經濟加速增長本來就不現實。但是放緩不等同於衰退，較長時間後才衰退的慢變量與疾風驟雨似的急性病對市場的影響也截然不同。

從基本面的角度看，美國目前處於放緩初期，增長高點已過，疫情修復在二季度可能會帶來一定好的影響，但是當前整體較爲健康的各部門槓桿水平讓我們難以找到類似資產負債表和槓桿破裂的衰退理由。從經濟數據看，據彭博一致預期，GDP同比增速2022年仍可能維持在3%以上的水平，雖然低於2021年的5.7%，但也高於疫情前2%的平均增速。此外，疫情修復、經濟開放已經在就業層面釋放了好的信號，2月老年人（65歲以上）勞動參與率也再次回升，美國整體失業率降低到3.8%的較低水平。此外美國居民2.5萬億美元的超額儲蓄和企業77%的槓桿率水平（疫情前75%）也爲後續無論是消費還是投資都提供了支撐（圖表27~30）。

圖表27：根據彭博一致預期，GDP同比增速2022年仍可能維持在3%以上的水平

圖表28：疫情修復、經濟開放已經在就業層面釋放了好的信號

圖表29：美國居民仍有2.5萬億美元超額儲蓄，爲消費提供支撐

圖表30：企業端槓桿水平並不好，也意味着如果意願充足也能有投資能力

往前看，下行風險是供應風險陡增迫使美聯儲無法兼顧增長而不得更爲嚴厲的加息，最終導致需求大幅受抑制；上行風險是突破圍繞美國政府加槓桿轉化爲居民消費爲核心的新增長動能，如美國企業資本開支、又或中國新一輪刺激提振需求而部分外溢到美國。