本文來自格隆匯專欄：國海策略胡國鵬，作者：胡國鵬、袁稻雨

核心觀點

1、未來一段時間市場將處於政策底到市場底之間的磨底階段，在海外流動性有約束、經濟下行壓力再度加大的背景下，穩增長板塊是阻力最小的方向。

 2、當前國內經濟底部未至，房地產市場的低迷與疫情對消費與服務的衝擊是當前掣肘經濟的主要因素。穩增長進入第二階段，基建繼續抬升的空間有限，地產將顯著加力，局部疫情消散後消費和服務也將得到修復，但需要關注出口和製造業的下行風險。

 3、同2015-2018年的加息週期不同，本輪美聯儲加息週期“前快後慢”，緊縮高潮將出現在二季度，二季度美債利率仍有上行空間，2.8%是下一個關鍵點位，需警惕中美利差倒掛帶來的負面衝擊，從當前的時點來看，價格型工具的操作空間確實已面臨多重掣肘，數量型工具將成為主導結構性寬鬆的重要抓手，而寬信用見效需要看到地產等載體出現明顯回暖。

 4、政策底確認之後，後續重點關注一季度政治局會議對於經濟形勢、貨幣財政政策以及地產等領域的表態，結構性政策重點關注點狀疫情下的企業紓困以及穩預期層面上，減少非經濟因素對市場產生不必要的衝擊。

 5、在信用持續回升和經濟底正式確認前市場存在結構性機會，重點關注三條配置線索，性價比方面，穩增長相關板塊最優、經濟後周期其次、景氣成長博弈難度較大，4月首選行業銀行、農林牧漁、醫藥生物。

摘要

1、穩增長第二階段。未來一段時間市場將處於政策底到市場底之間的磨底階段，在海外流動性有約束、經濟下行壓力再度加大的背景下，穩增長板塊是阻力最小的方向。當前國內經濟底部未至，房地產市場的低迷與疫情對消費與服務的衝擊是當前掣肘經濟的主要因素。穩增長進入第二階段，基建繼續抬升的空間有限，地產將顯著加力，局部疫情消散後消費和服務也將得到修復，但需要關注出口和製造業的下行風險。同2015-2018年的加息週期不同，本輪美聯儲加息週期“前快後慢”，緊縮高潮將出現在二季度，二季度美債利率仍有上行空間，2.8%是下一個關鍵點位，需警惕中美利差倒掛帶來的負面衝擊，從當前的時點來看，價格型工具的操作空間確實已面臨多重掣肘，數量型工具將成為主導結構性寬鬆的重要抓手，而寬信用見效需要看到地產等載體出現明顯回暖。政策底確認之後，後續重點關注一季度政治局會議對於經濟形勢、貨幣財政政策以及地產等領域的表態，結構性政策重點關注點狀疫情下的企業紓困以及穩預期層面上，減少非經濟因素對市場產生不必要的衝擊。在信用持續回升和經濟底正式確認前市場存在結構性機會，重點關注三條配置線索，性價比方面，穩增長相關板塊最優、經濟後周期其次、景氣成長博弈難度較大，4月首選行業銀行、農林牧漁、醫藥生物。

2、行業配置的主要思路：展望4月，我們認為市場進入政策底確認後的磨底階段，信用回升和經濟底正式確認前存在結構性機會。股票市場在一季度估值明顯收縮的背景之下，演繹從政策底到市場底的磨底階段。上市公司業績在二季度面臨下行壓力，估值變化受到美聯儲緊縮的影響，後續估值擴張源於信用回升以及經濟確認底部。結構性的機會在穩增長、後周期以及景氣成長細分領域等三條線索。具體包括，1）穩增長在疫情持續影響下是阻力最小的方向，板塊中重點關注政策邊際放鬆預期較強的地產、基建，以及受益於地產鏈條企穩的銀行等大金融板塊；2）滯後於經濟週期變化並能反映通脹的後周期品種，包括煤炭、石油石化、農林牧漁等；3）景氣成長板塊中重點關注強產業週期催化的高景氣細分領域，如光伏、醫療服務、綠電等，其中醫藥生物板塊在過去一年整體表現落後，估值當前已經位於絕對底部，隨着醫藥集採已成常態化事件，對行業的業績衝擊也逐步明確，多重利空因素逐漸出清，超跌反彈已具雛形。4月首選行業銀行、農林牧漁、醫藥生物。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化、相關標的公司未來業績的不確定性等。

1、經濟下行壓力再度增大

當前國內經濟底部未至，房地產市場的低迷與疫情對消費與服務的衝擊是當前掣肘經濟的主要因素。3月PMI指數錄得49.5%，低於上月0.7個百分點，重回收縮區間，表明當前國內經濟穩增長壓力再度增大。一季度以來經濟“滯”的感受較為明顯，這主要源於兩方面，一是房地產市場表現低迷，二是疫情多地擴散對消費與服務形成反覆衝擊。地產方面，從需求端來看，2月以個人房貸為主的居民中長期貸款首次環比下滑，反應了居民購房信心不足。3月以來雖然在“因城施策”的調控思路下，各市地產政策陸續鬆綁，多地二手房首套房貸款利率已下調至5%以下，但從成交數據來看，3月30大中城市商品房成交面積同比下滑近50%，下行幅度較1-2月進一步擴大，實際需求仍然低迷，政策效果仍待顯現。從供給端來看，1-2月商品房新開工與土地購置繼續維持兩位數負增長，在房企資金面緊缺的形勢下，地產投資表現仍然較疲弱。消費與服務方面，3月以來奧密克戎變異株在全國多個省市爆發，是2020年4月以來最嚴重的一次點狀發散，與前幾輪相比，由於本輪疫情對長三角和珠三角的經濟中心城市影響較重，上海、深圳等一線城市服務業和線下消費均受到較大沖擊，因此對經濟造成的負面影響也將大於此前。整體而言，在房地產市場低迷疊加疫情衝擊加劇的情形下，3月經濟下行壓力再度增大，當前國內經濟底部仍未到來。

全球通脹的核心在於海外，在多重因素的交織下，海外主要經濟體通脹壓力持續攀升，而國內通脹則以輸入型為主，物價水平相對穩定。今年以來，海外主要經濟體通脹壓力持續攀升，2月美國和歐元區CPI同比分別達到7.9%和5.9%，美國CPI較1月大幅上行0.4個百分點，續創四十年來新高，歐元區較上月提高0.8個百分點。本輪海外高通脹的形成主要受三方面因素影響，一是由疫情帶來的短期供給衝擊，二是由前期大規模的刺激政策引發的需求快速膨脹，三是在勞動力短缺形勢下逐步形成的薪資到價格的自我強化機制。3月以來，受俄烏衝突這一新衝擊的影響，大宗商品價格再度拉昇，原油價格在百元以上高位震盪，農業品價格亦大幅上漲，這或促使全球通貨膨脹的持續時間及高度進一步超預期。對於國內而言，消費品價格方面，2月CPI同比增長0.9%，與前月持平，受豬肉價格以及需求端的影響，國內消費品價格壓力不大，物價水平整體相對穩定。工業品價格方面，2月PPI同比增長8.80%，下行斜率趨緩，其中生產資料價格由環比下降0.2%轉為上漲0.7%，主要由海外定價的能化、有色價格推升，輸入型通脹跡象已有顯現。整體而言，全球通脹的核心在於海外，國內通脹以輸入型為主，工業品價格或下行趨緩，消費品水平相對穩定。

隨着疫情衝擊帶來國內經濟的再度下行，國內有望開啟穩增長的第二階段，基建和地產仍是主要抓手，尤其是地產部門有望加碼發力，同時亦建議關注疫情後消費和服務的修復，以及出口和製造業的下行風險。從1-2月經濟數據來看，在出口方面，出口同比增長16.3%，儘管相較去年12月20.9%的增速小幅回落，但仍維持在較高水平。在消費與服務方面，社零同比增長6.7%，服務業同比增長4.2%，相較去年12月均有較強改善。在投資方面，基建投資同比增長8.6%，處於近四年來最高水平，前期穩增長政策效果已初有顯現。地產投資增速雖止跌回升，但新開工和土地購置累計同比依舊為負，地產部門對經濟的支撐效果仍然較弱。製造業投資增長20.9%，“出口-製造業”鏈條仍具有較強韌性。後市來看，在疫情衝擊加劇經濟下行風險的情況下，當前對於地產託底經濟的需求或更強烈。在基建投資持續發力的同時，地產政策有望加碼發力。此外，目前出口雖然仍維持較強水平，但全球整體增長動力在俄烏衝突對供應鏈和能源價格等多重擾動下不確定性加大，未來“穩出口”難度將有所增加，相對應的經濟對內需的依賴將進一步突顯。在此形勢下，疫後消費及服務的修復亦將成為經濟的關鍵增量。

2、 海外收緊制約國內進一步寬鬆

同2015-2018年的加息週期不同，本輪美聯儲加息週期“前快後慢”，緊縮高潮將出現在今年上半年。高通脹是決定美聯儲加速收緊的關鍵變量，且當前有向滯漲傾斜的跡象。本輪發達經濟體陷入高通脹的主要原因有三點，一是疫情後財政、貨幣政策的雙寬導致需求端的快速膨脹；二是疫情引發的供給衝擊，俄烏衝突的加劇進一步導致原油、農業品等大宗商品量縮價升；三是美國工資-價格的通脹自我強化機制也開始逐步顯現。在此背景下，美聯儲通過短期內的快速加息以抑制經濟向長期滯漲的滑落是合意的。同2015-2018年的加息週期不同，本輪加息週期將“前快後慢”，高潮大概率出現在上半年。2015-2018年的加息週期是“前慢後快”，前兩次加息的間隔時間達到1年，但在加息週期末尾的2018年，全年累計4次加息，主要原因是當時美國經濟一直處於弱復甦，且美聯儲並未面臨通脹失控的局面。而疫情後美國經濟修復強勁，避免經濟從過熱轉向滯漲是美聯儲的政策出發點。當前美聯儲主要票委已開始支持5月加息50BP，並支持同時開啟縮表。根據聯邦利率期貨和海外主流投行的預測，今年美聯儲將加息7-8次，這也意味着至少有2次FOMC會議上將加息50BP。

二季度美債利率仍有上行空間，2.8%是下一個關鍵點位，需警惕中美利差倒掛帶來的負面衝擊。在5月加息50BP和開啟縮表的強緊縮預期下，3月以來美債利率最高上探至2.48%，相比月初上行76BP，其中實際利率和通脹預期均有貢獻。以史為鑑，過去幾輪美債利率上行週期的高點，均對應着加息頻率最快、緊縮預期最強的時期，如2018年Q4、2006年Q2、2000年Q2。但由於本輪加息週期是“前快後慢”，與上一輪利率高點出現在加息週期末端不同，本輪美債利率的高點將出現在今年，在緊縮預期最強的二、三季度之交是大概率事件，2.8%是下一個關鍵點位。在此背景下，需警惕中美利差倒掛帶來的負面衝擊，包括人民幣計價資產吸引力下降、跨境資本淨流出等。

3月國內降息預期落空，未降息的主要原因是對降息效果的存疑。當前降息的目的主要有兩個，一是穩定市場預期，二是通過降低利率約束的方式刺激信貸需求，以實現託底經濟。但當前信貸疲軟的癥結不在於價格端，而是地產緊縮政策的約束，因此信貸需求的低迷僅依靠降息是很難徹底扭轉的。在此背景下，3月降息只能出於穩定市場預期的角度，但從去年12月和今年1月連續兩次降息的效果來看，無論是金融市場還是實體經濟的迴應都不積極，通過降息來實現穩預期的政策效力存疑。

從當前的時點來看，價格型工具的操作空間確實已面臨多重掣肘，年內再次降息的可能性在下降。第一，在美聯儲加息週期中，我國央行從未下調過政策利率，只有觀望和跟隨兩種選擇。比如在1999年6月美聯儲進入加息週期後，在國內經濟面臨通縮的背景下，我國央行採取觀望態勢，存貸款基準利率均未再次下調，直到2002年2月美聯儲全面轉鴿後才完成了最後一次降息。而在2015-2018年的美聯儲加息週期內，2017年3月和12月我國央行兩次跟隨式加息5BP。總的來看，中國央行進行政策抉擇時，儘管在節奏上可能與美聯儲不會完全相同，但方向上的長週期背離是很難出現的。

第二，當前中美利差的大幅收窄對國內貨幣政策寬鬆形成了較大制約，人民幣計價資產的吸引力在下降，跨境資本淨流出的壓力持續放大。近期美債收益率的快速攀升推動中美利差大幅收窄，截止到3月30日，10年期、5年期、2年期中美利差已經分別收窄至42BP、13BP、1BP，其中2年期中美利差在前幾個交易日出現短暫倒掛，而10年期中美利差早已遠離80-100BP的舒適區。中美利差的收窄甚至倒掛將導致以人民幣計價的資產吸引力下降，跨境資本淨流出的壓力持續放大。具體來看，3月外資在A股大幅淨流出450億元，結束了之前連續17個月淨流入的態勢，而受外資持股比例較高的滬深300指數已從去年2月的高點回調接近30%，長週期來看，2017年至今滬深300指數同中美利差呈現出高度正相關的走勢。

國內貨幣政策已進入糾結期，數量型工具將成為主導結構性寬鬆的重要抓手，而寬信用見效需要看到地產等載體出現明顯回暖。當前我國貨幣政策已進入糾結期，需要平衡好穩增長訴求和抑制中美政策背離負面衝擊等多重目標。在當前降息受到掣肘的背景下，數量型貨幣政策工具將成為下一階段央行的主要抓手，通過降準、MLF超額續作、結構性政策工具來保持市場流動性的合理充裕是應有之義，這樣既不會出現“大水漫灌”，又可以對穩增長、寬信用形成一定的結構性支撐。而當前信貸疲軟的關鍵並不是在資金供給端，而是地產等主要載體受到的政策約束。從過去幾輪寬信用週期來看，信用擴張幅度與持續時間的決定性因素在於基建、地產和製造業的信用承載能力，尤其地產是其中的關鍵變量，每一輪寬信用週期內地產都不會缺席。當前地產基本面仍在下行，前期從緊的地產政策已在邊際寬鬆，但尚未出現明顯緩釋，地產修復的程度將決定本輪寬信用的持續時間與幅度，也決定後續經濟企穩的成色。

3 、政策底已現，等待政治局會議定調

穩增長進入第二階段，等待政治局會議定調政策走向。我國每年於4月底、7月底和12月上旬召開三次同經濟工作密切相關的政治局會議，每次政治局會議都會對當下的經濟形勢定調，並確定下一階段政策走向。整體來看，4月政治局會議可重點關注三個方面，一是關注高層對當前經濟形勢的定調。回顧歷史上4月政治局會議相關表態能夠發現，若高層對經濟形勢定調偏謹慎，則後續大概率會出台積極政策穩經濟。1-2月經濟數據整體超預期，但3月以來疫情在多地蔓延，防控政策多次升級，對經濟修復形成明顯拖累，後續高層對宏觀經濟的表態預示着下階段政策方向。二是關注貨幣及財政政策的後續取向。一季度宏觀政策焦點由提前發力向精準發力過渡，前期需求端持續疲軟導致寬貨幣向寬信用的傳導受阻，疊加外部環境掣肘國內政策空間，總量政策在進退兩難下進入觀察期。而在當前穩增長進程受阻的背景下，一方面要發揮結構性政策對重點領域的支撐作用，另一方面總量方向的寬鬆仍有必要，程度性描述和新增表述或成為之後宏觀政策轉向的重要線索。三是關注高層對地產等關鍵領域表態的變化。當前地產仍處於下行階段且仍是經濟企穩的關鍵領域，前期政策調整多集中於地方層面的放鬆，在金融委發聲穩定地產預期背景下，關注政治局會議是否會出現更加積極的表態。

疫情衝擊下基本面修復進程受阻，預計支持性政策將密集出台助企紓困。3月以來奧密克戎變異株在全國多個省市爆發，截至3月30日，14天內有本土病例的省份數量已經超過26個，累計確診人數超過3萬人，本輪疫情成為2020年4月以來最嚴峻的一輪。而在“動態清零”的政策框架下，多地防控政策持續升級，不僅對服務業及線下消費產生衝擊，還通過交通物流、地產銷售等環節向製造業、建築業轉導。在3月16日金融委會議上“切實振作一季度經濟”的表態之下，近期從中央至地方密集部署，推動政策落實。全國層面來看，一方面近期高層頻發聲提振市場信心。3月下旬國家發改委、工信部先後召開經濟形勢座談會、重點行業運行形勢分析座談會，均強調提高政策實施的精準度和實效性，做好系列穩增長和促進中小企業發展政策。二是加大結構性財政政策支持力度。3月28日國資委發佈《關於做好2022年服務業小微企業和個體工商户房租減免工作的通知》，對疫情中高風險地區的服務業小微企業和個體工商户實施房租減免政策。地方層面來看，近期上海、廣東、天津、江蘇等密集出台支持政策助企紓困，涵蓋減税降費、減免房租，補貼防疫支出、加大貸款投放力度等多個領域。預計隨着4月全國層面留抵退税工作正式開啟，更多配套扶持措施將落地。

後續政策將重點考慮穩預期，減少非經濟因素對市場產生不必要的衝擊。年初以來，港股、中概股在外部地緣政治風險抬升+內部政策環境不確定下大幅走弱。3月16日金融委專題會議中對中概股、香港金融市場、平台經濟等市場關切的問題集中表態，釋放強烈穩預期信號。一方面強調與美溝通取得積極進展、加強兩地監管機關溝通，釋放強烈穩預期信號；另一方面就平台經濟領域提出“儘快完成大型平台公司的整改工作，紅燈、綠燈都要設置好”，政策糾偏信號明確。隨後央行、銀保監會、證監會等部委分別召開學習會議，進一步改善政策預期，提升政策穩定性。考慮到2021年平台經濟反壟斷與防止資本無序擴張系列政策，引起了行業整體持續性悲觀預期，本次高層發聲一是避免平台整改工作的無限期拖延和拉鋸對市場產生不必要的衝擊，二是在當前“不出台具備收縮效應政策”的指導之下，針對平台的整改工作或暫時吿一段落，“以經濟建設為中心”仍是當前的首要任務。

4、 大類資產配置：權益磨底，債市震盪，商品謹慎

1）國內通脹壓力以輸入性為主，當前穩增長至關重要，關鍵在於地產以及疫後修復。今年以來，海外主要經濟體通脹壓力持續攀升，2月美國和歐元區CPI同比分別達到7.9%和5.9%，美國CPI較1月大幅上行0.4個百分點，續創四十年來新高，歐元區較上月提高0.8個百分點。國內而言，消費品價格方面，2月CPI同比增長0.9%，與前月持平，消費品價格壓力不大，物價水平整體相對穩定。工業品價格方面，2月PPI同比增長8.80%，下行斜率趨緩，其中生產資料價格由環比下降0.2%轉為上漲0.7%，主要由海外定價的能化、有色等商品價格推升，輸入型通脹跡象已有顯現。整體而言，全球通脹的核心在於海外，國內通脹以輸入型為主，工業品價格或下行趨緩，消費品水平相對穩定。隨着疫情衝擊帶來國內經濟的再度下行，國內有望開啟穩增長的第二階段，基建和地產仍是主要抓手，尤其是地產部門有望加碼發力，同時亦建議關注疫情後消費和服務的修復，以及出口和製造業的下行風險。

2）國內利率保持震盪，美債利率加速上行，中美利差持續收窄，國內貨幣政策已進入糾結期。從各項利率水平來看，十年期國債收益率在2.8%附近震盪，DR007處於逆回購利率下方，流動性環境整體較為充裕，但3月降息落空，1-2月經濟數據偏強，後續隨着美聯儲加息節奏的提速，價格型貨幣政策工具運用的可能性已經不大，數量型貨幣政策工具將作為流動性管理的重要手段。從海外流動性來看，美債利率持續上行，中美利差持續收窄，分項來看，通脹預期和實際利率均出現顯著的抬升。當前我國貨幣政策已進入糾結期，需要平衡好穩增長訴求和抑制中美政策背離負面衝擊等多重目標。

3）俄烏局勢出現重大突破，後續影響或將持續淡化，後續關注業績窗口期以及一季度政治局會議。海外方面，俄烏局勢本週出現積極信號，3月29日俄羅斯和烏克蘭代表團在土耳其最大城市伊斯坦布爾舉行了新一輪談判。本輪談判被視為烏克蘭局勢惡化以來取得的最大突破，一是俄烏雙方在一些關鍵問題上接近一致，比如在確定烏克蘭地位、烏克蘭不加入北約以及衝突降級等問題；二是談判傳遞出了俄烏雙方有望實現停火的積極信號，比如談判結束後，俄羅斯國防部決定大幅減少在烏克蘭的基輔和切爾尼戈夫方面的軍事行動。總的來看，俄烏局勢或將在短期內出現拐點，影響也將持續淡化。國內方面，金融委會議後政策支持的方向主要集中在地產領域，包括部分城市個人房貸額度寬鬆、放款週期縮短以及房貸利率下降等舉措，哈爾濱也打響了省會城市取消限售的第一槍，預計市場表現低迷城市或將加入“解除限售令”的隊伍。市場交易的重心將逐步過渡到年報、一季報的窗口期以及4月份的一季度政治局會議上。

股市方面，展望4月，我們認為市場進入政策底確認後的磨底階段，信用回升和經濟底正式確認前存在結構性機會。股票市場在一季度估值明顯收縮的背景之下，演繹從政策底到市場底的磨底階段。上市公司業績在二季度面臨下行壓力，估值變化受到美聯儲緊縮的影響，後續估值擴張源於信用回升以及經濟確認底部。結構性的機會在穩增長、後周期以及景氣成長細分領域等三條線索。具體包括，1）穩增長在疫情持續影響下是阻力最小的方向，板塊中重點關注政策邊際放鬆預期較強的地產、基建，以及受益於地產鏈條企穩的銀行等大金融板塊；2）滯後於經濟週期變化並能反映通脹的後周期品種，包括煤炭、石油石化、農林牧漁等；3）景氣成長板塊中重點關注強產業週期催化的高景氣細分領域，如光伏、醫療服務、綠電等。

債市方面，展望4月，在穩增長和寬信用目標下，貨幣政策方向仍將維持相對寬鬆。一季度貨政例會提出“加大穩健的貨幣政策實施力度”以及“主動應對、提振信心、為實體經濟提供更有力的支持”，隨着3月降準降息落空，後續經濟企穩確認前仍存降準契機，但數量型貨幣政策工具管理下利率下行空間也相對有限。

商品方面，國內定價商品相對優於海外定價商品。海外方面，全球大宗商品在3月俄烏危機爆發等因素影響下走勢波動加劇，國際商品期貨市場甚至出現極端行情，當前原油及金屬等產品依舊維持相對高位，短期內隨着俄烏戰爭風險緩釋，以及通脹預期加碼或將觸發美聯儲加快加息進程，做多勝率有所降低。國內方面，穩增長目標下可以關注漲價預期較強的基建鏈條，如煤炭、螺紋鋼、玻璃等。

5、 4月行業配置：銀行、農林牧漁、醫藥生物

行業配置的主要思路：展望4月，我們認為市場進入政策底確認後的磨底階段，信用回升和經濟底正式確認前存在結構性機會。股票市場在一季度估值明顯收縮的背景之下，演繹從政策底到市場底的磨底階段。上市公司業績在二季度面臨下行壓力，估值變化受到美聯儲緊縮的影響，後續估值擴張源於信用回升以及經濟確認底部。結構性的機會在穩增長、後周期以及景氣成長細分領域等三條線索。具體包括，1）穩增長在疫情持續影響下是阻力最小的方向，板塊中重點關注政策邊際放鬆預期較強的地產、基建，以及受益於地產鏈條企穩的銀行等大金融板塊；2）滯後於經濟週期變化並能反映通脹的後周期品種，包括煤炭、石油石化、農林牧漁等；3）景氣成長板塊中重點關注強產業週期催化的高景氣細分領域，如光伏、醫療服務、綠電等，其中醫藥生物板塊在過去一年整體表現落後，估值當前已經位於絕對底部，隨着醫藥集採已成常態化事件，對行業的業績衝擊也逐步明確，多重利空因素逐漸出清，超跌反彈已具雛形。4月首選行業銀行、農林牧漁、醫藥生物。

銀行

支撐因素之一：年報期銀行板塊業績確定性強，國有銀行去年業績披露表現亮眼，資產質量穩中向好。3月30日，工商銀行披露2021年集團營業收入8609億元，同比增長7.6%；農業銀行披露其2021年營收7217億元，較上年增加9.5%；建設銀行2021年全年淨利潤3025億元，同比增長12%；中國銀行2021年全年淨利潤2165.6億元，同比增長12.28%。

支撐因素之二：當前疫情擾動下經濟增長壓力增大，穩增長目標明確，政策有望持續發力，寬信用環境有望持續強化。政府工作報吿指出對跨週期和逆週期調節進行強化，保持國內具備充足流動性。流動性總量進一步釋放，利好銀行業信貸擴張。

支撐因素之三：房地產政策邊際放鬆，銀行信用風險有所緩釋。據貝殼研究院數據，2022年3月份監測的全國103個城市主流首套房貸利率為5.34%，二套利率為5.60%，均較2月回落13個基點。地產政策的放鬆有望緩釋銀行信用風險，不良資產生產壓力可控，資產質量和信貸業務有望穩中向好。

標的：光大銀行、建設銀行、興業銀行、交通銀行等。

農林牧漁

支撐因素之一：生豬板塊產能去化已持續較長時間，當前既具安全邊際，又有向上彈性。產能從去年7月份以來連續八個月環比下降，產能下行保持着高強度，去化方向保持着高穩定性，且在供需和成本等多重因素之下有望加速，豬價處在底部區域，且往下空間非常小，頭部企業對應2022年估值處在底部，具備了足夠的防禦性，也為豬價上行期帶來了較大的彈性。

支撐因素之二：農業農村部及財政部明確2022年糧食生產重點工作並給予一攬子政策支持。3月25日，兩部門聯合明確今年度糧食生產重點工作及一攬子支持政策，主要內容包括向農民發放一次性補貼、新建1億畝高標準農田、適當提高稻穀與小麥最低收購價、加大農業防災減災救災資金投入、穩住農業基本盤等。

支撐因素之三：央行將加大對大豆、油料等重要農業品的供給金融支持。3月30日，人民銀行印發《關於做好2022年金融支持全面推進鄉村振興工作的意見》，提出將加大對大豆、油料等重要農業品的供給金融支持。該意見將圍繞大豆和油料增產，“菜籃子”產品供給，優化信貸資源配置，持續加大信貸投入。

標的：温氏股份、牧原股份、新希望、傲農生物等。

醫藥生物 

支撐因素之一：輔助生殖技術服務納入北京醫保，納入價格與此前價格一致。2月21日，北京市多部門發佈通知，在全國率先將16項輔助生殖技術服務納入醫保。新政策將於3月26日起執行。價格方面，16項技術價格均無調整，表明此前輔助生殖技術定價較為合理。

支撐因素之二：集採常態化制度化機制形成，醫藥行業在經歷陣痛期後進入良性調整階段。2021年，國家藥品集採政策逐漸由試點轉向常態化運行，重塑着整個市場格局。當前集採已成功進入常態化階段，醫藥板塊投資邏輯也在經過一年的估值調整下重塑，集採長期將深化帶量採購改革，促進整個產業的轉型升級。 

支撐因素之三：中藥新藥審批加速，政策支持中醫藥傳承創新發展。2017年至2021年中藥審批上市速度明顯加快，由3600天縮短至300天左右，疊加2021年底國家中醫藥管理局網站公佈《關於醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見》，在價格、醫保等領域支持中醫藥創新傳承發展，中藥領域加速發展態勢明確。 

標的：華潤三九、同仁堂、羚鋭製藥、普洛藥業等。

6、風險提示

流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，相關標的公司未來業績的不確定性等。