本文來自格隆匯專欄：張憶東，作者：張憶東

投資要點

一、年初至今，港股央企跑贏中、美主流指數，能源、電信運營商、金融、地產等領域的優質央企領漲。邏輯參（20220107《優質央企港股的配置良機》）

二、央企價值重估的短期動力­——316金融委會議落實+穩增長政策發力

2.1、當前央企估值處於有數據以來的極端低估水平，PE、PB、股息率等指標充分體現了悲觀預期。截至20220330，央企代表性指數——恆生香港中資企業指數的市盈率（2022年財年）為6.4、市淨率為0.80，均位於歷史最低位；股息率為5.86%，歷史絕對高位。整體法計算的港股央企PE（TTM）僅5.34。

2.2、信心比黃金更重要，疫情防控壓力減弱將是央企價值重估的短期動力。2月至今中國疫情防控壓力大，基建開工、房屋銷售、消費偏弱，政策力度不及市場預期，市場情緒低迷。後續觀察4月上旬上海的防疫效果，隨着疫情防控壓力緩解，社會經濟生活將恢復正常，投資者信心將提升。

2.3、央企重估的後續動力將是金融委316會議落實以及穩增長政策見效

• 首先，穩增長政策發力並見效的階段，央企受益明顯，2季度開始最遲下半年穩增長的政策效果將體現出來。1）廣義基建產業鏈相關的央企業績直接受益於穩增長，從重大項目規劃來看，基建項目儲備有保障，新型城鎮化、能源和新能源、新基建等；另外，資金安排是基建的關鍵，財政支出有保障，發力空間充足。2）穩增長階段，“現金牛”型央企更願意加大分紅力度、釋放利潤，中小股東跟隨受益。在2009年、2012年、2016年、2020年我國穩增長訴求較強的時間段，港股央企分紅率均明顯抬升。

• 其次，化解房地產行業風險，優質央企具備顯著的融資優勢，是此輪房地產供給側改革的最大受益者、併購重組出險房企優質項目的主力軍。3月16日國務院金融委專題會議提出“要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施”。房地產行業要整治規範，但出發點是治病救人，要防範化解擠兑式信用風險，最終是實現去年12月中央經濟工作會議提出的“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”。

• 第三，穩增長階段，符合產業轉型發展方向的央企的成長性空間進一步打開。穩增長階段，優質央企跨產業鏈的投資行為往往受到鼓勵。

三、央企價值重估的中期動力——國企改革、併購重組、擴展新業務

• 2022年是國企改革三年行動收官之年，截至2021年12月，三年行動目標已經完成70%；2022年收官之年還有30%的工作量，改革有望深化。

• 們整理了15家重點央企在過去一年中有關落實《國企改革三年行動方案》改革內容發文中定量的改革目標/成效表述，重點是圍繞激勵機制、引入外部投資者、併購重組、加大研發、擴展新業務等方面。

四、策略建議：繼續強調優質央企的戰略性配置價值。

4.1、再次重申現在仍是優質央企的配置良機，在一個充滿不確定性的世界裏，要擁抱確定性、防守反擊。1）優質央企具有低估值、業績安全、高分紅高股息，防守反擊的配置優勢強——市場跌，有可持續的高分紅保護；漲，有低估值的修復彈性。2）中期不確定性的投資環境下，擁抱確定性、擁抱業績和估值的性價比的投資風格將有利於優質央企的配置。我們仍維持美股乃至全球股市仍有中期調整風險，美股投資時鐘2、3季度將走向“類滯脹期”。

4.2、再次重申，短期穩增長、中期價值重估機遇下，看好深度價值的優質國企央企，特別是優質央企港股。看好央企地產、金融、電信運營商、新能源運營商、能源、建築建材等領域的優質央企價值股。正文列示符合當下部分建議行業方向裏的部分港股央企及相關子公司，供參考，不作為個股推薦。

報吿正文

一、年初至今，港股央企跑贏中、美主流指數，

能源、電信運營商、金融、地產等領域的優質央企領漲

我們於年初1月7日發佈《優質央企港股的配置良機》，旗幟鮮明地提出,被稱為“共和國長子”的央企在港股市場正迎來價值重估的新機遇

• 規範靠譜：1）政策呵護，監管風險小。共同富裕的新時代，監管政策導向更加強調規範發展，央企更能適應政策環境的變化。2）信用評級高。2021年信用風險頻出，但央企的融資渠道便利、融資成本低的優勢凸顯。

• 安全邊際高：低估值，公司治理規範。港股央企大多屬於deepvalue。

• 外資機構佔比相對較低：央企能成為2021年港股市場的避風港，還有個重要原因：遭遇風險事件Sell First then Ask的環境下，外資拋壓相對較小。

事實上，央企代表指數——恆生香港中資企業指數（HSCCI）開年以來成為中美資本市場最亮眼的主要指數，開年至3月30日上漲3.05%跑贏中美主流指數。其中，開年至2月11日收盤，上漲12.09%。之後，受俄烏衝突下全球股市共振下跌、中概股退市擔憂等影響下，港股央企也被殃及池魚。但是，在316金融委穩定市場信心的會議之後，港股整體以及港股央企迎來一段明顯修復。

二、央企價值重估的短期動力——316金融委會議落實+穩增長政策發力

2.1、當前央企估值處於有數據以來的極端低估水平，PE、PB、股息率等指標充分體現了市場的悲觀預期

作為國民經濟支柱的“共和國長子”央企顯著低估，顯示了當前市場的中國悲觀預期。截至20220330，央企的代表性指數——恆生香港中資企業指數的一致預測市盈率（2022年財年）為6.4，市淨率為0.80，均位於有數據（2005年）以來的歷史低位；一致預測股息率為5.86%，位於有數據以來的歷史高位。

我們用整體法計算的港股央企市盈率（TTM）僅為5.34，有數據以來的歷史低位。

2.2、信心比黃金更重要，疫情防控壓力減弱將是央企價值重估的短期動力

2月至今，中國疫情防控壓力大，基建開工、房屋銷售、消費偏弱，政策力度不及市場預期，市場情緒低迷。後續觀察4月上旬上海的防疫效果，隨着疫情防控壓力緩解，社會經濟生活將恢復正常，投資者信心將提升。

• 2021年下半年以來，全國商品房銷售面積同比在負值區間持續下行。2022年3月前兩週，商品房銷售同比繼續在負值區間下探；

• 從當前石油瀝青開工率數據來看，基建項目建設情況仍明顯落後於季節性；

• 當前，出行轉弱預示着零售會繼續承壓。

2.3、央企重估的後續動力將是金融委316會議落實及穩增長政策見效

首先，穩增長政策發力並見效的階段，央企受益明顯。

一方面，2季度開始最遲下半年，穩增長的政策效果將體現出來，央企的業績將直接受益於穩增長，先是廣義基建產業鏈相關的央企，進而隨着中國整體經濟企穩復甦，金融、地產、能源、資源等國民經濟支柱產業的央企都將實現業績改善。

• 從重大項目規劃來看，基建項目儲備有保障。根據興證建築團隊的統計，2022年3月22日，目前約有21個省市披露了2022年的重大項目相關規劃，從年度計劃投資來看，2022年21個省市同比上升14.11%，若按照數據可比的省份進行計算，2022年計劃完成額增速仍達到9.28%。

• 從重大項目規劃來看，傳統鐵公基和新基建並舉，項目儲備涉及基礎設施（保障性住房、城市更新為重點）、先進製造業、戰略性新興產業、現代服務業、交通、民生及社會事業等。

• 資金安排是基建的關鍵，當前財政支出尚未明顯發力——1-2月公共財政收入依然大於支出，後續財政支出有保障，發力空間充足。根據興證宏觀團隊的測算，赤字率目標下支出+跨年度結轉資金+專項債額度，2022年廣義財政支出增速高達5.6%；中央對地方轉移支付規模近9.8萬億元，增長18%，為多年來最大增幅。此外，人民銀行向中央財政上繳總額超過1萬億元的結存利潤也是財政支出來源的增量。

另一方面，穩增長階段，“現金牛”型央企更願意加大分紅力度、釋放利潤，中小股東跟隨受益。在2009年、2012年、2016年、2020年我國穩增長訴求較強的時間段，港股央企分紅率均明顯抬升。

其次，化解房地產行業風險，優質央企具備顯著的融資優勢，是此輪房地產供給側改革的最大受益者、併購重組出險房企優質項目的主力軍。

從政策導向上看，中央要求房地產良性循環和健康發展。去年12月中央經濟工作會議提出的“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”。3月16日國務院金融委專題會議提出“要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施”。

今年至今，政策對於保障購房者合理住房需求的加力。3月4日一行兩會聯合印發《關於加強新市民金融服務工作的通知》鼓勵金融機構為約三億新市民提供金融服務；今年以來，各地相繼出現商品房首付款比例、貸款利率下調的情況，

後續值得期待是房地產行業的併購重組、化解風險並向新發展模式轉型，憑藉信用等級優勢、融資優勢的優質央企將迎來發展機遇期。（詳參興證地產團隊和興證海外地產團隊的相關報吿）

• 一方面，房地產行業要繼續整治規範，出發點是治病救人，要防範化解擠兑式信用風險，同時，也不會是“一哭就給奶吃”的房地產需求端大刺激，對於出險房企的債務重組仍需要按照市場化方式精選，防止惡意逃廢債。

• 另一方面，要鼓勵供給側改革的“好孩子”發展，鼓勵符合“三根綠線”的優質央企房企併購重組出現房企的優質項目，防止出現全行業的信用風險擴散，同時鼓勵優質央企繼續高質量健康發展。

第三，穩增長階段，符合產業轉型發展方向的央企的成長性空間進一步打開。穩增長階段，優質央企跨產業鏈的投資行為往往受到鼓勵。

以新能源電力運營商為例，“雙碳”背景之下，穩增長之年，電力運營商將被鼓勵做更多的有效投資，從而對增長形成拉動，這一行動比常態經濟環境更加迫切——3月13日，新華網發佈了財政部《關於2021年中央和地方預算執行情況與2022年中央和地方預算草案的報吿》中提出：推動解決可再生能源發電補貼資金缺口；其投資行為將會驅動成長性空間進一步打開。

三、央企價值重估的中期動力——國企改革、併購重組、擴展新業務

2020年6月30日中央全面深化改革委員會第十四次會議審議通過了《國企改革三年行動方案（2020－2022年）》，會議強調“推進國有經濟佈局優化和結構調整，增強國有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力。”

2022年是國企改革三年行動收官之年，截至2021年12月，三年行動目標已經完成70%；2022年收官之年還有30%的工作量，改革有望深化。

我們整理了15家重點央企在過去一年中有關落實《國企改革三年行動方案》改革內容發文中定量的改革目標/成效表述，重點是圍繞激勵機制、引入外部投資者、併購重組、加大研發、擴展新業務等方面。

四、策略建議：繼續強調優質央企的戰略性配置價值

4.1、再次重申現在仍是優質央企的配置良機，在一個充滿不確定性的世界裏，要擁抱確定性、防守反擊

優質央企具有低估值、業績安全、高分紅高股息，防守反擊的配置優勢強——市場跌，有可持續的高分紅保護；漲，有低估值的修復彈性。

首先，基於低估值、業績安全、可持續高分紅高股息，大多數優質央企股票，特別是優質央企港股都適合高股息策略。

高股息策略的收益來源於兩部分，一是低估值，二是高分紅；我們的研究表明，高分紅股票逆勢可防守，低估值股票底部可反擊，可持續高股息股票具備“防守反擊”屬性，邏輯詳參（20200429《港股贏家策略之股息率因子“防守反擊”》。

資風格將有利於優質央企的配置。我們仍維持美股乃至全球股市仍有中期調整風險，美股投資時鐘當前正在從“過熱期”逐步走向“類滯脹期”。

一方面，2、3季度美股可能將籠罩在滯脹的投資時鐘下，警惕小心2季度後期到3季度。2、3季度美國仍可能持續較高的通脹，美聯儲持續收緊的風險仍不容輕視，當前美聯儲和美股市場所期待的美國經濟“軟着陸”可能並不容易實現。

• 目前美股市場乃至全球市場仍有僥倖心理，認為“加息預期已經price in，一旦美國經濟走弱，美聯儲會放鬆”。3月美聯儲FOMC會議點陣圖顯示2022年全年加息7次，市場反而認為利空出盡，開始了反彈行情。

• 但是，不能排除歐美通脹今年持續居高不下的風險。上半年美國高通脹已經是一致預期，但是，下半年在俄烏戰爭、全球疫情對供應鏈衝擊、歐美勞動力市場緊張的影響下，特別是能源、糧食價格如居高不下，歐美高通脹將持續。根據興證宏觀團隊的測算，2022年美國核心PCE整體平台或高於3 %。

• 不排除在經濟出現真正的衰退之前，美聯儲在高通脹的壓力下持續保持鷹派。

另一方面，後續面對經濟前景的不確定性，美股將更重視業績和估值的性價比。

• 下階段美國經濟衰退的預期將不斷地成為美股乃至全球股市的擾動因素，讓投資者更趨保守。歷史經驗顯示，收益率曲線平坦甚至倒掛往往預示衰退將出現，當前美國10-2年期國債利差快速收窄，3月29日一度出現倒掛。

• 加息週期之下，經濟“軟着陸”並不容易。1954年以來13次聯儲加息週期中，沒有引發衰退只有1965-1966, 1983-1984,1993-1995這3次。

• 但是，2022年美國經濟真正出現衰退的概率並不大，美國經濟的韌性以及美股優質企業的盈利能力仍不容低估。目前仍只是美聯儲這一輪加息週期的初期，美國高頻的經濟數據顯示的仍是“過熱”狀態，美債10-2年期的瞬間倒掛並不意味着短期內的衰退，而且美債3個月-10年的國債利差並未倒掛。

4.2、再次重申，短期穩增長、中期價值重估機遇下，看好深度價值的優質國企央企，特別是優質央企港股

看好地產、金融、電信運營商、新能源運營商、能源、建築建材等領域的優質央企。

地產：基本面改善的“真價值股”迎來中長期配置良機。隨着穩增長政策加力、內地房地產風險的緩解以及地產板塊業績逐步迴歸穩定增長的合理區間，內房股將進一步分化，更看好具有基本面穩健紮實、現金流優異財務安全性高抗風險能力強、融資成本不斷下降等優勢的優質央企地產公司。

銀行：一方面，銀行的資產質量不斷改善。2018-2020階段，3年的嚴格化不良認定；截至2021年上半年，上市銀行逾期90天以上貸款與不良貸款之比較有記錄以來明顯回落至63.5%，顯示出上市銀行資產質量的暴露更加前置；因此，在當前政策減税降費，疫情受挫主體精準扶持下，疫情所帶來的壞賬損失準備壓力可控。另一方面，穩增長之下社融有望回升，帶來價值重估。

電信運營商：1）“萬物智聯”新時代，電新運營商利潤率有望迎來改善。收入端：5G滲透率帶動ARPU值（平均每付費用户收入）的提升，成本端：a）運營商的5G基站共建共享將帶動資本開支、折舊的壓力緩解；b）數字化轉型帶來銷售費用率下降。2）非傳統電信業務有增量，2B/2C市場中5G創新應用的出現，有望進一步打開運營商的成長空間——根據GSMA 2019年的統計，電信、聯通、移動的非傳統電信業務收入佔比分別為17%、13%、9%，明顯低於全球其他通信巨頭平均水平22%。

建築建材：在資金和項目都有保障的情況之下，我們對基建投資維持樂觀；保障居民的合理住房需求的要求之下，至少保交付下竣工鏈也具備一定確定性，估值合適的建築和建材的需求拉動下行情值得期待。

能源：中長期，“雙碳”背景下，在全社會需求增加的背景之下，能源公司的供給受到一定的限制，供需格局改善，部分能源價格波動降低，利潤的穩定性相對抬升，因此中期估值中樞將上移；短期，穩增長之年高分紅帶來的確定性難能可貴。值得注意的是，短期而言能源公司並不能徹底擺脱其利潤對價格波動的敏感性，但是在高分紅、價格具備安全墊情況下，如果行情有震盪，可以基於估值安全邊際逢低配置。

電力運營商：中長期，“雙碳”時代需求確定性高——需求一方面來自新能源發電對煤電的存量替代，另一方面也來自於電氣化、低碳化趨勢下全社會用電量的增量空間。中短期，在前期業績利空的負面因素逐漸被市場消化之後，穩增長之年新能源補貼發放，有望驅動電力運營商進行新一輪投資，從而成長空間進一步打開。

五、風險提示

全球經濟增速下行；中、美貨幣政策不達預期；大國博弈風險。