本文來自格隆匯專欄：六裏投資報

2020年最牛的5個股票，他抓住了4個；2021年把握住了多隻光伏、電池翻倍股；

到四季度根據宏觀擇時系統的示警，把倉位降到了三成；2022年也不冒進，業績並未出現大回撤。

第三方數據顯示，在百億級別以上私募的近一年、三年、五年期業績排行中，復勝長期霸榜，拉列前三。

數據來源：私募排排網，截至2022.2

方法論中的核心，一個字——“新”，求新求異。

市場始終在變，要想持續從市場中賺到錢，就需要一套合適的投資框架和方法。

陸航的框架基礎有兩條：“跟蹤邊際業績趨勢”+“判斷底層商業壁壘”，

方法論中的核心，其實就是一個字—“新”，求新求異，

“新東西”、“新邏輯”、“差異化”就是陸航尋找牛股機會的重要抓手。

“含新量”足夠高帶來的業績增速、估值提升，疊加商業壁壘為股價預留了充分的彈性空間，這是陸航的投資世界中牛股的幾大必要條件。

陸航帶領下的復勝對新變化更加敏感，對新事物有更快響應和研究效率。

以他們去年末買入的一家新冠檢測公司為例，從發現機會，到指揮全公司迅速撲上去研究，約談專家、梳理行業、對標海外、趕赴公司蹲點+草根調研，到最終決策下手加倉，一共也就花了2､3天時間，這隻個股自買入以來，最多時股價上漲了約4倍。

以這家公司為切入點，復勝順勢把相關經驗複製到整個新冠檢測和藥物行業，篩選出多隻有潛力標的，為他們今年組合注入了有活力的新鮮血液。

陸航認為，“只有勤奮的尋找新的投資標的，才是正確的路徑，這個可能比較辛苦，但我們覺得值得。”

對大家都在説的東西，我一般都會比較緊張。

陸航天生的就對新東西比較喜歡，但他同時“天生的對大家都在説的東西，我一般都會比較緊張，”這一點復勝的同事都瞭解。

可能也正是這一點，讓陸航對熱門的東西，擁擠的賽道充滿警惕。

2021下半年，陸航到深圳參加一場新能源高峯會議，他每年都去，但之前也就2、300人的規模，去年一下湧進來2､3000人。

而且有很多原來和新能源不沾邊的化工企業參加，他們都想在新能源裏分一杯羹；

陸航跟他們聊了聊，如果説原來的新能源龍頭企業淨利率有20%，那幫衝進來的化工企業覺得，做到5%他們就夠了。

這個現象給了陸航一個強烈的信號，説明行業已經開始捲起來了，異常激烈的競爭就在眼前。

在看好新能源長期方向同時，在操作上陸航並不機械持有，“經過2年大漲，很多個股的股價多少已經透支了未來幾年的收益”，

並且“新能源車有個風險可能大家並未重視，現在滲透率大家都是奔着80%去的，但是這個預期能不能如期達標？退補之後會不會也像光伏當年一樣？都是需要我們獨立地深度思考。”

而且，陸航投資上的一個特點是“不求貪勝”，歷數他過往多筆成功投資，從來不追求賣在最高點；

比如對買入的一家逆變器企業，結合業績判斷和海外對標研究，在市值漲到500億上方就開始減倉，雖然最高該股飆升到800億市值，但現在又差不多回落至陸航減倉時市值水平。

陸航的這些特點和他的經歷密不可分。

陸航是典型的基金經理成長路徑，2007年入職國元證券，覆蓋金融地產；

2009年加入海富通基金，2012年開始管理專户產品，比如QFII、社保、年金產品；2015年成立復勝資產，任董事長。

科班出身的陸航，有着紮實的基本功。

迄今約16年的從業經歷中，他實地調研過的公司就有上千家。讀書百遍，其義自見，如今的陸航在泛讀公司上效率極高，往往能直擊本質圈出重點。

2年多前，有券商組織蘇州調研，一天要見20家公司，陸航用半小時篩選出重點要看的2家，一家是上市沒多久的邁為股份，一家是股價還在5元附近徘徊的東方盛虹。熟悉市場的投資人都知道，這2家公司都是後面幾年的大牛股。

在3月份的一個午後，投資報和陸航深聊3個多小時，試圖勾勒出他的投資成長路徑，他對投資的理解和自身的進化，對時代變遷的思考，對新東西、新邏輯的揣摩和拆解，還有他的這套基於地產的宏觀擇時系統；

陸航最忌諱的，就是自己投資標的的老化，他總是一遍遍審視自己的組合，就像不知疲倦的松鼠永遠在追尋松果一樣，陸航永遠在不知疲倦地尋找着新的投資機會。

先來看投資報提煉的訪談要點：

1.總結下來就兩組詞：“跟蹤邊際業績趨勢”+“判斷底層商業壁壘”，就是既要看“終局”也要看“當下”。

壁壘越深越好，只要壁壘夠深，它有業績驅動的時候，一定會有好表現。

壁壘和業績驅動如果缺一個，我就會謹慎對待。

2. 牛股的兩大特徵就是單一品種、規模化。一句話説清楚，這是工業化的本質。

選股上，我們是在基本面的右側，根據事實來判斷。

本質上，我做股票並不是靠自己的預測，不管買什麼，我要等這個事實發生。

3. 當一項東西成為必需品的時候，它的估值體系必然會發生改變。

光伏從原本的週期性行業，變為有穩定現金流的存在，並且壁壘更高的時候，那它的估值是要往上走的。

所以這就是戴維斯雙擊，不僅是業績增長，還有估值的抬升。

4.本質上我買的是“稀缺”，如果一個行業它好的時間太久，那麼供給就出來了，就不會再有“稀缺”了，那當然也就不值錢了。

稀缺的東西才值錢。

但是我要強調的是，“稀缺”不等同於經濟學上的價值。經濟學上，我們一直説，價值和價格是分開的。

而“稀缺”決定了我們能給估值給到40倍，還是20倍，還是隻有10倍。

5. 我覺得，全世界都是“房本位”，就是工業發達國家一線城市的房子，像紐約、香港、日本東京、台北、首爾等。

所以，出危機的時候，只要房子不出大問題，一般經濟情況就不會特別差。

今年可以看到，最近國家已經開始放鬆了，但是放鬆的過程大概需要滯後一到兩個季度，真正見底有可能是在5、6月份後。

6. 景氣度是一個結果，是後半段的事情。

我承認景氣度的重要性，但如果大家都開始説到景氣度的時候，那麼估值一般就高了，就是反而要謹慎的時候。

六裏：我們先聊聊你過往的從業經歷吧，2007年入行，從賣方分析師開始，到買方分析師，再到開始管專户。

陸航：最初我做賣方分析師是覆蓋金融地產。

現在來看，當時的金融地產完全是超預期發展，本質上是二階導已經結束，而這個行業還在發展，所以股票經常會超前。

就像這次的新能源車，即使後面滲透率再上升，股價可能多少已經提前反映了市場的樂觀預期。

何況還有低於預期的可能，就是説滲透率會不會到80%這是一個問題，會不會到45%就停住了。

畢竟我們現在看，電動車還沒有解決兩大問題。

第一是平價，電動車目前還有一定補貼。

第二是產品應用，如果家裏只有一輛車，那可能還是會選油車，因為電動車還是不方便。

在這兩個問題解決之前，可能45%或者50%的滲透率就會難以越過。

但可以看到的是，現在的廠商是按照80%的滲透率來計算自己的產能的。

如果滲透率沒能及時達到市場的預期，這就是一個風險，需要我們提前思考應對。

回到金融地產，當時的銀行中走出來的只有兩家，通過財富管理走出了自己的新邏輯，越過了前期的高點。

地產能持續穿越週期，越過前期股價高點的，更沒有多少。

後來加入海富通，當時海富通有一個職位叫做中小盤股分析師，我那個時候看了非常非常多的公司，實際調研過的公司就有上千家。

當時還是很辛苦，安排得緊，一星期就要看10家公司，每天晚上要做當天的調研紀要，調研回來之後晚上要寫報吿。

這中間就有一個過程，就是先泛讀，然後再精讀，

精讀多了之後就變成了泛讀能力很高，慢慢會有感覺説，到底什麼是牛股。

這就使得我現在的效率比較高，是因為過去打下的底子相對還好。

比如前年有一次，我去蘇州調研，券商組織的一場調研，有20家公司。活動前一天晚上，我花了半個小時的時間把大概20家公司看了一遍，就知道只有兩家值得一看。

這兩家公司一個邁為，一個東方盛虹，都是後面幾年漲得非常好的大牛股。

本質上，好的公司是不多的。

並不是説我選出來的就一定是牛股，但是看得多，效率就會高很多。

六裏：你加入海富通後，沒2年就開始上手管理專户了？

陸航：2012開始管產品，作為投顧管的第一個產品是QFII的產品，

海外投資者對於基金管理者來説核心有兩個要求：

一是海外資金不信任擇時，所以要求一直保持一個較高的倉位運行；

二是海外資金同時也要求換手率比較低。

這些要求就被動逼我不要從交易角度思考問題，而是真的沉下心來去企業的基本面思考判斷投資價值。

同時，由於管理了QFII產品，與海外的同行包括投資者也有了大量的交流，這也無形中開闊了自己的眼界，從一個全球視野角度去判斷投資機會。

這些經驗都在搭建復勝資產的投研體系中起了很大的作用；

我們如今的業績驅動股價、判斷底層商業壁壘，以及全球視野比較的這套投資框架都源於之前的工作經歷。

業績邊際向好+商業壁壘

和景氣度投資的區別

六裏：我們展開聊聊你這套方法的核心要點，比如你在挑公司時，最看重的是什麼？

陸航：主要兩點，第一，要有業績增速，業績的邊際變化趨勢向好。

股價的核心驅動力是業績。

未來中國市場肯定也會更加高效和理性，所以也一定是基於業績邊際變化趨勢去判斷企業未來投資價值。

價值的核心是成長。

無論是上市公司還是社會組織，只有這個團隊是在成長的，才能往前進，才能發展。你看一旦這些公司開始不增長了，或者沒有增量了，各種問題都會暴露或加重。

這點其實還不算難。

我們的優勢在於第二點，重視底層商業壁壘，

這一點我們的命中率比別人高，可能因為我們在思考深度上比別人更強。

我們不會投很多股票，每一個買入的股票都會更深入思考公司的壁壘在哪裏。

我們在找有差異化的東西。

因為有的時候，行業來風的時候，企業們盈利都上行，但是如果説沒有區分度，或者説沒有壁壘，那後面就會分化，

甚至可能你買了一個沒有壁壘的落後產能，反而要被競爭淘汰掉，那就是最大的投資風險了。

這個步驟我們會深度地和整個行業去交流，上下游以及我們關注的行業環節裏面的各個參與者，對公司競爭壁壘有一個大體的理解。

壁壘越深越好，只要壁壘夠深，它有業績驅動的時候，一定會有好表現。

壁壘和業績驅動如果缺一個，我就會謹慎對待。

總結下來就兩組詞：“跟蹤邊際業績趨勢”+“判斷底層商業壁壘”，就是既要看“終局”也要看“當下”。

我們做過很多數量統計，我們的擇時能力其實是不太行的，但我們的選股能力一直都比較強。

就是我們在一個行業裏面，我們能把那個漲得最好的股票拎出來。

而且，我們一向認為，只有勤奮的尋找新的投資標的，才是正確的路徑，這個可能比較辛苦，但我們覺得值得。

六裏：你強調公司要有壁壘，同時業績需要有增速的邊際變化，那麼這種變化與景氣度投資有什麼不同？

陸航：景氣度是一個結果。

理論上來説，如果你説到有景氣度，那麼估值一般就高了，就要相對謹慎了。

景氣度是後半段的事情。

我承認景氣度的重要性，但如果大家都開始説到景氣度的時候，就是反而要謹慎的時候。

牛股的兩大特徵：單一品種、規模化

買在基本面的右側，根據事實來判斷

六裏：剛才説到抓牛股，你覺得牛股一般都有些什麼樣的特徵？

陸航：牛股的兩大特徵就是單一品種、規模化，一句話能説清楚。這是工業化的本質。

比如説蘋果，所有的事情都圍繞着它的手機和iTunes來做的。

多業務的東西，我不喜歡，沒有聚焦，只有聚焦才能把自己逼上絕路，只能做這個。

過去最多元化的像通用，你會發現他最終也是被社會分工所替代。

所以要單一品種，做到規模化。

具體選股上，我們是在基本面的右側，根據事實來判斷。

做投資並不是靠自己的預測，不管買什麼，我要等這個事實發生。

舉個光伏的例子，十年前我們就在看光伏行業，那個時候的龍頭也是當年的大牛股，但是後面退出補貼後，光伏就成為典型的週期性行業。

這一波光伏行情準確説，應該是從2016年開始，

在那個時候，歐洲的補貼已經不高了，國內2018年531光伏新政後，也開始退出補貼，這個行業裏面基金的出清也是特別厲害的。

所以到2020年，硅料跌了下來後，光伏整體實現平價，需求高企。

平價之後，就會利用更多的光伏發電，進一步下壓了光伏製備的發電成本。

以前有補貼，從某種程度上來説是一個政策週期性的行業，過熱的時候政策就要踩剎車，蕭條的時候政策會來加把火，

估值也給不上去，因為根本不知道政策什麼時候有，什麼時候沒有。

其實，我已經有十年沒投光伏了，為什麼在2020年會投呢？

因為我們覺得拐點到了，能源革命是比電器革命還要大的一個革命，人類存在於世界上靠的是能源。

當我們瞭解到跟蹤的一家公司在阿布扎比拿一個項目，中標價格是歷史性的1.35美分的時候，我們就意識到，革命來臨了；

龍頭企業的估值就不會再像過去一樣，過去由於政府補貼有波動，估值上不去。

那麼，具體又去投什麼標的呢？

我們看過很多細分領域，包括硅片、組件、膠膜、雙玻等等，

光伏企業經歷了多個輪迴，當年的保利協鑫不行了，漢能也不行了，過去三年從多晶變到單晶，未來三年又會有什麼變化呢？

我們發現，所有的技術路線都會發生變化，但是直流變交流這個邏輯是不會變的，

所以我們抓住了光伏裏面我們自己認為最為重要的一個板塊，變化不大的一個板塊。

逆變器是剛性需求；

無論上游用户用多晶、單晶還是薄膜，逆變的過程總歸客觀存在。

逆變裏面還可以綁定儲能、電控、智能設備，比如説哪個硅片出問題了要定期預清理，有智能化的概念在裏面，

它是延展性非常好的行業。我們也是慢慢去梳理得到的這個結果。

然後，我們就發現，當時逆變器龍頭企業的估值都只有十幾倍，這真的太便宜了。

當一項東西成為必需品的時候，它的估值體系必然會發生改變。

光伏從原本的週期性行業，變為有穩定現金流的存在，並且壁壘更高的時候，那它的估值是要往上走的。

所以這就是戴維斯雙擊，不僅是業績增長，還有估值的抬升。

就像逆變器，我們買的時候估值十幾倍，後來估值提到了80倍，再加上它的業績增速本身就很高，所以成為了過去幾年最大的牛股之一。

但是 ，製造業投資和傳統消費行業投資還是有些不一樣，製造業的競爭格局變化更快，而且行業上下游的成本壓力傳導比較迅速。

我們一直跟蹤着下游的數據，不斷地和下游客户溝通，

因為行業整體需求起來了，大家也看到硅料的價格漲的很快，這就導致下游電站的投資回報率下降的比較快，也等於傷害了終端的需求。

這個過程中，我們也發現大的電站項目增速放緩，但是，由於政府有補貼，所以分佈式的户用項目增速反而上來了。

這種情況下，我們也及時對組合持倉做了調整。

本質上買的是“稀缺”

如果不再稀缺了，也就不值錢了

六裏：這個單一品種怎麼理解？是指產品的單一嗎？

陸航：就像茅台，你可以發現它的所有產品都是從飛天衍生過來的。

茅台是有刻度的，這個詞用的非常好，比如一年新茅台、三年、五年的茅台在使用場景上，就會有對應不同的人羣區分，給消費者的直觀感受就有所不同。這是茅台做的最厲害的一點。

就像當年的蘋果，很多年輕人可能沒有用過最早的iPod，從它開始重新定義了MP3，到後面不斷的重新定義手機、耳機，在2002年就已開始成型，

而蘋果這個股票真正開始成為牛股，也是從2002年開始。

本質上我買的是“稀缺”，如果一個行業它好的時間太久，那麼供給就出來了，就不會再有“稀缺”了，那當然也就不值錢了。

稀缺的東西才值錢。

但是我要強調的是，“稀缺”不等同於經濟學上的價值。經濟學上，我們一直説，價值和價格是分開的。

而“稀缺”決定了我們能給估值給到40倍，還是20倍，還是隻有10倍。

我們要找的機會是既有潛在需求

又有壁壘，競爭對手不能一擁而上

六裏：所以也可以理解成是供需之間的錯配？錯配越厲害的時候，這種機會越凸顯？

陸航：對，如果公司能有壁壘那就更好了。

比如説疫情的時候，為什麼我投了手套而沒投口罩？

就是因為口罩沒什麼壁壘。口罩的製備工藝非常簡單，但是手套麻煩很多。

手套的產能出來需要大概一年半到兩年的時間。而且由於海外停工，所以導致海外的供應商和製造商無法完成訂單，那麼這些訂單就會被動的到中國來，

這就是一個確定性，你的訂單已經轉移到中國來了。

手套裏面又分PVC和丁腈手套，PVC手套醫療比例低，製備方式簡單；

丁腈手套生產線的主鏈條超1.5公里，要大概花3000道輔助配套工序，還需要通過FDA的認證，新產能釋放週期比較慢。

所以丁腈的手套它比大家想的要有壁壘。

本質上，我們要找的東西，它既有潛在需求，又有一定壁壘，並且供給沒法一擁而上。

如果不存在壁壘，供給方一擁而上，那這個機會就不能稱為機會。

後來我們賣出，也有供求關係出現新變化的原因。

一是我們跟經銷商保持良好互動，瞭解到越來越多競爭對手在逐漸進入這個行業，產能還是能釋放出來的，只是時間問題。

二是我們發現因為海外疫情相對放緩，海外客户主要消費國整體庫存水平已經到了相對比較高的位置，疊加國內產能釋放的預期相對來説比較高，節奏比較快，整體供求關係出現了逆轉，

這本身是影響它長期價格走勢的，在這個考慮之下，短期的高增長無法維繫，並且這時有更好的其他標的。

這個市場變化很快，我們選出來的大牛股，有些可能在一年的時間內就漲完了四、五年的漲幅。

所以，對於這些大牛股，我並不是説一定要拿得很長，而是要做好長拿的準備。

六裏：這種供需錯配的機會是不是在傳統行業少一些？在新的行業比較容易發現？

陸航：其實在傳統行業也會有這種機會。

由於ESG，這一波像銅、鋁、原油等等都在上漲，這些東西是不可或缺的，但是可能之前大家不以為然。

如果發生戰爭，食品也會非常重要，而在和平年代，這個東西完全不會被重視。所以這些都是會變化的。

六裏：是最近的俄烏局勢讓你產生了這種體會嗎？

陸航：其實之前就有這樣的想法。

比如説鋁，本身它是因為天然氣價格上漲，導致一頓電解鋁耗電1.35萬度，中國4毛錢一度電，而歐洲2塊錢一度電。

那這就是中國的製造優勢，是中國的能源優勢，產生的製造紅利。

並且，有這個價差在的時候，你會發現這個邏輯比較穩定。因為歐洲在虧錢的時候，我們中國還在掙錢。

這個價差我們用DCF來計算，一定要動態地看問題。放在這個階段，就會覺得，這個機會還挺好。

核心是新機會、新東西、新邏輯

但“新”不等同於追逐熱點

六裏：那麼，你們具體會如何去尋找牛股？

陸航：重要的是看新東西。

當然，我們看完新東西，如果發現它已經很貴了，我們也不一定會去買。

但如果它不是新東西、沒有新邏輯，那麼即使很便宜，我們也不會碰。

核心是，我們更多地傾向於尋找新的東西。

我很喜歡新東西、新邏輯，包括對公司也是，所以，我很喜歡招一些年輕人。

年輕人又比較勤奮。我們也年輕過，社會永遠是會給勤奮的人以嘉獎的。

六裏：那麼如何定義這個“新”？

陸航：市場上其實對我們也有些誤解，覺得我們經常追逐熱點。

但真實情況就是，不是因為漲了才去買，而是我們買了後它就漲了。

其中的核心矛盾在於什麼，就是這個“新”。

那麼“新”是什麼？

首先就是新東西，比如新冠檢測試劑，以前沒有出現過的，它當然是新東西。

第二，新的情況導致的新的應用，我們也在體會這一些新變化帶來的價值。

俄烏戰爭是不是也是新事件，但我們需要關注的是什麼？

是這個“新”能不能持續，能不能劃時代，這個問題我們也並不能保證，有可能會犯錯誤。

但是，比如説我們看到新冠檢測這個投資機會的前提，是我們對這個事物有充分的理解。

通過研究對比海內外標的，通過走訪上市公司，通過調研專家等等，去了解這個東西能不能獲得FDA批文。

又比如，就像我們現在關注的傳統的油氣能源行業，看起來它也不是新東西，

但是，我們為什麼會去看？

那不還是因為世界發生了變化，

你比如有疫情，有戰爭，有新的疫情之後的供應鏈的格局，

你要去理解它，那這又是新的問題了，它到底是貴還是便宜，其實還是要在新的體系下去理解。

六裏：就以你們曾建倉的新冠檢測公司為例，你尋找新東西，介入的時間點還是非常及時？

陸航：新冠檢測這個例子，其實介入時間也不算好。買的時候，是在去年12月，當時該公司已經漲了快三倍了。

我們是在該公司發了獲得FDA認證公吿後的第二天，才開始關注它，一看之後邏輯很好，當時只是輕倉介入。

之後，全公司立即投入研究，把全市場最好的賣方分析師請來交流，我們也有同事跑到天津去蹲點，去看數量，多少是代工等等。

做完這些工作之後，我們在市場上相對來説是比較瞭解這家公司的。

這家公司當時只有100億市值，而我們估算12月份大概就有10個億的淨利潤，2022年一季度最樂觀能賺150億，

那你想一家公司一個季度能賺150億，但是市值只有100億，那能不買嗎？

這個結果雖然非常簡單，但是在當時有很大的不確定性。

這就是投資的魅力，它不是100%的確定性。只能説這筆投資我做成功了，但也有沒有成功的例子。

所以我們能做的就是更勤奮一些，去挖掘新東西。積小勝為大勝，慢慢積累。

六裏：那麼你從試水到加倉，這之間經歷了多長時間？是什麼讓你下定了決心？

陸航：這中間大概2、3天時間。

下定決心的理由主要還是壁壘，

這家公司通過FDA認證，FDA批文是很難拿的，這後面存在真實的需求。

但我們去公司看了，它有70%是代工的，靈敏度和有效性其實是不如浙江的那幾個企業的，所以這個公司它也有缺點。

雖然不完美，但它當時只有100億市值，這些瑕疵是可以暫時不用去糾結的。

這個世界上沒有完美的事。

就像我們買第一套房子的時候會尤為糾結，總能找到一些缺點。

最後你如何選擇適合自己的房子，本質上就是不斷地去做比較。

所以，看股票和買房子一樣，都要出來跑一圈，多和中介交流，知道他們為什麼便宜為什麼貴。

六裏：在你的框架裏，除了這些選股的條件外，還有一套基於房地產行業的宏觀擇時體系，能詳細介紹一下嗎？

陸航：現在我們依然在沿用這套體系。我展開來講一下，先來説貨幣。

過去的貨幣，我們使用過貝殼、銅錢，然後到金，以及中國的銀本位，這個體系發展了好多年。1946年，佈雷頓森林體系後，美元和黃金掛鈎。

1971年，佈雷頓森林體系解體後，到美元本位的時候，本質上貨幣就代表着一個國家的製造能力。

你會發現，我們M2一直是增長的，所以一定要找一個替代品。

我覺得，全世界都是“房本位”，就是工業發達國家一線城市的房子。像紐約、香港、日本東京、台北、首爾等等。

所以，出危機的時候，只要房子不出大問題，一般情況就不會特別差。

我們比較關注這一塊，如果房地產有很大問題的時候，我們一般都會比較謹慎。

所以去年以及2018年的時候，我們都有降倉，會相對比較謹慎。

今年可以看到，最近已經開始放鬆了，但是放鬆的過程大概需要滯後一到兩個季度，真正見底有可能是在5、6月份後。

六裏：你會通過哪個核心指標來跟蹤房地產？

陸航：主要是去化率，就是核心城市的房子賣的怎麼樣。

房地產可以説是整個資產之母，這個數據大概提前統計局兩個月。

開發商賣房子，一般來説去化率50%~60%是比較合理的，如果過了70%房價就要漲，低於40%一般就形成冰點。

房產如果底部放量

就證明買家願意在這個價格建倉

這就至少是階段性的底部

我為什麼會去看去化率，我舉個例子。

2008年10月份的時候，那時候市場其實很恐慌，當時我去萬科調研，他們介紹説，梅林關的房子從18000跌到12000元/平，突然開始放量。你就知道，這就是底部。

房子這種東西，如果在底部放量，那這一般就是真的底部，至少是一個階段性的底部。這説明買家願意建倉，歷史上好幾次都是這樣。

當去化率不行的時候，我們要謹慎。當底部放量的時候，大盤一般也就同步見底了。

根據這套體系，2018年，很長時間我們是空倉的。包括在2021年11月份，我們持謹慎觀點，把倉位降到三成左右。

什麼時候賣？

重新給你一筆錢，你還願意買那麼重嗎？

六裏：除了剛才講的這種大的擇時，在個股上什麼時候會賣出？

陸航：兩種情況。

第一種是到了估值位，那就慢慢減。

還有一種就是高位回撤下來，我再賣。我不苛求賣在最高點，所以分批賣。

有一個訣竅，就是反向思考，

比如説，重新給你一筆錢，你還願意買那麼重嗎？

當你say No的時候，就減掉。

六裏：到了估值位，你怎麼確定？

陸航：有幾個基本的算法。

比如説無風險收益率，我會特別關注美國十年期國債收益率的趨勢。

如果美債現在1.8%，理論上，在美國比較好的資產那就應該是55倍、60倍。

在中國，如果國債收益率是3%，那33倍估值可能就是一個估值中樞，

但估值是有藝術成分的。

長期來説，無風險收益率肯定會下來，最終會步入低利率化，也就是説，估值還有提升空間。

但這是一個過程，中間有漲有跌有波動，很正常。

六裏：之前你也提到過，對梯類媒體不是很看好，這之中的問題在哪裏？

陸航：其實這個問題就在於，這個公司它雖然有品牌，但並不能説非常有價值。

比如説，一般情況下一羣認識的人一起進電梯，可能也就聊天。

要是一個人進電梯，電梯廣吿可能也就看一眼，

主要看的是什麼？是手機，是社交媒體。

這就註定了電梯媒體它是一個可選項，而不是一個必需項。這就是壁壘不夠。

所以壁壘不夠的情況下，最重要的是，做投資切忌只看需求。

如果看需求，我們生活中最需要的水和空氣，它其實不值錢。像我們每天都必須吃飯，但餐飲是一個很差的行業。

那什麼是好的？鑽石、奢侈品，女孩子喜歡，還有茅台，也很有價值。

還有人會説，上海某個高檔小區所有房子的價值加起來甚至超過了機場的市值。

所以這個問題本質就相當於，我們不是在談生意，而是在談需求。

但其實，經濟學裏一直説，決定價格的是供給。

所以最終來説，我覺得，好的公司必須成為這個環節不可或缺的一個東西。

這才是可以給估值的。

為什麼上海的房子估值貴，PE有80倍，本質上是因為它嫁接了上海在全中國比較好的醫療和教育，並且越往市中心生活越便利。這本質上是一種剛需。

六裏：但是其實像電梯媒體它也可以擴張，增加在各個樓宇點位，也可以體現出來業績的增長？

陸航：我不會看這個廣吿，所以本質上還是沒有壁壘。

如果有一天手機沒有了，它成為聚焦點的時候，可以給估值，而現在只是作為備選項，沒有意義。

如果它很便宜，它可能會成為巴菲特所説的那種煙蒂股。但是目前來説，我看不到它成為牛股的可能。

六裏：在你的框架中，這種撿煙蒂式投資，你會去看這種機會嗎？

陸航：我有時候會有這種投資，但本質上是因為沒有找到更好的公司，所以一般不做。

六裏：這種低估值機會在銀行中應該比較多？銀行很多應該都是破淨的。

陸航：這個行業貝塔性的機會越來越少，本質上我們還是要尋找阿爾法的機會。

總體來説，這個行業的差異性不大，沒有太多區分度，不能成為我的重倉。

我的重倉股票最好是獨一無二的，這樣的才能成為牛股。

消費和醫藥的VC特別多

行業競爭加劇，投資標準要提升

我喜歡剋制的公司，包括兩點。

一是，能賺錢的時候也要少賺一點。因為一旦多賺錢，就會引來無數的競爭者。

二是，估值在高位不要保持太久的時間，因為長期高估值就意味着VC會全進入到這個行業。

現在就是消費和醫藥的VC特別多，這兩個行業後面競爭格局會越來越激烈。

這不意味着百分之百沒機會，但是要謹慎對待。

六裏：去年最熱莫過於新能源，在新能源上你也要小心規避嗎？

陸航：新能源上也一樣，去年從10月、11月份的時候，我們開始減掉部分新能源。

尤其是去年下半年，我們到深圳參加一場新能源高峯會議，我們每年都去，以前也就2、300人的規模，但去年一下湧進來上千人。

而且有很多原來和新能源不沾邊的化工企業參加，他們都想在新能源裏分一杯羹；

如果説原來的新能源龍頭企業淨利率有20%，那幫衝進來的化工企業覺得，做到5%他們就夠了。

這説明，這個行業已經開始捲起來了，競爭就非常激烈了。

並且新能源有個風險是大家還未重視的，現在滲透率大家都是奔着80%去的，但是這個預期能不能如期達標？退補之後會不會也像光伏當年一樣，需要我們獨立地深度思考。

六裏：復勝在過往抓到了不少牛股，除了成功的經驗，有沒有什麼反思的教訓？

陸航：舉個例子，去年很多人説，我們做新東西做的很好。但是其實，我對自己是不滿意的。

因為我們沒有買到去年最牛的股票方向——磷酸鐵鋰。

我們看好新能源，但是看好的是三元。

去年1月份的時候，馬斯克説到了無鈷化，這就是三元。

去年4月份的時候，在一個會議上，沈南鵬問曾毓羣一句話，你怎麼看磷酸鐵鋰？

曾毓羣説，我認為，如果續航里程能到500公里，那也就差不多了，後面反而要增加的是充電的速度。

其實他在吿訴你，他們會加大磷酸鐵鋰的投入，三元並沒有想象的那麼好。

然後就是8月份，馬斯克説，要全面擁抱磷酸鐵鋰。

這個方向我們沒有把握好。

雖然我們也重倉新能源行業，組合個股我們也是賺錢的，但是確實沒有磷酸鐵鋰那些標的漲得更多。

所以説，判斷未來這件事情很難。磷酸鐵鋰和三元的路線事情也給我很大的教訓，做投資一定要客觀。

六裏：在這個時間點，你們在港股一些傳統行業略有佈局，是出於什麼考慮，在港股投資有什麼心得？

陸航：主要是太便宜了，大概三四倍的估值，每年分紅率又很高。從價值投資來説，這就是有價值的。

而且有一點，這種公司它是不會股權再融資的。

我其實比較怕再融資的公司，邏輯很簡單，如果管理層覺得公司好，他怎麼捨得把股權拿出來做再融資呢？

六裏：有些行業發展比較快，產能擴張可能不得不再融資。

陸航：對，這個我是承認的，像光伏、新能源汽車再融資也很多，我也一樣買。這是類似於，攻城略地之後，後面再收錢。

但是，如果講價值，最終迴歸到DCF講分紅的邏輯。你看蘋果公司，或者茅台，哪裏捨得拿股權出來做再融資呢？

特別是在港股市場，一些公司的股權配售，需要引起警惕；

比如像一家電子煙公司，去年初宣佈要配售1%，當時股價是在往上漲，但是我心裏就咯噔了一下，你既然是好東西，你為什麼要配售？

這件事，其實也算救了我，因為後面又疊加了產業政策的變化，導致其股價大跌。

更典型的是一家香料公司，就在股價暴跌前實施了一次配售，現在的股價大概只有之前的1/4。

重點研究一季報

航空賴以生存的彈性被高鐵打掉了

六裏：上面説得這些是偏防禦類的資產，後續會重點關注哪些方向？

陸航：對。後續的方向具體還要再看一季報。

我們特別重視一季報，一年之計在於春，我們會重點研究一季報表現好的公司，這其中優秀的公司可能會有持續表現。

六裏：光伏去年受上游影響，下游需求也被壓制，後續產能放出來，今年會不會有大機會？

陸航：我覺得投資難度大幅上升，因為很多東西已經反映在股價裏了，相當於預期差不足了。

六裏：今年有一些市場預期可能困境反轉的行業，比如疫情受損的航空、旅遊等等，你會去關注這方面的機會嗎？

陸航：會看。我當年也做過交運研究員，相當於這些航空公司我都跑過。

航空其實，我覺得它是有問題的，

因為航空賴以生存的彈性被高鐵打掉了。

比如説，航空公司賺錢更多靠客座率80%以上，不得不買全價票。以前我去北京，沒有高鐵，只能選航空。

但是現在，如果是全價票，首先會覺得飛機太滿了感覺不好，第二你可以選擇去坐高鐵。

這就會導致，把航空的彈性打沒了。

所以這就是我前面説的，當你不能成為一個必須的選擇的時候，就會有問題。

六裏：投資方法也要匹配自己的性格，會用哪幾個詞描述自己的性格？

陸航：我覺得就是humble這個詞，謙遜。當我不謙遜的時候，我肯定也做不好了，

當哪天你們覺得我在外面説大話的時候，你們到時一定要提醒我。

投資做到最後，其實本身就是你對整個世界的一種思考跟理解，

這麼多年做下來，你會發現，我天生的就對新東西比較喜歡，我天生的對大家都在説的東西，我一般都會比較緊張，這點我們公司同事都知道，

我會反向思考，或者説叫批判性思維。

我看一個人怎麼樣，不看一個人怎麼説，我一般會看他怎麼做，這跟看上市公司一樣。

你會發現有道德情操的人一般來説他不會説那些大話，他會覺得自己未必能做得到，説得最漂亮的，反而要警惕的。