本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強，作者：張繼強、張大為、吳 靖

摘   要

核心觀點

1-2月經濟數據迎來開門紅，但三個因素可能導致經濟遭遇倒春寒。一是外部俄烏衝突發酵，供給收縮預期推升大宗商品價格，製造業成本壓力未降反增，產業鏈擾動和外需拖累等影響或逐漸體現；二是國內疫情反覆，從擴散面、封鎖措施和交通出行等情況看，經濟衝擊程度僅次於2020年初，我們以“經濟指數動態模擬法”評估疫情對一季度GDP或形成1.1個百分點拖累；三是房地產信心還未好轉，慣性下行且成為寬信用的最大梗阻。

生產端：總體回升但地產鏈較弱

工業方面，今年1-2月工業增加值同比7.5%，較去年12月大幅走高3.2Pct，但季調環比0.34%低於去年四季度。剔除基數效應後的環比與同比所顯示出的信息是較為一致的，工業生產好於去年四季度。邊際改善因素來源於三個方面：一是供給約束和限產進一步放鬆，原煤產量和發電量同比均高於去年四季度；二是中游設備和相關的上游鏈條；三是紡織、皮革等勞動密集型非耐用品。此外，前期高景氣度的通信電子和醫藥製造業仍穩中有升。然而，地產鏈條的生產仍相對弱勢。

需求端：出口韌性猶存，地產尚未好轉，製造業明升實降

今年1-2月，出口韌性強於市場預期，消費品走弱、資本品維持韌性、工業品走強。房地產投資回升，但結合前瞻指標、疫情衝擊和房企現金流來看，3月地產投資可能回落至負增長、二季度是探底期。基建投資回升得益於低基數和“項目-資金-訂單”的邊際改善，但後續缺工缺料可能拖慢施工進度。製造業投資在基數掩蓋下明升實降，或已見高點、全年預計回到個位數增長。消費方面，1-2月精準防疫減少春節消費干擾，後續仍有修復空間，但要看疫情何時收斂、穩增長何時真正見效，眼下期待度並不高。

通脹反映內需弱與外供擾，社融顯示融資需求未好轉

通脹方面，2月CPI同比0.9%，持平於前值，核心CPI走弱反映內需仍弱，同時外部供給衝擊造成PPI環比漲幅擴大、同比回落速度比市場預期緩慢。金融數據方面，2月社融存量增速10.2%、較前值下滑0.3個百分點。第一，春節月擾動大，1-2月社融信貸合併看總量穩、但結構不佳，反映信貸條件寬鬆但需求不足；第二，分部門看，政府加槓桿、企業穩槓桿、居民降槓桿；第三，信貸需求不佳與房地產信心未恢復、舊經濟融資主體受束縛、新經濟項目挖掘難有關；第四，M1增速回升可能反映企業活力邊際好轉。

市場啟示

目前宏觀有兩大擾動：國內疫情+俄烏衝突，兩大主線：國內穩增長+海外抗通脹及美聯儲加息。疫情無疑成國內經濟邊際主導因素，一季度GDP在此挑戰下或難及5.0%，實現全年目標壓力增大。政策繼續在地產端和信用端發力。債市短期面臨的基本面環境風險不大，貨幣政策仍處於窗口期，仍可小幅博弈交易機會；股市在金融委發聲後，政策底強化、情緒面好轉，但增長底未到，市場仍在磨底期；商品面臨供需雙縮格局，短期波動性加大或是主要特徵；短期美元匯率在強勢區間、人民幣匯率或面臨小幅的貶值壓力。

風險提示：疫情發展超預期、政策力度不及預期。

開門紅之後遭遇倒春寒

1-2月數據有如下要點：一是，工業生產提速，背後有穩增長政策邊際推動、雙控受限主體生產潛力釋放、外需拉動等多因素促成；二是，需求端剔除基數干擾看，出口仍強，同時，消費因疫情防控精細化、基建因財政前置發力等亦有平穩表現；三是，核心CPI回落反映內需不強、PPI環比走擴受到俄烏衝突等外部干擾，中下游製造業盈利壓力再增；四是，寬信用曇花一現、融資結構亦未好轉，政府加槓桿不抵居民降槓桿。

經濟數據開門“紅”，我們認為有幾方面原因：第一，有低基數因素（一是去年初北方疫情並倡導就地過年，消費受到衝擊；二是去年財政後置，年初基建低迷；三是去年初製造業投資由於設備抵税政策到期而大幅下滑）；第二，1-2月有春節而經濟體量小、歷來增速波動比較大，尤其在經濟結構調整的關口，數據不能簡單參照歷史；第三，去年底穩增長動員帶來邊際效果，1月社融放量起到一定作用；第四，政策糾偏後，三重壓力中的供給約束緩解明顯，舊經濟當中的雙控受限主體投資和生產活動快速改善，同時新經濟積極做加法。

1-2月經濟數據一個意義在於提供預期錨，今年要用“同比”和“三年複合增速”結合看。由於2020年基數變化大，去年市場習慣通過兩年平均增速來看待經濟走勢，而今年視角切換回同比，跨年基數相對模糊，市場對各項經濟數據預期分化較大，1-2月的增速數據為後續預期提供了“起點”。此外，今年看“三年複合增速”也能部分過濾基數干擾。

1-2月數據畢竟是滯後指標，3月內外環境都發生較大變化，三個因素可能導致經濟遭遇倒春寒。一是外部俄烏衝突發酵，供給收縮預期推升大宗商品價格，製造業成本壓力未降反增，而從缺氖到缺芯再到汽車生產等產業鏈擾動、以及外需拖累等影響或逐漸體現；二是國內疫情反覆，從擴散面、封鎖措施和交通出行等情況看，經濟衝擊程度僅次於2020年初；三是房地產信心還未好轉，慣性下行且成為寬信用的最大梗阻。

疫情無疑再次成為眼下經濟走勢主導因素，對本輪疫情有基本認識後，需要思考1）疫情對經濟有哪些影響渠道？2）本輪疫情可能持續多久？3）疫情可能對GDP造成多大程度拖累？4）動態清零防疫政策會否調整？

本輪疫情已累增破萬、波及28個省，影響範圍僅次於2020年初。本輪疫情自2022年春節後逐漸擴散，以2月底日增病例（本土新增病例+本土新增無症狀感染者-無症狀感染者轉為確診病例）破百為標誌，3月迅速發展、中旬日增病例破千。截至3月23日，本輪疫情累計確診已超過4萬例、波及28省（其中21省有中高風險地區），影響範圍僅次於2020年初。本輪疫情主流毒株為奧密克戎，其低致死率+高傳染率造成防疫難，在堅持“動態清零”總方針下，各地區採取不同程度封鎖措施，經濟影響程度已遠非消費受損。

疫情對經濟有哪些影響渠道？物理隔離同時打擊供需兩端，沿如下路徑逐層顯現：

第一層是人流限制。消費與房地產銷售由於缺失場景而首當其衝，隨着封控區域增多，缺工問題開始凸顯，建築業、服務業（含物流和金融等生產性服務）與輕工業等勞動密集型產業，率先由於人力要素短缺而經營產出受抑制；

第二層是供應鏈衝擊。物流效率降低與上下游企業不同步停工，將導致產業鏈摩擦性放緩（與缺煤缺電自上而下衝擊不同的是，疫情是自下而上停工，對上游價格影響偏負面）；

第三層是需求與預期負反饋。企業停工意味着居民收入和企業利潤受損，影響消費和企業資本開支能力。並且此次疫情重來，於居民，加重部分從業者對收入和就業預期的不確定性，再次推高預防性儲蓄，於企業，加重對產能擴張的謹慎性；

第四層是財政與金融負反饋。地方財政將在疫情中面臨考驗，一面是被動的防疫開支增加，另一面是財政收入承壓，“房地產下行-土地出讓收入減少”、“經濟活動收縮-税收減少”，將影響到預算收入目標的實現，財政力度將出現“缺口”。金融層面，其一，因企業停工與信貸員隔離等因素，若缺乏足夠政策推動將影響信貸投放，其二，更多小微企業可能面臨流動問題，其三，以房地產為重點的債務風險可能因購房需求不佳而繼續發酵。

經濟影響程度還取決於疫情持續多久？鑑於O型毒株的傳播效率與國內此前幾輪毒株不同，我們以近期海外O型毒株擴散和收斂所經歷時間作為參考。各國疫情爬升期在20-30天不等、平均25天，收斂期平均約45天（病例增量穩定而非清零）。考慮到國內通過封閉管理動態清零，較海外與病毒共存控制疫情效率更高，收斂期或縮短至1個月。據此推算國內本輪疫情見頂可能在3月底4月初、收斂可能在4月底5月初，經濟影響至少持續兩個月。

本輪疫情對GDP衝擊有多大？我們以經濟指數動態模擬法估測，疫情或拖累一季度GDP 1.1個百分點，拖累二季度GDP 1.2個百分點，合計拖累全年GDP 0.5個百分點。

評估疫情衝擊的一種主流方法是，根據不同省市疫情病例和封控程度分檔，再對每檔對照歷史可比封控程度省市的GDP受損程度賦予相同損失，再合併測算對全國GDP的影響。我們在3月15日報吿《經濟數據的“紅”與“灰”》中曾採用該方法。但考慮到本輪疫情有特殊性，覆蓋面過於廣泛造成不同地區經濟不能孤立看待（舉個極端例子，當經濟體50%的部分停滯，另外50%也將由於供應鏈等問題受阻），可能存在合成謬誤。

我們提供一種新的測算思路：“經濟指數動態模擬法”。疫情影響經濟首先體現在人流限制，因此交通擁堵情況可側面反映經濟強弱。2020年疫情以來，“百城擁堵指數同比”與“GDP同比”相關度高，2020Q1至2021Q3線性擬合的R2高達0.958。據此，我們構建“經濟活動指數”來動態跟蹤GDP增速。該方法好處是可根據疫情變化及時跟蹤並修正預期。

結果顯示，今年3月(截至24日)經濟活動指數比5.5%的目標低2.9pct，以工業增加值的佔比代替月度GDP佔比，可測算出疫情對一季度GDP較目標拖累約1.1pct；按3月底疫情見頂、出行滯後兩週開始恢復，我們模擬預測4~5月經濟活動指數，並基於各月經濟佔比測算疫情對二季度GDP拖累幅度可能達1.2pct；3~5月合計對全年GDP拖累或達0.5pct。

疫情防控會否調整？

短期看，“動態清零”總方針不會動搖。一是我國加強針接種率仍低，據中疾控，截至今年3月4日我國加強針接種率僅40.7%，免疫屏障尚未構建；二是醫療資源不足，據世行，我國每千人護士數僅2.6人（2017年），而同期美國為15人，感染數激增容易引發醫療資源擠兑；三是人口基數大。雖然奧密克戎毒株致死率下降，但傳播力強（張文宏稱其R0達到7~8、是原新冠毒株的2~4倍），全面放開的感染基數大，致死絕對量可能並不低、或造成社會面恐慌，顯然不能視為“大號流感”對待。3月17日，政治局常務委員會部署從嚴抓好疫情防控工作，再次強調“科學精準、動態清零”，凝聚各方疫情防控共識。

結合病毒新特徵以及防疫經驗積累，防疫政策已邊際上積極調整，“努力用最小的代價實現最大的防控效果，最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響”。《新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）》開始實施，在檢測上，將提供抗原檢測，作為核酸檢測的補充，救治上，對病例實施分類收治，輕型病例實行集中隔離管理。同時調整出院標準，以減輕醫療系統的壓力。第三版《區域新型冠狀病毒核酸檢測組織實施指南》亦要求更精準劃定核酸檢測範圍。這些措施均有助於減少經濟干擾，今年春節返鄉人數增多和消費增長已有説明，但這與歐美“與病毒共存”的策略仍有本質區別。

我們認為，中國真正實現開放至少需要有四個條件：一是加強針覆蓋率到達較高水平；二是具備特效藥；三是備好方艙醫院、醫療體系支持避免資源擠兑；四是民眾心理建設。目前距離開放還需要一定時間。

生產：總體回升但地產鏈較弱

工業方面，今年1-2月工業增加值同比7.5%，較去年12月大幅走高3.2Pct，但季調環比0.34%低於去年四季度。如何理解生產強弱？在經歷了去年三季度低點後，去年四季度環比偏高存在基數效應。我們計算去年下半年工業增加值相對於去年6月的複合平均增速，7-12月分別為0.23%、0.26%、0.19%、0.24%、0.27%、0.29%，今年1-2月為0.3%、高於去年四季度，剔除基數效應後的環比與同比所顯示出的信息是較為一致的。

工業生產好於去年四季度的支撐在哪裏？三大門類來看，採礦業（+2.5Pct）、製造業（+3.5Pct）增加值同比顯著走高。製造業內部來看，邊際改善因素來源於三個方面：

一是供給約束和限產進一步放鬆，原煤產量和發電量同比均高於去年四季度。

二是中游設備和相關的上游鏈條，與去年下半年至今偏強的製造業投資和海外資本開支週期相一致。電氣設備、運輸設備和汽車行業增加值同比較去年12月顯著改善。金屬切削機牀、工業機器人和汽車產量也大幅走高，汽車產量改善與缺芯邊際改善的情況相對應。在中游行業的帶動下，上游有色金屬和化學原料行業增加值同比也顯著走高。

三是紡織、皮革等勞動密集型非耐用品，或與去年就地過年導致的低基數有關。此外，前期高景氣度的通信電子和醫藥製造業仍穩中有升。

然而，地產鏈條的生產仍相對弱勢。非金屬礦物製造業增加值同比僅小幅上升（+1.5Pct），黑色金屬加工行業增加值同比甚至較去年12月下降（-0.4Pct），對應至產量方面，鋼材和水泥產量同比增速都有所下滑。需求因素外，冬奧限產等也有一定影響。

外貿：增速回落但韌性猶存

出口的韌性強於市場的預期。1-2月出口同比增速16.3%，較去年8-12月有所下滑，但15%以上的增速顯示出口韌性猶存。出口回落疊加進口回升，貿易順差較峯值回落，1-2月兩個月的貿易順差1160億美元略高於去年12月單月的貿易順差（945億美元）。

商品結構方面，我們根據SITC代碼將主要的出口商品劃分為工業品、資本品、消費品三大類，1-2月數據表現為消費品走弱、資本品維持韌性、工業品走強的特徵。

地域結構方面，對美出口同比增速顯著回落，對歐盟出口有所抬升，一方面與去年對美出口的高基數有關，另一方面其本身動能也在減弱。

出口結構反映了三條邏輯：一是美國商品消費向服務消費切換，導致我國消費品和對美出口開始回落；二是O型毒株疫情度過高峯，供應鏈瓶頸邊際改善，海外生產活動修復，推動工業品出口；三是今年可能是海外資本開支大年，有助於我國資本品出口。

往前看，我們認為1-2月已是全年出口走勢的一個縮影，其總量和結構變化背後對應的邏輯有望持續下去。2022年出口增速回落、韌性猶存是我們的總體判斷，結構上是消費品出口回落，中間品和資本品維持韌性甚至有所走強的組合。

在此基準判斷之上，我國出口仍然面臨兩大不確定性：一是俄烏衝突，二是美聯儲加息。

俄烏衝突方面，戰爭本身具備滯脹屬性，全球經濟尤其是歐美的增長前景均受到不小的擾動，供給衝擊下全球經濟共振下行可能拖累我國出口的長期前景。短期而言，影響機制會更復雜一些，一方面是全球生產成本上升背景下我國產業鏈的相對優勢（更加依賴煤炭而非原油天然氣），另一方面是通脹上升對外需的拖累，其綜合影響相對難測。

美聯儲加息方面，貨幣緊縮直接影響美國耐用品消費和商業投資，對我國出口偏負面，但考慮到美國超額儲蓄和強勁的勞動力市場對收入和購買力的支撐，我們預計短期內影響可能相對有限，出口韌性有望維持。

房地產投資：前瞻指標尚未好轉

今年1-2月房地產開發投資同比3.7%，較去年12月回升17.6個百分點，大幅超出市場預期。拆解結構看，①土地購置費提速貢獻大，同比由-34.7%升至11.3%，對投資增速貢獻率達67%。土地購置費（分期支付款）經驗上滯後於土地成交價款（合同價）約三個季度，去年第一輪集中拍地時土地市場還相對火熱，可能滯後到今年初計入。②建安投資也大幅回升，同比由-9.8%升至1.5%，投資增速貢獻率為33%。在施工增速和PPI均比去年底有所下滑的情況下，建安增速逆勢回升主要與施工環節的結構變化有關。

具體來看，今年1-2月購地面積、新開工面積和竣工面積增速分別為-42.3%、-12.2%、-9.8%，比去年12月分別降9.1、升19和降11.7個百分點。新開工環節在投資中佔大頭，因此對總投資增速有所提振。新開工增速回升，一來與基數有關，去年1-2月的兩年平均增速是-4.8%、比前值下滑11.8個百分點，去年初北方地區施工受到疫情較大幹擾，二來可能與今年初開工動員有關，保障性租賃住房等地產項目也屬於動員之列。竣工增速高台回落，從新開工到竣工領先性看，未來三年內竣工增速都存在下行壓力。

向前看，3月地產投資可能回落至負增長、二季度是探底期。其一，作為前瞻指標，房價環比未轉正、銷售和拿地增速繼續下滑説明地產走弱趨勢尚未逆轉。1-2月全國商品房銷售額同比為-19.3%，回落1.5個百分點。2月70城二手住宅銷售價格環比-0.3%、同比-0.3%（2016年來首次轉負）；其二，短期疫情衝擊地產供需兩端。近期30城商品房成交逆季節性回落，各地疫情封鎖措施限制了購房活動，同時，部分地產項目也因人力短缺和物料供應不足停工；其三，房企現金流壓力增大。1-2月開發資金同比-17.7%與投資大幅背離。

仍需更有力政策措施推動房地產良性循環。從防風險和穩增長維度都需要穩定地產為前提，供給端，需加快探索新發展模式、鬆綁融資限制；需求端，因城施策下調房貸利率、放鬆限貸限購等落地中、期待更有力的措施；預期端，房地產税試點已明確年內不落地。

基建投資：缺工缺料將拖慢施工進度

今年1-2月基建投資同比8.6%（不含電力為8.1%），較去年12月回升4.8個百分點。基建一季度提速基本符合預期，一方面有低基數，去年財政後置（1-2月新增地方債零發行）、重大項目開工動員晚，年初基建投資低迷（去年1-2月的兩年平均增速是-1.6%、比前值下滑2.5個百分點）；另一方面今年初“項目-資金-訂單”都有所改善。項目端，今年各省重大項目開工比去年平均提前1個月、110國常會要求各地扭轉項目新開工不振情況，資金端，今年1-2月新增地方債累計發行超過1萬億，與去年四季度專項債結餘資金形成疊加效應，訂單端，2月土木建築業新訂單指數69.1%，環比升20個百分點。

單從資金考慮，今年寬財政可撬動多少基建投資？廣義財政兩本賬看，今年預算支出合計40.6萬億，同比12.8%，比去年高13.8個百分點。財政支出到基建要考慮兩步，一是財政對基建投入佔比。近年來財政支出投向基建的佔比在8-9%之間窄幅波動，若按2016-2020年的佔比均值8.7%測算，今年財政投入基建可達約3.55萬億（專項債資金並非全部投向基建行業）；二要考慮財政槓桿倍數。財政資金主要充當項目資本金，要發揮對信貸資金等撬動作用。2015-2019年間，基建投資的應付款項佔比不斷增長、掩蓋了財政槓桿的下滑，2020年財政償還應付款的現象出現，考慮到財政槓桿維持2020年較低的5.6倍，則基建投資預計可達20萬億，同比增長約6%。即資金面看，今年基建增速或落在5%~10%之間，土地財政收縮、城投融資監管、工程項目欠款償還等可能影響資金實際到位情況。

而短期基建還將受制於疫情壓制：

一方面，除前期資金、土地等要素保障之外，基建項目施工還需要人力和物料的到位，顯然受到疫情制約。2020年一季度基建投資同比-16.4%主因如此。目前基建下滑壓力缺乏一個可靠的參考系，若以2021年初兩年複合增速下滑幅度3.8個百分點為參照，今年3月基建投資增速可能回到5%以內；

另一方面，疫情令地方政府財力面臨更大挑戰，難免擠出基建投資。今年1-2月份全國政府性基金預算收入同比-27.2%，其中土地出讓收入同比-29.5%。要注意的是，今年40.6萬億財政支出要建立在政府性基金收入（特殊上繳部分以外）實現預算的0.6%增長基礎上。今年基金預算預留的4000億元“安全墊”僅可支撐4%的歉收。

製造業投資：基數掩蓋下明升實降

今年1-2月製造業投資同比20.9%，較去年12月回升9.1個百分點。今年1-2月經濟動能各分項中，製造業投資增幅最大，但其實也受基數擾動最大。去年因設備抵税政策到期，製造業投資在年前加速（提前購置以享受抵税優惠）、跨年後失速下滑（去年1-2月的兩年平均增速是-3.4%、比前值下滑約13個百分點）。剔除基數看，今年1-2月製造業投資的三年複合增速為4.4%、低於去年四季度，説明基數因素掩蓋了投資放緩。

分行業看，投資三年複合增速超過10%的主要是，①連續兩年高景氣的通信電子和醫藥，②中游設備相關的儀器儀表、電氣機械和專用設備，③上游石油煤炭和黑色加工。背後的邏輯包括，高技術製造業的投融資政策支持、鋼鐵煤炭的清潔改造和產能置換、海外產能修復過程驅動的中游設備出口、電子和醫藥等疫情受益行業。而複合增速為負的行業主要集中於下游消費類，如服裝、傢俱等，與疫情以來消費持續低迷是匹配的。

向前看，在訂單和盈利的傳統分析範式下，製造業主動擴產意願仍顯不足，其一，“消費-下游訂單、出口-中游訂單、地產-上游訂單”均存在走弱壓力，其二，近期原材料價格未降反升繼續擠壓制造業盈利。此外，工業用地成交可視為製造業新建產能的前瞻指標、去年下半年持續放緩，也預示今年製造業投資增速面臨回落壓力。

數字化與綠色化是兩條政策牽引下的投資穩定線索，一是數字產業在政策引導下較快增長，且受益於新基建訂單，“東數西算”工程拉動投資、傳統制造業進行數字化技改，二是綠色減碳倒逼上游行業開展清潔技術改造與產能置換投資。今年上游投資負面清單由“兩高”變為“兩高一低”（高耗能/高排放/低水平），或鬆綁了部分“高水平”投資約束。以三年複合增速看，技改投資自去年四季度以來保持10%以上，而新建投資增速已步步放緩。

關注留抵退税為企業提供1.5萬億現金流。其中，小微企業存量退税集中在今年二季度，製造業、科研和技術服務、電力燃氣、軟件和信息技術服務、生態環保、交通運輸等行業中大型企業退税在下半年，而增量留抵退税自4月起實施。技術研發和設備採購等投資的特點是初期投入大、回報慢，留抵退税降低了初期資金佔用，能夠激勵研發和技改投資。

綜合看，製造業投資增速可能年初已見高點、全年預計回到個位數增長，一是基數將經歷由低到高的陡峭變化，二是需求和盈利走弱對新建產能的拖累在逐漸體現，三是短期疫情對製造業投資從經營和預期層面均有負面衝擊。

消費：疫情短期主導消費邊際走勢

今年1-2月社會消費品零售總額同比6.7%，較去年12月回升5個百分點，主因精準防疫減少春節消費干擾。去年初北方多省發生聚集性疫情並倡導就地過年，消費受到明顯衝擊（去年1-2月的兩年複合增速是3.2%、比前值下滑近3個百分點）。相比之下，今年春節前後雖同樣有疫情，但防控措施更加精準、返鄉人數增多，對消費影響有所減弱。但從三年複合增速看，社零增速仍比去年12月有所回落，説明消費尚未出現實質性復甦。

分類看，其一，社交經濟消費提速幅度大，受益於精準防疫和春節主題消費。今年1-2月在外餐飲消費增速8.9%，比去年12月回升11.1個百分點，石油製品和服裝消費增速分別回升9和7.1個百分點。此外，金銀珠寶消費增速大幅提升19.7個百分點，與在外餐飲同屬於春節消費主題，受益於返鄉過年增多。第二，消費政策受益品種改善，家電和汽車消費增速分別回升18.7和11.3個百分點，新能源汽車和綠色智能家電下鄉與以舊換新出現在多省兩會政策中，同時汽車消費也有供給端改善因素（1-2月汽車產量同比11.1%）。

疫情影響消費的途徑包括場景、物流和居民收入。向前看，3月來國內O型毒株已波及28省，各地封控措施已中斷消費復甦形勢。國內本輪疫情見頂至少在3月底、收斂有待4月底，消費增速反彈可能要等5月份。消費未來仍有修復空間，潛在的名義GDP增速是其基準高度，但恢復節奏要看疫情何時收斂、穩增長何時真正見效，眼下期待度並不高。

就業：失業率季節性走高

今年2月全國城鎮調查失業率為5.5%（較去年12月+0.4Pct）。其中，16-24歲、25-59歲人口調查失業率分別為15.3%（較去年12月+1.0pct）、4.8%（較去年12月+0.4 pct）。

新增就業人數方面，2022年1-2月當月新增就業人數低於2018-2019年，但好於2021年。失業率方面，1-2月份失業率走高有一定的季節性因素，與農民工年後尋求新的崗位以及其他崗位年後季節性的離職有關，也是作為滯後指標對於需求走弱的反映。

往前看，就業市場仍面臨幾大風險：一是，勞動力市場面臨兩個最，2022年城鎮新增勞動力1600萬人，為近年來最多；2022年高校畢業生1076萬人，為歷年來最高。二是，出口行業吸納了約8000萬的就業人口，後續出口回落後這部分的就業壓力可能逐漸顯現。三是，勞動密集型產業機器化進程加速，也或降低勞動力需求。因此，如果説就業是5.5%目標增速的主要考量，那麼失業率已觸及目標底線的情況下，穩增長政策也仍有加力必要性。

通脹：內需弱與外供擾，價格信號紊亂

2月核心CPI走弱反映內需仍弱，同時外部供給衝擊造成PPI環比漲幅擴大、同比回落速度比市場預期緩慢。對於政策而言，CPI短期2%以內不構成通脹擔憂、人民幣匯率保持強勁也減弱外部平衡壓力，而PPI反映的企業成本壓力更需要政策呵護。

2月CPI同比維持低位，核心通脹同比回落。

2月CPI同比0.9%，持平於前值，其中翹尾因素為-0.2%；CPI環比0.6%，弱於季節性（歷史同期均值為0.8%）。核心CPI同比1.1%，較1月下降0.1個百分點。CPI走平而核心CPI回落，前者受食品價格拖累和油價上漲拉動、正負相抵，而核心通脹回落依舊反映內需仍弱，尤其節後國內疫情反覆對服務消費和價格衝擊較為明顯。

分項來看：CPI食品同比-3.9%，回落0.1個百分點，環比1.4%（歷史同期均值為2.8%）。其中豬價跌幅擴大、環比-4.6%。生豬出欄仍在慣性增長，疊加飼料價格上漲，豬糧比價已跌入一級預警區間。本輪能繁母豬存欄頂點出現在去年6月，推測豬肉產量縮減仍有待今年下半年。CPI非食品同比2.1%，回升0.1個百分點，環比0.4%（歷史同期均值為0.2%）。其中，工業消費品環比0.8%、同比走高0.6個百分點，主要系國際油價上漲帶動下，交通工具用燃料環比6.1%、漲幅較大，同時家用器具環比1.1%、漲幅創十年來新高，其餘工業消費品漲幅偏弱；服務價格環比持平、同比走低0.5個百分點，其中家庭服務環比-3.6%、跌幅顯著超過季節性，由於節後疫情多地散發，家政等接觸式服務需求收縮。

向前看，預計3月CPI同比因油價菜價帶動反彈至1.2%左右、但上半年仍保持2%以內。一方面短期豬肉供給還在慣性增長，壓制食品端通脹，另一方面國內疫情反覆、就業未穩等抑制消費，能源以外的非食品通脹也相對受限。而全年CPI前低後高、下半年同比存在觸及3%的風險，一是豬價因產能出清與基數走低、同比將在下半年持續回升，二是國內勞動力市場與消費有望在下半年修復、屆時成本壓力可能在消費端顯性化。

2月PPI環比漲幅擴大，能源有色漲幅居前。

2月PPI同比8.8%，下降0.3個百分點，其中翹尾因素約為8.4%；PPI環比0.5%，由負轉正、漲幅擴大0.7個百分點。生產資料方面，能源與有色漲幅較大，主要與俄烏衝突和海外疫情影響鈍化有關，而建材價格低迷反映基建還未有效對沖地產放緩。生活資料方面，必選消費漲價和可選消費下跌分化，總體漲幅和生產資料差距拉大，中下游利潤受損。

分項來看：PPI生產資料環比0.7%，同比11.4%。其中，（1）能源（環比1.4%）漲幅領先，油價上漲因需求端海外疫情收斂、社交經濟修復，同時供給端俄烏衝擊造成供給趨緊。國內煤價在保供穩價政策下漲幅相對平緩；（2）有色（環比1.3%），品種上鋁強於銅，前者受俄烏衝突影響更大，俄羅斯是鋁主產國、且鋁生產的能源消耗更高；（3）建材（環比-1.4%）跌幅較大，一是系春節期間建築項目停工影響，二是受地產投資下行拖累。PPI生活資料環比0.1%，同比0.9%。其中，食品和一般日用品環比均為0.2%，而衣着和耐用品環比均為-0.1%，必選消費和可選消費價格相對分化。

行業層面看，環比漲幅前三的行業分別是油氣開採（10.4%）、能化加工（5.0%）與黑色開採（5.0%），後三的行業是煤炭開採（-2.4%）、非金屬礦物製品（-1.0%）與通用設備（-0.3%）。

向前看，預計3月PPI同比基本持平，下半年加速回落。近期俄烏衝突帶來能源（石油/天然氣）、金屬（鈀/鎳/鎢/鋁）、農產品、化肥與稀有氣體等供給衝擊，加劇全球產業鏈原料短供問題，相關品種在預期炒作疊加下大幅上漲，輸入性通脹壓力凸顯。短期主導大宗商品走勢的是衝突的持續性和西方對俄製裁措施（阻礙俄出口貿易），中期俄烏衝突對全球（尤其歐洲）經濟拖累、美聯儲加息對美國需求抑制效果將逐漸顯現，大宗價格主導因素或由供給轉向需求、進而出現回落壓力。

金融：信貸需求仍未好轉

2月金融數據要點包括：第一，春節月擾動大，1-2月合併看總量穩、但結構不佳，反映信貸條件寬鬆但需求不足；第二，分部門看，政府加槓桿、企業穩槓桿、居民降槓桿；第三，信貸需求不佳與房地產信心未恢復、舊經濟融資主體受束縛、新經濟項目挖掘難有關；第四，M1增速回升可能反映企業活力在邊際好轉。

要點一：春節月擾動大，1-2月合併看總量穩但結構不佳

1月信貸社融開門紅後，市場開始關注信貸增長的持續性和結構能否好轉。2月數據總體不及市場預期，但1-2月有春節錯位擾動、歷來波動大。回頭看1月的量應當打折扣，而合併1-2月信貸社融至少在高基數上實現了同比正增長，目前仍處在穩信用的階段。結構上，短貸票據仍是主要增量、而企業中長期貸款弱，同時居民繼續降槓桿、政府逆週期加槓桿。總量穩而結構差反映的是信貸條件寬鬆、但信貸需求不足。

具體來看，2月社會融資規模11900億元，同比少增5343億元，新增人民幣貸款12300億元，同比少增1258億元，均低於市場預期（社融2.2萬億/信貸1.5萬億）。1-2月社融合計約7.4萬億，同比多增4500億元，新增貸款合計5.2萬億，同比多增2700億元。2月社融存量同比10.2%，比1月低0.3個百分點。結構看仍是中長期貸款乏力、票據短貸衝量。2月企業中長期貸款新增5052億元，同比少增5948億元；短期貸款4111億元，同比多增1614億元；票據融資3052億元，同比多增4907億元。

信貸需求為何不佳？一是房地產信心還未恢復。近幾個月拖累信貸最多的主要是居民中長期貸款；二是舊經濟融資主體仍受束縛，包括房住不炒、三道紅線、隱債不增、上游清單與國企央企穩槓桿等；三是新經濟體量小、項目挖掘難。

融資需求何時能好轉？核心是地產需求何時回暖，其次關注融資主體鬆綁情況。目前房企併購貸、保障性租賃住房貸款等額度限制已經豁免，但體量小；其三財政支出對基建配套貸款的撬動作用；其四央行降準降息窗口未關閉，信貸利率下行仍將改善融資需求。

要點二：政府加槓桿、企業穩槓桿、居民降槓桿

（1）企業端，2月非金融企業貸款新增12400億元，同比多增400億元。非標融資-5053億元，同比多減4656億元，其中委託與信託貸款相對平穩、合計減少825億元，同比少減211億元，拖累項是未貼現銀行承兑匯票融資-4228億元，同比多減4867億元。表外票據主要受兩種因素影響，一是作為貿易流融資工具，開票多寡往往是企業生產活躍度的體現，因此與PMI和名義GDP等同向變動，二是銀行加大貼現力度會導致表外票據向表內轉化。今年2月表內外票據融資分別是歷史同期最高和最低，而合計為-1176億元、基本符合季節水平且同比多增40億，因此傾向認為是銀行為了滿足監管額度而過度貼現所致。

企業債券融資3377億元，同比多增2021億元，企業股票融資585億元，同比少增108億元。其中，城投債（Wind口徑）淨融資約1200億，基本持平於去年同期。兩會政府工作報吿未提政府隱性債務（中央經濟工作會議有提及），可能意在糾偏部分過緊的融資政策。地產債（證監會行業口徑）淨融資自去年下半年以來首次正增長。政策引導下，金融機構“一刀切”行為有所減少，同時2月下旬多家房企主動信息披露、意在重塑信用，房企發債有所恢復，但近期仍發生個別信用事件，民企國企融資仍分化。

（2）居民端，2月貸款新增-3369億元，同比多減4790億元，其中短期、中長期貸款分別新增-2911和-459億元，同比分別多減220和多減4572億元。

（3）政府端，2月政府債券融資2722億元，同比多增1705億元。去年由於穩增長壓力小，地方債額度未提前下達。而今年財政靠前發力，1-2月新增地方債發行已超過1萬億。

要點四：M1增速回升。M1常被看做宏觀經濟和企業活力的指標，也和房地產銷售相關性較高。2月M1同比4.7%，比1月末高6.6個百分點，扭轉了去年以來的下行趨勢。M1大幅回升一方面源於1月企業集中發放薪酬福利導致的春節錯位效應，但即便剔除春節影響，回升幅度也有2.7個百分點。考慮到房地產銷售仍偏弱，我們認為M1回升可能反映出製造業等企業活力正在好轉。

市場啟示

第一，目前宏觀有兩大擾動：國內疫情+俄烏衝突，兩大主線：國內穩增長+海外抗通脹及美聯儲加息。疫情無疑成為國內經濟邊際主導因素，物理隔離不僅打擊消費，從地產到財政的影響鏈條值得警惕，一季度GDP在此挑戰下難及5.0%，實現全年目標壓力增大。而俄烏衝突和美聯儲加息則將海外經濟再次向滯漲方向推動，帶來輸入性通脹和外需壓力需要關注。

後續需要關注的點？國內疫情拐點、地產需求底部、3月信貸成色，俄烏衝突演繹等。4月份又到關鍵窗口，一季度GDP將揭曉（4月18日）、政治局會議將召開（4月中下旬）。

第二，政策角度，金融委強調貨幣政策要主動作為，寬信用是主要目標，降準有空間但需要觸發劑，降息要兼顧外部平衡、4月中或視經濟數據擇機而動，結構性工具避免“大水漫灌”仍是重點。寬信用需要多方配合，如地產城投融資適度鬆綁。寬財政已經在路上，1.5萬億留抵退税保企業穩就業是重點。地產尚未恢復良性循環，需求政策仍存放鬆空間。

第四，債市短期面臨的基本面環境風險不大，疫情影響還在演繹、房地產市場底還未出現，貨幣政策仍處於窗口期，仍可小幅博弈交易機會。中期來看，穩增長政策加碼、房地產需求端政策放鬆、美聯儲加息縮表週期等，時間不是債市的朋友，但大幅調整的概率還不高，3.0%可能是中期相對確定的上行阻力位。

第五，股市在金融委發聲後，政策底強化、情緒面好轉，但增長底未到，市場仍在磨底期。市場前期大幅調整的宏觀線索包括俄烏衝突帶來的滯脹擔憂和風險厭惡、國際關係與國內監管政策的不確定性、疫情發展帶來的基本面擔憂、國內降息預期落空後的政策信心不足等。向前看，上述外部環境好轉、國內疫情收斂、政策在地產端和信用端發力可能是促成增長底和市場底的條件。板塊上，短期價值與成長仍處於切換期，港股的高分紅品種、傳統能源股、黃金股、農業仍可做底倉，光伏、數字經濟中的硬件、自主可控題材值得關注，中游製造、消費仍存在壓力。

第六，商品面臨供需雙縮格局，需求端國內疫情+歐洲放緩+美聯儲加息，供給端俄烏衝突與西方制裁主導供給收縮壓力，短期波動性加大或是主要特徵。能源方面，油價走勢仍取決於俄烏局勢、關注美伊談判，短期勝率仍存但賠率變差、中期高油價可能成常態。國際農產品供給受損且需求剛性、仍存上漲壓力，趨勢相對明確。煤炭面臨基本面好轉與政策調控的矛盾。有色系近期走勢和油價具有較強相關性，中長期關注全球PMI數據。黑色系短期或受國內經濟邊際放緩拖累。

第七，匯率方面，短期美元在美聯儲率先加息與俄烏衝突仍存不確定性的情況下或仍在強勢區間；但長期或趨於弱勢，因為當前美聯儲年內加息近9次的鷹派預期可能已經打滿，且避險需求或逐漸消退。出口回落但有韌性，外資受俄烏戰爭和國內政策影響而邊際流出，短期人民幣面臨小幅的貶值壓力，但中長期不改穩中有升走勢。

風險提示

1、疫情發展超預期：本輪疫情尚未見拐點，疫情持續性超預期將增大穩增長壓力。

2、政策力度不及預期：地產行業底還未出現，可能影響到寬信用和寬財政的效果。