本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：李昭 楊曉卿等

摘要

回顧過去50年，幾乎每一次經濟衰退之前，石油價格都出現大幅上漲。美聯儲的9次加息週期中，美國經濟有7次在加息後陷入衰退，只有2次（1983-84與1994-95年加息週期）實現“軟着陸”。這兩次“軟着陸”共同點非常明顯：加息過程中油價沒有大幅上漲，加息啟動前通脹相對較低。在油價大漲背景下，聯儲加息一直是“硬着陸”。歷史經驗表明，油價大漲可能改變經濟前景，影響交易主線。由於每次經濟衰退的宏觀環境差別較大，簡單歷史覆盤無法得出油價衝擊的確切影響，我們使用統計模型分析油價上漲與衰退風險的關係。

油價衝擊拖累經濟增長，但今年衰退風險較小

我們使用結構向量自迴歸模型（Structural Vector Autoregression，SVAR）測算油價對中國、美國、歐洲經濟與市場的影響。模型顯示油價上漲10%，未來3年中美歐GDP增速分別累計下降約0.1%,      0.3%和0.5%，3個經濟體CPI累計上漲在0.2%-0.3%區間，A股先跌後漲，美歐股市累計下跌0.6%左右。如果石油價格保持在110-120美元/桶區間，對美歐今年GDP增速拖累在0.3%-0.7%左右。我們預計美歐經濟今年增速仍然較快，在油價衝擊影響下陷入衰退的概率較低。油價上漲對美國和歐洲2023年GDP的拖累增加為0.9%和1.8%，且2023年美歐經濟增速已經大幅下降，因此明年的衰退風險更為突出。除油價衝擊以外，俄烏衝突也加劇了其他產品的供應鏈矛盾，導致歐洲天然氣出現指數級別大漲，金融市場劇烈震盪，各方面不利因素疊加，也不能排除歐洲GDP增長在今年某個季度轉負、陷入輕微衰退的可能性。

油價衝擊傳導機制的關鍵是貨幣政策

高油價不但擠出消費，而且增加生產成本，使通脹壓力火上澆油。美聯儲前主席Bernanke發現油價衝擊主要通過貨幣政策影響經濟增長：如果油價大漲之後，美聯儲不收緊貨幣政策，那麼油價對增長的負面衝擊將大幅減小，但通脹壓力將更為嚴峻。這與我們對於宏觀經濟的觀察一致，90年代以來的油價衝擊往往只能在短期推高通脹，美聯儲貨幣緊縮使通脹上升後很快向政策目標水平收斂，但經濟增長可能付出了代價：貨幣收緊形成增長壓力，油價衝擊後常出現經濟衰退。

美債利率倒掛，反映市場已經開始交易衰退風險

雖然經濟衰退今年發生的概率較低，但油價衝擊導致全球經濟增速明顯下調，市場可能提前開始交易衰退風險，具體反映為美債利率曲線倒掛、期限溢價壓縮。在過去7次經濟衰退前，美債利率曲線都出現倒掛，曲線倒掛信號需要重點關注。與前幾次緊縮週期相比，本次利率曲線倒掛時點明顯提前，同時也是美聯儲“非典型”緊縮週期的結果：本次貨幣收緊節奏前置，導致2年期利率上升偏快；貨幣緊縮週期可能並不持久，長端利率上行空間可能偏小。長短端利率的特殊走勢特點，使收益率曲線更容易倒掛。

衰退風險上升，交易主線可能出現哪些變化？ 

1）十年期美債利率可能結束單方向上行, 進入雙向波動階段：根據利率預期+期限溢價分析框架，十年期美債利率的均衡價格在2.5%以下。如果第2季度經濟數據顯示通脹壓力緩解，或增長壓力凸顯，衰退風險上升，美債利率繼續上升可能面對較多阻力，階段性下行風險增大。2）如果通脹壓力有所緩解，關注成長風格轉換與國內股指低估值優勢：真實利率與成長價值風格轉換有較強關係。如果美債利率的上升勢頭趨緩，成長風格的配置價值可能增加。雖然市場交易衰退風險上升，但股票市場反映衰退的時點一般晚於美債市場，並可能在利率企穩後受益。與海外市場比，國內股指估值優勢明顯，中期仍有機會。3）黃金長期配置價值上升：黃金既可以對沖通脹風險，又能對沖衰退風險，可能是目前投資組合中的良好對沖標的。

正文

油價衝擊之下，全球經濟與市場風險明顯上升

2月份俄烏局勢升級，地緣政治衝突疊加全球供應鏈矛盾，商品價格尤其是能源品價格持續大漲。WTI原油在2021年就已經大漲55%，2022年第一季度再次上漲51%，最高時一度上升至120美元/桶以上。我們認為油價衝擊可能成為通脹壓力向增長壓力轉化的催化劑：高油價不但擠出消費，而且增加生產成本，使通脹壓力火上澆油，導致海外貨幣政策收緊加速，最終形成增長壓力，甚至衰退風險。

回顧過去50年曆史，幾乎每一次經濟衰退之前，石油價格都出現大幅上漲。美聯儲的9次加息週期中，美國經濟有7次在加息後陷入衰退，只有2次（1994-95與1983-84加息週期）實現“軟着陸”。這兩次“軟着陸”的共同點非常明顯：加息過程中油價沒有大幅上漲，加息啟動前通脹水平較低。歷史經驗顯示油價大漲似乎明顯影響增長前景。由於每次經濟衰退的宏觀形勢各有特點，油價上升幅度差別較大，簡單歷史比較無法確認油價的確切影響，我們在下文中構造統計模型, 量化油價上漲造成的經濟與市場衝擊。

圖表：美國經濟有7次在加息後陷入衰退，只有2次（1983-84與1994-95年加息週期）實現“軟着陸”。這兩次貨幣收緊“軟着陸”的共同點是油價沒有大幅上升

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：WTI油價2021年上漲55%，2022年第一季度再次上漲51%，最高時一度上升至$120/桶以上

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國和歐洲通脹水平都已達到90年代以來的最高水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

油價衝擊的量化測算

我們採用學術研究宏觀分析常用的結構向量自迴歸模型（Structural Vector Autoregression，SVAR），對中國、美國、歐洲經濟建模測算油價衝擊的影響。SVAR模型通過引入結構化參數和多期滯後項，可以捕捉宏觀變量之間的跨時期交互作用，計算油價變化對增長、通脹、市場的動態影響。

油價衝擊降低經濟增速，美歐影響大於中國。經模型測算，如果油價上漲10%，未來1年對各國GDP增速的負面衝擊在0.1%左右。油價上漲會對經濟增長產生1-3年左右的持續性影響，並且隨着時間積累，其影響在不同國家之間出現分化。模型顯示油價上漲10%，未來2年美國和歐洲GDP增速分別累計下降約0.3%和0.5%，但中國經濟增速累計下降小於0.1%。

圖表：油價衝擊對經濟增長的影響

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

作為交叉驗證，我們查閲了多篇學術文獻的計算結果，文獻中10%的油價上升，造成美國和歐洲GDP累計下降平均為0.3%和0.4%，與我們的測算結果比較接近。文獻中對中國GDP影響測算的方差較大，部分學者甚至發現油價衝擊對中國經濟存在正向影響，可能反映“逆向因果”：2000年以後中國經濟發展較快，國內需求推高國際商品價格。數據其實反映的是經濟增長影響國際油價，而不是油價上升影響經濟增長。

圖表：代表性文獻對油價衝擊影響的測算結果

資料來源：Google Scholar，中金公司研究部

油價衝擊推高通脹水平，中國傳導相對較弱。模型顯示油價上漲10%，會在3-12個月裏分別推升美國和歐洲CPI水平約0.25%和0.3%，並在未來緩慢回落，文獻中計算的影響均值分別為0.4%和0.3%，與我們的測算結果接近；油價衝擊對中國的通脹影響與歐美存在一定差異，並沒有持續上升而呈現一定波動，可能體現國內通脹週期的獨立性，國際油價向國內通脹傳導相對較弱。中國CPI與油價的相關性不足0.2，而歐美CPI與油價的相關性均高於0.5，側面反映國際能源價格向國內通脹傳導機制存在一些制約。我們計算油價上升10%，未來3年中國CPI累計上升0.2%，與學術文獻測算結果接近。

圖表：油價衝擊對通脹水平的影響

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：中國CPI與油價相關性較低

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

除宏觀經濟變量外，油價衝擊還會影響資產價格。以股市為例，油價衝擊發生後，中國和歐洲股市均在短期內出現明顯下跌，累計最大下跌幅度分別約為4%和2%，相較之下美國股市的反應相對滯後，最大下跌幅度約為1%；雖然中國股市下跌幅度大於歐美股市，但持續時間較短，油價衝擊後中國股市率先修復。

圖表：油價衝擊對股市的影響

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

►       油價衝擊下，美歐經濟今年陷入衰退概率不大，但市場可能提前交易衰退風險

根據我們上述SVAR模型的計算結果，如果石油價格保持在110-120美元/桶的價格區間，相較今年初油價上漲51%, 對應年內歐美GDP下行壓力在0.3-0.7%左右。今年初市場對美國和歐洲的增長的一致預期分別是3.9%和4.2%，減去0.3-0.7%的影響，GDP增速仍然不弱。因此如果僅因油價衝擊，美歐經濟今年陷入衰退的概率較低。但是油價上漲不僅影響當年經濟增長，還會影響其後一年的經濟增長，模型顯示當前油價上漲對美國和歐洲2023年的GDP拖累約為0.9%和1.8%。今年年初市場對歐美2023年GDP增長預期已經在2%左右，面對這個規模的油價拖累，明年歐美經濟陷入衰退的可能性大幅升高。

上述分析為我們預測的基準情景，但可能低估油價衝擊對歐洲經濟的負面衝擊。除石油外，供應鏈瓶頸與俄烏衝突也擾亂了其他產品的全球供應鏈，例如歐洲天然氣出現指數級別大漲，可能對歐洲經濟產生較大沖擊。與此同時，全球市場大幅波動，也會對經濟增長造成影響。受多重因素作用，今年歐洲的經濟下行壓力可能超過我們上述計算，因此並不能排除歐洲在今年某個季度GDP增速轉負、陷入輕微衰退的可能性。

雖然基準情景下歐美今年不會發生經濟衰退，但油價衝擊可能導致今年歐美經濟增速預期加速下調，市場進而提前開始交易衰退風險：美債利率曲線倒掛，期限溢價壓縮，很大程度上正是衰退風險的反映。雖然今年發生經濟衰退的概率較低，但預期變化仍可能對全球市場造成深遠影響，我們在第四部分展開討論。

圖表：美國經濟增長預期一再下調

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：歐洲經濟增長預期一再下調

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

油價衝擊的具體影響機制

►       油價上漲，增加生產成本

原油作為工業經濟運行的血液，是重要的工業生產能源和原料，與交運物流、工業生產原料成本息息相關，上游油價變動直接驅動PPI上漲，造成工業生產成本增加。上游成本變動會在需求的拉動下向產業鏈下游傳導，轉化為中下游服務業價格，驅動CPI與PPI同時上漲。對於石油進口國，若PPI上漲的同時經濟內生需求不足，中下游企業提價能力較弱，PPI到CPI傳導不暢，利潤空間可能受到擠壓，拖累經濟增長。原油價格上漲還會影響其他相關替代能源品種價格，如煤炭、天然氣等，從而進一步推升通脹水平。

圖表：各國石油消耗強度

資料來源：BP，Haver，中金公司研究部

圖表：原油價格與全球PPI正相關

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

►       油價上漲，“擠出”最終消費

石油是柴油、燃油、汽油等日常交通所需產品油的原料，直接影響居民日常出行成本。原油價格上升，可能導致居民工資收入中用於日常交通的花費上升，疊加通脹上行、服務類價格上漲，從而對其他消費造成擠出效應。今年以來，伴隨原油價格上漲，汽油消費佔工資比重顯著上升。我國汽油價格形成機制較為特殊。根據現行《石油價格管理辦法》[1]，當國際市場原油價格低於每桶40 美元（含）時，按原油價格每桶 40 美元、正常加工利潤率計算成品油價格；高於每桶 80 美元時，開始扣減加工利潤率，直至按加工零利潤計算成品油價格；高於每桶130美元（含）時，按照兼顧生產者、消費者利益，保持國民經濟平穩運行的原則，採取適當財税政策保證成品油生產和供應，汽、柴油價格原則上不提或少提。由於價格調控機制存在，與海外相比，雖然油價成本佔我國居民工資比重更大，但價格變動更小，衝抵了油價大漲對我國消費的影響。

圖表：汽油消費佔平均工資比重的國際比較

資料來源：BP，   Haver，中金公司研究部

圖表：我國汽油波動小於國際油價

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

►       油價上升，貨幣政策收緊

由於油價上升推高通脹，導致貨幣政策收緊；同時高油價擠出消費，壓低中下游行業利潤，形成經濟下行壓力，貨幣政策又需要寬鬆。油價變化導致的貨幣政策決策，需要在增長和通脹之間權衡取捨。根據歷史經驗，油價大漲之後，貨幣政策傾向於收緊。美聯儲前主席Bernanke於1997年的一篇經典論文《Systematic Monetary Policy and the Effects of Oil Prices Shocks》發現，貨幣政策是油價向經濟傳導的關鍵樞紐：如果油價大漲之後，美聯儲政策不收緊，那麼增長的負面衝擊將大幅減小，但通脹將長期保持高位。這與我們對於宏觀經濟的觀察一致，90年代以來，油價衝擊對於通脹的衝擊往往是脈衝式的，美聯儲的貨幣緊縮使通脹在上漲後迅速回落至長期目標水平，但經濟增長則付出了代價，因此經濟常常在油價大漲後陷入衰退。

圖表：如果美聯儲政策不對油價衝擊做出反應，油價上漲不會造成經濟增長明顯下降

資料來源：Bernanke.1997.Systematic   Monetary Policy and the Effects of Oil Prices Shocks，中金公司研究部 

圖表：如果美聯儲政策不對油價衝擊做出反應，油價上漲會造成通脹持續保持高位

資料來源：Bernanke.1997.Systematic   Monetary Policy and the Effects of Oil Prices Shocks，中金公司研究部

►       油價上漲，影響風險情緒

由於油價上漲影響消費生產與貨幣政策，金融市場反映宏觀環境變化，因此油價變化也會影響金融市場。從長期看，油價與股票價格正相關，是由於經濟增長同時推高油價和股市，並不反映油價對股市的影響。確認油價對股市的影響，需要控制住其他宏觀變量。根據上一部分我們的量化測算結果，油價上升傾向於壓低風險情緒，對股票表現形成負面衝擊。油價變化對不同國家和行業的影響也存在區別。我們發現對於原油進口依賴度較高的國家的股票市場受油價衝擊影響更大。

圖表：油價與股票市場走勢長期正相關

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：對於原油進口依賴度較高的國家的股票市場受油價衝擊影響更大

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

衰退風險的市場定價：美債收益率曲線“倒掛”

為什麼收益率曲線提前倒掛？

雖然今年美國陷入衰退的可能性不高，但市場已經開始進行定價，美債收益率曲線接近倒掛就是明顯證據。3月份美聯儲剛剛開啟加息週期，5-10年期與3-10年期收益率曲線已經倒掛，2-10年期收益率曲線僅有20bp接近倒掛。

從歷史經驗看，加息週期啟動後約9個月左右2-10年曲線才會收窄到當前水平。本次利率曲線扁平進度明顯提前，我們認為反映美聯儲“非典型”緊縮週期：與前幾次緊縮週期相比，本次貨幣收緊節奏前置，導致短端利率（2年期、3年期利率）在加息前期快速上升。與此同時，本次貨幣緊縮週期可能並不持久，政策利率可能快升快降，導致長端利率的上行空間可能有限。特殊貨幣緊縮週期中長短端利率的走勢特點，導致利率曲線扁平化進度明顯快於之前的貨幣緊縮週期。

圖表：5年-10年收益率曲線已經倒掛，2年-10年收益率曲線僅有20bp接近倒掛

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：期貨市場計入的美聯儲累計加息次數（按照每次加息25bp計算）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

收益率曲線可以預測衰退嗎？

美債收益率曲線對衰退的預測效果，已經被過去40年的歷史經驗證實。在過去7次經濟衰退前，美債利率曲線都出現倒掛。

圖表：美債利率曲線倒掛梳理（3m-10s,2s-10s）

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

對於利率倒掛的預測能力，有以下兩種常見解釋：一種解釋認為曲線倒掛僅僅是經濟擴張階段結束的信號。短端利率上行反映經濟擴張階段進入尾聲，美聯儲開始加息控制通脹；同時衰退階段漸行漸近，長端利率開始計入降息預期與避險情緒，因而上行幅度放緩。短端利率上行超過長端利率上行幅度，導致利率曲線扁平化。另一種解釋認為，曲線倒掛不只是信號，本身就對經濟與市場造成影響。由於銀行信貸“借短貸長”，收益率曲線扁平化會減少銀行息差，增加金融系統壓力，最終對經濟造成負面影響。

由於上述解釋並不嚴謹，同時很多投資者在心理上牴觸衰退預期，在收益率曲線扁平化期間市場上經常流行“曲線倒掛無效”的邏輯。在2018-2019年期間，美債收益率曲線不斷扁平化直至倒掛，市場上的流行觀點[2]是本次曲線扁平化是美聯儲QE政策壓低期限溢價的結果，因此更多反映貨幣政策造成的債券市場定價扭曲，不能反映經濟週期與金融市場的真實狀況，所以高估了衰退風險。然而在曲線倒掛後1年左右，2020年全球經濟在疫情衝擊下陷入嚴重衰退。2006-2007年收益率曲線嚴重扁平化，對應經濟在未來1年衰退的概率超過50%。這一預測當時同樣受到質疑，一些研究者提出一些更為複雜的模型，對收益率曲線衰退預測模型進行校正，新模型顯示未來一年經濟衰退的概率降低至20%左右。但是隨後不到一年金融危機爆發，美國經濟陷入嚴重衰退。

雖然收益率曲線預測衰退的具體機制仍存爭議，但歷史上的眾多經驗教訓説明，曲線倒掛需要高度重視。至少在過去50年，試圖論證“收益率曲線出錯”的投資者基本都是自己判斷出錯。

市場反映的衰退風險有多大？

不同部位的收益率曲線對經濟衰退的預測能力不同。例如5-10年利率倒掛，或者3-10年利率倒掛，對經濟衰退的預測效果並不穩健，因此無需過度關注。2-10年收益率曲線與3個月-10年收益率曲線是預測衰退風險較為穩健的指標。現在2-10年利率曲線僅有20bp接近倒掛，但3個月-10年利率期限利差仍然有接近200bp，兩種期限利差給出不同信號，應該如何理解呢？

目前兩個利差的差別主要反映2年期利率與3個月利率的差別。2年期利率與3個月利率的差別由美聯儲“非典型”加息週期節奏前置造成，未來幾個季度可能自行消失，不必過度解讀：2年期利率已經計入了未來兩年加息9-10次的預期；而3個月利率由於期限太短，只能計入未來3個月的聯儲加息預期。因此隨着聯儲加息過程推進，3個月利率會向2年期利率快速收斂。我們預期到今年年底，這兩個利差的差別會大幅縮小，3個月-10年的期限利差由200bp收窄到0-50bp區間，2年-10年開始倒掛。假設今年年底3個月-10年的期限利差30bp, 2-10期限利差-20bp, 對應2023年的衰退概率分別為27%和38%，兩種期限利差的信號差別將大幅縮小。

圖表：3m10s預測模型解釋力度更高，當前2s10s預測衰退概率上升至28%，而3m10s預測2023年衰退概率維持低位。我們預期年底時兩種期限利差的預測結果將趨同。

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

衰退風險上升，交易主線可能出現哪些變化？

►     十年期美債利率可能結束單方向上行, 進入雙向波動階段

2021年10月，十年期美債利率仍在1.6%左右徘徊，我們提出加息預期取代Taper，成為美債市場主要矛盾，預測十年期美債利率即將大幅上行，2022年第一季度破2%（《美債利率還能漲多少》）。去年四季度以來，加息預期持續升温，美債市場走勢與我們的預測基本一致。在供應鏈瓶頸與能源危局的雙重影響下，目前十年期美債利率接近2.5%，上升幅度已經超出我們去年做出的點位預測。如果第二季度經濟數據體現通脹壓力緩解，或增長壓力凸顯，衰退風險上升，我們認為美債利率可能逐漸結束單方向趨勢上升，進入雙向波動階段。

我們把長端利率拆分成利率預期與期限溢價兩部分，評估十年期美債利率的均衡價格。根據期貨市場的加息預期，結合美聯儲散點圖，我們假設2022年加息7次，其中5月份和9月份加息50bp, 2023年加息2次。受衰退風險上升影響，我們假設2024年降息2次。同時假設2025年以後美國經濟每年有14%的概率陷入衰退，經濟衰退時政策利率下降至0%；不發生衰退時，政策利率保持在2.3%。計算未來10年政策利率預期的移動平均值，可得2022年十年期美債利率預期均衡價格在2.3%-2.4%區間。至於期限溢價，我們認為可能保持在0bp附近：在上一輪“縮表”過程中，期限溢價不升反降，體現“縮表”影響相對有限。

圖表：期貨市場預期2024年降息，可能體現衰退預期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：2017-2019年“縮表”過程中，期限溢價不升反降

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

同時，衰退風險可能進一步壓制期限溢價，抵消“縮表”造成的上行壓力。把期限溢價和利率預期相加，十年期美債利率均衡價格可能在2.4%-2.5%左右。長端美債利率在突破2.5%後，繼續上行可能面臨更多阻力。往前看，美債利率仍可能保持高波動特點（《2022年美債利率展望：非典型加息與高波動市場》），但在當前點位，上行趨勢可能已經接近尾聲，未來進入雙向波動階段可能性增大。

►     如果通脹壓力有所緩解，關注成長風格轉換與國內股指低估值優勢

真實利率與成長價值風格轉換有較強關係。如果美債利率的上升勢頭趨緩，可能為成長風格創造一些機會。從股市內部風格來看，中美兩國股市成長板塊相對價值板塊對實際利率變動都更敏感，這與直覺相符：實際利率上升，意味着經濟實際融資成本抬升，對於高估值成長風格的壓制作用往往更強；而當實際利率走低時，可能反映經濟增長預期放緩，此時高增長標的稀缺性凸顯，有利於成長風格的相對錶現。

特別地，伴隨我國資本市場對外程度加深，外資持續加倉中國核心資產，可能通過資金流動和風險情緒雙重渠道影響中國市場。美債實際利率可能通過影響外資流入間接影響中國市場。我們發現外資持倉較高的股票收益率與美債實際利率大體呈負相。此外，從內部結構上看，伴隨我國股市近年來加快對外開放，美債實際利率與中國股市成長/價值溢價的負相關性逐漸加強。因此，美債實際利率上行趨緩，可能加強中國市場的相對吸引力，同時實際利率上行乏力也可能反映海外低增長預期，有利於中國成長風格的相對錶現。中國市場自2021年3月以來經歷了持續調整，當前估值處於歷史相對低位。低估值疊加穩增長政策下，中國市場相對吸引力正在逐步凸顯。結構上，隨着海外實際利率上行對成長風格的壓制作用減弱，中國低估值成長板塊可能迎來相對配置機會。

圖表：2014年後A股成長/價值溢價與美國實際利率負相關性增強

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：外資持股佔比較大的股票與美國實際利率大體負相關

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

雖然未來兩年衰退風險上升，這並不意味着股市一定沒有機會。不同資產對衰退風險的定價時點不同，往往美債市場對衰退風險較早定價，提前結束上升通道。股票市場對衰退風險定價較晚，並且由於同期美債利率上升勢頭趨緩，貨幣寬鬆預期加強，股市反而能夠繼續上漲。2019年就是一個典型例子，面臨經濟衰退風險，美聯儲“預防式”降息，美債利率大幅下行，美股和A股卻保持上升勢頭。

圖表：2019年美債利率反映衰退風險開始下行，美股反而大漲…

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：…2019年A股表現良好

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

在今年全球股市大幅調整後，中國股市估值回落幅度更大，目前A股和港股P/E在12.3倍和10.4倍左右，分別低於過去10年50%和30%分位數水平，而同期發達市場整體P/E約18倍。

圖表：全球股市估值比較

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部  *數據截至2022年3月27日

從股債相對估值看，國內股票風險溢價已經上升至3.73%。根據風險溢價對市場表現的領先性預測，股指未來一年裏可能跑贏債指10%以上。從中長期看，隨着國內穩增長政策不斷出台，俄烏局勢邊際緩和，估值偏低的中國股指可能相對其他主要股票市場更有優勢。我們建議中期勿悲觀，靜待市場情緒修復（《估值調到哪兒了？》），適度增配A股和港股。

圖表：風險溢價對於未來一年股債相對收益有較好預測效果

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：風險溢價模型預測未來一個季度內A股震盪上行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

►     黃金長期配置價值上升

在《2022年大類資產配置展望》中，我們建議把黃金作為2022年的組合對沖資產。俄烏衝突爆發以來，黃金的對沖價值可能進一步上升。首先，黃金和能源商品都可以對沖通脹風險，但能源商品可能已計入較多供應溢價，未來波動風險上升，而黃金價格最近一年漲幅相對較小，通脹上升背景下可能彈性較大（《俄烏局勢如何影響全球市場？》）。另外，黃金可以對沖增長擔憂與衰退風險。當前市場對未來兩年經濟增長趨緩預期有所增加，風險情緒可能逐漸回落，美債真實利率上升勢頭可能趨緩，對黃金價格壓制效果減弱，有利於黃金錶現。

圖表：黃金與美債實際利率負相關

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：通脹調整的倫敦金價與美債實際利率相關性