本文來自：稜鏡，作者：李超仁

從但斌2003年買入貴州茅台，到上週末“清倉”旗下私募引爆投資圈，茅台股價已上漲千倍，而這位以“時間玫瑰”聞名的價值投資者，則將自己的股市傳奇暫停在了第19個年頭。

3月26日，但斌發文表示，沒料到倉位和淨值被媒體披露後引起如此大的反應，目前所持私募倉位在10%左右。其同時解釋稱，早在2015年和2018年，自己就曾反覆強調當遇到系統性風險時應該暫時規避。

對於但斌大幅減倉，外界褒貶不一。有股民在但斌雪球賬號下留言譏諷：其高位大談價值投資，騙小散接盤後自己卻跑路；也有理性投資者分析認為，有平倉線的私募產品和價值投資的長期持有模式天然矛盾，但斌不是想要賣，是不得不賣。

“但斌老師給人的感覺是謙虛謹慎。” 一位私募投資人對作者表示，大幅度減倉可能還是因為業績壓力太大，這種級別和性質的資金，面對的壓力和轉身的難度都非比尋常，不像散户套住了大不了自己扛着。

作為網紅，但斌只是過去一年私募敗退的冰山一角。根據私募排排網數據，截至3月27日，市場上淨值低於0.7的私募產品達到630只，1509只私募產品的淨值低於0.8的預警線，其中不乏石鋒資產這樣的百億私募。

“前兩年，好多新兵蛋子的基金經理初生牛犢不怕虎，不知道什麼是下跌，去押科技、押醫藥、押消費、押新能源，股票漲得非常好，然後被吹成了所謂的神。”一位頭部券商資深投資經理對作者表示，成就但斌們價值投資神話的是大勢，是A股總將某個行業或某類行情演繹到極端化的風格，“他們只是搭上了順風車，但遲早會還回去”。

隨着市場風格的又一次突變，股價泥沙俱下之時，投資比以往更難做已成為業內共識。作者根據wind數據統計，包括股票基金、偏股基金及平衡基金在內，今年以來收穫正收益的公募基金不到60只，98%的公募基金收益為負。

一些抗風險能力不強的私募更是清盤退出，根據中國證券基金業協會數據，2021年全年有1234傢俬募基金管理人註銷，今年初截至3月26日已有268家，市場預計這一數字在後期還會繼續增長。

“他（但斌）錯了嗎，從短期看沒錯，但從長期看，又不一定對，就像2018年不也有類似這種大跌嗎，但從2019年一直到2021年上半年，很多股票也都漲得非常好。”上述私募投資人吿訴作者，“無論怎樣，在市場上活着才是眼下最重要的事。”

價值投資“水土不服”？

但斌在其2007年出版的《時間的玫瑰——但斌投資札記》一書中這樣寫道：投資，最難的事是什麼？我的閲歷吿訴我——就是在最艱難的時刻在正確的方向上堅持！

彼時，但斌創立私募東方港灣僅僅3年，因在低位買入萬科、貴州茅台和招商銀行等“白馬股”，在那個莊股和投機橫飛的年代，他開始成為價值投資的代表人物。2007年2月，東方港灣累計淨值增佔率達到86.7%，成為行業翹楚。

“其實國內沒有純粹的價值投資者，絕大多數都是做趨勢投機起家。”上述私募投資人吿訴作者，但斌早期在國泰君安主要做的是技術分析師，“在券商這曾經是一個非常重要的崗位，對大多數非科班出身的人而言，看K線圖比研究企業更容易”。

作為區別於散户的股市專業人員，但斌是其中典型。他本科專業為體育理論，1990年大學畢業後在開封化肥廠供水車間成為一名鉗工，1992年前往深圳開始自學投資炒股，曾任職國泰君安和大鵬證券。談到自己的投資方法從技術分析轉變為價值投資，但斌的解釋為自己曾在投資股票和國債期貨時遭遇到了重大挫折，最終思考形成了新的方法論。

儘管外有巴菲特“做時間的朋友”，內有以但斌為代表的職業投資人依靠長期持有茅台掌管百億資金，但作為舶來品，即便在中國證券市場已經30歲的今天，價值投資也被許多人認為水土不服。

“基金這幾年所謂價值投資，其實無外乎是風格上核心資產漲得好，就像之前張坤押對了白酒，葛蘭押對了醫藥，在一個行業激進一些，淨值就比其他經理優秀。但去年風格轉變，同樣也會跌得比別人更慘。”上述券商投資經理認為，A股的最大特徵在於波段和輪迴，“所以在A股，更要敬畏市場，認識到很多時候並不是你有多優秀，而是正好趕上了資金的風口”。

但斌曾説，茅台是酒中的黃金，送錢的活菩薩。其成名代表作之一的東方港灣馬拉松二號成立於2015年8月，因長期重倉茅台，2021年2月期間收益率高達315.03%，超額收益率達187%，遠超同期滬深300指數44.61%。但隨着白酒股從去年初開始暴跌，截至到今年3月11日，該產品創下最大回撤記錄達29.67%，同期滬深300指數回撤為25.85%。

根據私募排排網數據，但斌持有的東方港灣目前運行中的基金共224只，作者梳理髮現，其表現最好的產品成立時間大多在2019年之前，而收益墊底、淨值跌破0.8的產品集中在2020年和2021年成立。根據東方港灣2021年半年報，除白酒外，其重倉股中還包括了騰訊、美團、藥明康德、科大訊飛和寧德時代等多個“前年暴漲、去年暴跌”的公認價值投資標的。

“真正優秀的經理人，其實是全市場選股，而不是單押一個或幾個賽道，就像但斌和張坤這樣，漲時成神跌時成鬼。”上述券商投資經理認為，全市場選股能夠在極端行情時規避風險，這種風格的基金在這輪暴跌時的回撤也確實更小。但具備這種能力的經理人不多，願意這樣做的更少，因為“你要在一個週期內跑的比別人快就必須押寶，牛市時均衡持倉收益率更平滑，想賺更多的基民是不會答應的”。

能清倉已算幸運

與王亞偉和趙丹陽這樣的私募大佬，以及但斌這樣的私募網紅相比，更多底部私募“流竄”於資本市場，“這是一個門檻很低的行業”。

一位私募投資人在一篇回憶文章中寫道：被稱作私募爆發元年的2014年，無論你以前是幹什麼的，只要考個從業資格證，花幾千塊錢註冊個皮包公司，轉身就能在名片上印個基金經理。

“公募基金的收入主要靠管理費，而私募基金主要靠業績分成。即私募基金給客户賺錢時對超過淨值最高點的部分提取20%的報酬。” 上海一位私募機構負責人向作者介紹，私募的管理費率一般在1-2%，大型私募的銷售一般主要靠銀行、券商等渠道，因此管理費的大頭也都分給了銷售渠道。

實際上，從去年開始，但斌便在社交媒體上為產品觸及20%下跌的預警線向投資者道歉；今年2月中旬，有媒體報道爆出東方港灣旗下合計超50只私募產品的單位淨值已跌破了0.8元的傳統警戒線，另外還有6只產品淨值跌破了0.7元的傳統止損線。

隨後，但斌終於從口頭付諸行動，其 2月底在社交媒體上表示，自2021年春節後沒有做好A股和港股讓自己非常揪心，決定所有淨值破1的產品免收管理費，這樣會給公司帶來1億元收入的損失，給公司經營帶來一定壓力。“我也認為如果給客户賺不到錢，我們就不應該收這個費用，也希望以後發產品，合同中列明1以下不收管理費。”

“其實我們跌破淨值的產品也免收了管理費。私募產品跌破淨值還收管理費的確有些説不過去，也是希望給客户些信心。” 上述私募機構負責人對作者表示，私募機構經營相對靈活，總是在大牛市的時候大批成立，而在行情不好的時候大批倒下，或者“貓冬”、裁員，減少開支，等到下一輪行情復甦再重新回到市場。

其對但斌的清倉舉動表示理解：“在下跌行情中，空倉或減倉是最直接有效的規避風險手段，尤其在行情波動太大、回撤厲害時，減倉確實是私募常見做法。”

與但斌清倉同時，此前因押寶暴漲的醫藥板塊而成為明星基金經理的葛蘭也被頻頻罵上熱搜。根據媒體統計，葛蘭的中歐醫療創新從去年2月至今年2月最大回撤達到45.35%，而其他明星基金經理中，張坤的易方達亞洲精選、曲揚的前海開源滬港深藍籌、劉彥春的景順長城集英，大約同時期最大回撤也分別達到了55.59%、50.26%和54.47%。

看到自己的真金白銀從膨脹到蒸發，去年還把葛蘭奉為股市女神的基民，如今已經將其視為巨坑。有投資者質疑葛蘭為何死守醫藥股遲遲不調倉，甚至直接怒求道：“你就不能空倉嗎？”

一位資深基金投資者吿訴作者，公募基金尤其是主題基金，必須維持較高的倉位，哪怕明知行業板塊會持續下行，“遇上行業板塊下行波段，神仙也沒辦法”。

相較於大批清盤跑路的私募和淨值難看的基民，對東方港灣的投資人來説，能夠見到自己所購私募產品清倉，或許已經是眼下最大的福氣。

但斌能否再次闖關？

股價下跌讓機構們暫時迴避，但歸期何時？

在3月27日上午轉發的一條關於茅台建立電商直營渠道的微博中，但斌評論到：剩的倉位也就是龍頭了，除非“累進制消費税”建議成為現實，顛覆公司的根本投資邏輯，否則長期看安全邊際還是很高的。當然，我認為出“累進制”消費税的概率比較低，更可能是行業的統一税率。言下之意：貴州茅台目前是但斌所剩無幾的持倉。

然而，已經進入歷史最低估值區間的白酒股並未結束恐怖劇情。根據券商中國報道，3月25日和3月26日兩天，各類茅台酒價格全線下跌，尤其是一直堅如磐石的飛天茅台，散裝價格由每瓶2800元急速下降至2600元。有分析認為，茅台價格下降源於消費預期下降和茅台電商直營平台衝擊經銷商利益。這一消息引發市場對於白酒股繼續暴跌的擔憂，但斌照例轉發了這條消息並評論到：龍頭沒問題，安全邊際高。

3月28日開盤，茅台股價受降價影響下跌5%，下探今年以來的股價新低。

“主要還是疫情反覆影響了消費場景和消費能力。”一位長期關注白酒行業的私募投資人對作者表示，目前情況下白酒股還看不到行情拐點，如果資金性質尚可，例如毫無贖回或清盤壓力的散户，可以適當考慮長期持有。

對於後市，也不乏樂觀者。

“我覺得如果沒買過基金的人今年去買基金，可能是未來兩三年的典型機會。就像2018年一樣，現在回頭再看，那年隨便配置一個基金，放上一兩年，最後贖回時至少都能翻倍。”上述券商投資經理認為，A股行情現在越來越難以琢磨，尤其即將到來的全面註冊制後，對於散户來説越來越不友好，“每年只有一兩個行業會是結構性牛市，買錯了就是大熊市，而選對了好行業好公司，哪年哪月會漲你又不知道了，對普通投資者來説，購買行業ETF或許是更好的選擇。”

時間拉回到14年前，押寶茅台一戰成名的但斌在《時間的玫瑰》中闡述自己的價值投資理念，縱論天下公司。僅僅一年後的2008年，A股頃刻由牛轉熊，泥沙俱下中無股倖免，他重倉價值股的“平安信託-東方港灣馬拉松信託計劃”，單位淨值從最高峯的2.0266最低跌至0.6136。

那一回，他闖了過來，這一回，他還能否堅持？