本文來自格隆匯專欄：六裏投資報

“在過去一年左右的時間裏，影響美國的主要趨勢之一——也是今天通貨膨脹的主要原因之一——是與我們的全球供應鏈有關，而最近這一弱點已經暴露無遺。

因此，許多公司正在尋求縮短供應鏈來使其更為可靠，主要是通過讓生產線重回本土。”

“選擇依靠敵對的鄰居來獲取生活必需就像建造一個銀行金庫，然後選擇讓暴徒去當保安。事實就是如此。”

“近幾十年來，主要的地緣政治發展包括：

1. 由於運輸和通訊的發展，人們認為世界變得更小。

2. 世界相對和平 

這些發展共同促使鐘擺向全球化以及各國相互依存的方向大幅擺動。

公司和國家發現可以通過向外尋求解決方案來獲取巨大的利益，而這之中很容易忽視或者儘量減少潛在的陷阱。”

“經濟學是選擇的科學。在這些領域，很少有選擇只提供積極的方面而不產生消極的側面。大多數都需要權衡。

然而，“只有當潮水退去時”，負面因素往往才會變得明顯，就像最近發生的一樣。

俄烏問題表明，歐洲從俄羅斯進口石油和天然氣，使其留下了弱點。同時，逐步停止核能發電增加了地區對進口石油和天然氣的需求。

離岸外包的做法同樣使得國家和公司依賴於他們與外國的積極關係，以及運輸系統的有效。”

“我相信，因為自由市場和監管都是不完美的——也因為人們的政治和哲學偏見——我們不會永遠停留在一個完全自由的市場或一個完全受監管的體系上。

任何位置都只是暫時的，鐘擺會繼續擺向一端，然後又擺向另一端。

如果你用“離岸外包”和“當地採購”來代替“自由市場”和“監管”，那麼這一段同樣準確地描述了，在最便宜的供應和最安全的供應之間的選擇。”

”由於心理學經常從一個極端走到另一個極端，並且在‘快樂的中間’上花費的時間相對較少。

我認為，鐘擺是理解受心理學影響的任何事物趨勢的最佳比喻，不僅僅只是在投資上如此。”

以上是橡樹資本創始人霍華德·馬克思在3月23日發佈的最新備忘錄《國際事務中的鐘擺》（The Pendulum in International Affairs）中分享的最新觀點。

在本次備忘錄中，霍華德主要討論了兩大世界熱點。

一是俄烏衝突中凸顯出的，歐洲能源極度依賴向俄羅斯進口的問題。

二是在疫情過程中，由於供應鏈受損而蒙受損失的美國離岸外包公司。

看似不相及的兩件事情，實則都是全球化進程中衍生出了兩大矛盾。

霍華德認為，複雜的選擇總是如同鐘擺般搖擺，隨着人們的權衡在兩極間波動。

在人們意識到全球化這一端的消極影響後，世界也許會開始擺向本土化或者逆全球化一端。

小編精譯了本次備忘錄全文，分享給大家。

鐘擺是個最佳比喻

不僅僅只是在投資上如此

我的備忘錄和書籍的忠實讀者知道，我對於鐘擺的概念非常感興趣，甚至可以説是着迷。

以下是我關於鐘擺的部分作品：

1. 我的第二份備忘錄，寫於1991年4月，標題十分富有創意，叫作《第一季度的業績》。在這份備忘錄中，我寫道，證券市場在歡欣與蕭條之間搖擺，在慶祝積極發展與沉迷於消極之間搖擺，在資產的高估與低估間搖擺。

2. 另一份作品《論監管》，寫於2011年3月，討論了全球金融危機以來政策制定的前景。我寫道，未來的發展可能是由在這一問題上的態度擺動所驅動。

隨着時間的推移，這一態度問題往往會在“當市場不受約束時最能為國家服務”和“我們需要政府保護以免於收到市場參與者不正當行為的影響”間搖擺。

3. 在2013年8月寫就的《信心的作用》一書中，我討論了投資者信心經常過度波動，從而將基本面轉化為市場波動。

4. 在2018年出版的《掌握市場週期》一書中，我中斷了對各種週期的討論，包括經濟、企業利潤、信貸可用性等等，轉而用鐘擺（而非週期）的比喻來描述投資者的心理波動。

由於心理學經常從一個極端到另一個極端，並且在“快樂的中間”上花費的時間相對較少。

我認為，鐘擺是理解受心理學影響的任何事物趨勢的最佳比喻，不僅僅只是在投資上如此。

人們經常問我為什麼在1990年開始寫備忘錄。我的第一份備忘錄，《通往業績的路線》，是我在短時間內目睹了兩件事情的結果，這兩件事一起讓我想到了一個重要的觀察結果。

多年以來，許多備忘錄都是因為我感覺到的看似表面毫無關聯的事件而產生的。

在最近一次布魯克菲爾德資產管理委員會會議上，一場關於烏克蘭的討論引發了我關於國際事務另一方面的聯想——離岸外包——這是我在2016年5月備忘錄中首次討論的。

這就是這份備忘錄的靈感來源。

鐘擺思考的兩大背景事件：

歐洲能源問題與美國離岸外包

布魯克菲爾德會議的議程上，第一個項目就是關於烏克蘭的悲慘局勢。

我們討論了問題的許多方面，從人類到經濟，到軍事，再到地緣政治。

在我看來，能源是一個值得深思的問題。歐洲嚴重依賴俄羅斯來滿足其能源需求，這使得制裁俄羅斯的慾望被極大程度上地複雜化。

俄羅斯供應了歐洲三分之一左右的原油，45%左右的進口天然氣，以及一半左右的煤炭。

由於很難在短時間內安排替代的能源供應，通過禁止能源出口對俄羅斯進行制裁將導致歐洲能源供應產生嚴重錯位。

在任何時候限制能源供給都是十分困難的，在每年的這個時間就更加的困難，因為人們需要給家裏取暖。

這意味着，俄羅斯最大的出口國和最大的硬通貨來源（我看到的數字是每個月200億美元）是制裁中最為艱難的國家，制裁無疑會給我們的盟國帶來嚴重的困難。

因此，對俄羅斯的制裁中排除了能源大宗品。這極大地複雜化了給普京施加經濟和社會壓力的過程。

實際上，我們決心通過制裁來影響俄羅斯，但這並不是最有效的方式，因為這需要歐洲做出重大犧牲。稍後將更加詳細地介紹。

我關注的另一主題，離岸外包，與歐洲對能源的依賴截然不同。

在過去一年左右的時間裏，影響美國的主要趨勢之一——也是今天通貨膨脹的主要原因之一——是與我們的全球供應鏈有關，而最近這一弱點已經暴露無遺。

因此，許多公司正在尋求縮短供應鏈來使其更為可靠，主要是通過讓生產線重回本土。

眾所周知，在最近的幾十年裏，許多行業都已經把大部分生產線轉移到了海外——主要是亞洲——通過利用更廉價的勞動力來降低成本。

這一進程促進了完成這些工作的新興經濟體的經濟增長，增加了製造商和進口商的儲蓄與競爭力，並向消費者提供了低價商品。

但是，新冠疫情造成的產能下滑與供應鏈中斷已經表明了這一進程的弱點。因為在我們高度刺激經濟的過程中，供應已經無法跟上需求上漲的節奏。

對俄羅斯進行能源出口制裁

將導致歐洲能源供應產生嚴重錯位

2019年，俄羅斯的四大出口產品分別是原油、成品油、天然氣和煤炭。

根據經濟複雜性觀察家的數據，這些產品的出口總值合計2230億美元，佔俄羅斯總出口額4070億美元的55%。

如下表所示，通過能源出口對歐洲施加影響力這一方面，俄羅斯佔據了非常有利的地位。

來源: 《西方的綠色錯覺賦予了普京權力》 ，Michael Shellenberger著，《巴里·韋斯的常識》刊載於2022年3月1日。有些數據是近似或舍入的。(《常識》可能和其他媒體一樣有傾向性，但我沒有理由相信這些數據不準確。)

其中的含義非常清楚。歐洲消耗的能源遠遠多於其生產的能源，只能靠進口來彌補差額。

另一方面，俄羅斯所消耗的能源遠遠少於其生產的數量，剩餘的那些用來產生經濟和戰略收益。

事情為什麼會這樣發展，根據Michael Shellenberger（即上表來源）：

雖然普京擴大了俄羅斯的石油和天然氣產能，將核能也翻了一番，從而允許更多寶貴的天然氣用於出口。

但是以德國為首的歐洲國家關閉了核電站，關閉了天然氣田，並且拒絕通過水力壓裂等先進的方法來開採更多油氣。

數字最能説明問題。

2016年，歐盟消耗的天然氣中有30%來自俄羅斯。2018年，這一數字上升到了40%。2020年，這個數字接近44%。2021年初，這個數字已經接近47%。

下面的圖清楚地説明了現在情況。

1980年，來自俄羅斯的進口量還不到歐洲石油和天然氣產量的三分之一。歐洲石油產量大約在20年前達到了峯值，此後減少了一般，最終接近了1980年的水平。

在大約40年的時間裏，來自歐洲的進口量增加了兩倍，這意味着現在歐洲現在從俄羅斯的進口量基本與其產量相當。

來源：BP, Gazprom, Eurostat, Perovic et al., Russia Federal Customs Service. Journal of Policy Analysis and Management calculations, 2021.

Michael Shellenberger聲稱——這似乎是可信的——歐洲允許能源大宗品對進口的依賴（尤其是來自俄羅斯的能源大宗品）大幅增加，是因為他們希望能夠在國內採取更具生態環境責任感的做法。

除了限制石油和天然氣的生產外，一些國家（特別是德國）減少了核能發電的使用——核能可能是最好的能源選擇，

因為它無需排放温室氣體就可以大規模發電——這是對那些認為核能不安全或者認為其對環境不友好的國家的讓步。

正如Michael Shellenberger所言：

世紀之交時，德國的電力供應大概30%來自核能。但德國一直在減少其可靠且廉價的核電站。

到了2020年，德國已將其核能發電的比例從30%減少到了11%。

在2021年最後一天，德國關閉了剩餘六個核反應堆中的半數。另外三個也計劃於今年年底關閉。

在本月早些時候的新聞發佈會上，一名美國參議院吿訴無黨派政府組織No Labels，關於“普京戰爭”的能源問題4個組成部分：能源、氣候、安全和經濟（包括國家和居民層面）。

在關於德國能源依賴於俄羅斯的商議中，安全問題似乎沒有得到太多思考。只有4個成分中的1個——氣候——似乎促成了這個決定。

選擇依靠敵對的鄰居來獲取生活必需就像建造一個銀行金庫，然後選擇讓暴徒去當保安。事實就是如此。

海外採購和製造業向海外轉移

是過去幾十年來全球化下的趨勢

最近烏克蘭遭到入侵，歐洲對俄羅斯的石油與天然氣的依賴所帶來的負面影響才引起許多人的注意。

但是，海外採購和製造業向海外轉移是人們這幾十年來一直在思考的問題。

如果你回想幾百年前，運輸的限制要求人們必須在消費地附近生產。

但鐵路出現後，生產和消費地相隔幾百甚至幾千英里成為了可能。這是能夠出現領軍企業，供應全國的食品與建材的必要條件。

這使得商品能夠在勞動力最易獲得的地方生產，或者在專業化的利益最大化的地方生產。

隨着空運和集裝箱化的出現，運力的增長不可避免地影響到世界各國，導致跨境貿易同樣快速增長。

二戰後不久，廉價的勞動力和組裝技術使得日本迅速成為電子產品和汽車的主要出口國。起初，這些產品質量很差，但是具有很高的成本競爭力。

但是日本很快就發展出了一些世界上最受歡迎的品牌。

在20世紀50年代末，日本汽車公司每年只向美國出口幾百輛汽車，主要的賣點就是低價。在價格具有吸引力的同時，日本汽車的質量也在提升。

到了20世紀80年代初，里根政府為了保護美國汽車工業，要求日本製造商“自願”將對美國的汽車出口限制在每年168萬輛。

隨着時間的推移，低製造成本吸引生產商將業務從日本轉移到亞洲其他地區。

1995年左右，一場朝向中國的大轉移正式開始。

隨後，T恤衫、牛仔褲等低附加值產品的生產被轉移到了越南、孟加拉國和巴基斯坦。

當每個國家都開始從製造業的發展中獲利時，勞動力的供給開始變得更加緊張，工人們也開始要求更高的工資。

隨着中產階級羣體擴大，國內消費加強，人均收入和生活水平也得以提高。

一個國家在工人工資較高後就會將其成本最低的製造業轉移向其他國家。當地的工資上漲，結果就是，低利潤、低技能的工作又將轉移到新的區域。

亞洲生產廉價商品的能力很快地促使美國公司利用亞洲的優勢，通過以下幾方面：

1. 在海外建廠

2. 僱傭亞洲合作商來為其製造商品。

原因很明顯，極低的工資，並且對工人的保護較少，允許長時間的工作和惡劣的勞動條件，這在美國是不會被准許的。

其結果就是，非美國工人的就業機會增加，製造業所在國的經濟得以增長，美國進口商的競爭力得以提升，以及美國消費者得到了廉價商品。

此外，離岸外包無疑對過去40年間美國的低通脹起到了重要作用。

衡量通貨膨脹的一個常見指標，PCE（個人消費支出平減指數），從1995年到2020年，每年僅增長1.8%（重點是中國對美國出口的起點）。

在這一水平下，人們認為通貨膨脹是温和的。事實上，很多政界和商界人士都希望通貨膨脹率能更高一些。

但深入一下這些數據，你會發現它們有啟發意義：

來源：Federal Reserve Bank of St. Louis FRED database; AmosWEB

令人吃驚的是，耐用品的價格在過去25年裏下降了近40%。國外生產的更為便宜的商品，包括汽車、家電、傢俱等，是美國25年來良性通貨膨脹的主要原因。

同樣，儘管非耐用品的價格並沒有真正下降，但服裝等廉價進口商品的存在抑制了整體價格。這是全球化給淨進口國帶來的一個重要好處。

離岸外包帶來低成本商品的同時

失去了本土供應的安全性與確定性

另一方面，離岸外包也導致了美國數百萬工作崗位的小時，造成了製造業地區和中產階級的空洞化，以及私營企業工會的削弱。

例如，福特在其1992年報吿中稱，53%的員工在美國和加拿大工作。

到2009年，它在北美的員工（那時福特已經擴張到墨西哥）工資只佔總數的37%。（《The Week》，2015年1月11日）

資本主義是建立在追求收入最大化的基礎上的。

全球化使得生產能夠在成本最低的地方進行。這兩股強大的力量結合，在過去半個世紀裏對整個世界產生了深遠的影響。

半導體就是這種趨勢下的一個突出例子。

許多電子領域最早起的重要發展，如晶體管，集成電路和半導體等，都發生在美國的貝爾實驗室和仙童半導體。

1990年，美國和歐洲佔到全球半導體產量的80%以上。

2020年，這一份額只有20%左右（數字來源於BCG諮詢和半導體產業協會）。

台灣（以台積電為首）和韓國（基本上是三星）已經取代美國和歐洲成為世界最大的半導體生產商。

今天，“台積電和三星是唯一有能力生產當前最先進的、應用於iPhone的5納米芯片的公司。”（視覺資本主義）

結果眾所周知：

疫情引發的停產影響了供給，但隨着經濟的重新開放，芯片需求持續飆升。

由此導致的芯片短缺已經使得部分行業變得十分緊張——半導體訂單和交貨之間的時間差達到了創紀錄的22周。

芯片短缺對半導體公司來説是一個福音，但下游公司卻苦苦掙扎。

2021年，全球汽車製造商生產的汽車減少了770萬輛，對其收入的影響達到2100億美元。

消費電子也受到了打擊，PS5等流行產品變得供不應求。（視覺資本主義）

在必需品上依賴其他國家的供應

這種弱點可能在某一時刻反咬一口

那麼，這之間的聯繫是什麼？

美國公司的外包，尤其是半導體方面的外包，並不同於歐洲的能源危機。

但兩者的特點都是，允許自己在必需品上依賴其他國家的供應，而供應出現了不足。

考慮到電子對美國國家安全的重要性——今天在監視、通訊、分析和運輸方面有什麼不依賴於電子設備？

——這種弱點可能在某一時刻反咬美國一口，就像依賴俄羅斯能源的歐盟一樣。

世界是如何走到這一步的？

歐洲是怎樣變得如此依賴俄羅斯的能源出口的？

最終銷往美國的半導體和其他商品，是如何有高比例在其他國家制造的？

正如歐洲希望更加環保而導致能源上更為依賴俄羅斯，美國企業也開始越來越依賴國外的原材料、零部件和製成品來保持價格競爭力，從而獲取更高的利潤。

近幾十年來，主要的地緣政治發展包括：

1. 由於運輸和通訊的發展，人們認為世界變得更小。

2. 世界相對和平，源於：

柏林牆的拆除；

蘇聯解體；

認為核武器的威脅較低（由於認識到使用核武器必將使得雙方共同毀滅）

沒有可能升級為躲過戰爭的衝突；

記憶的短暫，讓人們相信良好的環境會一直保持下去。

這些發展共同促使鐘擺向全球化以及各國相互依存的方向大幅擺動。

公司和國家發現可以通過向外尋求解決方案來獲取巨大的利益，而這之中很容易忽視或者儘量減少潛在的陷阱。

因此，在最近幾十年裏，國家和公司已經能夠選擇看起來成本最低廉、最簡單的解決方案，或許這也是最環保的。

因此，做出的選擇中也包括了依賴遠距離供應和準時制生產。

（順便説一句，我承認，在經濟欠發達的國家，環境保護、高安全和勞動標準以及綠色行為有時可能被認為是難以承受的奢侈品。

因此，離岸外包可能允許企業從事在國內無法接受的業務——基於燃煤的低成本製造業就是一個很好的例子。

通過這種方式，外包可能有益於一家公司乃至一個國家的內在形象，但同時對整個世界是不利的。)

正如我在過去所寫的，經濟學是選擇的科學(地緣政治學似乎也是如此，儘管關於這一領域的科學研究更少。

在這些領域，很少有選擇只提供積極的方面而不產生消極的側面。大多數都需要權衡。

然而，“只有當潮水退去時”，負面因素往往才會變得明顯，就像最近發生的一樣。

鐘擺或將擺向逆全球化的一端

對烏克蘭的入侵表明，歐洲從俄羅斯進口石油和天然氣，使其給無原則的敵國留下了弱點（對個人來説，這更糟糕）。

同時，逐步停止核能發電增加了地區對進口石油和天然氣的需求。

離岸外包的做法同樣使得國家和公司依賴於他們與外國的積極關係，以及運輸系統的有效。

認識到全球化的這些負面影響現在已經導致鐘擺回到當地採購。

這不是最便宜、最簡單、最綠色的來源，但可能會有安全和可靠的上的優勢。

例如，美國公司和非美國公司都宣佈，他們打算在美國新建晶圓廠。我想，許多美國進口的原材料、零部件和產成品也在尋找更靠近本國的供應商。

同樣，看起來德國不太可能會依照原計劃，在12月31日前關閉剩下的3個核反應堆。而更有可能的是，它將重啟2021年底退役的3個核反應堆。

（或者，和其他歐洲國家一起，重新調整能源進口和國內能源生產之間的平衡。）

如果鐘擺繼續朝着我預測的方向擺動，這將會對投資者產生影響。

全球化對全球GDP、經濟得到提振的國家，以及通過海外購買商品來降低成本的公司都是一個福音。

在這一方面，鐘擺將不那麼利於他們，但是可能：

1. 改善進口商的安全性

2. 提高本地生產商的競爭力，和國內製造業的就業機會

3. 在轉移過程中創造投資機會。

鐘擺從全球化轉向本土化還要持續多久？

答案部分取決於當前形勢如何解決。部分取決於哪一方獲勝，是對可靠性和安全性的需求？還是對廉價資源的渴望？

我們將會在向可靠供應的轉變中找到投資機會

在經濟學和地緣政治學等複雜領域，幾乎沒有簡單的決策——只有選擇，其中很多都非常困難。

有太多的變動，太多的未知因素，太多的優點和缺點無法被量化。

天平兩邊的情況並不一定會發生很大的變化，但是鐘擺會根據人們對這些事情的看法和權重而劇烈地擺動。

以下是我在《論監管》一書中所寫的關於金融市場監管的鐘擺擺動：

我相信，因為自由市場和監管都是不完美的——也因為人們的政治和哲學偏見——我們永遠不會永遠停留在一個完全自由的市場或一個完全受監管的體系上。

任何位置都只是暫時的，鐘擺會繼續擺向一端，然後又擺向另一端。

如果你用“離岸外包”和“當地採購”來代替“自由市場”和“監管”，那麼這一段同樣準確地描述了，在最便宜的來源和最安全的來源之間的選擇。

這種缺乏完美的、永久的解決方案正是鐘擺的特點——這就是為什麼他們不斷擺動。

在經歷了幾十年的全球化和成本最小化之後，我認為我們將會在向可靠供應的轉變中找到投資機會。

                                                                          2022年3月23日