本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤

3-5月大類資產配置建議：

權益：提高戰術配置至【高配】，大盤股投資價值與前期持平，中盤股投資價值繼續小幅回升。消費股與成長股的投資價值小幅上升。

債券：維持利率債【標配】，下調高評級信用債至【標配或低配】，維持轉債【低配】

商品：維持【低配】工業品，下調農產品至【標配或低配】

做多人民幣匯率：【低配】

1-2月市場回顧

圖1：1-2月各類資產收益率（%）

資料來源：Wind，天風證券研究所

權益市場：1-2月A股市場整體回調，大盤股（上證50和滬深300）與中盤股（中證500）均錄得跌幅。板塊上，消費板塊回吐前期獲利，成長板塊繼續回調，週期和金融板塊窄幅震盪。

圖2：1-2月A股行業收益率（%）

資料來源：Wind，天風證券研究所

債券市場：1-2月利率債指數與上月基本持平，信用債指數震盪略偏強，可轉債交易持續降温，中證轉債指數下跌3.05%。

商品市場：1-2月大宗商品強勢上漲，能化品、農產品、工業品分別收漲13.71%、12.01%、11.41%。美債實際利率自低位回升；黃金價格在前期小幅回調後持續上攻。

外匯市場：1-2月美元指數震盪上行，美元對人民幣貶值0.97%，2月末收於6.311,刷新18年來新低，人民幣對一籃子貨幣多數升值。

宏觀環境與政策狀態

宏觀環境：雖然1-2月的經濟數據超市場預期，但是無論是從金穩會還是兩會的表態來看，目前經濟的下行壓力仍大。我們認為目前地產、穩增長、防疫已經開始逐漸朝着積極的方向變化。地產方面，“鄭州19條”開了核心城市放鬆限購、限貸、棚改貨幣化的先河，寧波、青島、廣州也開始局部放鬆限購或限貸。穩增長方面，兩會明確了全年增長的目標。兩會結束後，除了氣温回暖和開工條件逐漸成熟，地方政府在明確的政策目標下，開工意願也有望逐漸回升。防疫方面，儘管中國當前正處於2020年以來的疫情高峯，但防疫策略出現了積極變化。預計隨着本輪疫情新增過峯後，供需兩端將會逐漸恢復。

政策狀態：3月的降息預期落空有經濟數據超預期的原因，同時也是貨幣政策當局在關注經濟復甦的可持續性，為後續留存彈藥。2月社融不及預期，主要是受1月社融大超預期透支，綜合1-2月社融來看，信用環境基本走平，要支撐5.5%增速目標難度較大，仍需政策進一步支持。

3-5月大類資產配置建議

圖3：3-5月大類資產配置建議

資料來源：Wind，天風證券研究所

（1）權益：提高戰術配置至【高配】，大盤股投資價值與前期持平，中盤股投資價值繼續小幅回升。消費股與成長股的投資價值小幅上升。

3-5月Wind全A、中證500勝率維持在中高位置，與上期持平。上證50和滬深300勝率小幅回升，目前處在中性偏高的位置，略低於wind全A與中證500。政策底帶來的穩增長與寬信用預期支撐了A股的中期勝率。

行業風格中，金融、消費、週期和成長板塊的勝率都與前期基本持平。消費、成長和金融的勝率中高，週期勝率略高於中性。

金融股勝率與前期持平，勝率位置處在中高位置。穩增長步路蹣跚但方向不變，銀行超儲率處在歷史低位，雖然短期降息預期落空，但貨幣政策的進一步寬鬆必要性仍在加強。

消費股在貨幣政策持續發力和信用週期底部回升的刺激下，勝率維持在中高位置，雖短期內受疫情突發壓制，但防疫政策開始出現積極變化，新增確診過峯後有望改善。

成長股對信用回升和流動性寬鬆更敏感，對基本面鈍化，從方向上看仍是利多大於利空，勝率與前期持平，目前處在中高位置。

週期股和金融股相似，對總需求回落更加敏感，對流動性的敏感度低於消費和成長，受原材料價格和行業槓桿的約束，週期股對信用擴張的反應相對鈍化，目前勝率維持在中性略偏高的位置。

賠率方面，Wind全A估值水平下降至【便宜】。上證50與滬深300的風險溢價目前處在【較便宜】區間，中證500的估值維持【便宜】。金融的估值回落至【便宜】（87%分位），週期估值【便宜】（83%分位），成長估值【便宜】（81%分位），消費估值【中性偏便宜】（59%分位）。

配置策略：提高戰術配置至【高配】，大盤股投資價值與前期持平，中盤股投資價值繼續小幅回升。消費股與成長股的投資價值小幅上升。

（2）債券：維持利率債【標配】，下調高評級信用債至【標配或低配】，維持轉債【低配】

3-5月利率債的勝率下降至中性位置。利多因素是通脹開始高位回落且流動性環境較為寬鬆。但信用回升對長端利率波動下限的支撐也愈發明顯，1-2月份數據超預期也讓穩增長髮力預期逐漸增強。後續長端利率中樞的抬升速度仍將由信用回升的速度決定。

3-5月高評級信用債的勝率回落到中性下方。本期信用債的勝率回落主要是受經濟回落速度減緩以及信用維持回升態勢的驅動，方向與利率債一致。AAA級3年信用利差快速上升至中高位置，AA級3年信用利差回落至中性下方，信用溢價發生反轉。

前期壓制轉債勝率的穩增長和寬信用政策出現積極變化，勝率小幅回升，年初以來的調整驅動賠率有所回升，但目前仍在中性以下。

利率債的期限利差再次回落到中性附近，久期策略的性價比中等；流動性溢價維持在中低水平，短端利率的風險定價偏貴。信用溢價中性略偏低，信用債的性價比略低於中性。

配置策略：維持利率債【標配】，下調高評級信用債至【標配或低配】，維持轉債【低配】

（3）商品：維持【低配】工業品，下調農產品至【標配或低配】

3-5月工業品勝率與前期基本持平，處在中性下方；農產品勝率小幅回落，目前仍高於中性。

工業品的勝率再次回落，主要受高通脹下全球經濟衰退預期增強所拖累。農產品對應的必需消費漲價預期兑現結束後，勝率開始回落，目前仍在中性以上。雖然政策的態度非常明確，財政彈藥也十分充足，但總需求的高頻數據和信用數據仍然成色一般。需求方面，房地產銷售數據斷崖式下跌，鋼材需求量仍明顯弱於往年同期；供給端，在保供政策支持下，多數商品的邊際供給繼續恢復。未來工業品的供需缺口的變化要關注在短期疫情衝擊之後，穩增長政策的兑現程度。

工業品的金融屬性壓力仍大，美聯儲正式進入加息週期，並表示將會開啟縮表，通脹數據見頂前，美債仍存在超調的可能。工業品、農產品和能化品的賠率基本與上期持平，目前都處在歷史低位，大宗商品整體盈虧比低。

配置策略：維持【低配】工業品，下調農產品至【標配或低配】

（4）做多人民幣策略：下調至【低配】

3-5月人民幣勝率與上一期基本持平，目前處在中低位置。2月中國製造業PMI繼續在榮枯線附近震盪，在穩增長政策遲遲不見兑現的拖累下，經濟下行壓力仍大。美國Omicron疫情造成的短期經濟衝擊過去之後，2月美國製造業PMI顯著反彈基本回到這輪疫情爆發之前（去年12月）的水平，目前處在58.6的高位。貨幣政策相向而行，經濟週期錯位都給人民幣的幣值帶來了較大的貶值壓力。但在出口強勢的背景下，巨大貿易順差帶來的結匯需求對人民幣的支撐仍在。未來出口的走弱可能是人民幣貶值的重要路標。隨着美債利率的進一步回升，中美短期利差收斂較快，目前已經回落到歷史低位，人民幣賠率中低。

配置策略：【低配】做多人民幣策略

風險提示

病毒致死率重新上升；出口下滑超預期；貨幣政策超預期收緊

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月24日

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