本文來自：資識，作者聰明投資者

精彩觀點

1，萬得茅指數從2017年初到最高點有七倍的漲幅，一是業績表現優秀，二是估值擴張。

2，我認為整個市場的估值收縮階段已經進入到一個合理的區間，未來這個區間到底往下一點點還是穩住，我覺得是取決於經濟的形勢和上市公司的業績。

3，今年年初市場劇烈波動的時間已經過去了，因為估值急劇收縮的過程中，外部的擾動因素以及各方面的因素可能都過去了，後面可能會趨向於平穩。

4，我認為未來一段時間屬於過渡期，市場會是一個低迴報期。

5，硬科技肯定是我自己非常關注的點，看的維度也比較長，因為我這幾年確實把精力花在半導體這些領域裏面了，中國半導體肯定能發展起來，這方面機會蠻大的。

6，如果看短期一點的話，我比較看好一些跟宏觀離得比較遠的，一些沒有槓桿的、深度價值的股票，像一些電信運營商，一些高分紅高股息的公司。

7，很多成長型投資者，説蘋果創新性下降，就不看蘋果了，但這時候巴菲特這樣的價值選手來了，他還在上面賺了很多錢。

8，互聯網企業面臨着投資者的再一次選擇，由原來的成長型行業變為成熟行業。它需要有投資者切換的過程。

9，我未來關注的是100億到1,000億的公司，因為大體量的公司，整個業績的增長需要大船開得快，至於中小市值的公司，可能會有一些細分的機會。

10，現在説牛市的人很少，這就是風險釋放的過程，現在就是選未來機會的階段，如果我選得好，經過耐心等，總有收穫的時間。

11，過去五年投資者更喜歡成長股，都是自下而上，覺得宏觀沒用，但我那時候就説，宏觀研究和策略研究在投資中的比重是一定要提上去的。

以上是董承非在3月23日跟投資者的交流會上分享的觀點。

董承非2003年9月就正式加盟興證全球，並擔任基金經理時間超過15年，今年年初正式卸任，並加入睿郡資產。

Wind數據顯示，董承非在公募任職期間的總回報為899.6%，年化回報為17.48%，在業內富有盛譽。

董承非借用萬得茅指數對整體市場估值水平做了分析，認為現在優秀的公司處於估值合理的區間，未來一段時間屬於過渡期，市場會是一個低迴報期，短期看偏價值型板塊會表現較好，但長期更看好成長股。

和過去幾年一樣，董承非一如既往地看好硬科技。他説：“這幾年確實把精力花在半導體這些領域裏面了，我覺得中國半導體肯定能發展起來，這方面機會蠻大的。”

聰明投資者整理了主講和問答部分，分享給大家。

萬得茅指數從17年初到最高點有七倍漲幅

業績優秀附加估值擴張 

今年開年市場就給大家一個下馬威，因為2019、2020、2021年還可以，現在內外環境複雜，市場讓人有點沮喪。

我説下自己的看法。

從2015年一輪股災以後，2016年市場先做調整，然後2017年是市場行情（熱度）的起點。

但是如果參與的晚一點，可能到2019年、2020年才感覺到市場的熱度。

我們每天在市場裏的，就感覺到市場2017年就開始賺錢了，是從2017年一直到去年沒有中斷過的。

每個人看市場角度也（不一樣），市場比較複雜比較大，到底是牛市還是熊市要看指數表現差異。2007年我剛入行的時候就是3000點，結果15年後還是，感覺好像我自己變老了好多，上證還青春。但你看創業板就好很多。

我看的是民間指數，如果看萬得的話，有一個自己編的茅指數，是挑選市場上最優秀的42-43只股票等權重構成的指數。它既不是（上證）50也不是（滬深）300。

這輪行情在我看來是從2017年開始，萬得茅指數從17年年初起點到2021年最高點漲幅非常大，最高的時候漲了接近7倍，2021年1月份見了高點，基本目前為止回撤將近30%。

萬得茅指數和目前市場上主力資金的表現是息息相關的，絕大多數公募和私募的錢在萬得茅指數的權重股裏面。

現在萬得茅指數過去的財務表現非常優秀，2017、2018、2019年該指數業績複合增速在15-20%多，中樞在20%。

在疫情爆發後，指數的業績增速爬到60-70%，其實反映了實業的馬太效應。

越大的公司越強，包括出口享受到了一定疫情紅利，美聯儲發錢，中國製造享受了美國消費爆發。

2021年（財務）報表目前還沒出來，但實際上增速在20%左右，還是不錯的。

從財務指標看，確實代表了A股最優秀的公司，茅王，寧王。

萬得茅指數業績表現優秀，過去五年估值擴張非常大，從十幾倍估值到2021年1月底估值已經到了40倍的水平。

為什麼（萬得茅指數）從2017年初到最高點有七倍的漲幅？一是業績表現優秀，二是估值擴張。

萬得茅指數目前估值水平落在比較合理的範圍內 

現在看萬得茅指數的狀態，從最高40多倍回撤到將近20多倍，萬得茅指數估值水平比滬深300還是要高很多的。

這是什麼樣的水平呢，從數學統計來講，如果看2017年的均值，（萬得茅指數）大概在均值上邊一倍方差的位置，最高點的時候在兩倍方差。

中樞在20倍左右，現在基本在30倍不到的水平，萬得茅指數回撤之後和公募基金也差不多，萬得茅指數代表市場的主要矛盾。

大部分公募私募的錢都在萬得茅指數的成分上面，所以用它的分析作為市場水温的一個標誌。

小30倍的估值高不高？

2021年前三季度還是20%多的業績增速，如果2022年能保持在15個點以上，還是匹配這個估值水平的。

回到一個結論：整個市場主要優秀的公司經過一輪估值擴張和回撤，現在估值落在了比較合理的區間，在過去五年均值的一倍方差的位置，不算低估，低估應該在均值之下。

但考慮到業績增速和稀缺的高收益投資機會，小三十倍不到的水平也還合理，目前萬得茅指數估值水平落在比較合理的範圍內。

估值是動態的，關鍵看後面的業績增速，影響因素有很多。

2022年實體經濟怎麼走，落到上市公司微觀主體，公司業績增長才能獲利，這可能是關係到2022年整個市場表現的核心的決定性變量。

流動性目前不是主要因素，業績增長、基本面才是 

現在從流動性來講，海外在收，國內在放。

但我認為流動性目前不是主要因素，業績增長、基本面是主要因素。

去年年底，政府寬鬆信號出來，大家都説歷史上每一輪寬鬆貨幣政策都會有行情，但我當時就感覺，這一輪放水的背景和歷史上幾次寬鬆是不一樣的。

打個比方，寬鬆的貨幣政策就像水管放水，前面每次寬鬆的時候屬於當游泳池快乾了，所以放水能激起浪花。

但這一次資金才剛剛入市，游泳池的水都是滿的，水管裏的水放大一點在滿的池子裏也沒啥浪花。

所以流動性不是這一輪行情的主要因素，核心是經濟會怎麼走，業績會怎麼走。

我們現在還是邊走邊看。

市場劇烈波動的時間已經過去

後面可能會趨於平穩 

去年開始市場可能進入到一個是叫做低迴報期，我認為市場上每一段階段都會多出來這麼一段時間，就是過渡期。

2007、2008年很大的行情，2008年很慘，2009年反彈以後，整個2010、2011、2012這三四年過渡到2013年才慢慢好起來，2015、2016年也處於過渡期。

所以基本上還是説市場會進入平穩，年初波動劇烈，我覺得劇烈波動的時間過去了。估值急劇收縮的過程中，外部的擾動因素以及各方面的因素可能都過去了，後面可能會趨向於平穩。

未來我會密切關注一些經濟指標以及上市公司一季度的業績，感覺疫情還是會有一些衝擊的。

但是另外一點，低迴報其實也是很正常的，現在高回報的東西基本上也很少了，無論是通過理財、債券、股票，回報都是建立在實體之上的。

我認為整個市場的估值收縮階段已經進入到一個合理的區間，未來這個區間到底往下一點點還是穩住，我覺得是取決於經濟的形勢和上市公司的業績。

我也跟大家一樣是邊走邊看。

所幸的是，現在估值倍數已經降下來了，場外高回報的機會也不少。

這是我入行以來看到的第三次資金大規模的入市。分別是2007年下半年，2014年的下半年，和這一次的2020年下半年。但那兩次資金入市後很快又撤出去了。

這一輪比上一輪好很多的原因也在這。我對這一輪不會像以前那樣悲觀。

 問答環節 

非常關注硬科技，看的維度也比較長

 問 今年哪些板塊值得關注？

 董承非 我看的相對會長一些。

我們做股票每天在交易，會感覺一年很長，對實業來講或對產業來講，它是以年為單位在演繹的。

硬科技肯定是我自己非常關注的點，看的維度也比較長。我這幾年確實把精力花在半導體這些領域裏面了，我覺得中國半導體肯定能發展起來，這方面機會蠻大的。

但是今年會不會表現的很好？也不一定，因為半導體面臨去年整個行業的緊張，今年也面臨一些挑戰，整個景氣度有可能會下來。

中長期來看，我認為這個領域肯定有大公司出來。

如果看短期一點的話，我比較看好一些跟宏觀離得比較遠的，一些沒有槓桿的、深度價值的股票，像一些電信運營商，一些高分紅高股息的公司。

如果今年分紅在5個點以上，經營上面不加槓桿，跟宏觀也是一個弱相關，今年市場相對會表現好很多。

還有低估值的板塊，像地產，其實有很多板塊跟地產都是息息相關的，包括地產上下游都是十多倍的估值，但實際上大家對這塊基本面又不是特別放心，

像半導體、新能源，這些其實基本面蠻確定的，但也有它的問題。像估值水平至少比茅指數高出50%左右。

我未來關注的是100億到1,000億的公司，因為大體量的公司，整個業績的增長需要大船開得快，至於中小市值的公司，可能會有一些細分的機會。

港股一直以來的特點，就是整體波動比較大

 問 港股近幾年的爭議很大，一直都説港股很便宜，但是也有説港股是一個流動性的陷阱？

 董承非 港股中互聯網板塊的比重太大了，這個行業主要因為去年行業上面的利空，對行業經營面的影響很大。

另外一方面，香港市場的資金是聯通的，目前為止還是外資佔主導的市場，所以它的外圍波動會大一些。

這次俄烏衝突，它在歐洲一些交易的風險也暴露出來了，這也是香港一直以來的特色，它整個波動很大。

從另外一個維度來講，投資也是分享企業的成長，拿上市公司分紅的角度講，很多AH股兩地上市的公司，港股會便宜很多。

如果抱着一個長線思維方式，在香港市場多花精力是必然的，畢竟它是一個離岸市場，波動大一點。

互聯網已經從成長變為成熟行業 

 問 阿里、騰訊頻頻發回購計劃，港股互聯網是不是迎來困境反轉了？

 董承非 我自己判斷是，政策最差的時候肯定過去了。我相信後面慢慢會把規則弄清。

我跟互聯網的人溝通過，很多人覺得紅利期已經結束了，原來都覺得互聯網是成長行業，但昨天（3月23日）我們看到騰訊四季度業績出來，扣非以後基本上就是不增長了。

這個跟騰訊一直以來給大家帶來的印象是完全不一樣的。它面臨着投資者的再一次選擇，由原來的成長型行業變為成熟行業。

於是有的人就不願意投了，它需要有投資者切換的過程。

很多成長型投資者，説蘋果創新性下降，就不看蘋果了，但這時候巴菲特這樣的價值選手來了，他還在上面賺了很多錢。

我覺得互聯網也會有這麼個過程。至於是不是困境反轉，我倒也不會很樂觀，因為確確實實是成熟行業了。

具體來講，商業變現等很多東西受到限制，用户數到上限，變現受約束，潛力上面還是會差一些。

好的因素是，這些公司的市場地位是穩固的，現金流的形式、以後帶來的回報是強的，真的可能變成價值股了。

對價值股也不要抱着以前那樣賺很多的想法，短期內看不到的。但底部區域蠻明確的。

短期內價值型板塊較好，但長期要看成長 

 問 中概股在美股市場有點尷尬，關於中概迴歸，它們會不會回、能不能回，港股市場能不能接得住？

 董承非 已經有挺多都回來了，都在港股上市了。有些也回了A股了。海外很多公司最後都會回來的。

對於香港市場能不能接得住確實不好説，流動性差一些。但也不存在接不接得住的問題，大股票都回來了，這不是問題，只是一個過程。

 問 在全球通脹、美聯儲收緊的背景下，國內還有寬鬆的空間嗎？降息降準會來嗎？後面A股哪種風格會佔優？哪些指數會好？

 董承非  2007-2008年，油價衝到過150（美元），但後面金融危機出來後很快就暴跌下來，我們沒見過油價能較長時間橫在100美金以上的高點，每次過100就很快下來了。

這次確實有幾個原因的疊加，第一，新能源如火如荼，大家的投資看法變了。第二，外部對俄羅斯制裁。

在這樣的背景下，取決於你到底看多遠。短期內，看得近一點，偏價值型板塊會好，現在已經顯示出來了，成長股跌幅很大。

但成長性就是高貝塔，好的時候很好、差的時候也會很差，所以中短期看價值。

但另外一點，在我關注的100-1000億的公司裏，肯定是偏成長的，這些東西跌下來以後是不是我佈局的時間，着眼點可能更長一些。

這和市場也有關係。指望市場很快地變好不太現實，這麼多不確定性放在那。

去年8個人裏有 5個人説牛市，現在説牛市的人很少，這就是風險釋放的過程。

現在就是選未來機會的階段，如果我選得好，經過耐心等，總有收穫的時間。總得來説要看時間的維度，和投資期限有關係。

本輪資源型週期和以往不一樣 

 問 大宗商品、糧食都在漲，週期股的春天是不是要來了？最近很多新生代基金經理比較偏好科技新能源，對週期股沒什麼信仰。作為久經沙場的人，你怎麼看週期股？

 董承非 週期股分兩類。一是資源型，二是製造業週期帶來的週期。比如半導體，是供需帶來的週期。

中國不缺錢，又勤奮，我對製造業帶來的週期相對來講會謹慎一些。而對於資源型的週期，我在公募的時候買了煤，買了銅，我的想法是這輪週期和原來有一些不一樣。

過去五年投資者更喜歡成長股，都是自下而上，覺得宏觀沒用，但我那時候就説，宏觀研究和策略研究在投資中的比重是一定要提上去的。

新能源漲價可能會抑制需求 

 問 新能源上游材料持續上漲，帶動下游新能源車漲價。你怎麼看新能源的趨勢？

 董承非 我記得有一年汽車下鄉，應該是2009年，當時減免汽車購置税。

減一半的時候，我當時説只減一半一輛車就便宜幾千塊錢，能拉動行業嗎？結果第二年就被拉動了。

我當時想，消費者對價格還是非常敏感的。

這給我留下深刻印象。

這次大家也看到確實在不停漲價，漲價幅度都是上萬的漲。我傾向於相信這次漲價會抑制需求。

這一輪大城市普及率因為限購原因，大城市的購買力非常強，影響不大，但越到後面越需要二三線城市拉動，這些地方對價格會更敏感。

只有一個買家的行業基本不算好

 問 對於之前跌的比較多的消費醫藥怎麼看？

 董承非 這兩個行業比，我覺得消費會比醫藥好。

早幾年的時候，醫藥行業在我看來就是消費品公司，我原來也挺喜歡拿醫藥的，穩健。它的商業模式是跟消費品公司一樣的，是ToC的行業，而且關鍵問題是他以前的商業模式是醫生掌握話語權。

但現在它的商業模式發生了非常大的改變，從 ToC的商業模式，變成了一個ToG的商業模式，它只有一個買家。

很多藥品因為集採它的商業模式發生了非常大的變化，只有一個買家的行業，基本上不是一個很好的行業。

創新藥，現在看是“多對一”，它的商業模式會更差，挑戰會更大。

究其本質，醫藥行業的發展是整個社會的成本。相對而言，我對消費好感更多。

消費這一塊，大家主要看白酒。

市場主要是瞄準茅台價格，3000塊錢一瓶的茅台酒在我看來其實是非常貴的，但也説不死，整體上肯定比醫藥行業好。至於質量有多高，我會持保留觀點。