本文來自格隆匯專欄：六裏投資報

核心內容

“每一次被擔心國運的時候，我們都要堅定地和國家站在一起，這是戰略上。

那麼戰術上怎麼打？就是尋找一些有很強競爭力的公司，然後適度分散。讓這些有競爭力的公司，在接下來的熊市中幫我們穿越熊市。”

“過去三年，滬深300盈利增長了30%，如果估值不變，簡單平移對應的點位就是3815點。上週最低是3943點，如果考慮到今年市場業績還有幾個點的增長，那麼基本上，上週的最低點對應的就是2018年最悲觀的情形。”

“港股下跌的本質原因，是歐美資金擔心我們在衝突的立場，擔心有沒有可能會被西方國家採取行動，所以資金在港股中不斷撤出。

但是，我們不用擔心最壞的情況會發生……

以港股這些核心資產目前的估值水平來看，長期一定會給我們帶來比較豐厚的回報。

簡單來説，就是隱含的悲觀預期實在太重了。”

“另外，現在看起來這個市場明顯是一個熊市，這不需要討論，而且在可見的短期未來，這種局面也不會得到扭轉。

因為整個市場的賠錢效應過於劇烈，

在這樣一個背景下，難以比較快地修復……所以接下來整個市場一定是偏熊的，這個沒有任何的疑問。”

“在過去的三年裏，整個市場裏面出現了非常顯著的資金的正反饋。

因為掙錢了，越來越多的資金進入股市。

但是今年，這個故事大概率要反着説，

所以就是要做好資金負反饋的衝擊的準備。在市場中很容易出現，一隻股票一旦不達預期，就會快速劇烈調整，這是熊市裏比較可怕的地方。”

“有人問芒格，你為什麼要買阿里巴巴。

他的原話我記不得，但意思是説，我不太擔心中國政府監管的問題。

因為我們知道，如果一個科技公司被過度監管的時候就會損失它的全球競爭力，那麼其他國家的科技公司就會超越它，這是大家所不願意看到的。”

3月22日，在一場渠道的線上交流中，慎知資產創始人、投資總監餘海豐就當前市場情況進行了解讀，並就港股市場及互聯網平台經濟分享了精彩的觀點。

作為前泰康資產的明星投資經理，餘海豐2020年“奔私”創立了慎知資產。其後沒多久，慎知資產就迅速晉升為百億級私募。

在港股上，餘海豐經驗豐富，並且觀點鮮明，

他的投資組合2021年在港股上有35%的持倉，目前的持倉更是有40%，在港股上的身體力行顯示，隱含的回報率更有吸引力了。

用他自己在年度信中的話來説，就港股和中概股，“估值跌到這個份上，就別拿放大鏡看問題了”。

對於港股，尤其是其中的互聯網科技公司，餘海豐認為，投資要有長遠的視角，不能侷限於短期的一城一池。

他引用了芒格的一句話來回應監管問題，不擔心中國的監管問題。互聯網公司在全球的競爭力至關重要，過度監管無疑會弱化這一競爭力，這可能是大家不願意看到的。

市場的估值已經到了一個非常極限的位置

通常到了極限，市場就會出現逆轉

總體來説，目前經濟的景氣度是非常差的，但我們可以感到比較欣慰的是什麼？

就是今年的穩增長應該是擺在了非常重要的一個位置。

從去年的經濟工作會議的內容中，我們就可以看到，以經濟建設為中心這個詞非常久違地回到了頂層文件的表述之中。

從這一點上也可以看到，今年在頂層設計當中，穩增長是放在最核心的一個位置。

那麼，現在股市跌到哪了？

我們可以先看一下2018年，2018年是過去自金融危機之後，市場最熊的一次。

但是我沒有想到，我們這次市場熊的水平居然超過了2018年。

2018年，滬深300從最高到最低一共跌了32.67%，恆指跌了26.7%。

但是這一次，從2月18日，也就是牛年的第一個交易日，基本開盤就對應着市場的最高點。

滬深300從去年春節後第一天，一路下跌到上週3月18日，從最高到最低跌了三分之一，恆生指數跌了41.5%，恆生科技指數跌了三分之二，還剩下三分之一。

今年開年，港股一開始還漲了大幾個點，俄烏衝突時2月23日爆發，但是2月14日左右，港股市場就開始預先反映這個事情。

2018年，滬深300指數的最低點，我講的是人心最脆弱的那個點，是滬深300在2935點。

過去三年，滬深300盈利增長了30%，如果估值不變，簡單平移對應的點位就是3815點。

上週最低是3943點，如果考慮到今年市場業績還有幾個點的增長，那麼基本上，上週的最低點對應的就是2018年最悲觀的情形。

這就是説，目前股市已經跌到非常悲觀了。

我們來看E/P-bond，E/P是P/E的倒數，bond是十年期國債收益率，E/P-bond這個指標越大，就説明市場投資價值越高、越低估。

我們可以看到，這個指標現在已經達到接近一倍標準差的水平。

整個市場的估值已經到了一個非常極限的位置，通常到了極限，這個市場就會出現逆轉。

另一方面，市場上週之所以能出現大反轉，還有幾個因素在。

第一，中美會晤出現了比較良性的結論。

第二，中國駐美大使在華盛頓郵報上署名發表了一篇文章，叫做烏克蘭問題上的立場，打消一些猜疑。

第三，國務院的金融穩定委員會召開專題會議，這次會議迴應了市場關切問題，包括地產行業、中概股、香港金融市場以及互聯網平台經濟的治理。

會議特別強調，在目前這個情況下，要積極地出台一些對市場有利的政策，而慎重地出台一些緊縮性的政策，

對於市場關注的熱點問題要及時的迴應，凡是對資本市場產生重大影響的決策，都應該事先與金融管理部門協調。

另外，3月21日召開了國務院常務會議，也講到了要加大對經濟的支持的力度，要防止出台不利於市場預期的政策；

以及要按照市場化、法治化、國際化的規則，穩妥處理好資本市場中運營的問題，這個顯然指的就是中概股。

本輪港股下跌的本質原因

是外資在擔憂中不斷流出市場

2月14日，港股開始下跌的本質原因，是歐美資金擔心我們在衝突的立場，擔心有沒有可能會被西方國家採取行動，所以資金在港股中不斷撤出。

但是，我們不用擔心最壞的情況會發生。

第一，我們的立場很明確，從公開信息來講，我們站在和平的一方，這是基本的立場。

第二，我們頂層一定會採取對中國利益最大化的一種立場，會採取被事後證明是正確的一種立場，這是我的信仰。

第三，我們作為中國的居民，如果港股市場的核心資產跌得實在太便宜了，我們依然表現得很恐懼，那麼其他的市場資產表現好也好不到哪裏去。

舉個例子，如果港股那些公司真的受到了歐美不公平的對待，我們的光伏組件出口就不會有問題？

所以作為中國的資金和中國的居民，在這樣的問題上，我們是別無選擇的。我們是一榮俱榮，一損俱損。

所以，以港股這些核心資產目前的估值水平來看，長期一定會給我們帶來比較豐厚的回報。

簡單來説，就是隱含的悲觀預期實在太重了，

如果這種極端小概率情況沒有發生，那麼一定會給大家帶來非常豐厚的回報。

最核心的問題在於，國外的資金擔心中國的股市，所以留下了非常便宜的估值，

這個時候我們一定要鼓足勇氣，堅持再堅持，在戰略上保持樂觀。

每一次被擔心國運的時候，我們都要堅定地和國家站在一起，這是戰略上。

那麼戰術上怎麼打？

就是尋找一些有很強競爭力的公司，然後適度分散。讓這些有競爭力的公司，在接下來的熊市中幫我們穿越熊市。

另外，現在看起來這個市場明顯是一個熊市，這不需要討論，而且在可見的短期未來，這種局面也不會得到扭轉。

因為整個市場的賠錢效應過於劇烈，

去年大量的資金湧入了整個市場，在過去的3個月、4個月裏面出現了巨大的回撤，股票持有者是傷亡累累。

在這樣一個背景下，其實想要比較快地修復，可以説是痴人説夢。

所以接下來整個市場一定是偏熊的，這個沒有任何的疑問。

熊市的風險：資金的負反饋、結構性風險

今年的風險，第一個風險就是來自熊市的風險。

什麼叫做熊市的風險？

在熊市裏面容易出現一個情況，叫做資金的負反饋。

在過去的三年裏，整個市場裏面出現了非常顯著的資金的正反饋。

尤其是在A股這個市場裏，因為掙錢了，所以錢變得更多了，越來越多的資金進入股市。

但是今年，這個故事大概率要反着説，

所以就是要做好資金負反饋的衝擊的準備。在市場中很容易出現，一隻股票一旦不達預期，就會快速劇烈調整，這是熊市裏比較可怕的地方。

第二，風險來自於結構性的風險。

大家知道今年上游的價格漲了特別多，比如説原油，煤炭，鋁，這些都在漲。

從中國的角度來説，原油上漲一定是一個負面的消息，進口方需要多負擔很多成本，使得我們的利潤減少。

而煤炭上漲，雖然説是肥水不流外人田，但是煤炭企業多賺8000億，下游就會少賺8000億，這就是結構性的問題。

問答部分

看好新能源

消費短期恢復的彈性不足

問：對消費和新能源行業怎麼看？後續有沒有機會？投資邏輯是什麼？

餘海豐：新能源我們是看好的。

俄羅斯因為佔全球能源的比例非常高，俄烏衝突停止之後，對俄羅斯的制裁應該也不會馬上取消。

並且，因為俄羅斯被制裁，原本一些外資活動會停止，導致俄羅斯本身的油氣資源開發會出現一定停滯，甚至於一些在產的油井都可能受到波及。

所以俄羅斯本身的產量就會下滑，這就會使得全球形成實質性的短缺。

最關鍵的是，這次歐洲一定會擺脱對俄羅斯油氣資源的依賴。

他們現在還在買，是因為實在離不開，所以一定會去尋找替代品。在這種背景下，新能源上是要看好的。

第二個問題是關於消費，我們持倉中消費的佔比還是比較重的。

現在回過頭看，肯定是之前過於樂觀，我們顯然低估了消費股問題的嚴重程度。

但好在我們選的消費品總體來説還比較硬，接下來看他們怎麼表現。

一方面，消費股的下跌來自於國內疫情的爆發。

另一方面，就是可能香港一度問題有些嚴重，悲觀預期導致了現在這個結果。

往後看，我們應該比較樂觀的看待這個問題。

比如説，香港一開始也實行的是動態清零的政策，但是可以看到香港的形勢也在緩解，事情過了就是過了，

我們看英國、美國，甚至現在都不帶口罩，大街上又恢復了熙熙攘攘。

對於一個股票而言，兩三個月內或者一兩年沒有業績，這其實沒有那麼可怕。可怕的是，你看不到未來。

在全球疫苗都已經過剩的背景下，而且輝瑞口服藥效果都已經很好的背景下，香港其實是給我們上了一課。

當然，我不覺得目前消費股很快就能恢復，因為問題還沒有解決，

經濟很差，大家的消費購買力很差，大家擔心的國內如何打開國門的問題還是沒有解決。在這種背景下，彈性是不夠的。

歐美資金的要求回報率越高

港股的估值就越低

問：您認為港股科技股目前這個狀態是什麼樣？是否有機會在其內？

餘海豐：很多人説，港股説了這麼多年，從來就沒有給我們帶來過驚喜。

我講一下這個事情，港股真正出現變化是2018年特朗普挑起中美貿易戰後，之後港股就一直在跑輸。

簡單來説，就是歐美的資金開始在逐步地從香港撤退，從中資股上撤退。

再加上去年中國在一些個別產業上的政策，的確是給投資人帶來了巨大的損失。

所以你就會看到，過去的這幾年裏，在港股的市場上，歐美資金他們要求的回報率是越來越高的，對應的就是，港股的估值就是會越來越低的。

因為他們認為有一些不可預見的風險，

外資對中國資產要求的回報率在變高，在過去這幾年裏講，從原來的7%變成了今年的10%。

所以你就會看到，過去這幾年，整個市場是在壓縮估值的過程中。

你就會看見，業績增長如果沒那麼快，整個市場的回報就會很差。

港股估值隱含的收益率已經凸顯價值

這就是過去這幾年發生的事情，但是真的今天來説，我覺得這個問題就非常簡單了。

如何簡單？就是你們愛買不買。

作為我們中國的這些資金而言，我們都要買中國的資產，

外資可以選擇替代品，我們沒有什麼別的選擇。

那麼既然外資要求10%的回報，但我覺得挺好，我們就去接上這些資產。

我們最壞的情況是什麼？就是當個股東唄！

我就不假設未來的估值會擴張，把它定義成10%回報的資產，我們買它就當股東掙個10%，我覺得就很好。

我想説這就是目前港股的一個狀態，因為經歷了過去幾年估值的壓縮以後，目前港股估值隱含的收益率的水平，即便是在一個最壞的情況下，也會給我們帶來比較好的回報。

用長遠的眼光看待互聯網監管風險

第二點，港股的科技股，我覺得我們一定要有遠見。

大道至簡，關於互聯網，我知道過去一年多，在整個社會的輿論環境中，整個互聯網公司其實是面臨比較大的困境的。

但是我想舉兩個例子。

第一個，有人問芒格，你為什麼要買阿里巴巴。

他的原話我記不得，但意思是説，我不太擔心中國政府監管的問題。

因為我們知道，如果一個科技公司被過度監管的時候就會損失它的競爭力，那麼其他國家的科技公司就會超越它，這是國家所不願意看到的。

第二個例子就是谷歌，年度會議上回答問題，關於監管他們説，我不擔心政府的監管，

為什麼？因為監管會損失我們的全球競爭力。本質上，這跟芒格講的是差不多的。

第三，大家對國內的互聯網公司要有非常高的信心。

可以這麼講，國內的互聯網公司吊打國內其他行業的一些公司。

從總體上來説，不管是從科技的含量，還是從工作的效率，從執行率，還是從組織架構，互聯網公司可以説是吊打大多數國內的傳統公司。

並且，我們的頂層設計要搞數字中國？如果沒有互聯網公司，那怎麼搞數字中國？

第四，這次俄烏衝突中，互聯網科技公司發揮了非常重要的作用。

比如Facebook會禁止某些用户發言，以及不允許某些內容的話題。蘋果，不讓俄羅斯人進APP。諸如此類的例子很多。

所以，這種大型科技公司在全球的競爭力是非常重要的。我相信，高層一定會看到這一點。

上週的國務院金融穩定委員會的專題會議中，其實就談到了關於平台治理的問題，他們講到要積極穩妥的完成大型平台的整改工作，要提高國際競爭力。

最後，我們一定要相信價值。

我們可以看到阿里巴巴出了一個新聞，把它原來的回購金額從150億美金提高到250億美金。

這個公司一共的市值現在只有2500億美金，他要回購10%的股份。

所以我就想説這麼幾點，關於科技公司，關於這些大的互聯網公司，我們一定要有長期的視角。

對待市場，保持樂觀

唯一虧錢的理由就是現在割肉離場

問：最近很多人的持倉都有回撤，對此有什麼應對的建議？

餘海豐：我發自內心地跟大家講，大家一定要保持樂觀一點。

我説過，炒股炒基金有4種炒法，就跟悔字有4種寫法一樣。

炒基金有4種炒法，只有1種是虧錢的，就是在人氣鼎沸的時候入場，在人氣悲觀的時候離場，只有這種情況。

在市場目前很差的時候，大家一定要保持一個樂觀的心態。

你們自己可以不去加倉，我都沒意見，但是你們一定不要在這個時候去割肉，這是第一句話。

第二句話是什麼？就是目前的市場是熊市，負反饋已經開始，不知道什麼時候會停下來。

這個時候，對個股的選擇就至關重要。

對投資基金的人講，就是你們要選擇你們的投資經理，選擇你們的產品。

熊市其實是不怕的，

害怕的是什麼？看不到熊，就是在熊市中缺乏風險意識和回撤控制的意識。

我相信熊市能把人區分開來，它跟牛市不一樣，牛市裏這些比較謹慎的人，其實還是跑不過那些比較粗放的人，但是在熊市裏面你就會發現，人和人之間就會區分開來。​