本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

摘要：

中美對話，政策呵護，市場恐慌有所緩解。聯儲加息，疫情加重，市場依然踟躕。是等待政策還是擔憂未解？

宏觀：俄烏戰爭對中國的長期影響

策略：政策底是否就是市場底？關鍵還看信用擴張的大部隊

固收：未見央行行動，債市如何考量？

金工：衝高謹慎，靜待縮量

銀行：銀行，到了不用悲觀的時刻

宏觀：俄烏戰爭對中國的長期影響

3月議息會議符合市場預期。會議並未給出全年明確的緊縮路徑，但鮑威爾表示未來可能一次加息50bp和點陣圖的鷹派加息推高了期貨市場對今年的加息次數預期，議息會議後，期貨隱含的全年加息次數預期從前1周的6.7次上升至7.7次，5月加息50bp的概率從前1周的43.9%降至31.8%。3月第3周，10年期美債名義利率在實際利率的推動下迅速回升14bp至2.14%；10年期盈虧平衡通脹預期（BEI）小幅回落至2.86%；實際利率大幅上行22bp至-0.72%；美債期限溢價維持在14%分位。

與緊縮開啟矛盾的是，市場並沒有表現出經濟過熱，而是衰退預期交易愈演愈烈，美債期限結構走平。1月4日高點以來，美債10年-7年、10年-5年、7年-5年、5年-3年的期限利差下降了12bp、29bp、17bp、36bp，其中10年-7年（-0.03%）、10年-5年（0%）、5年-3年（-0.01%）的期限利差已經出現了倒掛。今年1月美國居民實際可支配收入增速已降至40年來最低的-9.9%，2月密歇根消費者信心指數降至近10年低谷62.8，如果今年平均油價升至100美元/桶，即使頁巖油增產能夠緩解供應不足和居民收入和消費的壓力，經濟增速也將減半至1.5%，並可能在2023年接近衰退。

3月15日，中國駐美大使秦剛在《華盛頓郵報》的署名文章《我們在烏克蘭問題上的立場》緩解了外資對於中國資產的過度負面情緒。3月16日，國務院金穩委會議提及了當前市場關心的多方面問題（地產、香港、中概股、緊縮政策、化解風險），避免了恐慌和焦慮的蔓延。

由於前期壓制A股情緒的舊主線（國內滯，國外漲）已經充分定價或邊際改善，新主線（俄烏衝突與其帶來的中美關係惡化預期）正在逐漸淡化和長期化，我們認為A股市場信心階段性修復的窗口期已經開啟，基本面兑現和前期情緒受到壓制、擁擠度極低的風格將表現突出。

風險提示：Omicron致死率超預期，出口回落快於預期，貨幣政策超預期收緊

策略：政策底是否就是市場底？關鍵還看信用擴張的大部隊

1、市場短期邏輯：情緒波動佔主導

短期看，國內方面主導市場情緒變化的因素包括：收縮性政策、中概股問題、房地產問題。而週三的國務院金融委會議直指痛處，對這三方面問題都做出了明確的指示，有助於穩定市場情緒。

海外方面主導市場情緒變化的因素包括：俄烏衝突、中美關係、美聯儲加息等。其中俄烏衝突衍生的中美關係，以及最終導致的北上資金大幅撤出，最猛烈的階段可能暫時過去了（連續7天日均100億左右的北上資金淨流出是史無前例的）。

另外就是美聯儲加息預期，短期來説，譬如今年1月以來，美聯儲加息預期劇烈波動，期間，A股寧組合指數的走勢，幾乎與美聯儲加息預期的概率走勢完全對應。

截止到最新情況，美聯儲在5-6月共計加息75個BP的概率，已經上升到84%，預期進一步惡化的空間已經比較小，預計後續1-2個月，可能為成長的超跌反彈提供一個窗口期。

但是5月開始，美聯儲的議息會議可能會進一步討論縮表的細節，屆時（5-6月）全球市場又將交易美聯儲縮表的預期，對國內成長風格的短期情緒可能繼續產生擾動，需要密切跟蹤。

具體方向上來説：

（1）俄烏衝突爆發後快速推升通脹預期，對以新能源車為代表的中游製造業帶來了較大的成本壓力，市場擔心反噬需求並明顯降低了年初的電車銷量預期。後續看，一方面俄烏如果緩和，可能修復成本大漲的悲觀預期；另一方面，工信部關於鋰行業的座談會，可能初步起到穩定鋰價預期的作用（碳酸鋰期貨週五明顯下跌）。因此，繼續推薦汽車鏈條：電池、鋰電設備、智能汽車等。

（2）春節後一週，醫藥板塊的股債收益差時刻兩年再次觸及-2X標準差的位置，歷史上看醫藥板塊的股債收益差很難向下突破-2X標準差，因此，對於醫藥板塊的貝塔來説，基本預示反映了後續非常悲觀的邏輯和外部因素，很可能是底部區間。因此，繼續推薦醫藥板塊：CXO、疫苗、中藥、原料藥等。

（3）穩增長重中之重是穩投資，製造業投資首當其衝，其次是基建和地產。建議關注核電、5G+工業物聯網、管廊、特高壓、水利、地產龍頭等方向。

2、市場中期邏輯：基本面趨勢佔主導

短期情緒波動主導市場，但是A股的中期趨勢，還取決於基本面本身。

首先，我們以寧組合和茅指數為例：

（1）短期維度，這兩類公司的估值，很大程度上都會受到美債利率快速變化的影響和干擾，背後是美元流動性緊張帶來的全球階段性risk off。比如21年春節、22年1-2月。

（2）中期維度，過去一年，寧組合和茅指數走勢差距較大，背後主要是基本面主導趨勢，寧組合業績爆發，基本估值被壓制，整體走勢仍然不錯。茅指數業績平平，在估值被壓制的情況下，指數趨勢就比較糟糕。

同樣的，對於A股整體也是如此：

市場估值的短期波動隨機性很強，由各種短期情緒因素主導。

但是中期維度上，估值走勢取決於基本面預期，基本面預期由信用週期決定。

因此，最終體現在趨勢上，信用週期的方向決定了估值的中期方向。

最後總結來説，在我們信用-盈利二維框架中，A股看到大級別上漲或者新一輪股市週期，需要“天時地利人和”的條件——即信用擴張+盈利觸底+300股債收益差處於-2X標準差，這三個條件在年中或者下半年有希望達成。

風險提示：地緣政治升級，供應鏈危機加劇通脹制約穩增長空間等

固收：未見央行行動，債市如何考量？

年初以來，資本市場關注的問題很多，聯儲加息、地緣政治衝突、滯漲以及衰退，起起伏伏，宏觀圖景不斷切換。從研究角度，我們還是需要簡化，需要抓核心與關鍵。邏輯上，今年核心宏觀圖景就是政府加槓桿。

從國內角度出發，無論是哪種原因造成，我們目前已經進入到一種類資產負債表衰退的狀態中。既然經濟確有壓力，我們應該怎麼辦？在面臨微觀收縮的情況下，宏觀就需要頂起來。當市場主體受多因素影響面臨收縮的局面時，政府就需要採取擴張的姿態。從這個角度來講，穩增長就是政府加槓桿。無論對經濟、寬信用、外圍因素等方面市場看法有多少分歧，但至少開年以來政府加槓桿這件事情應該是沒有人懷疑的。去年是政府去槓桿，去年3月15日國常會落實政府工作報吿的各項工作任務時很明確，要保持宏觀槓桿基本穩定，推動政府槓桿逐步降低。今年是加槓桿，自然穩增長各項工作和任務須從與政府有關的部門着手開始。

這就是利率持續焦灼在當前位置的原因。

問題有目共睹，至少我們團隊從未迴避經濟下行壓力。現在的問題在於大家都看到了壓力，從金穩會到國常會都在反覆確認，強調貨幣政策要加強對實體的支持力度，但為什麼從3月15日至今，仍然沒有看到央行的行動呢？

市場自然會預期3月25日這個窗口前央行還有可能進行一次降準，但隨着時間的流逝，這一可能性似乎也不高了。為什麼？1-2月份數據大家都覺得不錯，但事實來説，我們並不認為特別好。因為1-2月最大的問題在於就業極差，31個大城市城鎮調查失業率是5.4%，疫情前的失業率是5.0%，我們的就業到現在還沒有恢復至疫情前水平。如果從就業指標來表徵經濟潛在增速與實際增速之間的缺口，我們現在的經濟增速邏輯上是低於潛在增速的，因為失業率很高。如果按照這個的邏輯外推，降息仍有其必要性。

反觀外圍，現在大家看到美債創新高，德債也在創新高。原因其實很簡單，我們可以觀察歐元區和美國的就業指標，歐元區的失業率目前是低於疫情前水平，處於歐債危機以來的最低水平。美國失業率與疫情前基本持平，這就是鮑威爾所説的就業不錯，通脹極高，表明經濟增速高於潛在增速，那麼加息是必然的。

但中國央行尚未行動。為什麼？

可能性一，是不是前面已經發過力且現在仍在發力中，1-2月份數據政策評估還可以，3月份還要等一等再觀察。但如果按此邏輯，金穩會和國常會為什麼要如此突出現在問題的嚴峻性？僅僅是針對資本市場嗎？似乎不是。

那麼可能性二，因為美聯儲和歐央行都很鷹派，收緊信號很強，考慮國際金融市場在俄烏衝突之後越來越複雜，央行多少要考慮內外均衡，所以暫時靜觀其變。如果真是如此，則4月份及二季度的行情會相當複雜。最壞的情景假設：4月份公佈一季度經濟數據並不好且央行還是沒有任何行動，對債券市場而言就面臨更為嚴峻的形勢。邏輯上我們始終在強調以我為主，我們是有大國央行的稟賦的，從這個角度而言這個理由可能也不完全準確。

問題擺在面前，困惑依舊。對於市場而言，只能等待。當前宏觀環境瞬息萬變，政策對市場有強有力的干預能力，我們一直強調我們的政府是有為政府，政策是走在市場曲線之前，在此背景下，債券市場需要多一些右側思維。走一步看一步。

更進一步，對一季度數據該如何評估？分兩個層面來考慮，首先從宏觀角度而言，按照5.5%的全年目標，保守估計一季度起碼要在5.2%以上。但現在疫情擾動比較大，一季度數據能否振作不確定性較高，我們暫時估計有低於5.2%的可能性。一季度數據落地之後，對政策還是應該有所期待，大方向是政府加槓桿，寬財政、寬貨幣、寬信用，包括地產、防疫政策等該做的也還是都會做。我們目前面對百年未有之大變局，政策需要有綜合考慮，既要跨週期也要逆週期，但目前而言還是穩增長。

在利率方向上，我們還是維持之前的觀點，4月15日一季度數據落地之前，既然看不到降息，那麼利率下的可能性就不大，上的可能性不能排除，所以我們還是看震盪調整。時間很確定，幅度不確定，空間還是取決於政策行為和力度。更進一步往後看，二季度還是要給機會留一絲空間。

信用方面，融創的問題説明，關鍵還是要看誰在行為。金穩會以後在戰略上可以樂觀，但在戰術上仍然需要謹慎。

風險提示：經濟增速回落超預期，違約風險超預期，疫情繼續蔓延

金工：衝高謹慎，靜待縮量

從 12 月初，我們提示 wind 全 A 指數將在創出新高後開啟調整，到節前我們認為指數成交跌破 8000 億後將有一段反彈，市場都在持續兑現我們的判斷。我們反覆強調下行趨勢中的首要原則建議逢高減倉，若出現成交放大將意味反彈臨近尾聲，放量將成為減倉良機，參考閾值為萬億以上的成交量。市場在 2 月 23 日成交破萬億，隨後開啟調整，接着我們預計上週三會觸發反彈信號，建議分批佈局，雖然縮量信號未出現但反彈如期而至。上週 wind 全 A 先抑後揚，下跌 1.31%。市值維度上，上週代表小市值股票的國證 2000 指數下跌 1.68%；中盤股中證 500 下跌 2.19%，滬深 300 下跌 0.94%，上證 50 下跌 0.77%，創業板指上漲 1.81%;上週中信一級行業中，房地產和非銀金融上漲幅度最大，房地產上漲 1.99%；電力和鋼鐵調整幅度較大，鋼鐵下跌 4.38%。上週成交活躍度上，券商和醫藥資金流入明顯。

從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的 wind 全 A 長期均線（120 日）和短期均線（20 日）的距離再度拉大，最新數據顯示 20 日線收於 5301 點，120 日線收於 5662 點，短期均線位於長線均線之下，兩線距離由上週的-5.05%變化至-6.38%，均線距離的絕對值繼續大於 3%的閾值，市場繼續處於下行趨勢。

市場進入下行趨勢格局，在我們的體系下，核心驅動變量為賺錢效應的度量。當前賺錢效應為-4.78%，下行趨勢格局仍傾向延續。短期而言，目前從最低點已累計反彈超過8%，積累了一定的短期獲利盤，同時成交未大幅縮小，顯示出清不足，後續或將衝高後開啟縮量調整，或為更好的入場時機。

行業模型主要結論，天風量化 two-beta 中期行業選擇模型信號數據顯示，3 月模型結論顯示利率處於我們定義的下行階段，經濟處於我們定義的下行階段，行業配置建議關注科技和消費；根據分析師盈利預測展望 2022年行業景氣度的情況，預期利潤增速靠前的行業為新能源動力系統以及旅遊和農業；因此，綜合時間窗口，重點配置新能源動力系統，農業和旅遊以及稀有金屬。回顧 2021 年 11 月底，我們提出 2022 年配置三大 ETF，養殖 ETF（159865），旅遊 ETF（159766），電池 30ETF（159757），反彈階段重點關注電池 30ETF。

從估值指標來看，我們跟蹤的 PE 和 PB 指標，滬深 300，上證 50 以及創業板指等大市值寬基成分股 PE、PB 中位數目前均處於 60 分位點附近，屬於我們定義的中等估值區域，市值中等的中證500 目前估值水平處於低估水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，以 wind 全 A 為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位降低至 30%。

擇時體系信號顯示，均線距離為-6.38%，均線距離的絕對值突破 3%的閾值，市場繼續處於下行趨勢，市場進入下行趨勢格局，在我們的體系下，核心驅動變量為賺錢效應的度量。當前賺錢效應為-4.78%，下行趨勢格局仍傾向延續。短期而言，目前從最低點已累計反彈超過 8%，積累了一定的短期獲利盤，同時成交未大幅縮小，顯示出清不足，後續或將衝高後開啟縮量調整，或為更好的入場時機。長週期的行業配置上，根據分析師盈利預測展望 2022 年行業景氣度的情況，利潤增速靠前的行業為新能源動力系統以及旅遊和農業和稀有金屬；中週期天風量化two-beta 中期行業選擇模型信號數據顯示，3 月模型結論顯示利率處於我們定義的下行階段，經濟處於我們定義的下行階段，行業配置建議關注消費和科技；因此，綜合時間窗口，重點配置新能源動力系統，農業和旅遊以及稀有金屬。

風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據

銀行：銀行，到了不用悲觀的時刻

1、招商銀行：業績增速繼續抬升，非息業務表現亮眼

公司披露2021年年報，全年營收略高於快報披露數據，歸母淨利潤與快報披露一致。其中21Q4公司營收、撥備前利潤和歸母淨利潤分別同比增長15.63%、11.93%、26.58%。公司營收同比增速在21Q4更進一步，主要系非息業務保持高增速的同時，息差業務收入增速抬升。其中四季度淨息差無論是同比還是環比均呈現出上升態勢；全年非息業務收入和手續費及佣金淨收入佔營收比達38.44%、28.51%，均維持較高的穩定水平。

2、招商銀行：淨息差企穩回升，負債端優化明顯

2021年公司淨息差2.48%，同比下滑1bp，其中21Q4淨息差為2.48%，環比21Q3提升1bp，息差止住下行態勢。貸款投放向個人住房方向的傾斜使得零售貸款收益率一定程度上承壓。小微貸款和信用卡貸款以短期為主，貸款收益率較高。但同時公司堅持選擇身處穩定行業、擁有穩定收入的優質客户作為主要獲客來源，信用卡方面加大中低風險客户的資產經營力度。雖然一定程度上降低了信貸收益率，但同時保證了資產質量穩定。

資產端收益率承壓下，公司持續強化存款高質量增長。強大的攬儲能力構築了公司的核心競爭優勢，公司佔比60%以上的活期存款成本率僅0.7%，使得負債端有充分的騰挪空間。對公和零售存款的雙優化，顯示出強勁的對公存款派生活化能力與零售財富管理低成本資金沉澱實力。在降低實體經濟融資成本的大環境下，預計存款端優化仍然會扛起淨息差穩住的大旗。

3、招商銀行：零售AUM續創新高，私行AUM增長亮眼

截至2021年末公司零售AUM達10.76萬億元，續創歷史新高，同比增速達20.33%，在高基數上仍然實現高增速。同時高價值客户AUM佔比提升更為明顯，零售客户中私行客户佔0.07%，但貢獻AUM高達31.54%。實際上近幾年私行AUM同比增速持續高於零售AUM，截至21Q4末私行AUM同比增長22.32%，顯示出公司打造的財富管理生態對高價值客户的吸引能力。

4、招商銀行：資產質量整體穩定，撥備覆蓋率達歷史新高

截至21Q4末不良率0.91%，較21Q3末繼續下滑2bp；全年不良貸款生成率0.95%，同比下滑0.31pct。資產質量在保持穩中向好的同時，核銷壓力有所減輕。此外風險抵補能力持續增強，21Q4末撥備覆蓋率達483.87%，較快報高出42.53pct，較21Q3末提升40.73pct，為歷史最高水平。

5、投資建議：3.0模式開啟，大財富管理飛輪效應加速顯現

2021年公司開啟零售3.0模式，在今年信用環境向好的環境下，公司有望率先享受信用修復的政策紅利，發揮大財富管理價值循環鏈的飛輪效應。我們對公司未來業績增長保持樂觀，預計2022-2024年歸母淨利潤同比增長17.62%、14.55%和13.42%。截至3月18日收盤公司PB（LF）為1.59倍，維持2022年目標PB 1.95倍，對應目標價63.82元，維持“買入”評級。

風險提示：信貸需求不足，信用風險波動，AUM增長不及預期

風險提示

風險提示：經濟增速回落超預期、違約風險超預期、疫情繼續蔓延

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月22日

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