本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者： 宋雪濤
如果今年國際油價中樞90美元/桶，相比2019年（沒有疫情，油價中樞60美元/桶）的情形，將影響GDP增速約1.4%。分行業而言，農化製品、玻璃、裝修建材、線纜、文娛用品、造紙可能遭遇更大考驗。
今年以來國際油價高位波動，布倫特原油價格一度逼近140美元/桶；2月中國PPI石油工業分項同比上漲30.1%，92號汽油和柴油市場價同比上漲41.5%和41.1%。油價持續位於高位的主要原因是結構性需求的階段性回升（供暖、航空煤油）遭遇地緣政治和產能瓶頸下的供應減產，同時庫存低位放大了油價波動。
我們在《油價100美元，離衰退有多遠》中討論了高油價對今年美國經濟的影響。如果原油價格在供需失衡的狀態下持續高企，對中國經濟和各個行業將有什麼影響？
（1）油價對需求的影響（投資、消費、淨出口）
油價大幅上漲從價和量兩個方面抑制製造業投資：企業生產成本上升，利潤率和產能利用率下降，投資動力不足；同時油價上漲擠出消費者實際可支配收入，導致企業需求回落，投資動力進一步下降。根據韓國高（2016）《國際油價衝擊對製造業企業投資影響的分析》的研究，油價每上漲1%將影響製造業投資0.35%左右，對應固定資產投資0.11%左右。
油價上漲擠出居民實際可支配收入，購買力下降，另外如果油價大幅波動，消費者對汽車等耐用消費品的購買可能推遲。根據Liu et al（2015）《A financial CGE modelanalysis: Oil price shocks and monetary policy responses in China》的研究，油價上漲1%將帶來實際私人消費下滑約0.06%，名義私人消費下滑約0.01%。
油價上漲帶來原油輸入國出口品的價漲、量跌。參照前文中Liu et al（2015）的研究，油價上漲100%，實際進口量增長4.37%，實際出口量下降4.65%，但由於高耗能行業在高油價下產出下滑、產業被動升級，出口價格比進口價格增長3.23%，由此推算油價上漲1%將使得淨出口名義值增長約0.55%。
綜合投資、消費、淨出口的影響，油價上漲1%將拖累中國實際GDP增速約0.03%。如果今年國際油價中樞90美元/桶，相比2019年（沒有疫情，油價中樞60美元/桶）的情形，將拖累GDP增速約1.4%。
當然，以上論文裏的結論也存在時間和方法上的侷限，比如韓國高（2016）的研究方法是考察油價與製造業上市公司投資的關係，沒有控制其他商品價格變動的影響，且時間範圍是2003Q1至2014Q3，無法考慮到2015年以來中國製造產業結構變化對油價衝擊的影響。Liu et al（2015）的研究方法是建立了一個CGE模型且使用2007年中國數據校準，具有較強的假設性和滯後性。但整體而言，高油價還是會給穩增長和投資消費帶來額外的挑戰。
（2）油價對各類製造行業利潤的影響（原材料、消費、裝備）
具體到行業層面，油價對製造業的產出、產能利用率和利潤等經營情況的拖累顯而易見，嚴重程度大小取決於行業的原油消耗強度和價格傳導能力。
原油消耗強度可以用油氣完全消耗係數代表，即生產1單位產品需要投入的油氣量（包括直接消耗和間接消耗）。我們通過投入產出表計算了各行業對油氣的完全消耗係數，發現油價上漲對原材料製造業的成本衝擊最大。
其中消耗係數超5%的細分行業包括：精煉石油和核燃料加工品、合成材料、基礎化學原料、農藥、肥料、塗料油墨顏料、塑料製品、專用化學產品、玻璃和玻璃製品、石墨、陶瓷製品、橡膠製品、有色金屬、磚瓦石材（見下表）。
消費品製造業受油價影響較大的是化學纖維製品，裝備製造業受油價影響較大的是電池。（見下表）
以上消耗強度較高的行業，對油價上漲的價格傳導能力，決定了行業利潤的承壓能力。我們用各行業PPI與石油價格的相關性來衡量各行業對油價的傳導能力。考慮到中國的原油價格是市場價而成品油價格是政府指導價，我們把消耗原油佔比較大的行業（如石油煤炭及其他燃料加工、化學纖維製造、化學原料及化學制品等）與石油天然氣開採PPI相比較，把消耗成品油佔比較大的行業與石油煤炭及其他燃料加工PPI相比較。
結果顯示，橡膠塑料製品、石油煤炭和其他燃料加工、紡織、化學纖維、通用設備、黑色金屬、有色金屬、金屬製品等行業具有較強的價格傳導能力，其產出品價格變動與油價相關性高於0.7。其他行業產品價格變動與油價關係不大，雖然可能有其他價格因素的影響（如有色、黑色、糧食等），但也反映了它們對原油的價格傳導能力可能偏弱。
結合原油消耗強度和價格傳導能力兩個方面，利潤可能受油價上漲擠壓較大的行業主要有：（1）化學原料製品類的基礎化學原料、農藥、肥料、塗料油墨、專用化學產品；（2）建材類的玻璃和玻璃製品、石墨、陶瓷製品、磚瓦石材、耐火材料、水泥石灰和石膏；（3）電力設備類的電池、電線電纜、輸配電及控制設備；（4）消費類的文教體育娛樂用品、造紙和紙製品。大多數屬於高耗能行業。
覆盤油價上漲的2014年上半年，存貨週轉1-2個季度後，農化製品、玻璃、裝修建材、線纜、文娛用品、造紙的ROE逐漸回落。儘管這些行業在2014年之後通過產業升級和全球市佔率提升獲得了定價權的提升，但是在本輪油價衝擊中依然可能遭遇考驗。
風險提示
論文可信度不及預期；行業原油消耗強度出現較大改變；
行業價格傳導能力出現大幅增長
報吿來源：天風證券股份有限公司
報吿發布時間：2022年3月23日
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