過去幾年對啤酒釀造商來說尤爲艱難。疫情期間的封鎖對貿易渠道造成了毀滅性的影響，現在成本推動型通脹正在擠壓利潤率。似乎所有這些對嘉士伯（CABGY）來說還不夠困難，於是再度通過當前的地緣政治事件予以施壓。

與百威英博(BUD)和喜力啤酒(HEINY)等其他大型全球啤酒製造商在地區基礎上更爲多樣化不同，嘉士伯的業務主要集中在俄羅斯和東歐。大約四分之一的利潤和收入以及近40%的銷量來自俄羅斯、烏克蘭、白俄羅斯等市場。由於這種區域性敞口，嘉士伯(CABGY)從過去一年表現最好的啤酒釀造商之一，變成最差的啤酒釀造商。

該公司已暫停發佈指導意見，併發出了資產減值警告，而就在幾年前，該公司已經對東歐的某些資產進行了減值（資產減值，指資產的可回收金額低於其賬面價值）。

儘管股票市場通常能夠準確地對此類風險進行定價，但俄羅斯、烏克蘭和白俄羅斯等市場的未來消費仍存在很大的不確定性。目前的政治風險也很難得到合理的解釋，因爲環境仍然非常動態，而且在可預見的未來可能仍然如此。

撇開所有這些地緣政治風險不談，決定嘉士伯業績的幾個關鍵領域，還包括它在亞洲的擴張努力、缺乏真正的國際敞口和資產週轉率。到目前爲止，亞洲地區的擴張進展得格外順利。然而，其他風險仍然存在，考慮到最近事件的影響，它們目前似乎還沒有完全反映在股價中。

資產減值

在歷史的基礎上，股本回報率解釋了嘉士伯市淨率估值的大部分差異。基於這種關係，嘉士伯目前的估值似乎與其基本面相符，然而，股本回報率ROE的潛在下降可能導致顯著的倍數收縮。

除了2022年東歐的啤酒銷量和盈利能力可能會下降外，由於資產減值，股本的賬面價值也很可能會下降。因此，到2022財年報告時，市淨率應會進一步提高。

截至2021年，與中歐和東歐相關的商譽接近140億丹麥克朗，約佔該公司總資產的12%。此外，嘉士伯還在其資產負債表上保留着價值44億丹麥克朗的Baltika品牌。鑑於目前嘉士伯的總股本約爲370億丹麥克朗，所有這些都令該公司相當大一部分賬面價值的股本面臨風險。

與2014財年類似，在克裏米亞發生地緣政治事件後，由於外匯調整和資產減值，該公司的淨資產賬面價值大幅下降。

類似規模的事件可能會在本財年乃至下一財年發生。

儘管這些變動大多純粹是由於會計指標，但在2014年之後的幾年裏，嘉士伯的表現明顯遜於主要同行。

雖然在亞洲取得的進展彌補了東歐的糟糕結果，但後者在隨後的幾年裏還會繼續遭遇重大的阻力。

盈利能力和效率

較低的賬面價值將產生的另一個影響是，在其他條件相同的情況下，由於分母更小，它將爲公司的股本回報率提供有利條件。然而，在我們的例子中，其他條件都不一樣，嘉士伯的盈利能力和資產週轉率可能會受到影響。

首先，由於其規模較小，真正的國際高端品牌實力較弱——嘉士伯的毛利率低於百威英博和喜力。就其本身而言，這極大地限制了該公司消化原材料價格上漲的能力。另一方面，歐洲(包括西歐和東歐市場)在2021年的盈利能力已經表現不佳。在2022年，東歐更高的通脹壓力、匯率和更低的消費可能會使情況進一步惡化。因此，嘉士伯與其主要同行之間的盈利能力差距很可能會擴大。

除利潤率外，資產週轉率(股本回報率的另一個主要驅動因素)也面臨風險。在利潤率較低的地區，如東歐，高庫存週轉率對於彌補較低的價格溢價至關重要。在這方面，嘉士伯的庫存週轉率遠高於同行，因爲它在歐洲的業務更爲集中，在亞洲的品牌組合也較爲一致。這在很大程度上彌補了上文所述嘉士伯利潤率的下降，但如果主要東歐市場的銷量下降，嘉士伯在未來幾年也可能面臨壓力。

結語

嘉士伯是國際上最強大的啤酒廠之一，擁有一些最具標誌性的全球品牌。然而，該公司缺乏喜力和百威英博所擁有的真正的全球曝光率，因此無法完全受益於規模經濟。此外，該公司的戰略定位使其處境艱難，因爲其收入和利潤的很大一部分來自俄羅斯、烏克蘭和白俄羅斯等市場。雖然，股價已經大幅下跌，但似乎並沒有完全反映出對公司資本回報率的全面影響。