本文來自格隆匯專欄：鍾正生，作者：鍾正生 張璐 常藝馨

摘要

本文聚焦於當前市場更關心的反映“寬信用”成色的指標——中長期貸款，試圖通過抽絲撥縷的分析，研判其2022年的潛力所在，進而尋求資產配置的線索。

一、“寬信用”歷史中的特徵事實：其一，中長期貸款增速自底部回升的拐點往往比社融拐點滯後兩到三個季度，它的起量往往意味着寬信用在支持實體經濟方面的實效已現。其二，2010年以來的三輪寬信用中，寬信用對房地產開發投資的推動往往是通過刺激居民購房需求、而非加大房地產企業開發貸款實現的，基建領域貸款則呈現較強的逆週期託底屬性。其三，工業領域在前兩輪寬信用中受到來自基建與房地產領域的擠壓，但得益於MPA考核和結構性貨幣政策工具的支持，自2019年以來工業中長期貸款佔比顯著提升。

二、2022年中長期貸款增速將滯後回升。在保障房開發和房企併購貸款、傳統基建和綠色基建、碳減排支持工具與煤炭清潔生產再貸款、中小企業和國企改革相關融資需求的支持下，預計2022年我國中長期貸款總投放量或可達到18.7萬億人民幣，同比增長14.5%，相比2021年末提升1.0個百分點。預計全年新增社融34.3萬億，增速約為10.9%，全年呈現倒V型走勢，7、8月份的高點在11.3%左右（重點取決於政府債的發行節奏），年末趨於回落。人民幣中長期貸款的加速投放，與表外非標壓降速度的放緩，將成為今年社融增速提升的重要抓手。

三、“寬信用”中的股債市場表現。寬信用的三個階段：1）貨幣政策放鬆，但社融增速慣性下滑。在此階段，債券市場直接受益，股票市場以震盪為主。2）社融總量回升，結構不佳。在此階段，債券市場趨於震盪，股票市場相對走弱。3）融資結構改善。在此階段，中長期貸款回升，實體經濟融資結構改善，股票市場大概率企穩反彈，債券市場則調整風險較大。目前正處於第二階段。往後看，中長期貸款增速大概率將在2022年二季度企穩，在結構性政策工具支持下企業中長期貸款的拐點或將更早出現。我們認為，隨着“兩會”和金穩委會議後穩增長政策進一步加碼，寬信用前景並不黯淡。股票市場經過前期的調整，現正值配置價值較高的窗口期；債市目前對政策利率的進一步調整抱有期待，對“寬信用”的到來持謹慎態度，短期或以震盪為主，但需警惕寬信用實效落地後的潛在調整風險。

風險提示：政策力度不及預期；地緣政治衝突升級；美聯儲緊縮超預期。

2022年1月，我國新增社會融資規模達到6.17萬億，創單月曆史新高且遠超市場預期，明確釋放了貨幣政策積極促進“寬信用”的信號。不過，其在很大程度上源於政府部門加槓桿和企業短期貸款、票據支持力度增強；而居民貸款需求仍顯疲弱、企業中長期貸款回升幅度較小，“寬信用”結構尚不樂觀。2月新增社融僅為1.19萬億，大幅不及預期，且居民中長期貸款呈有統計以來首次單月壓降，進一步放大了“寬信用”成色不足的隱憂。

為此，本文聚焦於當前市場更關心的反映“寬信用”成色的指標——中長期貸款，抽絲撥縷，試圖研判其2022年的潛力所在，並進而尋求與之相關的資產配置線索。我們認為，2022年中長期貸款增速大概率能夠在二季度企穩，在保障房開發和房企併購貸款、傳統基建和綠色基建、碳減排支持工具與煤炭清潔生產再貸款、中小企業和國企改革相關融資需求的支持下，企業中長期貸款的拐點或將更早出現，使金融數據呈現出總量與結構的雙重改善。隨着“兩會”後穩增長政策進一步加碼，寬信用前景並不黯淡，股市正值配置價值較高的窗口期，債市仍需警惕寬信用實效落地後的潛在調整風險。

01

“寬信用”中的特徵事實

首先需要明確中長期貸款的類型結構。中長期貸款的貢獻來自居民和企業兩大部門。居民户中長期貸款，按用途可分為居民中長期消費貸款和居民中長期經營貸款，其中消費貸款絕大部分都屬於個人住房按揭貸款，經營貸款的投放對象主要是個體工商户及中小企業主。企業中長期貸款的主要構成是固定資產貸款（估算2021年末佔比約70%）。固定資產貸款也稱為項目貸款，是為彌補企業固定資產循環中所出現的現金缺口，用於企業新建、擴建、改造、購置固定資產投資項目的貸款。近年來，部分銀行也推出了中期流動資金貸款、廠房按揭貸款和物業經營性貸款等新形式的中長期貸款。

特徵一：中長期貸款常滯後起量

過往“寬信用”週期中，中長期貸款增速自底部回升的拐點往往比社融拐點滯後兩到三個季度。總量先行助力後，結構上貸款質量逐漸改善。1）第1輪寬信用（2012年6月到2013年5月）中，中長期貸款增速在2012年12月見底，相比社融拐點滯後了7個月。2）第2輪寬信用（2015年7月到2016年4月）中，中長期貸款增速在2015年12月見底，相比社融拐點滯了後6個月。其中，企業中長期貸款直至2016年5月才開始見底，滯後於社融拐點11個月。3）第3輪寬信用（2019年1月到2020年11月）中，中長期貸款在2019年一季度衝量之下投放較多，但二季度再度回落，直至2019年7月才真正見底，相比社融拐點滯後8個月；2020年2月中長期貸款受疫情衝擊下滑，3月起隨社融同步回升。

央行貨幣政策寬鬆的目標是支持實體經濟，其中效果最好、質量最高的支持渠道是企業的中長期貸款。我們發現，中長期貸款回升是中國經濟回暖的同步指標，它的起量往往意味着寬信用在支持實體經濟方面的實效已現。如2012年三季度到2014年二季度、2016年二季度到2017年四季度，隨着企業中長期貸款增速的回升，PMI所表徵的經濟景氣度上行，工業增加值增速的快速下滑吿一段落，進入相對穩定的平台期。

2021年我國共投放了15.4萬億中長期貸款，相比2020年少增1.2萬億。從貸款投向看：1）地產領域：與地產相關的居民中長期消費貸款與地產企業貸款在新增貸款中的佔比分別比2020年低9.8個、3.8個百分點，是中長期貸款最大的拖累項目。2）基建領域：基建相關貸款絕大多數仍投向傳統基建，綠色基建相關貸款增量相比2020年有所提升。不過，央行在2020年開始實施新的綠色貸款專項統計制度，數據口徑的變化也有一定的影響。3）工業領域：工業領域貸款提升得益於自2019年以來一系列結構性貨幣政策的支持，製造業與以清潔能源產業為代表的綠色領域是其重要增長點。接下來，我們基於以上三個領域，回顧2010年以來的三輪寬信用中，中長期貸款的各個部分是如何演變的，以期尋找新一輪寬信用的根基所在。

特徵二：個人房貸和基建是主要抓手

地產領域：重點流向居民房貸

寬信用對房地產開發投資的推動往往是通過刺激居民購房需求、而非加大房地產企業開發貸款實現的，居民是房地產加槓桿的主力軍。國內房地產開發資金來源包含貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款四個方面。其中，最重要的資金來源是地產銷售相關的個人按揭貸款、定金及預收款部分，截止2021年末的佔比達53%。其次是自籌資金，包括企事業單位自有資金、資本市場融資以及非標融資等，截止2021年末佔比約33%；房地產開發貸款的佔比非常有限，截止2021年末佔比僅12%。

在2010年以來的三輪寬信用中，居民住房相關貸款往往略領先或同步於社融增速的回升，早於中長期貸款起量半年到一年。我們主要通過月度公佈的金融機構信貸收支表中的居民中長期消費貸款項目，觀察房貸相關部分對於寬信用的影響。1）第1輪寬信用（2012年6月到2013年5月）中，居民中長期消費貸款增速在2012年7月開始回升，與社融基本同步，領先於全部中長期貸款增速拐點6個月。2）第2輪寬信用（2015年7月到2016年4月）中，居民中長期消費貸款在2014年12月開始回升，與貨幣政策寬鬆同步，領先社融拐點7個月，領先於全部中長期貸款增速拐點12個月。3）第3輪寬信用（2019年1月到2020年11月）中，居民中長期消費貸款增速在2018年10月開始回升，領先社融拐點3個月，領先全部中長期貸款增速拐點10個月。

央行的企業中長期貸款口徑下，投向房地產的部分既包括了房產開發貸款、地產開發貸款，也有中期流動貸款、房地產併購貸款等部分。從數值上看，2021年年末，央行公佈的服務業中長期貸款存量約50萬億元，減去33.3萬億不含地產的服務業中長期貸款，可以推算出房地產相關的企業中長期貸款存量為16.7萬億元，高於同期金融機構貸款投向報吿中12萬億的房地產開發貸款，亦高於13.9萬億存量的不含個人住房貸款的房地產貸款。不過，這一數據在2018年之前較少公佈，我們基於房地產開發貸款、不含個人住房貸款的房地產貸款的變化倒推相關數據。

房地產企業貸款與社融增速的回升時有背離，也並非銀行資金投放的主力。在2015-2016年、2019-2020年的寬信用中，房地產開發貸款在人民幣貸款中的佔比持續下滑，與社融增速的回升持續背離。截止2021年末，房地產企業貸款餘額約佔人民幣貸款存量的8.7%，其中房地產開發貸款佔比約71.7%。1）第1輪寬信用（2012年三季度-2013年二季度）中，房地產企業貸款與社融增速同步回升。2013年二季度房地產企業貸款同比增長了18.5%，高於同期11.3%的中長期貸款增速。2）第2輪寬信用（2015年三季度--2016年二季度）中，社融回升期間，房地產企業貸款增速下滑。2016年二季度房地產企業貸款增速13.5%，低於同期15.7%的中長期貸款增速。3）第3輪寬信用（2019年-2020年）中，儘管社融增速回升，但房地產企業貸款增速顯著下滑。2018年房地產企業貸款增速為24%，高出同期中長期貸款增速10.1個百分點；2019年房地產企業貸款增速為11.4%，低於同期中長期貸款增速2.3個百分點；至2020年，房地產企業貸款僅增長了7.8%，較同期中長期貸款增速低出9.3個百分點。

基建領域：凸顯逆週期託底屬性

在2009到2012年間，央行曾在金融機構貸款投向統計報吿中短暫提及基礎設施主要行業中長期貸款增速，而後報吿改版並停更。2018年以來的金融統計數據新聞發佈會上，央行時有提及基建中長期貸款的增速及規模。我們比對發現，基建中長期貸款與不含地產的服務業貸款存量較為接近，故以此為參照觀測數據缺失期間基建領域在中長期貸款中的貢獻。分屬於服務業的水利、環境和公共設施管理業與交通運輸、倉儲和郵政業兩行業，在基礎設施貸款中的佔比較高（以固定資產投資資金來源中的國內貸款分項看，截止2020年年末這兩個行業的佔比約73.4%），在不含地產的服務業貸款中佔比同樣較高（在2011年的主要金融機構中長期貸款實際投向中佔比73.0%）。

基建領域的中長期貸款增速與企業中長期貸款增速的走勢較為一致，以二者的相對水平來看，基建領域貸款的逆週期託底屬性較強。1）企業中長期貸款上行期間，基建相關中長期貸款增速往往低於企業中長期貸款增速。比如在2020年，企業中長期貸款增速提升之際，基建中長期貸款增速雖有提升，但年末絕對水平僅14.2%，低於同期企業中長期貸款15.6%的增速。2）企業中長期貸款同比下行時，基建相關中長期貸款反而高於企業中長期貸款整體增速。比如2021年二季度起，企業中長期貸款增速趨於下滑，基建中長期貸款增速隨之下滑，但年末絕對水平仍有約15.3%，高於同期企業中長期貸款14%的增速。

特徵三：工業是結構性政策的新方向

前兩輪寬信用中，工業領域一度受到來自基建與房地產貸款投放的擠壓，在企業中長期貸款中的佔比趨於下滑。1）2011年三季度工業中長期貸款尚佔企業中長期貸款增量的25.6%，而到2013年二季度下降至9%，同期房地產貸款佔比卻提升了24.8個百分點。2）2014年二季度工業中長期貸款尚佔企業中長期貸款增量的15.6%，而到2016年二季度下降至6%，同期以基建領域為主體的不含地產服務業貸款佔比卻提升了4.1個百分點。

2019-2020年的寬信用中，在MPA考核和結構性貨幣政策工具的支持下，工業中長期貸款佔比顯著提升。為引導金融機構加大對綠色經濟的信貸支持，央行在2017年第三季度評估時，將綠色金融納入 MPA“信貸政策執行情況”。2019年第一季度的MPA評估中，央行又將製造業中長期貸款和信用貸款納入考核。

製造業和以清潔能源產業為代表的綠色領域，是工業中長期貸款的最重要增長點。工業包括製造業，採礦業，以及電力、熱力、燃氣及水生產和供應業三個主要大類行業。綠色領域中的清潔能源產業按照《節能環保清潔產業統計分類（2021）》的標準，與國民經濟行業分類中的電力、熱力、燃氣及水生產和供應業重合度較高。而採礦業中多為鋼鐵、煤炭等過剩產能領域，結構性供給側改革以來央行穩妥退出相關貸款，着力於支持綠色與製造業領域。央行在2016年二季度的貨幣政策執行報吿的下一階段貨幣政策思路中指出，“積極做好支持工業穩增長調結構增效益、化解過剩產能、發展綠色信貸、製造業轉型升級的金融服務工作”。在MPA考核和結構性貨幣政策工具的引導下，製造業與清潔能源產業的貸款增速顯著提升。2020年全年，工業中長期貸款投放1.8萬億，其中製造業中長期貸款投放了1.3萬億，而清潔能源產業投放約0.4萬億。

綜上，我們從歷史上三輪“寬信用”中發現三個特徵事實：

其一，中長期貸款增速自底部回升的拐點往往比社融拐點滯後兩到三個季度，它的起量往往意味着寬信用在支持實體經濟方面的實效已現。

其二，2010年以來的三輪寬信用中，寬信用對房地產開發投資的推動往往是通過刺激居民購房需求、而非加大房地產企業開發貸款實現的，而基建領域的貸款則發揮了較強的逆週期託底屬性。

其三，工業領域在前兩輪寬信用中受到來自基建與房地產領域的擠壓，但得益於MPA考核和結構性貨幣政策工具的支持，自2019年以來工業中長期貸款在全部中長期貸款中的佔比顯著提升。

02

2022年中長期貸款及寬信用展望

我們預計，2022年在穩增長政策的支撐之下，我國中長期貸款總投放量或可達到18.7萬億人民幣，同比增長14.5%，相比2021年末提升1個百分點。其中，保守估計下個人住房貸款加權平均利率下行25bp，預計居民中長期貸款增速為11.5%，相比2021年末下滑1.3個百分點，這將是本輪寬信用與過去三輪最大的不同之處；企業中長期貸款增長16.2%，相比2021年末提升2.2個百分點。企業中長期貸款中，一是，在保障房開發、併購貸款的支撐下，地產企業貸款增速有望達7.2%，相比2021年末提升4.1個百分點；二是，為配合財政發力，基建領域貸款增速穩中有進，傳統基建和綠色基建領域增速分別為14%、20%，分別相比2021年末提升0.6個、0.2個百分點；三是，碳減排支持工具與煤炭清潔生產再貸款支撐下，綠色領域（不含基建）貸款或保持54.3%的高速增長。此外，如充分支持國企改革帶來的融資需求，或進一步發揮結構性政策工具的定向支持作用，其他企業中長期貸款存量增速或可持平於12%。

接下來，我們對相關領域中長期貸款進行詳細拆分，展開論證其支撐因素。

地產：穩中有增避免塌方

2021年四季度以來，房地產相關調控政策邊際趨松。政策轉向的初期，以“合理發放房地產開發貸款、併購貸款，加大保障性租賃住房支持力度”的指導為主。中央經濟工作會議後，在“因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”的定調之下，部分地區通過降低首付比例（菏澤、昆明等）、壓降LPR與房貸利率點差（廣州）、放寬公積金貸款要求（北海）、棚改貨幣化（鄭州）等方式為地產銷售“鬆綁”。此外，部分地區（成都、合肥）還在集中供地中適度放寬條件，在土地一級市場上給予房企更多利潤空間。預計2022年貨幣政策也將致力於“滿足合理住房需求”，穩定房地產相關融資規模。

居民方面，2021年四季度個人住房貸款加權平均利率5.63%，高出同期一般貸款加權平均利率44bp，較2020年四季度末大幅提升29bp，同期居民個人住房貸款同比增速顯著下滑。往後看，央行及銀保監會或將引導銀行下調5年期LPR報價及房地產貸款利率的LPR加點，以更好滿足剛需購房者的合理融資需求。居民中長期消費貸款增速與房貸利率的同比變化顯著負相關：2010年以來的迴歸結果表明，房貸利率每下降10bp，居民中長期貸款同比增速提升約4.4個百分點。假設2022年上半年個人住房貸款加權平均利率相比2021年四季度調降25bp，至5.38%（參照1月5年期LPR調降的5bp，加上廣州等地LPR加點下調20bp，接近於當前的房貸利率刺激力度），考慮1-2月的貸款投放情況後，預計2022年全年的居民中長期消費貸款增量約4.8萬億。

企業方面，預計房地產企業相關中長期貸款增量在1.2萬億，高於2021年的0.5萬億。具體看：1）保障房：據住建部介紹，2022年全國保障性住房增量約為240萬套（間）。我們測算，2022年保障性住房建設形成的房地產開發投資額約3510億元，貢獻貸款增量3000億，而2021年前三季度保障房開發貸款規模幾無增量。2）開發貸：2021年全年房地產開發貸款投放僅1000億左右，低於2020年的6500億和2019年的7400億。考慮到部分地區保障房與商品住房的捆綁目標，以及當前穩定開發貸的政策支持，我們預計，2022年扣除保障房的房地產開發貸款增速在5%，與2020年全年增速相當，貢獻貸款增量約4000億。3）併購及其他貸款：央行、銀保監會出台了《關於做好重點房地產企業風險處置項目併購金融服務的通知》，鼓勵銀行穩妥有序開展併購貸款業務、重點支持優質的房地產企業兼併收購出險和困難的大型房地產企業的優質項目等。2021年全年該口徑下的貸款增量約4100億，低於2020年的4800億和2019年的5800億。考慮到監管鼓勵房地產企業併購貸款，預計除開發貸以外的房地產企業貸款增量或將達到5000億。

基建：表內信貸配合財政

預計2022年基建相關中長期貸款的增量約4.6萬億，其中綠色領域增量約1.7萬億，非綠色領域增量2.9萬億。根據央行季度金融機構貸款投向報吿數據，我們將綠色貸款分項下的交通運輸、倉儲和郵政業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業兩個行業貸款餘額加總作為綠色基建貸款總額。相比我們通常提及的三大基建相關行業而言，缺少了水利、環境和公共設施管理業。不過，該行業中綠色相關的生態保護和環境治理子行業僅佔行業固定資產投資完成總額的4.7%（截止2017年年末），在此暫不做考慮。1）非綠色部分：截止2021年末，非綠色領域的基建中長期貸款的存量約20.4萬億，佔基建中長期貸款總量的70.4%，2021年增速為13.4%。積極的財政政策訴求之下，預計2022年非綠色領域的基建相關貸款增速略高於2021年，或可達14%以上，貢獻約2.9萬億的人民幣貸款增量。2）綠色部分：2019-2021年綠色領域的兩大基建行業貸款增速分別為17.7%、-3.4%、19.8%，截止2021年末的貸款存量約8.5萬億。按照20%的增速預估，2022年綠色領域基建相關貸款增量約1.7萬億。

需要指出的是，儘管我們認為，2022年基建相關的貸款增量將達到4.6萬億，基建將成為中長期貸款的重要增長點。然而，正如我們此前在報吿《基建反彈成色幾何？》中提出的，預算內資金投向基建的比例降低、工程領域的資金墊付正逐步規範、城投平台隱性債務風險仍存，這三方面因素或將使基建的其他資金來源渠道受阻，表內貸款的高增對於基建整體資金來説仍是“獨木難支”。

綠色：半數投向綠色基建

綠色貸款的投放期限偏長。例如，工商銀行為西安灞河右岸片區提升改造PPP項目、上海某再生能源有限公司的“垃圾焚燒發電”項目、國家能源集團新能源項目，分別提供了15年期20億元、15年期6億元、10年期17億元的綠色信貸融資。

綠色貸款的不良貸款生成率低於均值。據2021年7月國新辦新聞發佈會介紹，我國綠色信貸資產質量整體良好，近5年不良貸款率均保持在0.7%以下，遠低於同期各項貸款的整體不良水平。我國整體不良率大致2%左右，一直在上下浮動。但是綠色信貸不良率最低不到0.4%，高的時候也就0.7%。

當前綠色領域貸款半數投向基建相關領域。按貸款用途看，截止2021年末，基礎設施綠色升級產業貸款餘額約7.4萬億，佔綠色貸款的46.5%；清潔能源領域貸款餘額約4.2萬億，佔綠色貸款的26.5%；節能環保產業餘額約1.9萬億，佔全部綠色貸款的12.2%；除此之外的生態環境、清潔生產和綠色服務產業貸款餘額合計2.4萬億，佔全部綠色貸款的14.8%。

在中國實現“碳達峯”“碳中和”的過程中，離不開金融尤其是綠色貸款的大力支持，清潔能源、節能環保、生態環境及清潔生產等領域的綠色貸款未來仍有極大提升空間。1）清潔能源與節能環保方面，碳達峯碳中和“1+N”頂層設計文件《關於完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峯碳中和工作的意見》、《2030年前碳達峯行動方案》指出，我國非化石能源消費比重到2025年將達到20%左右，2030年達到25%左右，2060年提升至80%以上。而2020年末中國非化石能源消費比重僅15.9%；我國單位GDP二氧化碳排放量到2025年要比2020年下降18%，2030年要比2005年下降65%以上。2）清潔生產方面，2021年10月29日，發改委等十部門印發《“十四五”全國清潔生產推行方案》的目標中，到2025年清潔生產推行制度體系基本建立，工業領域清潔生產全面推行，農業、服務業、建築業、交通運輸業等領域清潔生產進一步深化。以其中重點行業清潔生產改造工程中的量化數據為例，方案要求完成 5.3 億噸鋼鐵產能超低排放改造（佔2021年10.33億噸鋼鐵產能的51%）、4.6 億噸焦化產能清潔生產改造（佔2021年底的5.4億噸焦化產能的85.2%）、8.5 億噸水泥熟料清潔生產改造（佔2021年18.4億噸全國水泥熟料產能的46.2%）。今年2月7日，工信部、國家發改委、生態環境部發布《關於促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見》對鋼鐵行業提出了明確的減碳目標，要求到2025年，80%以上鋼鐵產能完成超低排放改造，噸鋼綜合能耗降低2%以上，水資源消耗強度降低10%以上，確保2030年前碳達峯。

2021年四季度以來，央行陸續推出支持綠色貸款的結構性貨幣政策工具。1）碳減排支持工具：央行2021年11月8日推出碳減排支持工具，重點支持清潔能源、節能環保和碳減排技術三個領域。截至2021年12月30日，人民銀行向有關金融機構發放第一批碳減排支持工具資金855億元，支持金融機構已發放符合要求的碳減排貸款1425億元，共支持2817家企業，帶動減少排碳約2876萬噸。2）煤炭清潔高效利用專項再貸款：2021年11月17日，李克強主持召開國務院常務會議，會議決定在前期設立碳減排金融支持工具的基礎上，再設立2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，形成政策規模，推動綠色低碳發展。根據央行貨幣政策報吿，人民銀行2021年四季度通過煤炭清潔高效利用專項再貸款工具向相關金融機構發放首批資金27億元。

我們認為，2022年央行將進一步加強對綠色領域的貸款支持，尤其是基礎設施產業升級之外的各個方向。具體措施方面：一是，進一步發揮綠色貸款相關的結構性貨幣政策工具的效用。增加綠色再貸款和綠色再貼現額度，拓寬碳減排支持工具的適用範圍至生態環境等其他領域，從全國性金融機構推廣至地方主要金融機構等。二是，鞏固和強化宏觀審慎評估(MPA)考核對綠色金融的激勵作用。據央行2017年第四季度貨幣政策執行報吿，在2017年第三季度，央行已將綠色金融納入 MPA考核進行評估。未來可調節相關考核權重，或將綠色貸款從現行的“信貸政策執行情況”分項獨立出來單獨考核。

預計2022年綠色貸款的增量約5.7萬億，其中綠色基建領域增量約1.7萬億，非基建綠色領域增量4萬億。1）綠色基建：如前文所述，按照20%的增速預估，2022年綠色基建領域相關貸款增量約1.7萬億。2）非基建的綠色領域：包括清潔能源、節能環保、生態環境、清潔生產等。截止2021年末，非基建綠色領域貸款存量約7.4萬億。保守估計下，2022年碳減排再貸款投放3000億元（暫無直接可比的數據，故參照支小再貸款在2021年2595億元的投放額估算），煤炭清潔高效利用專項再貸款投放1000億元（2021年11月設置了2000億元相關額度），合計可撬動0.7萬億相關領域貸款。參照2019-2021年44.9%、69.7%、52.7%的非基建綠色領域貸款增速，即便沒有再貸款工具的加持，2022年非基建綠色貸款也有望維持45%的以上增速，帶動3.3萬億的貸款增量。綜合考慮定向支持工具的撬動作用與過去3年的貸款增速，非基建綠色貸款在2022年全年的增量或可達到4萬億，增速約54.3%，高於2021年1.6個百分點。

其他：國企帶頭定向支持

我們前述分析已涵蓋了基建、地產與綠色領域，但其他中長期貸款，即與綠色領域無直接關聯的製造業、採礦業、建築業、批發零售、住宿餐飲等行業貸款，以及居民中長期經營貸款，對於實體經濟的支持作用也不容忽視。截止2021年末，其他企業中長期貸款餘額為22.3萬億，居民中長期經營貸款餘額為8.3萬億，合計佔到全部中長期貸款的23.7%。

對於其他領域的信貸支持，預計將從兩個方面入手。一方面，支持國企改革帶來的融資需求。供給側結構性改革推行後，大中型國有及國有控股工業企業資產負債率顯著下滑。截止2021年年末，大中型國企的資產負債率約55.5%，接近國際金融危機前的低位，低於私營企業2.1個百分點。國務院國企改革領導小組辦公室副主任翁傑明表示：“中央企業要把加快專業化整合作為2022年的工作重點。通過推動各類企業間與企業內部專業化整合，加快形成一批‘小散弱’清零、板塊清晰、核心競爭力強的大型企業，向世界一流邁進。” 2022年是國企改革三年行動的收官之年，大中型國企既有加槓桿的能力，又在併購整合、設備更新升級與戰略性投資等方面存在現實的融資需求，可充分支持其合理融資需求，發揮國有企業的帶頭作用，撬動產業鏈上下游內的信貸資源投放。

另一方面，發揮結構性政策工具的定向支持作用。國家發改委等部門2021年12月發佈的《關於振作工業經濟運行 推動工業高質量發展的實施方案》中提出：“修訂產業結構調整指導目錄，引導企業加快技術改造和設備更新”、“加快工業互聯網建設和普及應用，促進傳統產業企業依託工業互聯網開展數字化轉型”。貨幣政策可能針對戰略性新興產業，“專精特新”企業的中長期融資需求，創新再貸款、再貼現或其他結構性貨幣政策工具，為商業銀行提供中長期專項資金的支持。

我們預計2022年其他領域中長期貸款增量4.2萬億，其中居民中長期經營貸款增量1.4萬億，不含地產、基建、綠色三大方向的其他領域企業中長期貸款增量約2.7萬億。1）居民中長期經營貸款在2017-2020年的增速分別為19.1%、15.8%、14.4%、18.2%，分別高出同期中長期貸款整體增速0.8個、1.9個、0.7個、1.2個百分點；而2021年增速19.8%，較同期中長期貸款增速高出6.3個百分點。我們預計，在普惠領域小微貸款支持政策下，居民中長期經營貸款2022年全年仍可保持17%以上的增速，約可貢獻1.4萬億的貸款增量。2）其他企業中長期貸款，即與綠色領域無直接關聯的製造業、採礦業、建築業、批發零售、住宿餐飲等行業貸款，在2019-2021年增速分別為9.1%、14.6%和12%，往往較同期企業中長期貸款增速低1-3個百分點。考慮國有企業改革對採礦業、大中型製造業企業貸款需求的支撐，結構性政策工具對批發零售、住宿餐飲等行業中小企業的紓困支持，假設這部分貸款仍以12%的速度增長，約可貢獻2.7萬億的貸款增量。

2022年社融及中長期貸款增速預測

預計2022年新增社融34.3萬億，增速約為10.9%，全年呈現倒V型走勢，7、8月份的高點在11.3%（重點取決於政府債的發行節奏），年末趨於回落。人民幣中長期貸款的加速投放與表外非標壓降速度的放緩，將成為社融增速提升的重要抓手。

人民幣貸款：1）預計2022年人民幣貸款投放23.7萬億。其中，在保障房開發和房企併購貸款、傳統基建和綠色基建、碳減排支持工具與煤炭清潔生產再貸款、中小企業和國企改革相關融資需求的支持下，中長期貸款18.7萬億（基於前文分析），居民短期貸款、企業短期貸款及票據融資規模合計4.8萬億，略高於2021年的4.6萬億，低於2020年的4.9萬億。2）外幣貸款在出口好、人民幣升值的年份往往投放量較大，例如2017、2020和2021年；出口較弱或人民幣貶值期間，往往負增長，例如2015、2016、2018和2019年。我們預計2022年出口景氣度前高後低，人民幣在中美貨幣政策週期錯位下可能貶值。對應地，外幣貸款前高後低，全年基本持平。

表外非標：1）委託貸款在2021年壓降約1700億，較2018-2020年降幅明顯放緩。截止2021年末的委託貸款存量10.9萬億，估算其中7萬億左右為住房公積金委託貸款。預計2022年委託貸款壓降速度進一步放緩，全年小幅壓降1000億元。2）信託貸款2021年壓降2萬億，相比2020年1.1萬億的壓降規模，速度仍然較快。據《北京商報》報道，2022年1月10日已有信託公司收到窗口指導，監管要求將融資類信託業務規模繼續壓降20%。信託業協會數據表明，截止2021年三季度，融資類信託貸款餘額3.86萬億，同比下滑35%。考慮到當前融資類信託存量已明顯下降，預計2022年信託貸款壓降幅度小於2021年，全年壓降規模在1萬億左右。3）未貼現銀行承兑匯票季節性明顯，年度間波動大，預計持平。

直接融資：1）根據《關於2021年中央和地方預算執行情況與2022年中央和地方預算草案的報吿》，預計2022年政府債融資總規模7萬億左右。其中，中央財政赤字安排2.65萬億元（通過發行國債彌補），地方財政赤字7200億元（通過發行地方政府一般債券彌補），地方政府專項債額度3.65萬億。2）企業債融資方面，考慮到穩增長下城投債融資通常較強，且綠色債券在2022年1-2月淨融資增長較快，預計企業債淨融資3.7萬億左右，高於2021年的3.3萬億。3）註冊制推行之下，IPO預計維持1萬億左右增量，低於2021年的1.2萬億（可能包含北交所開市影響），高於2020年的0.9萬億。

其他部分：1）貸款核銷季節性非常明顯，2018、2019和2021年的增量都在1萬億左右。因疫情影響，銀行揹負讓利實體經濟任務，2020年計提核銷力度較大，達1.2萬億。2）預計2022年存款類金融機構資產支持證券約4000億，高於2020和2021年，與2019年相當。

03

“寬信用”中的股債表現

從“寬貨幣”到“寬信用”起效需要一個過程。可將其劃分為三個階段，依次是：1）寬貨幣：貨幣政策放鬆，但社融增速慣性下滑；2）社融總量回升，結構不佳：社融增速回升，但結構上中長期貸款未有明顯的改善；3）融資結構改善：中長期貸款增速回升。

階段1：寬貨幣：債券市場直接受益，股票市場下跌或弱勢震盪。這一階段，央行開始啟用全局性的貨幣政策工具釋放流動性。由於社融增速慣性下滑所體現的實體經濟融資疲弱，金融市場流動性相對充裕。對債券市場而言，疲弱的基本面與充裕的流動性，支撐着利率的較快下行。股票市場估值雖有支撐，盈利預期卻處下滑通道，往往下跌或弱勢震盪。典型的是2011年11月末央行降準至2012年5月社融回升前夕、2018年4月中旬央行降準至2018年12月社融回升前夕、2021年7月中旬央行降準至2021年10月末社融回升前，10年國債活躍券利率分別下行25bp、40bp、13bp。尤其是，2014年末到2015年5月，央行多次降準降息之下，社融遲遲未有改善，流動性大量淤積於金融體系，一度催生股債雙牛。不過，以當前貨幣政策操作的精準性看，2015年的股票市場異常波動難以再現。

階段2：社融總量開始回升，結構未有起色：債券市場趨於震盪，股票市場相對走弱。這一階段，社融增速雖有回升，但增量更多地在於直接融資、表外融資和表內的短期貸款、票據及居民端融資，尚未傳導到與經濟直接相關的中長期貸款上，此時金融市場的流動性不如第一階段充裕。對債券市場而言，市場圍繞進一步寬貨幣的可能性、實質性的寬信用何時到來兩個主線博弈，利率往往處於震盪格局；但這期間，股票市場盈利預期仍在下探，疊加增量流動性減少，調整風險加大。典型的是2012年6月至年末，滬深300、中證500指數分別下跌4.1%。12.7%；2019年4月至7月，滬深300、中證500指數分別下跌1%、11.6%；2021年11月至今（2022年3月21日），滬深300、中證500指數分別下跌13.2%、9.5%。

階段3：中長期貸款回升，實體經濟融資結構改善：股票市場大概率企穩反彈，債券市場調整風險較大。央行貨幣政策寬鬆的目標是支持實體經濟，其中效應最高的支持渠道是企業的中長期貸款，因其與經濟週期的波動基本同步，它的起量意味着寬信用實效已現。債券市場在基本面回暖的影響下趨弱，即便社融增速在中長期貸款回升後轉而回落，經濟復甦的良好態勢也將顯著增大長端利率的調整風險；隨着上市公司盈利預期逐步改善，股票市場往往“無懼”貨幣寬鬆的退出和社融增速的回落，開始企穩反彈。典型的是：1）2013年，滬深300指數雖下跌7.65%，但中證500指數上漲了16.9%。2）2016年2月至年末，滬深300、中證500指數分別上漲12.3%、14.5%。3）2019年8月至年末，滬深300、中證500指數分別上漲4.4%、9.7%。4）2020年4月至年末，滬深300、中證500指數分別上漲33.2%、18.9%。

當前看，社融總量自2021年11月至2022年1月連續三個月回升，而中長期貸款增速仍在下滑。儘管近期公佈的2月金融數據遠低於市場預期，但並不能説明“寬信用”前景黯淡。我們在《理性看待2月金融數據低於預期》中提及三個關注點：一是，如果將1月、2月數據合併來看，在直接融資支撐下，新增社融仍比去年同期多增近4500億元；二是，回顧歷史，歷年1月社融數據“開門紅”之後，市場往往對2月數據抱有更高的期待，過於樂觀的預期大多數時間都會落空。三是，前瞻性景氣指標表現較好，對後續社融數據或不必過於悲觀。通常來説，社融總量領先中長期貸款增速回升約兩到三個季度，預計中長期貸款增速將在2022年二季度企穩。尤其是，在結構性政策工具的助力和製造業投資需求的支撐下，企業中長期貸款拐點或將早於中長期貸款整體。

由於2月金融數據表明短期房地產拖累經濟減速的風險加大，市場對央行直接調整政策利率的預期升温。但不可忽視的是，當前內外部環境複雜多變，結構性通脹壓力升温與美聯儲加速緊縮風險並存，對貨幣政策的約束邊際在增強，總量性貨幣政策工具的使用需多加斟酌。如“寬信用”成效逐步顯現，總量政策寬鬆的必要性或將進一步降低。

我們認為，隨着“兩會”和金穩委後穩增長政策進一步加碼，中長期貸款的結構改善正在路上，股票市場經過前期的調整，現正值配置價值較高的窗口期。債券市場目前對政策利率的進一步調整抱有期待，對“寬信用”的到來持謹慎態度，短期或以震盪為主，但需警惕寬信用實效落地後的潛在調整風險。

風險提示：政策力度不及預期；地緣政治衝突升級；美聯儲緊縮超預期。