本文來自格隆匯專欄：招商宏觀謝亞軒，作者：謝亞軒 張岸天

核心觀點：

最新議息會議顯示，俄烏衝突條件下，歐央行仍對增長前景持偏樂觀的態度，當前經濟基本面明顯強於2013年。據今年第一期經濟公報，歐元區的經濟增長將受益於內需的強勁支持，且家庭部門的信心改善可能會降低儲蓄並進一步提振消費。相形之下，2013年歐央行認為公共和私營部門並未完成對資產負債表的調整、歐債危機的負面影響仍在，亦需對沖美聯儲退出的溢出效應。在3月議息會，歐央行表示，儘管俄烏衝突將導致增速放緩和前景的高度不確定性，歐元區仍應保持3.7%的增長。歐央行預測失業率將在2022-24年間持續下降。

歐央行認為通脹前景不容樂觀。3月議息會，歐央行一方面表示將加速退出資產購買計劃，另一方面將加息時點的表述更改得極為靈活。此次議息會的複合基調錶明，除了不希望在2月5.8%的HCPI火上澆油之外，歐央行亟需應對歐元走弱和輸入性通脹壓力，以及超過2%的市場中期通脹預期。儘管加息條件已經滿足，考慮到通脹的供給側性質、俄烏問題對經濟增長和金融穩定的不確定影響，歐央行對加息仍持靈活態度。歐央行認為，即使排除能源衝擊的因素，經濟體的結構性變化在驅動歐元區通脹的趨勢項上行，曾經的超低通脹環境已經結束了。

歐央行的前兩次加息要追溯到2008和2011年，其所引發的連鎖反應——2010年希臘主權債務危機和2011-12年間全面的銀行/主權債務危機——使得歐央行更為審慎地進行金融穩定評估。意大利和希臘是高債務水平的較脆弱環節。歐央行對高債務國家的可持續性風險保持審慎，承認其主權債務在中期壓力較重，特別是在通脹超預期或者更為不利的情景下。

綜合來看，主權債務問題不會影響歐央行未來的貨幣政策收緊決策。除歐央行對經濟基本面表示信心和金融穩定評估因素之外，歐元區實質上仍具有成員國經濟條件分化較大的特點，核心國的政策傾向和歐盟經濟體控通脹的全盤考慮或更具權重。更為本質的原因還在於債務的性質，歐洲復興措施基金的本質是經濟刺激計劃，其資金具有長期穩定的性質，以及歐盟的主權信用支撐。這不同於歐債危機時期的私有資本流動突然中止的情況。

綜上，儘管俄烏衝突給歐元區經濟帶來供給衝擊，但尚未顯著改變經濟基本面改善和通脹上升的前景。歐央行未來的政策只有收緊一個方向，這與2013年至2015年深陷歐債危機不得不大規模寬鬆形成鮮明的對比。2013年至2015年日元受安倍“三隻箭”的政策驅使大幅貶值超過30%，歐元因歐央行應對歐債危機大舉寬鬆而顯著走弱，這從根本上推動了美元指數由底部上升超過25%。當前美元指數在接近99的高位，而日本和歐央行的貨幣政策取向收緊，這將推動美元指數衝高回落，進而顯著改變大類資產價格的走勢。

風險提示：全球疫情、俄烏衝突升級

以下為正文內容：

一、歐央行對增長仍有信心，經濟基本面明顯強於2013年

1. 歐央行仍對增長前景持樂觀態度

2021年Q2-3，歐元區經濟增速分別達到2.2%和2.3%；儘管21Q4在能源和Omicron疫情衝擊下增速放緩至0.3%，實際GDP已經回到了疫情前的水平（圖1）。

在俄烏衝突爆發之前，歐央行對2022年的經濟基本面呈現樂觀態度，這與2013年美聯儲啟動退出時期形成鮮明對比。在今年第一期經濟公報中，歐央行表示，“歐元區的經濟增長將在2022年受到內需的強勁支持而大幅反彈。隨着勞動力市場的持續改善，家庭部門會受益於收入提升。有針對性的財政政策和結構性改革仍是貨幣政策的關鍵補充。”而且，其分析認為經濟有可能超預期上行，因為家庭部門的信心改善可能會降低儲蓄並進一步提振消費。相形之下，在2013年，歐央行整體上認為公共和私營部門並未完成對資產負債表的調整、歐債危機的負面影響仍在，而且需要對沖美聯儲退出的潛在溢出效應。在2013年5月降息25個BP後，歐央行於6月議息會將全年增長預期下調了0.1%，表示對進一步降息持開放態度；7月再次強調了負利率等非常規貨幣政策工具的準備；11月再次降息25BP。

在2022年3月議息會，歐央行表示，儘管俄烏衝突將導致增速放緩和前景的高度不確定性，歐元區仍應保持強勁增長。歐央行將2022-24年的增長預期分別調整到3.7%、2.8%和1.6%。首先，歐央行再次強調勞動力市場的樂觀情況和家庭部門的收入/消費將支撐經濟復甦。2022年1月份，歐27國失業率（季調）已持續降至6.2%，與2013年5月時的11.7%相比，該指標分別位於歷史低位和高位的水平。而且，歐央行預測該指標將在2022-24年間持續下降，特別是考慮到財政政策、歐元區人口老齡化和疫情後外籍勞動者減少所導致勞動力供給減少（圖3）。其次，隨着Omicron疫情衝擊的消退，多國疫情政策放鬆將有利於接觸密集型服務業；原材料和設備等供應鏈問題有減輕的跡象，亦有助於製造業和建築業的普遍景氣。另外，據最新銀行信貸調查，2021Q4的企業貸款需求大幅上行，除營運資金需求之外，長期投資融資見顯著增長。這一點與2013年歐元區私營部門信貸增速疲弱、非金企業對貸款擴大生產躊躇不前的情況形成了鮮明對比。

2. 但通脹前景不容樂觀

在3月議息會上，歐央行一方面表示將加速退出資產購買計劃，另一方面將加息時點的表述更改得極為靈活，從“資產購買將在加息前不久結束（The Governing Council expects net purchases to end shortly before it starts raising the key ECB interest rates）”修改至“任何利率調整，都將在資產購買結束之後的某個時點發生，而且將是漸進的（Any adjustments to the key ECB interest rates will take place some time after the end of the Governing Council’s net purchases under the APP

And will be gradual）”，某個時點可能意味着資產購買計劃結束後的一週到數月。歐央行在3月份將22-24年通脹預測分別調整到5.1%、2.1%和1.9%，表示通脹將持續高位、但最終會迴歸其2%目標。特別需注意的是，一年期通脹預測已達到2%。此次議息會的複合基調錶明，除了不希望在2月份高達5.8%的調和CPI火上澆油之外，歐央行亟需應對歐元走弱和輸入性通脹壓力，以及超過2%的市場中期通脹預期。儘管加息條件已經滿足，考慮到通脹的供給側性質、俄烏問題對經濟增長和金融穩定的不確定性影響使得歐央行對加息仍持靈活態度。

作為外生的供給側衝擊，俄烏衝突對產出和通脹的影響是反向的，貨幣政策的反應更主要聚焦於其在近期對通脹預期的影響，而歐元區對俄羅斯能源依賴使得這種影響極不樂觀。俄烏衝突後，市場的通脹預期（歐元區通脹掉期5Y5Y）已直線推升至3月14日的2.27%。滯漲風險上行和歐元區貿易差額轉負等因素亦導致歐元走弱，彭博加權歐元指數在3月4日降至100.158的低點，更加重輸入型通脹壓力。

具體而言，1）2022年前三個月，歐元區調和CPI同比分別在5.0%、5.1%和5.8%，環比更走強至0.4%、0.3%和0.9%，能源衝擊的影響在一半以上，更多商品和服務出現了範圍擴大的物價普遍上漲。歐元區40%的天然氣和30%的原油都依賴俄羅斯進口，無論是煤炭抑或新能源都難以在短期內替代。根據EIA最新預測，布倫特原油2022年Q2均價在116美元/桶，下半年會調整至102美元/桶，但是考慮到去年冬天歐元區的油氣價格聯動上行，Q4歐元區的能源價格有可能大幅反彈。根據歐央行的反事實模擬，去年冬季的能源價格衝擊對歐元區產出的影響已達到0.2%。2）歐元區工資水平目前未見大幅上行，但是歐央行調查顯示，對於2022年的工資增幅的預期值在3%以上。

歐央行對於中期通脹的預期略低於市場預期，但也認為即使排除能源衝擊的因素，經濟體的結構性變化在驅動歐元區通脹的趨勢項上行，曾經的超低通脹環境——疫情前、2008年金融危機和歐債危機後——已經結束了。歐央行的加權中期通脹預期調查在接近2%水平。另一方面，歐央行研究認為，1）隨着中國從出口導向型經濟體向雙循環轉型，全球製造業的產能水平可能下降，而新興經濟體的工資和收入正在上升。2）歐元區的人口結構性轉型和外籍勞動者減少，會導致勞動力市場供給緊張和勞動者議價能力上升，特別是服務業工資會趨勢性上行。

二、主權債務問題不會影響歐央行未來的貨幣政策收緊決策

歐央行的前兩次加息要追溯到2008和2011年，其所引發的連鎖反應——2010年希臘主權債務危機和2011-12年間全面的銀行/主權債務危機——使得歐央行更為審慎地進行金融穩定評估。據歐央行分析，“經濟復甦有利於近期的金融穩定尾部風險，但進一步看，房地產和金融市場擴張、主權債務和企業債務上升所帶來的脆弱性在日益積累。”

Bruegel（2016）研究表明，歐債危機的根源性問題包括：1）歐元區包括兩組差異較大的成員國，在歐元推出前早已屬於歐洲匯率機制（The European Exchange Rate Mechanism，ERM）的核心成員國和不屬於該機制的外圍成員國，因其利率等各方面初始條件的不同，導致核心國資本流入外圍國，加之監管和匯率工具缺乏，造成核心國和外圍國的經常賬户餘額和淨外國資產水平的巨大差異。而2008年金融危機後，核心國向外圍國的資本流動突然停止，此為歐洲危機的前因。2）危機後出現了政策失誤。其一，歐央行兩次誤判，導致了不應有的利率提升。其二，歐盟的財政政策在2011-13年是順週期的，2014年事實上偏中性。3）歐元區當時仍然欠缺針對金融體系的整體性的監管措施，以及確保各成員國財政可持續性、制定歐盟一致財政立場的財政管理體系。

當時歐央行的誤判是基於中期通脹的上行風險和對經濟前景的樂觀，特別是中國所驅動的新興經濟體的強勁增長，部分受益於金融危機後的支持性政策，令歐央行對外需環境有較好評估。起初，在2008年7月議息會，歐央行表示，“加息主要出於中期通脹上行風險的考慮。新興經濟體的強勁增長將支持歐元區的外需。大宗商品價格處於高位，能源和食品價格的進一步上漲會傷害消費和投資。”關於通脹方面，當年6月份歐元區調和CPI同比達到3.9%。

其後，在2011年4 議息會，歐央行表示，“歐元區出口應受全球經濟持續復甦的支持，同時私有部門國內需求對經濟增長的貢獻會提升”；“通脹上升主要反映了商品價格上行，能源和食品價格對上游生產壓力也很明顯。關鍵在於通脹上行不會引致價格和工資的第二輪影響，並進而導致中期的廣泛通脹壓力。通脹預期必須較好錨定在低於但接近2%的中期目標。”通脹方面，當年3月份歐元區調和CPI同比達到2.7%，且認為當時價格有中期上行風險。

歐債危機後，歐元區針對成員國的財政可持續性和監管框架進行了長期整固。2011年1月起引入了“歐洲學期（European Semester）”，為半年期的經濟政策和各國預算協調週期；包括預算控制和預防性措施的“六部立法（Six Pack）”；要求成員國負債控制在60%GDP和多指標債務可持續性考察的赤字程序條例；多邊監管框架和長期性的歐洲穩定機制等。受益於上述長期整固措施，2013年以來，歐元區的政府和居民部門槓桿率呈現下降趨勢，非金企業部門亦大致保持平穩。儘管疫情後歐元區各部門槓桿率出現反彈，但受益於2021年前三個季度的強勁復甦，各部門槓桿率均從下半年開始回落（圖）。

目前，進一步的金融穩定評估表明，歐央行認為歐元區主權債務在高位水平、但前景整體改善，這主要是因為在極有利的融資環境和下一代歐盟（Next Generation EU）政策框架下，歐元區能夠以超低利率鎖定長期融資；而且在2021年Q2-3分別達到2.2%和2.3%的強勁增長、實際GDP回到疫情前水平之後，債務與GDP之比得以回落，特別是主權債務利息支付在債務和GDP中的比重均持續下降。

意大利和希臘是高債務水平的較脆弱環節。具體而言，1）作為下一代歐盟政策框架的核心，歐盟復興措施基金（Recovery and Resilience Facility）約半數為不償還贈款的形式、半數為貸款形式。歐盟復興措施基金總額2621億歐元，對希臘和意大利的上限為6.8%GNP。目前申請金額中，預計最大份額會分配到意大利；其次是西班牙，預計將獲17%的申請金額；希臘預計將獲8%。2）截至2021年Q3，希臘、意大利和西班牙的政府部門槓桿率水平分別在201.9%、155.2%和122.0%，均高於歐債危機前水平。從主權國家信用評級來看，最脆弱的希臘有邊際好轉、而意大利評級下調。從2019年12月至2021年9月，希臘的平均評級從接近B上調到BB-附近；意大利的評級有所下調，仍在BB+以上。3）實際經濟增長是債務可持續性的最關鍵因素，據歐央行2022年2月的最新預測，西班牙在2022-23年的增速預期在5.6%和4.4%，希臘分別在4.9%和3.5%，而意大利分別在4.1%和2.3%。

從邊際變化來看，歐央行對高債務國家的可持續性風險保持審慎，承認其主權債務在中期壓力較重，特別是在通脹超預期或者更為不利的情景下。敏感性分析表明，如果通脹超預期、貨幣政策收緊，高債務國家的主權債務水平會持續高位、中期小幅反彈；如果按歐元區迴歸長期通縮的極端場景，高債務國家的主權債務水平可能高位上行。

整體而言，我們認為主權債務問題對於歐央行貨幣政策的約束有限。1）儘管俄烏衝突增強了前景不確定性，歐央行3月議息會仍然強調了對經濟基本面的信心，認為各國中期性質的財政政策和勞動力市場改善所帶來的消費增長能夠支持2022年3.7%的增長預測；歐央行的金融穩定評估亦表明，儘管主權債務水平高位，但經濟的持續復甦會幫助債務率保持穩定。2）歐元區實質上仍具有成員國經濟條件分化較大的特點，核心國的政策傾向和歐盟經濟體控通脹的全盤考慮或更具權重。3）更為本質的原因還在於債務的性質，歐洲復興措施基金的本質是經濟刺激計劃，其資金具有長期穩定的性質，以及歐盟的主權信用支撐。這不同於歐債危機時期的私有資本流動突然中止的情況。

綜上，儘管俄烏衝突給歐元區經濟帶來供給衝擊，但尚未顯著改變經濟基本面改善和通脹上升的前景。歐央行未來的政策只有收緊一個方向，這與2013年至2015年深陷歐債危機不得不大規模寬鬆形成鮮明的對比。2013年至2015年日元受安倍“三隻箭”的政策驅使大幅貶值超過30%，歐元因歐央行應對歐債危機大舉寬鬆而顯著走弱，這從根本上推動了美元指數由底部上升超過25%。當前美元指數在接近99的高位，而日本和歐央行的貨幣政策取向收緊，這將推動美元指數衝高回落，進而顯著改變大類資產價格的走勢。