一、美聯儲3月議息會議的主要內容

1.如期加息25bp，並暗示很快開始縮表

美聯儲3月FOMC會議將聯邦基金目標利率上調25bp至0.25-0.5%，符合市場預期。會議聲明有5處重要變化：

1）預計持續加息是合適的，暗示下一次會議可能也會加息；2）預計將在接下來的某次會議上開始縮表，暗示縮表已經不遠；3）對俄烏衝突表示擔憂，認爲將加劇通脹壓力和經濟不確定性；4）首次提出“更廣泛的物價壓力”，表明對通脹的擔憂加劇；5）刪除了“金融狀況保持寬鬆”的相關表述。 

鮑威爾在發佈會上表示，奧密克戎疫情造成的經濟放緩溫和而短暫，俄烏衝突對經濟的影響十分複雜，環境高度不確定，美聯儲將部署各種工具進行應對；繼續預計經濟穩步增長，衰退的風險不大；能源價格上漲加大了通脹壓力，通脹需要更長的時間才能回到目標水平，將密切關注通脹報告，如果通脹數據顯示需要更快加息，將會這樣做；本次會議就縮表問題取得了良好的進展，最快5月宣佈縮表計劃，縮表的方案與上一次相似，但速度將比上一次更快。

2.點陣圖加息次數大幅增加，經濟和通脹預測更悲觀

點陣圖變化：本次會議公佈的利率點陣圖顯示，美聯儲官員們預計2022年將加息7次（每次25bp），2023年再度加息3-4次，2024年停止加息；相比之下，去年12月的點陣圖顯示官員們預計2022年加息3次、2023年加息3次、2024年加息2次。整體看，本次點陣圖反映出官員們認爲應更快加息，並且也將更早結束加息。

經濟預測變化：本次經濟預測與去年12月相比，將2022年底的GDP增速預測由4.0%大幅下調至2.8%，未來兩年保持不變；近兩年的失業率預測保持不變，2024年由3.5%小幅上調至3.6%；將2022年底的PCE通脹由2.6%大幅上調至4.3%，核心PCE通脹由2.7%大幅上調至4.1%，未來兩年也有小幅上調。

3.會議前後資產價格與加息預期變化

整體看，本次FOMC會議偏鷹派，但鷹派程度並未超出市場預期。鮑威爾繼續強調經濟前景的不確定性，但也表示若通脹加劇將採取更多行動，這意味着美聯儲沒有預定好的加息路徑，同時也保留了一次加息50bp的選項，具體如何操作取決於數據表現，這與之前的態度並無不同。

本次會議聲明公佈後，標普500指數與現貨黃金快速下跌，10Y美債收益率與美元指數快速上行；鮑威爾發佈會開始後，資產價格走勢開始反轉，截至收盤，標普500指數與現貨黃金均比會議前的點位更高，10Y美債收益率相比會議前變化不大，美元指數比會議前有所下跌。利率期貨隱含的加息次數在會議前後變化不大，也反映出本次會議並未超預期鷹派。

 

二、1970年以的來8輪加息週期對比

1.歷輪加息週期的時間和幅度對比

若忽略短期的利率調整，只考慮持續較長時間的大週期，則1970年來美聯儲共經歷了8輪完整的加息週期，詳見圖表8。從加息幅度來看，1972年和1977年的兩輪加息週期伴隨兩次石油危機引發的大滯脹，加息幅度均明顯更大；其他6輪的加息幅度在175bp-425bp不等。從加息持續時間來看，1977年的加息處在兩次石油危機的中間節點，利率從最低點到最高點共經歷51個月；其他7輪的持續時間在11-37個月不等。整體來看，過去8輪加息週期的持續時間和幅度差異均較大，不存在穩定規律。

2.歷輪加息週期的宏觀環境對比

我們從經濟、通脹、就業三個方面對過去8輪加息週期進行對比，詳見圖表10和11，並發現存在如下規律：

經濟：絕大多數的加息週期中，加息開始的前一年和後一年，美國製造業PMI大多表現爲持續上行；通脹：歷輪加息週期開始的前一年，美國CPI同比表現無一致規律，但加息開始的後一年，基本都表現爲上行；就業：歷輪加息週期開始的前一年和後一年，美國失業率無一例外均持續下行。 

具體到本輪加息週期來看，美國製造業PMI自2020年3月以來震盪下行，截至2月仍處在58.6%的高位，高於過去8輪週期中的6輪，預計後續大概率延續回落；美國CPI同比自2020下半年以來持續大幅回升，截至2月達7.9%，比過去8輪加息開始前更高，但根據我們前期報告分析，伴隨油價回落和基數提高，美國通脹大概率在Q2出現拐點，隨後持續回落；美國失業率自2020年5月以來持續回落，截至2月已降至3.8%，比過去8輪加息前都要更低，預計後續仍將繼續小幅下行。概括而言，本輪加息開始前美國經濟連續放緩、通脹大幅擡升，加息開始後預計經濟將延續放緩、通脹不久後開始回落，這與過去8輪加息週期的情況存在顯著差異。

若不以加息起始點作爲對比節點，而是將範圍擴大到整個加息週期，通過對美國製造業PMI和CPI同比的走勢與絕對值進行對比，我們發現當前的宏觀環境與1974年3月和1979年6月較爲相似，即都表現爲：PMI已開始回落但絕對值仍高，CPI快速走高但從數個月後開始持續回落，且絕對值也較爲接近，詳見圖表12和13。但除開PMI和CPI表現來看，當前與這兩個時期有兩大明顯的不同之處：

（1）歷史上這兩個時點之前，美聯儲已進行了大幅加息。1974年3月前，美聯儲已從3.5%加息至最高11%；1979年6月前，美聯儲已從4.7%加息至10.0%。

（2）由於加息幅度過大，美國在1973/12-1975/3、1980/2-1980/7、1981/8-1982/11發生了三次經濟衰退，1974年3月之後的加息甚至發生在衰退期內，1979年6月距離衰退也只有7個月時間。此外，1973年和1981年的衰退均持續了16個月，是二戰後除2008年金融危機之外持續時間最長的兩次衰退。

鮑威爾曾在2021年8月的傑克遜霍爾會議上表示，歷史經驗表明，爲應對暫時性因素導致的通脹而大幅收緊貨幣政策將會是有害的，但也不能想當然地認爲暫時性因素導致的通脹會消退，原因在於持續的通脹可能引發通脹預期的擡升。從最近幾次FOMC會議來看，美聯儲反覆強在不確定性的環境下貨幣政策要保持“靈活性”，因此我們認爲，美聯儲本輪加息不會像1972和1977年的兩輪一樣激烈，會儘可能避免經濟衰退。

3.歷輪加息週期的市場預期對比

短端美債收益率基本完全錨定聯邦基金利率，當市場預期美聯儲將要加息時，短端美債收益率往往會提前開始上行，因此可以用歷次加息前短端美債收益率的上行幅度來衡量市場對加息的預期情況。出於利率穩定性和研究時間範圍考慮，在分析時我們選取1Y美債收益率來進行計算。

截至本次加息前，1Y美債收益率自低點累計回升1.3%，高於歷輪加息週期前的水平。若以每次加息25bp計算，目前美債市場已經完全price-in了加息5次，股票等資產對於加息的price-in程度也大體類似。從圖表15可以看出，歷次加息前1Y收益率升幅往往小於一年內實際加息幅度，但隨着時間推移這一差距在逐漸縮小，這表明市場對美聯儲貨幣政策的預見性在逐步加強，也即美聯儲加息的超預期程度在減弱。

4.歷輪加息週期的大類資產表現規律

在進行大類資產表現對比時，我們將歷史劃分爲1986年之前和1986年之後兩個階段，原因在於1986年之前全球經濟環境發生過諸多重大變化，例如美國1970年代產業轉移、1971年“佈雷頓森林體系”崩潰、1976年“牙買加體系”成立、1973和1979年兩次石油危機、1985年“廣場協議”等，因此1986年之前的資產價格表現並不具備較強的參考意義，我們重點分析1986年之後的表現規律。

美股：歷輪加息週期開始後，標普500指數在1-3個月內普遍下跌，但3個月之後往往重新開始上漲。

美債：歷輪加息週期開始後，10Y美債收益率大多表現爲上行；值得關注的是，2004年和2015年加息開始後10Y美債收益率均持續下行，原因在於，這兩次加息之前市場已有充分預期，且最後實際加息幅度超預期程度不明顯。

美元：歷輪加息週期開始後，美元指數在4-6個月內普遍下跌，6個月後大多重新開始上漲。

黃金：歷輪加息週期開始後，現貨黃金價格短期內大多表現爲上漲，但持續時間不穩定；中長期大多重新開始下跌。

此外需注意的是，根據前文分析，本次加息的宏觀環境與過去8輪加息週期均存在顯著差別，因此不能將歷史規律進行簡單照搬，需結合當前環境進行具體分析。 

三、本輪美聯儲加息推演及對A股的影響 

1.本輪美聯儲加息幅度及持續時間推演

對於美聯儲加息多少幅度、持續多長時間合適，很難給出準確判斷，美聯儲自己也未必清楚。我們認爲，當前美聯儲加息的核心訴求是控制通脹，但本輪通脹的主要驅動力是供應鏈瓶頸和能源價格上漲，這些都無法通過加息來解決，過多的加息可能會對經濟造成不利影響。鑑於此，美聯儲本輪加息應是打壓通脹的同時儘可能避免經濟衰退，因此經濟何時有衰退跡象是判斷美聯儲加息幅度和時間的一個重要參照。

美債期限利差可以對經濟衰退進行預測，歷史上美債期限利差倒掛後，平均兩年內就會發生衰退。由圖表24可見，本輪加息開始前，美債10Y-1Y利差、10Y-2Y利差均與1999年加息前十分接近。作爲參照，1999年的加息週期中美聯儲共加息6次、累計175bp（包括一次50bp）、持續11個月。

此外，PMI表現也是判斷經濟衰退風險的重要依據。我們通過回溯歷史發現，當美國製造業PMI跌破55%時，美聯儲往往會停止加息甚至開始降息，這在過去8輪加息週期中無一例外。PMI本身無法預測，只能通過線性外推進行大致估算。2021年下半年以來，美國製造業PMI環比均值爲-0.25%，截至2月製造業PMI讀數爲58.6%，線性外推可得跌破55%大致還需要14個月左右，這與1999年加息的持續時間也非常接近。

需注意的是，加息的快慢程度不同，對經濟的影響也不同。1999年美聯儲在一年內加息175bp，屬於連續快速加息。參照歷史規律，如果本輪美聯儲每次會議都加息，則經濟可能在2023年中期顯著放緩，屆時美聯儲可能停止加息；但若美聯儲選擇較爲溫和的加息節奏，對經濟的衝擊會相對更小，停止加息時間也將相應延後。

綜合看，我們維持前期報告《美聯儲3月會議前瞻與中長期展望——兼評2月非農》中的判斷：美聯儲更可能採取“緩加息+快縮表”的政策組合，從而儘可能減小對經濟的影響，並避免期限利差過早出現倒掛。預計2022全年加息4次（可能有一次加50bp），二季度通脹拐點後，加息預期將迎來降溫。

2.美聯儲加息對A股的影響分析

近年來，隨着國內金融市場開放以及A股外資佔比持續提升，A股與美股走勢越發趨同，並且A股與美股的風格切換也基本同步，表現爲創業板/上證綜指與納斯達克/標普500的走勢高度一致。近期上證綜指持續下跌、同時創業板明顯跑輸主板，與美股風格表現完全一致。因此，美聯儲加息影響美股走勢和風格，也會對A股產生傳導效果。

美股指數走勢方面，根據前面的分析，美聯儲開始加息後的1-3個月內，美股往往表現爲下跌，但3個月後會重新開始上漲，這一時間點與我們預計的美國通脹拐點基本相符。從估值來看，當前標普500指數PE_TTM爲20.7倍，略高於1990年以來的中位數20.3倍，歷史上每輪危機之後的底部通常在10-15倍，即便考慮到盈利的增長，美股估值仍需要進一步消化。因此，我們判斷短期內美股仍將延續調整，等到二季度美國通脹出現拐點後，伴隨美聯儲加息預期降溫，美股有望重回上漲通道。

美股風格切換方面，我們回顧1994年以來的4輪加息週期發現，除1999年互聯網泡沫時期外，其他3輪加息週期中，納指跑輸標普500的持續時間均在半年左右，規律較爲穩定。本輪納指從去年12月開始跑輸標普500，參照歷史經驗，這一情況可能也會持續到年中。但下半年來看，納指大概率重新跑贏標普500。

鑑於此，美聯儲加息將在上半年繼續對A股造成衝擊，對成長股的衝擊效果預計將更大；但下半年開始，情況大概率出現反轉。

風險提示：美聯儲貨幣政策超預期調整，地緣衝突超預期演化。