本文來自：新華社摘編自《本原與初心》，作者：張雲東

本文來源摘編自《本原與初心》，該書系中信改革發展研究基金會·中國道路叢書；作者張雲東，中國證監會深圳監管局原黨委書記、局長

席捲全球的新冠肺炎疫情對全球化下的人類社會發展模式和世界秩序產生深遠的影響。在這場大疫面前，應該重新思考國家發展戰略、國家安全戰略，以及與之相適應的經濟結構、產業結構等問題，特別是對金融的認識和定位問題。

金融，無論從什麼角度來看，它都處在現代經濟社會網絡的樞紐位置，其發展模式與狀態關係到經濟社會資源配置的效率、安全，以及經濟社會能否長治久安和持續發展。

近幾十年來，我國金融界一些人士一直自覺或不自覺地把美國當作現代金融的樣板，並呈現出相當程度的盲目性，這種盲目性的根源是新自由主義的影響。而美國在這場大疫中的混亂表現，讓全世界吃驚，使不同意識形態、不同價值觀的人都在思考，這是為什麼?

美國諾貝爾經濟學獎得主約瑟夫·斯蒂格利茨近日説：“美國過去一直沿着新自由主義的理念前行……認為市場自身就能夠解決所有的問題。在過去的半個世紀，美國一直在做這項實驗，現在我們應該承認：實驗失敗了。”也許這些已經發生並在繼續的變化，能夠幫助國內部分金融界人士破除對美國金融模式的迷信。

倫敦國王學院中國研究員克里·布朗認為，西方社會對中國文化的認識存在思維定式，首先需要的是解放思想。我認為，今天的中國金融界也需要解放思想，立足中國國情，立足社會主義的價值觀去思考中國的問題。我們必須來一場思想解放，破除金融發展路徑上的“洋迷信”“洋八股”。

經濟金融化難以為繼

自20世紀80年代開始，新自由主義旗幟下的美國，一反羅斯福新政下長達四十年的金融抑制政策，放任金融業背離為實體經濟擔任融資中介的產業服務模式，以創新為名，通過金融衍生品和金融槓桿投機套利，瘋狂追逐利潤，逐漸轉變為赤裸裸的金融交易模式。至2008年，該模式“登峯造極”，隨即爆發了波及全球的金融海嘯，重創全球經濟並影響至今。

▲2008年9月14日晚，在風雨飄搖的雷曼兄弟公司紐約總部，兩名員工抱着個人物品走出公司大樓。新華社記者 侯俊 攝

遺憾的是，我們似乎還沒來得及深刻分析和思考2008年全球金融危機的深層次前因後果，僅稍作停頓之後，就加快了仿效美國金融的步伐，開始了經濟金融化。

人們對投資金融、投身金融趨之若鶩，大量新設的銀行、保險公司等金融機構不斷湧現。美國金融海嘯前的2006年，我國商業銀行、保險公司共計238家。2019年，我國商業銀行、保險公司增加至447家，13年裏增加了88%。其中，保險公司增加更多，增加了120%。

以賭上市、投機套利為宗旨的私募基金更如雨後春筍，除此之外，還有數十萬家未登記的類似企業。影子銀行業務、各類金融機構的理財業務、P2P、上市公司垃圾股的“借殼”“炒殼”等氾濫成災，房地產、大宗商品金融化。

金融衍生品以金融創新為名，甚至打着為實體經濟服務的旗號，從場內蔓延到風險更大的場外，從金融期貨蔓延到商品期貨，風險不斷疊加，結構愈發複雜。槓桿交易、高頻交易等以計算機技術為基礎的算法交易四處流行，使得金融市場更加脆弱，危機四伏。

近年來，無論央行怎麼放水，資金都很難流入實體產業乾涸的田地裏。這不是央行的貨幣政策有問題，而是金融和金融化的房地產來錢快、賺錢多的示範效應產生的巨大虹吸作用。

這些被虹吸的資金一方面在金融市場空轉讓金融機構賺得盆滿缽滿，正如前幾年一位銀行行長所説：“企業利潤那麼低，銀行利潤太高了，自己都不好意思。”另一方面，實體經濟在漸漸收縮，慢慢吹大了金融泡沫。近年來，中國經濟動力減弱，逐漸下行，一個重要原因就是經濟的金融化。

這裏，我想用一組數據來簡單描述一下我國近十幾年來經濟金融化的趨勢。我還是以美國金融海嘯前的2006年為例來進行比較。2006年我國規模以上工業企業利潤總額18784億元，2019年我國規模以上工業企業利潤總額61996億元，後者比前者增加了2.3倍。

2006年，我國金融企業利潤總額3950.10億元，2019年，我國金融企業利潤總額29612.74億元，後者比前者增加了6.49倍，該增長幅度為同期規模以上工業企業利潤增長幅度的282%。

2006年，我國規模以上工業企業利潤與金融企業利潤的比值為4.8：1；2019年，我國規模以上工業企業利潤與金融企業利潤比值為2：1。短短十三年，工業企業利潤在整個經濟總量中權重的迅速萎縮和金融企業利潤比例的大幅提升，説明了經濟的金融化趨勢已經十分顯著。

2020年新冠肺炎疫情暴發後的第一季度，中國經濟受挫下滑6.8%，中國上市銀行淨利潤卻同比增長5.62%，這種現象匪夷所思。金融化的經濟從歷史規律和現實樣板兩方面來看都將難以為繼，讓人憂慮。

▲在位於安徽省肥西縣紫蓬鎮的一家企業生產車間裏，工作人員在生產線上忙碌。新華社記者 劉軍喜 攝

製造業才是經濟的安身立命之本

中國是一個幅員遼闊、人口眾多、影響力不斷增加、地緣政治環境十分複雜的大國。不同於靠自然稟賦吃飯，可以被動或主動接受國際分工，偏安一隅的小國，無論從人民羣眾安居樂業、經濟良性循環持續發展來看，還是從維護國家安全角度來看，中國都必須建立相對完整、自成體系、健康均衡的產業系統與經濟生態。

我們不能過度考慮比較優勢，幻想國際分工，否則將“不能呼吸”，不僅經濟發展難以為繼，還會嚴重影響國家安全。中國經濟系統的基礎動力就是製造業。製造業的重要地位無論在前工業時代(手工業)、蒸汽機時代、電氣時代還是今天的互聯網時代都是不可動搖的。

製造業和給人們提供食糧的農業一樣重要，是真正的物質財富的創造者，是一切經濟活動的源泉、動力，其他行業與其有着一榮俱榮、一損俱損的依存關係。沒有製造業的支持，其他行業將難以為繼，所有虛擬經濟、所有服務業的基礎都是製造業，包括風光無限的互聯網經濟都概莫能外。

製造業是整個經濟系統的核心、基礎，處在一個最為重要的關鍵位置。製造業產業鏈的完整與否，成熟程度如何決定了國力、國運和國家的經濟安全、公共衞生安全和國防安全。製造業是中國經濟安身立命之本。我們必須心無旁騖，以舉國之力全力以赴。

為了維護中國製造這個國之根本，還必須澄清服務業與製造業的主次關係。多年來，有些人看見西方國家，包括一些經濟落後於我們的發展中國家，服務業佔GDP的比重遠高於我們，就提出了要建立服務業大國的觀點。這種觀點是否正確呢？

首先，服務業在經濟結構中的比重增加是由於製造業的發展為社會生活領域提供了技術支持，創造了需求。同時，製造業勞動生產率的提高和技術進步也為勞動力向服務業轉移提供了可能，間接支持了服務業的發展。

簡而言之，服務業的發展是因為經濟技術進步、社會生活變化而出現的一種自然而然的變化，不應該是人們刻意追求的目標，不該本末倒置，盲目推動其發展。

其次，服務業特別是生活性服務業，勞動生產率相對較低，單單發展服務業會影響經濟增長水平。

我們既要發展滿足人民羣眾日益增長的物質和文化生活所需求的生活性服務業，又要引導發展生產率更高的製造業和為製造業提供配套支持的生產性服務業。在推動中國產業發展的問題上，要建立正確的觀念，引導產業優化升級。

諾貝爾經濟學獎獲得者庫茲涅茨提出，產業結構升級的關鍵是資源從生產率較低的部門向生產率更高的部門轉移，從而使經濟整體的資源配置效率得到提高。因此，我們在制定產業政策時應該有正確的方向，不要逆庫茲涅茨的資源優化配置方向而動。

最後，美國等西方國家近三十年來盲目發展服務業、金融業，推行“去工業化”政策是失敗的。實施“去工業化”政策，不僅導致美國產業失衡、產業軟化，嚴重影響整體經濟體系正常循環，而且造成大片“鐵鏽地帶”，貧富差距加大，出現社會分裂。這次新冠肺炎大疫來臨之際，因製造業的缺失，號稱世界頭號發達國家的美國連最基本的公共衞生安全也無法保障，一片混亂。

因此，我們在經濟發展戰略中切忌盲目模仿美國，堅定而踏踏實實地建設製造業大國、強國。

▲在位於重慶璧山區的一家精密製造有限公司，工作人員在生產車間作業。新華社記者 王全超 攝

放任金融盲目發展可產生重大風險

若放任金融越位發展，不僅不可能使其安於服務實體經濟本職，而且會妨害實體經濟的發展，侵蝕中國製造，造成工業與金融此消彼長的現象。黨的十九大報吿提出堅決打好三大攻堅戰，其中防範化解重大風險的重中之重就是防範化解重大金融風險，為此，必須明確兩個問題：一是重大金融風險可能出現在什麼地方？二是出現這種重大金融風險是現代經濟社會發展必須承受的代價嗎？

換句話説，現代經濟社會發展是否必須採取充滿風險的金融自我服務模式，只能一路沿着伴隨風險的獨木橋小心前行，別無他途？難道必須像美國一樣，一次次遭受金融風暴的蹂躪嗎？要防範化解這些如影隨形的金融風險，只能是加強監管，小心防範，這就是現代經濟的宿命，果真如此嗎？

我們一個一個問題來看。

第一，重大金融風險可能會在哪裏出現？

金融風險有多種類型，在許多經濟活動中都可能出現，而重大金融風險往往發生在金融交易市場。在金融交易中發生風險概率最大、衝擊烈度最高的就是槓桿交易和同樣具有槓桿放大作用並有跨市場風險的金融衍生品交易。

第二，為什麼要有金融交易市場？

金融交易市場也有多種類型，這裏以最為典型的股票市場為例。為了給實體經濟提供直接融資服務，我們需要發行股票的一級市場；為了給持有股票的股東提供配置資源、轉讓股份的便利，需要為他們提供一個交易股票的二級市場。一級市場的融資能力與二級市場的流動性成正比，息息相關。因此，為實體經濟提供直接融資服務，必須有一個交易比較活躍的股票交易市場。

第三，股票等交易市場一定會有重大風險嗎？

毫無疑問，任何交易都存在不確定性，都會有風險，金融交易也不能例外，但卻不一定會有重大風險。從歷史和市場實踐來看，傳統股票現貨市場風險有限，重大金融風險往往與槓桿交易和衍生品交易密切相關。

第四，為什麼會有槓桿交易和金融衍生品？

槓桿交易與衍生品“創新”的理由是為市場提供流動性，抑制市場波幅和管理對沖風險。

第五，槓桿交易與金融衍生品的市場真相。

融資融券是槓桿交易的主要形式。名義上，融資融券是為市場增加流動性，促進市場雙邊交易、穩定市場，但在市場實踐中，卻是另外一回事。

在股票市場，投資者或者投機者是否積極入市，要看大市氛圍。熊市或市場冷清時使用融資槓桿的投機者鮮有入市，在市場需要流動性時不可能為市場提供流動性。當市場進入牛市熱鬧起來，問題不再是市場缺乏流動性，而是防止市場過熱流動性過剩時，投機者卻會利用融資槓桿大舉入市，迅速吹大股市泡沫，透支牛市，縮短牛市週期，加大股市風險。

當股市泡沫破裂、市場進入下跌通道時，投機者不僅不會繼續融資增持股票，主動或被動平倉拋售股票，還會反向操作利用融券工具與其他衍生工具做空股市，反方向套利，助推股市暴跌。

在市場實踐中，品種紛繁複雜的股指期貨、期權，外匯期貨、期權，期貨期權等場內、場外金融衍生品，不少都是以對沖風險、平抑市場波幅的風險管理工具為名設立的。這種名義在微觀狀態下可以成立，但放在宏觀層面來看，它卻是錯誤的。金融衍生品在多種內外因素的疊加作用下，甚至是在小概率事件的影響下，將會發生無法估量也無法控制的核裂變，非但不能控制風險，還會造成金融危機。

多年來，我一直在關注衍生品交易防範化解風險的具體案例，但是遍訪各種財經媒體的金融市場資訊、歷史資料，鮮聞有人因使用衍生品而躲過了風險劫難，卻屢屢看到歐美金融巨頭因衍生品交易被斷送或遭受重創。

正如一位在1984年被邀請開始參與華爾街開發金融產品和交易模型，並被認為是他引發了20世紀晚期兩次最重大的金融危機的麻省理工經濟學博士，理查德·布克斯塔伯，在他所著《金融的魔鬼》一書所指出的那樣：“我們試圖改善金融市場的狀態，卻直接導致了金融市場的結構性風險，而風險的源頭正是我們通常認為的創新。我們採取了許多措施……增加了金融衍生工具的複雜性，因此不可避免地引發種種危機。複雜性下邊潛伏着大災難。”

防範重大金融風險不能僅僅依靠被動監管，正確的做法應該是把金融關進服務實體經濟的籠子裏，用制度限制金融業以“創新”為名為所欲為，自我服務。對於擅長衍生品交易、專事投機套利的海外金融機構，我們也應保持清醒。應該鼓勵直接投資，限制金融衍生品投資。

資本主義的週期不是社會主義的規律

歷史是一面明鏡，面對當今如火如荼的經濟金融化，我們應該回顧歷史，特別是回顧資本主義在西方興起後500年以來的歷史，看看歷史中的興替週期能給我們什麼啟示。

從公元1500年前後開始的大航海時代，先後造就了西班牙、葡萄牙王國和熱那亞城邦週期、荷蘭週期、英國週期以及美國週期四個不同的“百年週期”，開創了現代資本主義世界體系。

在早期的興起和壯大階段，這些霸主無一不是依靠實業起家和發展壯大，而當其所倚重的產業發展到一定的階段，追求利潤最大化的資本就會轉向似乎更加輕鬆快捷、利潤更高的金融業。在產業資本大規模進入金融領域之際，一定是這個百年週期最繁榮、財富最充盈的階段。

然而，盛極而衰。隨着產業資本向金融領域的大規模轉移，實業開始萎縮，物質財富開始枯竭，經濟逐漸失去動能，金融泡沫逐漸增大，加之新興經濟體的挑戰和擠壓，週期性的大危機將不可避免地爆發，霸主終究被不可避免地取代。

“人不能兩次踏進同一條河流”，我們今天所從事的是社會主義事業，是對迄今為止的人類文明包括與我們共存的資本主義的批判與繼承，是揚棄中的創造，是一種新的生產方式，是新的偉大歷史的開創。我們不是在因襲，而是在遵循歷史、傳統、國情和社會實踐創造新的歷史與規律。因此，“百年週期”是中國的一面鏡子，我們必須引以為戒，另闢坦途。

我們應該清醒認識資本主義金融自由化的負面影響，不能放任不管。而要避免被金融誤導陷入資本主義週期命運，最重要的是要有社會主義制度自覺和自信。

1.用社會主義制度重塑金融。

社會主義的根本目標是實現共同富裕，即為全體中國人民謀求最大利益，也就是社會利益最大化。不同於資本主義的資本利潤最大化，它要求金融為全社會的利益服務，為實體產業服務，為人民羣眾服務；而不允許金融以創新為幌子效仿美國，以為實體經濟服務為名，行自我服務之實。

不僅如此，更重要的是，我們有在社會主義發展價值觀指導下的制度優勢。我們可以在社會主義的價值觀指導下，制定在資本利潤至上的資本主義國家不可能有的，為人民而不是為資本服務的新型金融制度，規範金融服務，抑制金融放任發展，抑弊興利，使金融有所為，有所不能為。

這就是我們的制度優勢，這就是我們能避免資本主義“百年週期”的理由、底氣與法寶。但是，一切取決於我們有無制度自覺。

2.在金融領域倡導簡單哲學。

在金融問題上，我們目前有複雜化傾向。本來金融就是為實體經濟提供融資中介服務的。要提高服務水平，搞金融創新當然可以，但創新的前提是為客户提供低成本、高效率、方便快捷的金融服務。

我們必須急流勇退，堅決反對金融複雜化，讓金融老老實實地做融通資金的中介服務，做它應該做的事情。決策者和監管者應堅持社會主義金融價值觀，堅持金融服務實體經濟底線原則，注重政策的作用力方向研究，在面對金融機構的“創新”申請時，要謹慎評估，實證分析所謂服務實體經濟的服務方式、傳導路徑、業務流程；堅決抵制借服務實體經濟之名、創新之名搞金融複雜化，自我服務。

3.在金融市場謹慎對待外資。

鑑於美國等西方國家嚴重的經濟金融化，金融交易投機套利氾濫成災。因此，在對待外資的政策上我們應該鼓勵直接實業投資，慎重金融投資、金融交易。在允許外資投資金融市場的政策存續期間，除應該策略性限制外資對沖基金入市外，當務之急應該是建立外資特別是短期遊資進出的實時統計、監控系統，制定不同情況特別是極端情況下的實戰應對處置方案，防範市場大幅波動和金融攻擊。

當今世界，網絡化的金融高度複雜並不總能為人所透徹瞭解或觀察至清，加之又具有病毒傳染般的傳播能量，所以十分難測。因此，監管者要有清晰的“防疫抗病毒”意識，要有定力，要能頂得住套利者的遊説，抵制住金融中心之間競爭帶來的誘惑和壓力，任憑風吹浪打，我自巋然不動。堅守金融服務初心，堅持簡單哲學。

注：本文摘編自《本原與初心》，作者基於多年的研究和監管經驗，提出要警惕在市場建設中照搬照抄，克隆美國式資本市場模式，要堅持資本市場的中國道路；提出如何把握金融工作迴歸本原，服務實體經濟，要解決金融中介為誰服務的問題，建立資本市場的社會主義價值觀，進而提出新時代資本市場發展目標，堅持正確的金融功能和定位，要正本清源，用社會主義新文化重塑資本市場。