本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

2月金融數據中信貸投放不及市場預期，引發投資者的關注和擔憂。我們認為目前信貸需求是核心制約，後續貨幣政策還有進一步寬鬆的空間，財政政策將增大支出、撬動投資，房地產政策着力修復市場信心。預計3月信貸總量會有所恢復，但幅度有限；結構的好轉仍需等待二季度，屆時需警惕利率調整風險；但目前市場關注的重心仍是信用收縮，預計短期內利率還有下行空間。

2月信貸呈現總量結構雙弱的特點。2月信貸投放低於市場預期，剔除春節因素擾動後，1-2月新增信貸的同比增長依然出現下滑。結構上，短貸和票據仍是主要增量貢獻、而企業中長期貸款依然表現較弱，居民中長貸甚至出現了有數據統計以來的首次負值。我們認為，信貸需求是核心制約。銀行“票據衝量”行為再現，反映出信貸需求和銀行考核指標之間仍有差距。同時，房地產行業的信心仍未修復，居民與企業加槓桿的意願不強，新基建等項目的增長難以彌補前者對信貸的拖累。

貨幣政策：預計還有進一步寬鬆的空間。一方面，通過釋放流動性以彌補資金缺口：當前隔夜資金利率持續偏高，需要通過政策手段“保持流動性合理充裕”，從NSFR指標和同業存單近期發行來看，銀行缺乏長期資金，降準可以改善這一問題。另一方面，降低社會融資成本需要貨幣政策寬鬆：歷史上擴大新增貸款規模，寬信用、促信貸目標更加直接積極時期多有降準，2月15日國常會和中央一號文件分別提出了降成本和貨幣政策提供定向資金支持。

財政政策：預計將增大支出，撬動投資。財政支出總量“直接”度量財政的積極程度，今年的支出預算已經較去年有了明顯的提升，財政發力可期。雖然赤字率下調，減税降費規模加大，但通過動用往年結餘以及上繳特定國有金融機構和專營機構利潤等方式可以保證支出強度。另外，財政政策聚焦於拉投資保民生促消費：①繼續發揮專項債擴大投資、拉動經濟增長的作用，重點支持經濟社會效益明顯、帶動效應強的重大項目；②完善教育、就業、醫療、養老政策來提升消費意願。

房地產政策：預計將着力修復市場信心。預計房地產整體基調保持“託而不舉”，房住不炒以及“三穩”原則不會改變，但在具體執行層面會更加靈活精準。同時，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，預計將通過降低購房門檻、降低購房貸款利率、加快房貸審批放款速度等方式促進需求端回暖。

信貸展望與債市策略。3月份是傳統的開工旺季，預計3月信貸總量會有所恢復，但幅度有限；結構的好轉仍需等待二季度。近期市場面臨兩個重要的變化，其一是2月金融數據顯示的總量結構雙弱，其二是國內散點疫情出現擴散。因此市場對於寬貨幣的預期升温，而寬信用的兑現節奏卻出現了更大的不確定性。總體而言，從中期維度觀察，若信貸總量與結構共同在二季度開始如預期好轉，屆時需警惕利率調整風險；但目前市場關注的重心仍是信用收縮，若考慮進一步降息降準的可能，短期內利率還有10bps~20bps的下行空間。

正文

2月金融數據中信貸投放不及市場預期，引發投資者的關注和擔憂。“寬信用”的兑現節奏既是政策效果的體現與反饋，也會影響後續調控的力度與方向。那麼目前信貸的問題主要在何處？貨幣政策、財政政策未來如何發力？信貸何時復甦，“寬信用”何時兑現？本文將對此進行分析。

2月信貸呈現總量結構雙弱的特點

2月信貸投放低於市場預期

剔除春節因素擾動後，1-2月新增信貸的同比增長依然出現下滑。2月新增人民幣貸款1.23萬億元，比上年同期減少1300億元，雖然有部分原因在於1月天量信貸透支了部分2月的額度以及春節假期的干擾，但是通過將1-2月合併計算後，依然可以看出1-2月總體新增信貸5.21萬億元，同比增長的絕對值較前一年同期的7000億元滑落至2700億元。

結構上，短貸和票據仍是主要增量貢獻、而企業中長期貸款依然表現較弱，居民中長貸甚至出現了有數據統計以來的首次負值。觀察短期信貸，2月居民部門短貸減少2911億元，同比多減220億元；企業部門短貸增長4111億元，同比多增1614億元，企業票據融資增加3052億元，同比多增4907億元。銀行“票據衝量”行為再現，企業短貸和票據融資貢獻了2月信貸的主要增量。觀察中長期信貸，企業部門中長貸增加5052億元，同比少增5948億元；居民部門中長貸減少459億元，同比多減4572億元，該數據為有統計以來首次轉負。

信貸需求是核心制約

銀行“票據衝量”行為再現，反映出信貸需求和銀行考核指標之間仍有差距。由於票據融資相比其他信貸資產週轉時間短，銀行機構往往將票據貼現作為貸款規模調控的最後一道防線，通過票據融資來滿足央行對信貸規模的要求。而2月末票據轉貼現利率再度大幅下行，表明銀行票據需求上升，票據衝量行為再現，對應當月貸款同比數據走弱，信貸結構偏弱。以上表明2月的信貸需求和銀行考核指標仍然存在差距。

房地產行業的信心仍未修復，居民與企業加槓桿的意願不強，新基建等項目的增長難以彌補前者對信貸的拖累。目前來看融資需求疲弱、制約信貸增長主要有以下幾點因素：①房地產行業信心仍未恢復：居民對房價預期不佳、購房觀望情緒濃，房企經營壓力較大、加槓桿意願弱，“三道紅線”和集中度管理限制仍存；②企業經營預期不佳，生產投資意願較低，對於資金的需求也隨之下滑；③雖然新基建受到政策支持，但目前挖掘合適的項目仍有困難，疊加局部疫情反覆影響項目進程，難以抵消前述因素對信貸的拖累。

貨幣政策：還有進一步寬鬆的空間

釋放流動性以彌補資金缺口

當前隔夜資金利率持續偏高，需要通過政策手段“保持流動性合理充裕”。今年政府工作報吿延續了自2019年以來提出的“保持流動性合理充裕”的表述，意味着2022年很可能面臨與2019年、2021年類似的流動性環境——DR007圍繞7天逆回購利率窄幅波動。然而近期DR001卻屢屢快速上行，甚至一度與DR007出現倒掛。面對較為緊張的資金面，除了市場的自發調節外，也需要央行通過公開市場操作等方式靈活調控。

從NSFR指標和同業存單近期發行來看，銀行缺乏長期資金，降準可以改善這一問題。在“穩增長”的目標下，商業銀行需要加大貸款，尤其是中長期貸款的投放，這就對銀行負債端的管理提出了更高的要求，必須在久期、規模等方面與信貸資產儘可能匹配，銀行對於長期資金的需求也隨之增強。然而，通過測算流動性風險管理指標淨穩定資金比例（NSFR），我們發現大型銀行和中小銀行都面臨了一定的壓力（NSFR考核僅針對總總產規模在2000億元及以上的銀行，達標要求為100%，但受限於數據可得性，中小銀行測算中也納入了資產在2000億元以下的銀行）。從同業存單近期發行利率也可以看出，銀行對中長期資金的需求持續加強。在此影響下，為了緩解銀行壓力，鼓勵信貸投放，央行需要適時向市場注入中長期資金，降準便是有效的方法之一。

降低社會融資成本需要貨幣政策寬鬆

歷史上擴大新增貸款規模，寬信用、促信貸目標更加直接積極時期多有降準，2月15日國常會和中央一號文件分別提出了降成本和貨幣政策提供定向資金支持。我們在《債市啟明系列20220308——降準窗口臨近》中明確提出，歷史上降成本意圖明確的年份均有降準降息操作，貸款利率也多有下行，當前擴大新增貸款規模的目標明確，在寬信用推進受阻的情況下，需要貨幣政策進一步寬鬆從而刺激相關需求。2022年2月15日國常會確定促進工業經濟平穩增長和服務業特殊困難行業紓困發展的措施，其中提到“人民銀行提供激勵資金支持增加普惠小微貸款等，推動製造業中長期貸款較快增長，促進企業綜合融資成本穩中有降”，進一步強調降成本和定向支持普惠小微企業。2月22日，中央一號文件明確提出“對機構法人在縣域、業務在縣域、資金主要用於鄉村振興的地方法人金融機構，加大支農支小再貸款、再貼現支持力度，實施更加優惠的存款準備金政策”。後續貨幣政策或許還有進一步降準的空間。

財政政策：增大支出，撬動投資

財政的積極程度提高

財政支出總量“直接”度量財政的積極程度，今年支出預算已經較去年有了明顯的提升。積極的財政政策往往會通過增大財政支出來支持宏觀經濟增長，因此每年從財政支出的預算情況便可以觀察當年財政政策的基調。根據財政部歷年公佈的中央和地方預算執行情況與中央和地方預算草案，對比發現：今年全國一般公共預算支出267125億元、全國政府性基金預算支出138991億元，較去年有了明顯的提升，我們預計今年財政發力力度也將更為積極。此外，減税降費也可以視作特殊的“財政支出”，今年政府工作報吿指出，將實施新的組合式税費支持政策，預計全年退税減税約2.5萬億元，還表示將加強金融對實體經濟的有效支持。

雖然赤字率下調，減税降費規模加大，但通過動用往年結餘以及上繳特定國有金融機構和專營機構利潤等方式可以保證支出強度。今年預算赤字率從3.2%下調到2.8%，看似與擴張的財政政策矛盾，但是實際上政府已經通過其他渠道充實政府財力來源。今年兩會後，財政部對於“赤字率下調是否意味着財政支出強度減弱”的問題特地做了迴應：“通過統籌財政資源，今年全國一般公共預算財政支出強度會比去年會有較大的提高。”一方面，依靠去年的結餘資金，全國一般公共預算收入調入資金及使用結轉結餘23285億元，全國政府性基金預算收入結轉354.67億元；另一方面，特定國有金融機構和專營機構上繳利潤16500億元，彰顯出財政和貨幣政策的協調聯動。

拉投資保民生促消費

繼續發揮專項債擴大投資、拉動經濟增長的作用，重點支持經濟社會效益明顯、帶動效應強的重大項目。今年提前下達地方政府專項債額度，鼓勵通過加大基礎設施建設等領域投入，及時發揮對經濟的帶動作用。財政部預算司負責人宋其超去年12月在國務院政策例行吹風會的發言中預計2022年專項債券支持的重點方向將聚焦九大重點方向（交通基礎設施、能源、農林水利、生態環保、社會事業、城鄉冷鏈等物流基礎設施、市政和產業園區基礎設、國家重大戰略項目、保障性安居工程）以及納入國家“十四五”規劃《綱要》和重大區域發展戰略的重點項目。

完善教育、就業、醫療、養老政策來提升消費意願。《關於2021年中央和地方預算執行情況與2022年中央和地方預算草案的報吿（摘要）》（簡稱報吿）強調，除實施新的組合式税費支持政策外，在就業政策上提高效能，中央財政就業補助資金安排617.58億元、增加51.68億元，支持各地落實就業創業扶持政策。此外，報吿還突出保基本兜底線，切實保障和改善民生，包括：支持建設高質量教育體系、推進衞生健康體系建設、健全社會保障體系、完善住房保障體系和推動文化體育事業發展。民生領域保障增強將有助於居民提升消費意願，促進消費相關領域的增長。

房地產政策：着力修復市場信心

整體基調保持“託而不舉”，房住不炒以及“三穩”原則不會改變，但在具體執行層面會更加靈活精準。今年的政府工作報吿依舊首先強調房住不炒以及“三穩”原則，意味着中央對於房地產長效調控機制思路並沒有變，“託而不舉”的整體基調決定了房地產行業不會快速反彈；但另一方面，“因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”的表述，是針對去年以來乃至當前房地產週期下行的託底表述，也是去年底以來和未來即將出台的一系列政策的總結和前瞻。從外我們認為保障性租賃住房計劃會在今年更快落地，將有效拉動地產投資。

支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，預計將通過降低購房門檻、降低購房貸款利率、加快房貸審批放款速度等方式促進需求端回暖。今年政府工作報吿指出，要支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩地價、穩房價、穩預期，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。中國銀保監會、中國人民銀行發佈《關於加強新市民金融服務工作的通知》，要求滿足新市民合理購房信貸需求，合理確定符合購房條件新市民首套住房按揭貸款的標準，提升借款和還款便利度。這種差別化住房信貸政策有望提升首套房優惠的範圍和比例，提供充裕的按揭額度，預計也將促進需求端回暖。

信貸展望與債市策略

3月份是傳統的開工旺季，預計3月信貸總量會有所恢復，但結構的好轉仍需等待二季度。3月基本擺脱了春節假期對於生產開工的影響，作為季末月，考慮到一季度一般是全年新增貸款的高點，因此銀行仍會繼續加大信貸投放的力度。然而，3月上旬票據利率仍有下滑，散點疫情也打亂了許多企業的生產經營節奏，因此我們預計3月信貸總量恢復程度有限。考慮到貨幣財政的發力以及房地產的邊際回暖，預計二季度人民幣貸款結構會好轉。

債市邏輯主線切換，短期內利率仍有下行空間。近期市場面臨兩個重要的變化，其一是2月金融數據顯示的總量結構雙弱，其二是國內散點疫情出現擴散。因此市場對於寬貨幣的預期升温，而寬信用的兑現節奏卻出現了更大的不確定性。總體而言，從中期維度觀察，若信貸總量與結構共同在二季度如預期開始好轉，屆時需警惕利率調整風險；但目前市場關注的重心仍是信用收縮，若考慮進一步降息降準的可能，預計短期內利率還有10bps~20bps的下行空間。